德展健康的大單品危局

杜鵬

2月3日，德展健康（000813.SZ）發(fā)布公告稱，預(yù)計(jì)2019年全年凈利潤為2.1億元-3.15億元，同比下降66.15%-77.43%。截至2月5日收盤，公司總市值135億元。

這是一家從事心腦血管藥物生產(chǎn)的仿制藥上市公司，大單品“阿樂”貢獻(xiàn)了絕大部分的收入和利潤。醫(yī)藥集采下，大單品邏輯已經(jīng)不可持續(xù)，研發(fā)投入并不多的德展健康，未來經(jīng)營狀況堪憂。

四年之前，張湧通過借殼方式成為這家上市公司實(shí)際控制人。彼時，張湧等交易對象給出了三年的業(yè)績承諾，在對賭期內(nèi)實(shí)際業(yè)績踩線精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。而在此背后，上市公司的應(yīng)收款項(xiàng)卻是大幅增長，并且周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行水平，對賭期內(nèi)的真實(shí)業(yè)績存疑。

面對危局，德展健康選擇連續(xù)大手筆對外投資布局新業(yè)務(wù)，而其中不乏有蹭熱點(diǎn)之嫌。這些投資能否產(chǎn)生預(yù)期效益，仍有待觀察。

業(yè)績大降

對于業(yè)績大幅下降，德展健康的業(yè)績預(yù)告公告解釋稱，受藥品集中采購政策影響，公司主營產(chǎn)品阿樂銷售均價出現(xiàn)大幅度下降，導(dǎo)致公司營業(yè)收入及凈利潤隨之出現(xiàn)大幅下降。

嘉林藥業(yè)是德展健康的經(jīng)營主體。根據(jù)2019年中報介紹，嘉林藥業(yè)主要從事心腦血管藥物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，正在生產(chǎn)和銷售的藥品包括阿樂（10mg）、阿樂（20mg）、鹽酸曲美他嗪膠囊、凡樂片一型、凡樂片二型、硫唑嘌呤片、鹽酸胺碘酮片、羥基脲片和秋水仙堿片等，其中“阿樂”（通用名：阿托伐他汀鈣片）為核心品種。

不過遺憾的是，德展健康在年報中并沒有披露過“阿樂”的具體銷售額?！蹲C券市場周刊》記者在翻閱之前公告后發(fā)現(xiàn)，德展健康曾經(jīng)在2016年6月發(fā)布的重大資產(chǎn)重組草案中對此有過披露，2015年該產(chǎn)品銷售額11.24億元，占嘉林藥業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比例為95.27%。由此可見，阿樂是德展健康最核心的收入和利潤來源。

阿托伐他汀是一種選擇性羥甲基戊二酶輔酶A（HMG-CoA）還原酶抑制劑，適用于雜合子家族或非家族性高膽固醇血癥和混合性高脂血癥，也適用于純合子高膽固醇血癥，是全球首個年銷售額突破100億美元的超級重磅品種，開啟了新藥研發(fā)史上的小分子藥物銷售神話。

1999年，阿托伐他汀進(jìn)入中國。同年，恰好在原研藥立普妥未受到行政保護(hù)前，嘉林藥業(yè)的同類產(chǎn)品“阿樂”拿到了生產(chǎn)批文，作為國家二類新藥和國內(nèi)首仿研制也獲批上市，并享受了8年的行政保護(hù)期，期間沒有其他同類仿制藥獲批上市。

2009年行政保護(hù)期結(jié)束之后，其他廠家的仿制藥陸續(xù)獲批上市。根據(jù)藥監(jiān)局網(wǎng)站披露，目前國內(nèi)共有六家藥企的阿托伐他汀上市銷售，分別是德展健康、湖南迪諾制藥股份有限公司、齊魯制藥（海南）有限公司、興安藥業(yè)有限公司、樂普制藥科技有限公司、廣東百科制藥有限公司。

顯而易見，德展健康“阿樂”所面臨的競爭格局在不斷惡化。不過，比這更可怕的是醫(yī)藥行業(yè)、一致性評價及集采政策的加速落地。

2018年12月，上海陽光醫(yī)藥采購網(wǎng)發(fā)布“關(guān)于公布4+7城市藥品集中采購中選結(jié)果的通知”，德展健康全資子公司嘉林藥業(yè)生產(chǎn)的“阿樂”成為中標(biāo)產(chǎn)品之一，10mg和20mg規(guī)格中標(biāo)價格分別為0.55元/片、0.94元/片。

根據(jù)德展健康2018年年報披露，公司當(dāng)年藥品銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入32.85億元，銷售量為1.45億盒，絕大部分均是由阿樂所貢獻(xiàn)。據(jù)此估算，阿樂2018年單價為22.66元/盒，無論是10mg還是20mg規(guī)格每盒都是7片，對應(yīng)每片的均價為3.24元/片。

前后對比可以發(fā)現(xiàn)，阿樂在“4+7集采”的中標(biāo)價格相比2018年銷售價格大幅下降。

9個月之后，新一輪“4+7帶量采購”全國擴(kuò)圍結(jié)果在2019年9月25日公布。令人意料不到的是，德展健康的阿樂慘遭出局，取而代之的阿托伐他汀中標(biāo)企業(yè)分別為齊魯制藥、興安藥業(yè)、樂普制藥，這三家企業(yè)10mg規(guī)格的中標(biāo)價格分別為0.12元/片、0.13元/片、0.36元/片，相比上一輪“4+7集采”中標(biāo)價分別下降78%、77%、43%，價格廝殺慘烈。

國信證券認(rèn)為，醫(yī)藥集采推進(jìn)節(jié)奏加快，未來將逐步呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢，仿制藥行業(yè)受降價影響顯著，大單品邏輯已經(jīng)不可持續(xù)，行業(yè)將逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楦吡康蛢r、低ROE模式。

平安證券也認(rèn)為，隨著帶量采購等一系列政策的推廣執(zhí)行，過了專利期的藥品，無論是原研藥還是仿制藥，都很難誕生大品種，單品的市場天花板和生命周期都顯著降低;行業(yè)競爭態(tài)勢從過去的品種競爭時代，進(jìn)入到管線競爭時代，過去在政策紅利下，依靠爆款單品打天下的模式將難以為繼，企業(yè)的成長必須依靠產(chǎn)品梯隊(duì)的迭代來實(shí)現(xiàn)。

過去，阿樂這個大單品成就了德展健康。而如今在集采政策之下，這個大單品也將成為德展健康的屠刀，2019年業(yè)績暴跌就是明證。2018年和2019年上半年，德展健康研發(fā)投入分別為8668萬元、4975萬元，以這樣的投入恐怕很難實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品梯隊(duì)迭代來維持成長。

對賭期精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)

德展健康目前的主營業(yè)務(wù)是通過三年之前的借殼上市交易而來。

2016年1月，上市公司發(fā)布公告稱，將全部資產(chǎn)與負(fù)債作為置出資產(chǎn)與美林控股集團(tuán)有限公司（下稱“美林控股”）所持的嘉林藥業(yè)47.72%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行置換，同時以8.65元/股定向發(fā)行8.75億股，收購剩余的嘉林藥業(yè)52.28%股權(quán)。另外，上市公司還以9.93元/股非公開發(fā)行不超過1.52億股，募集不超過15.09億元的配套資金，用于嘉林有限制劑生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、天津嘉林原料藥生產(chǎn)基地及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目等。

此次交易構(gòu)成借殼上市，2016年7月獲得中國證監(jiān)會的核準(zhǔn)通過，2016年9月實(shí)施完畢，上市公司實(shí)際控制人變更為張湧。

借殼交易之時，上市公司與交易對象簽署《盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議》，交易對方承諾嘉林藥業(yè)2016年度、2017年度、2018年度實(shí)現(xiàn)的合并報表口徑下扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于6.5億元、7.79億元、9.37億元。

根據(jù)德展健康2019年4月發(fā)布的業(yè)績承諾完成情況審核公告，2016-2018年嘉林藥業(yè)實(shí)際盈利數(shù)分別為6.64億元、7.96億元、9.33億元，完成率分別為102.12%、102.1%、99.61%。三年實(shí)際盈利數(shù)累計(jì)23.93億元，完成率101.12%。

可以看出，嘉林藥業(yè)2016-2018年實(shí)際盈利數(shù)以及三年累計(jì)值，均是屬于踩線精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，這究竟是巧合還是刻意為之呢？

經(jīng)營現(xiàn)金流是凈利潤含金量的關(guān)鍵指標(biāo)，2016-2018年，德展健康經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為2.62億元、3.85億元、3.8億元，三年累計(jì)10.27億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于期間凈利潤，而在此背后是應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)的大幅增加。

財報顯示，2018年年末，德展健康應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)分別為13.39億元、11.22億元，相比2016年年末分別增加5.75億元、6.83億元。尤其值得關(guān)注的是，2018年年末，公司應(yīng)收票據(jù)相比2017年年末大幅增加110.41%，而且其中還首次出現(xiàn)了1.45億元的商業(yè)承兌匯票。

應(yīng)收票據(jù)分為兩種，一種是銀行票據(jù)，一種是商業(yè)票據(jù)。銀行票據(jù)是由銀行通過凍結(jié)對方的保證金來進(jìn)行擔(dān)保的，因此銀行無條件兌付;而商業(yè)票據(jù)則不需要保證金，銀行如果發(fā)現(xiàn)對方賬面沒有錢，就不會兌付。從這個角度看，商業(yè)票據(jù)和應(yīng)收賬款沒有太大不同。

Wind資訊顯示，德展健康2018年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為152.07天。在A股醫(yī)藥上市公司中，信立泰（002294.SZ）與德展健康一樣也是從事心腦血管藥品研發(fā)和銷售，而這家上市公司2018年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)只有63.31天。

按照申萬三級行業(yè)劃分，化學(xué)制劑上市公司共有77家，其中70家的2018年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，均要少于德展健康。為什么德展健康的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行水平呢？這是否正常呢？

與此同時，德展健康在應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提方面也值得關(guān)注。2018年年末，德展健康一年以內(nèi)應(yīng)收賬款賬面余額13.53億元，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備1353萬元，計(jì)提比例1%，而信立泰對一年以內(nèi)應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬的比例為3%，如果按照這個比例計(jì)提的話，德展健康2018年需要多計(jì)提壞賬準(zhǔn)備2706萬元。

種種蹊蹺表明，德展健康存在利用應(yīng)收賬款來粉飾業(yè)績之嫌。

數(shù)據(jù)顯示，不少上市公司在對賭期內(nèi)基本上都能完成業(yè)績承諾，哪怕是業(yè)績未達(dá)標(biāo)，當(dāng)事人也予以了補(bǔ)償。然而業(yè)績對賭期滿，標(biāo)的資產(chǎn)也就迎來了“業(yè)績變臉”的高峰期，標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績大幅下降，甚至出現(xiàn)虧損，收購的標(biāo)的資產(chǎn)不僅沒有助力上市公司做大做強(qiáng)，反倒成了上市公司發(fā)展的包袱。

德展健康在2018年對賭期結(jié)束之后，業(yè)績在2019年也立即迎來了大變臉。

大手筆投資自救

三年前借殼之時，德展健康是市場瘋狂追捧的明星醫(yī)藥股。然而，醫(yī)藥集采政策的橫空出世，徹底改變了整個仿制藥的投資邏輯，嚴(yán)重依賴大單品的德展健康由此也被市場拋棄。

Wind資訊顯示，德展健康在2019年4月10日創(chuàng)下15.5元/股的歷史最高價，此后股價就開始一路下跌，并在2020年2月4日創(chuàng)下近年來新低5.12元/股，期間最大跌幅高達(dá)66.97%。

股價大跌的直接后果就是，借殼交易之時的各參與方均沒有賺到什么錢。根據(jù)Wind資訊最新統(tǒng)計(jì)，德展健康借殼之時發(fā)行的股份相比發(fā)行價已經(jīng)下跌4.24%，配套融資發(fā)行的股份相比發(fā)行價已經(jīng)下跌16.58%，而這些股份已經(jīng)于2019年11月之后陸續(xù)解禁。

與此同時，控股股東面臨的質(zhì)押壓力也是與日俱增。2019年11月7日，德展健康發(fā)布的質(zhì)押公告顯示，控股股東美林控股累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)7.45億股，占其所持股份比例高達(dá)99.99%，質(zhì)押風(fēng)險不言而喻。

面對經(jīng)營、解禁、質(zhì)押等各方面的壓力，德展健康管理層開出的藥方是對外投資、蹭概念。

2019年12月17日，德展健康發(fā)布公告稱，公司對北京東方略生物醫(yī)藥科技股份有限公司（下稱“北京東方略”）進(jìn)行增資，公司根據(jù)增資協(xié)議的條款和條件以其合法擁有的現(xiàn)金，出資3億元認(rèn)購標(biāo)的公司新增3615萬股股份，超出新增注冊資本的金額2.64億元計(jì)入標(biāo)的公司的資本公積。增資完成后，德展健康持有北京東方略23.22%股權(quán)，成為第一大股東。

公告稱，北京東方略已經(jīng)擁有了三個First-in-Class腫瘤新藥項(xiàng)目，包括VGX-3100項(xiàng)目（處于3期臨床的HPV16/18型導(dǎo)致的宮頸癌前病變治療新藥）、ABC511&FC項(xiàng)目（用于治療復(fù)發(fā)高級別膠質(zhì)瘤）、ABC-177項(xiàng)目（利用最先進(jìn)的CRISPR-Cas9基因編輯技術(shù)敲除T細(xì)胞抑制性受體，解除CAR-T細(xì)胞免疫抑制）。

仿制藥被市場唾棄之后，創(chuàng)新藥愈發(fā)受到市場追捧。德展健康通過對外投資方式布局創(chuàng)新藥值得肯定，但不可忽視的是，創(chuàng)新藥同時存在一種高風(fēng)險，失敗的案例比比皆是。德展健康作為創(chuàng)新藥的新玩家，能否取得轉(zhuǎn)型成功有待跟蹤觀察。

根據(jù)公告披露，北京東方略至今尚未有任何收入，2018年及2019年1-8月分別虧損2412萬元、1.1億元，這將對上市公司業(yè)績造成拖累。

除了創(chuàng)新藥以外，德展健康還蹭過大麻的概念。

2019年3月9日，德展健康發(fā)布公告稱，公司與漢眾企業(yè)管理集團(tuán)有限公司（下稱“漢眾集團(tuán)”）、漢麻投資集團(tuán)有限公司（下稱“漢麻投資”）簽訂《股權(quán)收購及全面戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》（下稱“《框架協(xié)議》”），就大麻健康產(chǎn)業(yè)的深度合作而建立全面戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，合作方式包括但不限于收購標(biāo)的公司漢麻投資股權(quán)、向標(biāo)的公司增資、參與設(shè)立新公司、參與設(shè)立投資基金等?！犊蚣軈f(xié)議》約定，漢眾集團(tuán)將所持漢麻投資25%股份質(zhì)押給德展健康后，由公司向漢眾集團(tuán)支付合作誠意金4億元。

彼時，大麻是A股市場最火的概念，但凡沾上這個概念的上市公司股價無不是一飛沖天。德展健康在披露上述消息之后，股價短短數(shù)日就從9元左右上漲至15.5元，并在2019年4月9日創(chuàng)下歷史新高。

這立即引來了監(jiān)管層的關(guān)注。2019年3月12日，德展健康發(fā)布收到的監(jiān)管層關(guān)注函，關(guān)注函要求公司說明開展大麻健康產(chǎn)業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)的必要性，是否具備開展上述業(yè)務(wù)所需的技術(shù)與人才儲備，開展上述業(yè)務(wù)的主要計(jì)劃、時間安排和具體方式，是否與現(xiàn)有業(yè)務(wù)具備協(xié)同效應(yīng)，是否存在相關(guān)風(fēng)險。

此外，德展健康還涉足到了消毒領(lǐng)域。

2019年9月25日，德展健康發(fā)布公告稱，公司與北京長江脈醫(yī)藥科技有限責(zé)任公司（下稱“長江脈”）及其大股東戴彥榛簽訂《投資意向書》，將收購戴彥榛及其關(guān)聯(lián)方持有的長江脈總計(jì)51.68%股權(quán)。

公告稱，標(biāo)的公司是中國現(xiàn)代消毒科技產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的先鋒企業(yè)，為醫(yī)療消毒、公共衛(wèi)生、食品衛(wèi)生等領(lǐng)域的專業(yè)消毒全案服務(wù)提供商。截至2019年7月31日，標(biāo)的公司總資產(chǎn)2.73億元，凈資產(chǎn)1.98億元，資產(chǎn)負(fù)債率27.47%。

不過值得關(guān)注的是，公告并沒有披露這家標(biāo)的公司的經(jīng)營狀況，包括收入和凈利潤等數(shù)據(jù)。2020年1月18日，德展健康發(fā)布投資進(jìn)展公告，雙方約定公司向戴彥榛支付投資意向金2.3億元。

德展健康連續(xù)大手筆的對外投資能否產(chǎn)生預(yù)期效益，值得跟蹤觀察。

對于文中疑問，《證券市場周刊》記者已經(jīng)給德展健康發(fā)去采訪函，不過截至發(fā)稿未收到上市公司方面的回復(fù)。