投票權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的傾斜配置及股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

鄭志剛

(中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院/中國財(cái)政金融政策研究中心，北京 100872)

一、投票權(quán)重配置傾斜的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的回歸

2019年12月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了同意優(yōu)刻得科技等企業(yè)科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊的公告。在中國的公有云市場份額排名第6位的優(yōu)刻得科技成為我國A股第一家采用"同股不同權(quán)"構(gòu)架的獨(dú)角獸企業(yè)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和控制權(quán)安排是協(xié)調(diào)股東與經(jīng)理人代理沖突的基礎(chǔ)性公司治理制度安排。然而，同樣是享譽(yù)全球的高科技企業(yè)，蘋果與谷歌卻采用了兩種完全不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)范式。蘋果在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上采用了傳統(tǒng)的“一股一票”的股東中心范式。而于2004年在美國納斯達(dá)克上市的谷歌卻選擇同時(shí)發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票(Dual-class stocks)上市。

我們知道，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的存在已有上百年歷史。只不過長期以來這種形式上投票權(quán)不平等的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)范式被認(rèn)為不利于外部投資者權(quán)益保護(hù)而遭到主流公司治理理論的唾棄。1然而，當(dāng)人類進(jìn)入21世紀(jì)，隨著以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為標(biāo)志的第四次工業(yè)革命浪潮的興起，人們突然發(fā)現(xiàn)在二十年前依然被主流公司治理理論唾棄的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的發(fā)行幾乎在一夜之間成為很多高科技企業(yè)青睞的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)范式。而谷歌只是眾多選擇發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票上市的眾多高科技企業(yè)之一。

由于允許發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，美國成為全球高科技企業(yè)選擇上市的目標(biāo)市場。京東、百度、優(yōu)酷等大量來自中國的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相繼選擇在美國以發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票上市。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票發(fā)行在一些高科技企業(yè)流行的同時(shí)，還有諸如Snap等公司推出了三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，其中A類股票每股十份投票權(quán)，B類股票每股一份投票權(quán)，而并非優(yōu)先股只是普通股的C類股票沒有投票權(quán)。分享全部A股的兩位聯(lián)合創(chuàng)始人Evan Spiegel和Bobby Murphy通過上述三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票共擁有該公司88.6%的投票權(quán)，Snap由此被牢牢掌控在兩位聯(lián)合創(chuàng)始人手中。

除了通過直接發(fā)行雙重甚至多重股票實(shí)現(xiàn)“同股不同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，很多企業(yè)通過基于創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與主要股東達(dá)成的股權(quán)協(xié)議，以及其他內(nèi)部管理制度，變相形成“同股不同權(quán)”的構(gòu)架。例如，通過股權(quán)協(xié)議和合伙人制度，阿里完成了“同股不同權(quán)”構(gòu)架的搭建，具有董事會(huì)組織權(quán)力的阿里合伙人集體成為阿里的實(shí)際控制人。

那么，已出現(xiàn)100多年，長期遭到主流公司治理理論唾棄的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票為什么會(huì)在過去的二十年間回歸成為受到越來越多的高科技企業(yè)青睞的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)范式呢？本文的研究表明，“同股不同權(quán)”構(gòu)架的核心是通過投票權(quán)重配置向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜，實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與外部投資者之間從短期雇傭合約到長期合伙合約的轉(zhuǎn)化。上述構(gòu)架由于順應(yīng)了以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為標(biāo)志的第四次工業(yè)革命對創(chuàng)新導(dǎo)向的企業(yè)權(quán)威重新配置的內(nèi)在要求而受到諸多高科技企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)的青睞。但基于投資者投資意愿自愿選擇購買的“同股不同權(quán)”構(gòu)架股票并沒有從根本上動(dòng)搖以股東作為公司治理權(quán)威地位的“股東中心主義”。因而，“同股不同權(quán)”并非對投資者利益最不好的保護(hù)，而“一股一票”也并非對投資者利益最好的保護(hù)。

二、為什么投票權(quán)重配置向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜？

為什么近二十年在高科技企業(yè)中出現(xiàn)明顯的投票權(quán)重配置向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜的趨勢呢？

一是以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為標(biāo)志的第四次工業(yè)革命帶來的信息不對稱加劇對創(chuàng)新導(dǎo)向的企業(yè)權(quán)威重新配置提出了內(nèi)在需求。以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為標(biāo)志的第四次工業(yè)革命浪潮帶來的信息不對稱加劇體現(xiàn)在方方面面。例如，技術(shù)產(chǎn)生的不確定性的存在使得不同投資者之間觀點(diǎn)變得比以往更加不一致，以至于認(rèn)為股價(jià)虛高的股東很容易將所持有的股票轉(zhuǎn)手給認(rèn)為股價(jià)依然有上升空間的潛在投資者，使得現(xiàn)在“股東”與將來“股東”之間的利益沖突嚴(yán)重(Bolton et.al, 2006)[2]；由于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代專業(yè)化分工的深入，那些從事其他專業(yè)的外部投資者缺乏專業(yè)的會(huì)計(jì)知識(shí)和財(cái)務(wù)報(bào)表分析能力，總體精明程度下降，不得不轉(zhuǎn)而依賴引領(lǐng)業(yè)務(wù)范式創(chuàng)新的專業(yè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)(Frieder和Subrahmanyam，2007)[3]。隨著外部投資者對現(xiàn)金流來源識(shí)別和業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的信息不對稱程度的加劇，投融資雙方圍繞外部融資的逆向選擇問題出現(xiàn)了：一方面希望獲得外部資金支持來加速獨(dú)特業(yè)務(wù)模式發(fā)展的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于無法說清楚現(xiàn)金流從何而來，總是被人懷疑是“騙子”，很難獲得外部融資，而另一方面“不差錢”外部投資者則很難找到具有潛在投資價(jià)值的項(xiàng)目，資本市場資金空轉(zhuǎn)踩踏事件時(shí)有發(fā)生。

因此，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代對創(chuàng)新導(dǎo)向的企業(yè)權(quán)威重新配置提出迫切需要。一方面，新的治理范式能夠向資本市場發(fā)出明確的信號(hào)，破解逆向選擇難題，以尋求外部資金的支持；另一方面，它能夠有效避免不知就里的外部投資者的指手畫腳，過度干預(yù)，把圍繞業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的專業(yè)決策交給“術(shù)業(yè)有專攻”的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，讓“專業(yè)的人辦專業(yè)的事”。而使對資源配置產(chǎn)生重要影響的權(quán)威向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜的不平等投票權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)無疑有助于上述目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

二是技術(shù)密集型的高科技企業(yè)物質(zhì)資本權(quán)重低，估值波動(dòng)大，很容易在資本市場上成為接管對象，因此需要建立有效防范“野蠻人入侵”的制度安排，以鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)人力資本的持續(xù)投入。在資本市場，固定投入有限從而資本權(quán)重不高，題材時(shí)髦從而估值波動(dòng)較大的高科技企業(yè)，很容易成為資本市場接管商青睞的并購對象。任由野蠻人肆虐橫行，未來我們在資本市場上觀察到的也許更多是巧取豪奪，而不是人力資本的投入和技術(shù)創(chuàng)新的涌現(xiàn)。沒有對野蠻人入侵設(shè)置足夠高的門檻，挫傷的也許不僅僅是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)人力資本的投資激勵(lì)，還會(huì)傷及整個(gè)社會(huì)的創(chuàng)新氛圍和創(chuàng)新文化。

事實(shí)上，防范“野蠻人入侵”對于當(dāng)下中國資本市場發(fā)展具有特殊的現(xiàn)實(shí)意義。從2015年開始，我國上市公司第一大股東平均持股比例低于用于“一票否決”的代表相對控股權(quán)的三分之一，我國資本市場進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代。而在資本市場為野蠻人設(shè)置門檻的理論和實(shí)踐意義就像在研發(fā)領(lǐng)域設(shè)立保護(hù)和鼓勵(lì)創(chuàng)新的專利制度一樣?！巴刹煌瑱?quán)構(gòu)架”股票的發(fā)行由此成為在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代保護(hù)和鼓勵(lì)人力資本投入的一種“資本市場上的專利制度”。

概括而言，投票權(quán)重配置向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜具有以下四方面的作用：

第一，通過同股不同權(quán)的股權(quán)設(shè)計(jì)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)向外部投資者發(fā)出了對業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新充滿信心的信號(hào)，幫助投資者識(shí)別和選擇潛在投資對象，解決互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代由于信息不對稱加劇所導(dǎo)致的逆向選擇問題。如果說舊車市場是靠質(zhì)量擔(dān)保傳遞舊車質(zhì)量的信號(hào)來解決逆向選擇問題的(Akerlof,1970)[1]，那么，在資本市場，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)可以通過“同股不同權(quán)構(gòu)架”股票的發(fā)行向外部投資者傳遞對業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新充滿信心的信號(hào)來解決逆向選擇問題。同股不同權(quán)構(gòu)架股票的發(fā)行由此構(gòu)成了博弈論中所謂的分離戰(zhàn)略，使創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與“同股同權(quán)”等傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)模式相區(qū)別，吸引外部投資者選擇創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的項(xiàng)目作為投資對象(鄭志剛等，2016)[5]。

第二，通過“同股不同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，使得以往作為代理沖突的雙方股東與經(jīng)理人實(shí)現(xiàn)了從短期雇傭合約向長期合伙合約的轉(zhuǎn)化(鄭志剛等，2016)[5]。如果我們把蘋果的權(quán)威配置模式理解為一種短期雇傭合約，股東與經(jīng)理人之間的關(guān)系可以描述為“流水的經(jīng)理人，流水的股東”。例如，蘋果前CEO喬布斯任何糟糕的業(yè)績表現(xiàn)都會(huì)成為股東罷免他的理由。而“同股不同權(quán)構(gòu)架”形成的投票權(quán)重配置向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜將以往“流水的經(jīng)理人，流水的股東”演變?yōu)椤拌F打的經(jīng)理人，流水的股東”。對于一些進(jìn)行長期價(jià)值投資的戰(zhàn)略投資者，甚至演變?yōu)椤拌F打的經(jīng)理人，鐵打的股東”。因此“同股不同權(quán)構(gòu)架”實(shí)質(zhì)上是完成了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與外部投資者從短期雇傭合約到長期合伙合約的轉(zhuǎn)化，由此在二者之間建立了合作共贏的長期合伙關(guān)系。

第三，通過“同股不同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，負(fù)責(zé)“風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)”的股東和負(fù)責(zé)“業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新”的經(jīng)理人二者之間的專業(yè)化分工進(jìn)一步加深，實(shí)現(xiàn)管理效率的提升。在“同股不同權(quán)構(gòu)架”下，通過投票權(quán)重配置向持有A類股票的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜，使創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)掌握公司實(shí)際控制權(quán)，專注業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新；另一方面，面對基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展日益加劇的信息不對稱，B類股票的持有人則“退化”為類似債權(quán)人的普通投資者，把自己并不熟悉的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新決策讓渡給A類股票持有人，而使自己更加專注風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。這事實(shí)上是現(xiàn)代股份公司誕生以來所秉持的專業(yè)化分工邏輯的延續(xù)。

第四，通過同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，為創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)防范野蠻人入侵設(shè)置重要門檻，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)圍繞業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新進(jìn)行更多人力資本投資。

我們看到，在上百年的發(fā)展歷程中飽受質(zhì)疑和批評的“同股不同權(quán)構(gòu)架”正是由于迎合了第四次工業(yè)革命對創(chuàng)新導(dǎo)向的企業(yè)權(quán)威重新配置的內(nèi)在需要，而重新獲得了理論界和實(shí)務(wù)界的認(rèn)同。曾一度拒絕阿里上市的香港聯(lián)交所在2018年4月完成了號(hào)稱“25年以來最具顛覆性的上市制度改革”，宣布允許“同股不同權(quán)”構(gòu)架的公司赴港上市。在此前的2018年1月，新加坡股票交易所率先允許“同股不同權(quán)”構(gòu)架上市。而圍繞如何使獨(dú)角獸回歸到A股，我國內(nèi)地于2018年年初出臺(tái)政策允許在境外上市的“獨(dú)角獸”企業(yè)同時(shí)在內(nèi)地發(fā)行中國存托憑證(CDR)。2019年7月上交所科創(chuàng)板開板。除了試水“注冊制”，其中一項(xiàng)十分重要的改革舉措是允許發(fā)行“同股不同權(quán)”構(gòu)架股票上市。優(yōu)刻得科技通過發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票在科創(chuàng)板上市就是在上述背景下實(shí)現(xiàn)的。

三、“同股不同權(quán)”股權(quán)構(gòu)架的設(shè)計(jì)理念

與以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為標(biāo)志的第四次工業(yè)革命對創(chuàng)新導(dǎo)向的企業(yè)權(quán)威重新配置的內(nèi)在需求相契合，在投票權(quán)配置向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜的“同股不同權(quán)”的股權(quán)構(gòu)架設(shè)計(jì)中我們應(yīng)遵循以下設(shè)計(jì)理念：

第一，成為合作一方的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)需要以真金白銀的投入作為可承兌收入，以便至少部分能為自己可能做出的錯(cuò)誤決策承擔(dān)責(zé)任。我們知道，股東之所以在現(xiàn)代股份公司中處于不可動(dòng)搖的中心地位，是由于(集體享有)所有者權(quán)益的股東對(不完全合約中尚未規(guī)定的)資產(chǎn)重組等重大事項(xiàng)在股東大會(huì)上以投票表決的方式進(jìn)行最后裁決，同時(shí)以出資額為限對(可能做出的錯(cuò)誤)最終決策承擔(dān)有限責(zé)任(Hart，1995)[4]。在阿里的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，集體成為實(shí)際控制人的阿里合伙人團(tuán)隊(duì)共同持有阿里13%的股票，而其中馬云本人持股7.6%。上述投入構(gòu)成軟銀和雅虎愿意與阿里合伙人合作，并同意形成“同股不同權(quán)”構(gòu)架的可承兌收入。

第二，通過日落條款的設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)在創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和股東之間的狀態(tài)依存。所謂“日落條款”是在《公司章程》中對投票權(quán)重配置傾斜的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)所持有A類股票轉(zhuǎn)讓退出，和轉(zhuǎn)為B類股票以及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)權(quán)力限制的各種條款的總稱。由于投票權(quán)重配置傾斜可能對外部分散股東的利益損害，日落條款在“同股不同權(quán)構(gòu)架”的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的重要性自不待言。我們以將在我國A股市場推出的第一只“同股不同權(quán)”構(gòu)架股票優(yōu)刻得科技為例。季昕華、莫顯峰及華琨合計(jì)三人通過《一致行動(dòng)協(xié)議》而成為優(yōu)刻得的實(shí)際控制人。三位實(shí)際控制人持有的A類股份每股擁有的表決權(quán)數(shù)量為其他股東所持有的B類股份每股擁有的表決權(quán)的5倍。在IPO完成后合計(jì)直接持有19%股份的三位實(shí)控人將獲得55%的表決權(quán)。通過建立上述投票權(quán)重配置傾斜的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，季昕華、莫顯峰及華琨對公司的經(jīng)營管理以及對需要股東大會(huì)決議的事項(xiàng)具有絕對控制權(quán)，限制了除共同控股股東及實(shí)際控制人外的其他股東通過股東大會(huì)對發(fā)行人重大決策的影響。

為防范實(shí)際控制人A類股份表決權(quán)的濫用或損害公司或其他中小股東的利益，優(yōu)刻得的《公司章程》對配置權(quán)重傾斜的A類股票相關(guān)事項(xiàng)作了如下規(guī)定。其一，公司股東對下列事項(xiàng)行使表決權(quán)時(shí)，每一A類股份享有的表決權(quán)數(shù)量應(yīng)當(dāng)與每一B類股份的表決權(quán)數(shù)量相同。(1)對《公司章程》做出修改；(2)改變A類股份享有的表決權(quán)數(shù)量；(3)聘請或者解聘公司的獨(dú)立董事；(4)聘請或者解聘為公司定期報(bào)告出具審計(jì)意見的會(huì)計(jì)師事務(wù)所；(5)公司合并、分立、解散或者變更公司形式。其二，公司股票在交易所上市后，除同比例配股、轉(zhuǎn)增股本情形外，不得在境內(nèi)外發(fā)行A類股份，不得提高特別表決權(quán)比例。A類股份不得在二級市場進(jìn)行交易。其三，出現(xiàn)下列情形之一的，A類股份應(yīng)當(dāng)按照1：1的比例轉(zhuǎn)換為B類股份。持有A類股份的股東不再符合《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》及《優(yōu)刻得科技股份有限公司關(guān)于設(shè)置特別表決權(quán)股份的方案》規(guī)定的資格和最低持股要求，或者喪失相應(yīng)履職能力、離任、死亡；持有A類股份的股東向他人轉(zhuǎn)讓所持有的A類股份，或者將A類股份的表決權(quán)委托他人行使。

“日落條款”幾乎成為目前所有推出“同股不同權(quán)構(gòu)架”的標(biāo)配和通例。例如，在谷歌的“同股不同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)下，當(dāng)佩奇等人手中的A類股票選擇上市流通，則這些A股票將被自動(dòng)轉(zhuǎn)換為B類股票。即使在日落條款色彩并不十分明顯的阿里的公司章程中，按照相關(guān)規(guī)定，如果馬云持股不低于1%，合伙人才對阿里董事會(huì)擁有特別提名權(quán)，可任命半數(shù)以上的董事會(huì)成員。

需要說明的是，盡管幾乎在奉行“同股不同權(quán)”構(gòu)架的所有公司中都會(huì)有這樣那樣的“日落條款”，但由于投票權(quán)權(quán)重配置的傾斜對外部股東權(quán)益保護(hù)的潛在挑戰(zhàn)，“同股不同權(quán)”構(gòu)架無論在理論還是在實(shí)踐中都存在一定的爭議。作為對上述潛在挑戰(zhàn)的市場調(diào)節(jié)，我們觀察到，“同股不同權(quán)”構(gòu)架的股票往往比“同股同權(quán)”構(gòu)架股票的價(jià)格波動(dòng)幅度更大。例如，在港交所完成上市制度改革后，登陸香港的獨(dú)角獸企業(yè)小米、美團(tuán)、眾安在線、雷蛇、易鑫、閱文、平安好醫(yī)生等無一例外地遭遇在IPO后股價(jià)跌回，甚至跌破發(fā)行價(jià)的尷尬局面。

第三，即使在“同股不同權(quán)構(gòu)架”在高科技企業(yè)中盛行的今天，由于所具有的獨(dú)一無二的責(zé)任承擔(dān)能力，股東作為公司治理的權(quán)威并沒有從根本動(dòng)搖。股東的權(quán)威性集中體現(xiàn)在股東大會(huì)作為公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)的法律地位和公司法對股東相關(guān)權(quán)益的保護(hù)。“同股不同權(quán)構(gòu)架”只是投票權(quán)重配置向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜，但并沒有改變股東大會(huì)作為公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)的法律地位。即使在阿里，合伙人對阿里的集體實(shí)際控制是取決于阿里合伙人與主要股東之間達(dá)成的股權(quán)協(xié)議。把業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的主導(dǎo)權(quán)交給創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，并不是意味著主要股東對控制權(quán)的完全放棄。伴隨“同股不同權(quán)構(gòu)架”股票發(fā)行，一個(gè)公司往往會(huì)推出嚴(yán)格的日落條款，以保證控制權(quán)在創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與主要股東之間狀態(tài)依存。

第四，注意發(fā)揮類似阿里合伙人制度等制度創(chuàng)新在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上的獨(dú)特作用。通過股權(quán)協(xié)議，在主要股東軟銀和雅虎的背書和支持下，阿里合伙人“集體”成為阿里的實(shí)際控制人。阿里合伙人由此成為阿里“董事會(huì)中的董事會(huì)”和“不變的董事長”。規(guī)模從2014年在美國紐交所上市時(shí)的28人目前已經(jīng)擴(kuò)大到2019年底的38人的阿里合伙人成為阿里未來領(lǐng)導(dǎo)產(chǎn)生穩(wěn)定的人才儲(chǔ)備庫。而成為阿里的合伙人首先必須滿足在阿里工作五年以上等一系列苛刻條件。新合伙人候選人通過特定提名程序和為期一年的考察后，最終需要獲得75%以上合伙人的支持，才能有望成為新的合伙人。合伙人形成的“人才蓄水池”的一個(gè)客觀效果是，使阿里管理團(tuán)隊(duì)成員提前完成新團(tuán)隊(duì)組建過程中不可避免的磨合過程，降低了以往無論來自空降還是晉升，新團(tuán)隊(duì)組建過程中彼此磨合所帶來的各種隱性和顯性成本。而“事前組建”的管理團(tuán)隊(duì)，通過預(yù)先共同認(rèn)同的價(jià)值文化體系的培育和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的推行，使公司治理制度設(shè)計(jì)通常面臨的代理沖突在一定程度上得到緩和和化解。

我們理解，在阿里2014年在美國上市時(shí)，軟銀、雅虎等主要股東之所以愿意放棄對一個(gè)企業(yè)通常而言至關(guān)重要的控制權(quán)，在一定意義上，是在向“事前組建管理團(tuán)隊(duì)”和“公司治理機(jī)制前置”的阿里合伙人集體支付溢價(jià)。如同在電商和第三方支付業(yè)務(wù)等方面的重大創(chuàng)新一樣，合伙人制度成為阿里在公司控制權(quán)安排和企業(yè)傳承中十分重要的制度創(chuàng)新。

我們把嚴(yán)格體現(xiàn)“股東中心”導(dǎo)向的傳統(tǒng)“一股一票”股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，近20年來重新興起的AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票和以美國Snap為代表的三重結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)股票設(shè)計(jì)在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度、對業(yè)務(wù)模式前景的信號(hào)傳遞強(qiáng)弱等表現(xiàn)形式的差異比較總結(jié)在表1中。

表1 不同股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)范式表現(xiàn)形式的差異

從現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度來看，在“同股同權(quán)”構(gòu)架下，一方面股東對重大事項(xiàng)以“一股一票”投票表決的方式在股東大會(huì)上進(jìn)行最后裁決，另一方面則以出資額為限為可能做出錯(cuò)誤決策承擔(dān)責(zé)任，因而股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)是對稱的，并未出現(xiàn)分離2。在雙重和三重股權(quán)結(jié)構(gòu)這兩類“同股不同權(quán)”構(gòu)架下，通過投票權(quán)重配置向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離。其中，ABC三重股權(quán)結(jié)構(gòu)形成的二者分離程度更高。

從創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)通過股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)所傳遞的業(yè)務(wù)模式前景的信號(hào)強(qiáng)弱程度來看，傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”構(gòu)架下的“一股一票”在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代加劇的信息不對稱下容易導(dǎo)致外部融資的逆向選擇問題，而AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的發(fā)行則成為不同于“一股一票”構(gòu)架的分離戰(zhàn)略，向外部資本市場傳遞了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新充滿信心的信號(hào)。而通過引入甚至沒有投票權(quán)的股票類型，ABC三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票則向資本市場傳遞了更加強(qiáng)烈的“不愿為野蠻人入侵留下任何可乘之機(jī)”的信號(hào)。

從風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新專業(yè)化分工程度來看，雖然在“一股一票”下，職業(yè)經(jīng)理人對日常的經(jīng)營管理做出決策，但重大事項(xiàng)仍然需要股東以集體表決的方式進(jìn)行最后裁決，因而股東的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新二者僅實(shí)現(xiàn)了專業(yè)化的中度分工。而在兩重和三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票設(shè)計(jì)中，通過投票權(quán)重配置向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜使創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)專注業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新，股東在一定意義上退化為僅僅承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的普通投資者，無權(quán)對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新“指手劃腳”，專業(yè)化分工程度由此得到進(jìn)一步提升。其中在三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票設(shè)計(jì)中，專業(yè)化分工程度甚至達(dá)到從持有沒有投票權(quán)的C類股票的外部投資者無染指可能的極致。

從風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)來看，在“同股同權(quán)”構(gòu)架下，受益順序排在最后的股東作為剩余索取者承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營的全部風(fēng)險(xiǎn)。而在“同股不同權(quán)”構(gòu)架下，為了說服外部股東接受投票權(quán)重配置向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)往往需要持有一定比例的股份作為可承兌收入，由此形成創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與外部股東共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的格局。但在三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的設(shè)計(jì)中，被“剝奪”投票權(quán)，排斥在“長期合伙人”之外的C類股票持有人往往并不打算長期持有這家公司的股份，而是隨時(shí)準(zhǔn)備“以腳投票”。因而只是做到了承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的“共苦”，但缺乏相應(yīng)的投票表決機(jī)制實(shí)現(xiàn)“同甘”。

從退出機(jī)制和控制權(quán)的狀態(tài)依存來看，同股同權(quán)構(gòu)架下的股票可以借助資本市場實(shí)現(xiàn)自由的流通和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但需要通過建立規(guī)范的公司治理構(gòu)架來監(jiān)督約束經(jīng)理人。而在“同股不同權(quán)”構(gòu)架下，通過引入日落條款，實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)的狀態(tài)依存。但在ABC三重股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)架下，由于不同類型股票之間缺乏順暢的身份轉(zhuǎn)化和退出機(jī)制，外部投資者購買沒有投票權(quán)的C類股票的就像是在“下賭注”，投機(jī)色彩濃郁。

四、總結(jié)

在現(xiàn)代股份公司從荷蘭東印度公司開始400多年的發(fā)展歷程中，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)從兩個(gè)維度展開。其一是股權(quán)的集中與分散，盡管為數(shù)不少的A股上市公司依然保持傳統(tǒng)“一股獨(dú)大”，但從2015年開始呈現(xiàn)一定的股權(quán)分散趨勢。其二則是在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，一家公司體現(xiàn)公司控制權(quán)的投票權(quán)配置既可以選擇權(quán)重平衡的“同股同權(quán)”，也可以選擇權(quán)重傾斜的“同股不同權(quán)”構(gòu)架。而在“同股不同權(quán)”構(gòu)架的實(shí)現(xiàn)方式上，既可以選擇直接發(fā)行兩重或三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，也可以通過基于股權(quán)協(xié)議或獲得股東背書和認(rèn)同的內(nèi)部管理制度變相形成“同股不同權(quán)”構(gòu)架。

在“同股不同權(quán)”構(gòu)架誕生至今近百年的歷史中，由于違反了被視作公司治理正統(tǒng)的“同股同權(quán)”原則，被認(rèn)為不利于股東權(quán)益的保護(hù)，長期受到主流公司治理的唾棄。直到最近的二十年，隨著越來越多的高科技企業(yè)選擇“同股不同權(quán)”構(gòu)架上市，這種又被稱為“不平等投票權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)范式重新引起公司治理理論和實(shí)務(wù)界的重視。該構(gòu)架的核心是通過投票權(quán)重配置向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與外部投資者之間從短期雇傭合約到長期合伙合約的轉(zhuǎn)化，深化了股東分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新這一傳統(tǒng)的專業(yè)化分工，提升了管理效率。并由于順應(yīng)了以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為標(biāo)志的第四次工業(yè)革命對創(chuàng)新導(dǎo)向的企業(yè)權(quán)威重新配置的內(nèi)在要求，而受到諸多高科技企業(yè)的青睞。然而，配置權(quán)重傾斜的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)是對外部分散股東利益的損害。因此，在確?？刂茩?quán)狀態(tài)依存的日落條款成為“同股不同權(quán)”構(gòu)架股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)標(biāo)配的同時(shí)，市場以比“同股同權(quán)”股票價(jià)格更大的波動(dòng)幅度和頻率，來對這種投機(jī)色彩更加濃郁的股票做出調(diào)整。

需要說明的是，基于投資者投資意愿自愿選擇購買的“同股不同權(quán)”構(gòu)架股票并沒有從根本上動(dòng)搖以股東作為公司治理權(quán)威地位的股東中心主義，只是股東與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)為了建立長期合作伙伴，實(shí)現(xiàn)合作共贏而使投票權(quán)在特定狀態(tài)條件的限定下向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜。盡管相比較而言，高科技企業(yè)更加青睞“同股不同權(quán)”構(gòu)架，但這并不意味傳統(tǒng)的“一股一票”下的“同股同權(quán)”構(gòu)架由此變得一無是處。我們注意到，同樣是高科技企業(yè)，與蘋果一樣市值過萬億美元的微軟、亞馬遜等企業(yè)也同樣采取傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”構(gòu)架上市。因而，“同股不同權(quán)”并非對投資者利益最不好的保護(hù)，而“一股一票”也并非對投資者利益最好的保護(hù)。

注釋

1.對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票發(fā)行的歷史回顧參見鄭志剛.從“股東”中心到“企業(yè)家”中心:公司治理制度變革的全球趨勢[J].金融評論,2019, 11(01).

2.一個(gè)例外是，在金字塔控股結(jié)構(gòu)下，處于金字塔頂端的實(shí)際控制人會(huì)借助金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對所控股的子公司和孫公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離。參見La Porta R, Lopez-de-Silanes F, Shleifer A.Corporate ownership around the world[J].The Journal of Finance, 1999,54(2): 471-517.及Claessens S, Djankov S, Lang L H P.The separation of ownership and control in East Asian corporations[J].Journal of financial Economics, 2000, 58(1-2): 81-112.