民營上市公司過度股權(quán)質(zhì)押的不利影響分析

鄧澤慧 陳夢佳 羅華偉

[摘? ? 要] 近年來，股權(quán)質(zhì)押由于其融資手續(xù)簡便、獲取資金成功率高并且資本成本較低，同時也是控股股東在保持其控制權(quán)不變情況下，短時間內(nèi)獲取資金的最佳途徑之一，因此為大中小型企業(yè)所接受。眾多存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司之中，近70%為民營上市公司，隨著近年A股市場持續(xù)低迷，高比例股權(quán)質(zhì)押不斷加劇民營企業(yè)經(jīng)濟困難。本文通過引入A股市場全部民營公司的數(shù)量分布表，總結(jié)出2015-2018年參與股權(quán)質(zhì)押的民營上市公司數(shù)量變化規(guī)律，隨后分別從社會、公司及股東三個方面分析過度股權(quán)質(zhì)押不利影響，并做出總結(jié)。

[關(guān)鍵詞] 過度股權(quán)質(zhì)押;民營上市公司;不利影響

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 01. 015

[中圖分類號] F276? ? [文獻標(biāo)識碼]? A? ? ? [文章編號]? 1673 - 0194（2020）01- 0032- 03

1? ? ? 民營上市公司股權(quán)質(zhì)押規(guī)?，F(xiàn)況

由表1可看出我國民營上市公司股權(quán)質(zhì)押規(guī)?，F(xiàn)況有以下特點：

（1）A股市場的民營上市公司股權(quán)質(zhì)押規(guī)?？傮w呈現(xiàn)上升趨勢。

首先，從上表中參與股權(quán)質(zhì)押的民營上市公司數(shù)目來看，雖然由于2018年股市行情下行等原因?qū)е聟⑴c股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)量略有下降外，但總體上仍然處于上升趨勢，2015年A股的民營上市公司有1 465家，截至2018年數(shù)量達1 976家，上漲34.88%; 從質(zhì)押比例超過50%的公司數(shù)量看，2015年，質(zhì)押比例超過50%的民營上市公司的數(shù)量占全部參與股權(quán)質(zhì)押民營上市公司數(shù)量之比為3.62%， 至2018年，該比例上升至6.33%。

（2）A股市場民營上市公司高比例質(zhì)押股權(quán)的大股東數(shù)目逐年增多。

由表得知，大股東質(zhì)押比例占其持股比超過70%的民營上市公司數(shù)量逐年遞增。2015年，大股東質(zhì)押數(shù)占其持股比超過70%的民營上市公司有240家，占全部參與股權(quán)質(zhì)押民營上市公司數(shù)目的16.38%， 至2018年，其比重大幅度上升至34%;其中，2015年，質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)之比接近100%的公司數(shù)量占全部參與質(zhì)押的民營上市公司數(shù)量的4.09%，至2018年，該比例上升至8.96%。由此可見，A股市場民營上市公司紛紛通過高比例股權(quán)質(zhì)押以便捷方式獲取更多流動資金。

2? ? ? 過度股權(quán)質(zhì)押的不利影響

2.1? ?對社會的不利影響

2.1.1? ?股價波動性風(fēng)險加大，降低股民投資信心

民營上市公司通過股權(quán)質(zhì)押融資時，質(zhì)權(quán)人會設(shè)置預(yù)警線和平倉線，如若公司經(jīng)營業(yè)績下滑或投資失敗導(dǎo)致股票價值下跌觸及預(yù)警線，質(zhì)權(quán)人會要求出質(zhì)人增加質(zhì)押物或適當(dāng)擔(dān)保物，若出質(zhì)人無力增加質(zhì)押物或擔(dān)保物且股價下跌至平倉線，出質(zhì)人則被要求強制平倉，否則所出質(zhì)的股權(quán)將被處置變賣，致使股票價值不定期下滑，從而降低市場投資者對公司的信心，加大資本市場股價波動的風(fēng)險。

2.1.2? ?資本市場出現(xiàn)大面積強制平倉現(xiàn)象，引發(fā)金融風(fēng)險

在民營上市公司通過股權(quán)質(zhì)押期間，倘若股市處于良好的狀態(tài)下，大股東通過將股權(quán)質(zhì)押所獲得的資金用于高風(fēng)險投資從而獲取高收益，且進行股權(quán)質(zhì)押融資并不需要對外公布資金用途，因此控股股東所質(zhì)押的資金可能用于本公司，也可能用于自身或第三方公司，所以其操作手段難以察覺并實施監(jiān)管，因此加劇了大股東套現(xiàn)動機。如果眾多高比例質(zhì)押的民營上市公司經(jīng)營情況不斷惡化，致使股價不斷下跌，出現(xiàn)大面積強制平倉交易現(xiàn)象，若出質(zhì)股權(quán)股東一旦違約而放棄平倉，將會產(chǎn)生金融風(fēng)險，從而引發(fā)資本市場動蕩。

2.2? ?對公司的不利影響

2.2.1? ?公司償債壓力加大，陷入財務(wù)與經(jīng)營雙重困境

民營上市公司通過過度股權(quán)質(zhì)押融入大量流動資金，在滿足對資金短期需求同時，負債比率上升，短期償債能力大幅度下降，如果大股東是風(fēng)險愛好者，則利用股權(quán)質(zhì)押融入的資金擴大公司規(guī)模及業(yè)務(wù)量，若對風(fēng)險不加以控制和防范，盲目進行多元化擴張，極易造成資金鏈斷裂，致使公司財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險并發(fā)。例如，洲際油氣控股股東廣西正和實業(yè)集團有限公司于2017年將所持有股份100%全部質(zhì)押，自2017年7月，洲際油氣股價持續(xù)下跌，逼近平倉線，而且該公司2017年各季度的短期償債比率遠低于合理值，其負債比率已超過150%，同時總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下跌，已經(jīng)無法擴大生產(chǎn)經(jīng)營。2017年第2-3季度，洲際油氣的利潤值已經(jīng)降為負數(shù)，最終導(dǎo)致爆倉。

2.2.2? ?加劇大股東侵占公司資金行為，產(chǎn)生股東短視效應(yīng)

根據(jù)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離理論，在股權(quán)質(zhì)押過程中，控股股東可以以較少的現(xiàn)金流權(quán)而擁有較大的控制權(quán)。在控股股東私利理論意義上，這促成了控股股東以較低的風(fēng)險和成本獲得超過本身投入資本的巨大利益動機即謀取私有收益動機[1]。且根據(jù)隧道效應(yīng)理論，在股權(quán)質(zhì)押的背景下，大股東已經(jīng)極大程度降低了隧道效應(yīng)的成本，無論是通過關(guān)聯(lián)交易等經(jīng)營性手段還是非經(jīng)營性占款等金融性手段都可以肆意地掏空公司，實現(xiàn)自身利益最大化[4]。

大股東過度股權(quán)質(zhì)押行為會加大民營上市公司股東控制權(quán)與管理者經(jīng)營權(quán)相分離程度，從而產(chǎn)生嚴重的代理問題，致使大股東在面臨巨大債務(wù)風(fēng)險下侵占上市公司利益的動機更加明顯，導(dǎo)致經(jīng)濟業(yè)績下滑。高比例股質(zhì)押大股東為了防止其控股股權(quán)喪失，也會產(chǎn)生大股東短視效應(yīng)，只顧追求短期經(jīng)營目標(biāo)，而放棄優(yōu)質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新投資機會，影響管理層經(jīng)營策略的制定，無法促進公司長期發(fā)展。

2.2.3? ?大股東操控公司財報，公司信息披露質(zhì)量降低

民營上市公司在高比例股權(quán)質(zhì)押期間，公司更可能及時披露好消息而延遲釋放壞消息，且對壞消息的預(yù)測偏差更大[3]。質(zhì)押大股東為維持控股股東地位從而提升股價，極力避免利空消息，并通過操縱虛假利潤、粉飾報表等手段掩蓋公司經(jīng)營不利情況，以此降低信息的透明度來蒙蔽其他投資者，隨著公司信息披露質(zhì)量的不斷下降，最終嚴重損害公司自身價值。

2.3? ?對股東的不利影響

2.3.1? ?過度股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致控股股東失去控股地位

在股權(quán)質(zhì)押行為中，控股股東股權(quán)質(zhì)押的動因及可能導(dǎo)致的后果是最容易引起注意的。當(dāng)股市處于上升期時，控股股東股權(quán)質(zhì)押并不會導(dǎo)致太大的風(fēng)險;但是當(dāng)股市處于持續(xù)下調(diào)期時，股價下跌至警戒線或平倉線，而控股股東無力補倉、補充質(zhì)押或者提前贖回時，質(zhì)押的股份就會面臨平倉風(fēng)險[4]。股權(quán)質(zhì)押相當(dāng)于風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了受質(zhì)人手中，如果大股東到期不能及時還款或者股價跌破平倉線時沒能及時補款，質(zhì)押股權(quán)就會被強制平倉，手中的控制權(quán)也隨之喪失[2]。若由上述原因?qū)е驴毓晒蓶|被強制平倉，必然會危及控股股東的控股地位。

2.3.2? ?大股東侵占中小股東利益

（1）兩權(quán)分離加大導(dǎo)致大股東侵占小股東利益。

根據(jù)第二類代理問題所闡述的觀點，由于上市公司股權(quán)集中度較高，控股股東以優(yōu)勢持股的方式取得了公司的控制權(quán)。在股權(quán)高度集中且大股東控制權(quán)以及現(xiàn)金流權(quán)嚴重偏離的情況下，大股東與中小股東之間很容易出現(xiàn)利益沖突，也就容易導(dǎo)致大股東為實現(xiàn)私利而侵占中小股東的利益的局面。通常情況下，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)這兩種權(quán)利應(yīng)當(dāng)是均衡的即所說的“一股一票”，這里股權(quán)即代表現(xiàn)金流權(quán)，票則代表的是控制權(quán);而股權(quán)質(zhì)押行為則會導(dǎo)致出現(xiàn)控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)的結(jié)果，使控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離程度加深[5]。這也就意味著，在股權(quán)質(zhì)押之后，控股股東對上市公司所擁有的控制權(quán)不會發(fā)生變化，而現(xiàn)金流權(quán)則會減少。因此當(dāng)公司面臨財務(wù)困境時，控股股東便會加大侵占中小股東利益的可能。

（2）信息不對稱導(dǎo)致大股東侵占中小股東利益。

根據(jù)信息不對稱理論，在經(jīng)濟活動中，各類有關(guān)人員對有關(guān)信息的了解存在差異。對有關(guān)信息了解較為全面的人員是優(yōu)勢方，而對有關(guān)信息了解較貧乏的人員則是劣勢方。由于控股股東在上市公司中處于絕對優(yōu)勢的地位，很可能對上市公司進行操縱，使得在股權(quán)質(zhì)押過程中，進行股權(quán)質(zhì)押的控股股東與作為質(zhì)權(quán)方的金融機構(gòu)、中小股東和其他控股股東、上市公司與社會公眾之間都存在著極大的信息不對稱[6]。也就是說在控股股東進行股權(quán)質(zhì)押時，中小股東處于股權(quán)質(zhì)押相關(guān)信息獲取的劣勢方，而控股股東則處于信息優(yōu)勢方，所以控股股東更有可能因此而侵占中小股東的利益。

3? ? ? 結(jié)? ? 論

股權(quán)質(zhì)押能夠在保持控制人控制權(quán)不變的情況下滿足上市公司的融資需求，幫助企業(yè)走出財務(wù)困境。從這個角度來看股權(quán)質(zhì)押確實不失為一種良好的融資方法，且這種方法本身并不存在較大的風(fēng)險。但過度股權(quán)質(zhì)押卻容易對社會、企業(yè)本身以及公司股東造成不利影響。因此，為防范過度股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的風(fēng)險，市場監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)制定風(fēng)險防范機制，對大股東融入資金的使用途徑和融資行為進行風(fēng)險把控和適當(dāng)約束，同時對于信息披露進行嚴格規(guī)制，降低由于信息不對稱導(dǎo)致的風(fēng)險;民營上市公司應(yīng)當(dāng)加強公司治理，避免“一股獨大”的現(xiàn)象出現(xiàn)，同時完善內(nèi)部控制制度，通過對工作各環(huán)節(jié)風(fēng)險的防范及控制，對股權(quán)質(zhì)押后續(xù)經(jīng)濟行為的安全性做出保證。在股權(quán)質(zhì)押仍舊盛行的未來，民營上市公司更需要思考的是如何將股權(quán)質(zhì)押作為一個有利于企業(yè)發(fā)展的工具并發(fā)揮出它的最大作用以促進企業(yè)的良好發(fā)展。

主要參考文獻

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