徐悅 馬新嘯 丁朝飛 蔡貴龍
(1.中山大學(xué)嶺南學(xué)院,廣東 廣州 510275;2.中山大學(xué)管理學(xué)院,廣東 廣州 510275;3.平安銀行總行地產(chǎn)金融事業(yè)部,廣東 深圳 518000)
債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的一個(gè)重要分支,在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著不可替代的作用。自2007年《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》頒布實(shí)施以來(lái),公司債券市場(chǎng)獲得了迅猛發(fā)展:截至2016年底,我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行的公司債券從2013年僅有的833只迅速增長(zhǎng)至4441只,企業(yè)債券總額高達(dá)18.7萬(wàn)億,約占當(dāng)年GDP的22%。然而,債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的同時(shí),債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露,債券違約事件增加且有愈演愈烈之勢(shì)。據(jù)wind統(tǒng)計(jì),2014年我國(guó)債券市場(chǎng)僅有“11超日債”1只債券發(fā)生違約,而截至2016年底違約債券數(shù)量已攀升至57只。頻繁出現(xiàn)的債券違約事件動(dòng)搖了投資者對(duì)公司債券“剛性兌付”的信念,引發(fā)債券市場(chǎng)投資者的集體恐慌,也使得發(fā)債公司的債券融資成本不斷上升,這將對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成不利的影響。2017年10月,習(xí)近平總書記在黨的十九大上強(qiáng)調(diào)“健全金融監(jiān)管體系,守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。在我國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)下行和各類風(fēng)險(xiǎn)凸顯的新常態(tài)背景下,企業(yè)如何提高自身盈利能力和緩解風(fēng)險(xiǎn)增加帶來(lái)的高額債券融資成本成為發(fā)債企業(yè)和債權(quán)人尤為關(guān)注的重要問題。在此背景下,對(duì)公司債券融資成本的影響因素進(jìn)行研究無(wú)論是在學(xué)術(shù)研究、企業(yè)實(shí)踐還是在進(jìn)一步深化金融體制和監(jiān)管制度改革上均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
然而,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從外部市場(chǎng)環(huán)境(林晚發(fā)等,2013;徐浩萍和楊國(guó)超,2013)[17][23]、公司和債券自身特征(陳超和李镕伊,2014;歐陽(yáng)勵(lì)勵(lì)等,2014)[15][18]等方面考察公司債券融資成本的影響因素,此類研究一般將樣本公司視作“獨(dú)立”的上市公司(即不附屬于任何企業(yè)集團(tuán)的上市公司,下文同義),忽視了上市公司附屬于企業(yè)集團(tuán)這一屬性對(duì)公司債券融資的影響。事實(shí)上,縱觀全球資本市場(chǎng),“獨(dú)立”的上市公司反而較為罕見。Claessens et al.(2000)[4]針對(duì)東亞九個(gè)國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn),超過70%的上市公司附屬于企業(yè)集團(tuán);鄭國(guó)堅(jiān)等(2016)[28]對(duì)我國(guó)系族集團(tuán)的研究也發(fā)現(xiàn),截至2013年末,超過70%的A股上市公司被企業(yè)集團(tuán)所控制,其中約30%附屬于系族集團(tuán)1。根據(jù)本文的統(tǒng)計(jì),截至2016年底,A股資本市場(chǎng)上共存在267個(gè)系族集團(tuán),涉及729家上市公司,系族集團(tuán)儼然已對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)乃至整個(gè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要的影響。上市公司普遍受到集團(tuán)控制的客觀事實(shí),對(duì)現(xiàn)有基于“獨(dú)立”企業(yè)假設(shè)下債券融資成本的相關(guān)文獻(xiàn)提出了進(jìn)一步研究的方向和要求,集團(tuán)對(duì)附屬公司發(fā)債行為、債券違約及債券融資成本的影響機(jī)制亟需審慎探討。
從企業(yè)集團(tuán)的角度來(lái)看,集團(tuán)控制對(duì)公司債券融資成本具有兩個(gè)不同方向的影響。一方面,集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)意味著,集團(tuán)內(nèi)融資成本較低的公司可以優(yōu)先發(fā)債籌資,然后再根據(jù)其他成員投資項(xiàng)目和資金缺口進(jìn)行投融資配置(Khanna and Palepu,2000)[11]。集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)可以緩解成員公司融資約束(邵軍和劉志遠(yuǎn),2008)[19],也能夠促使成員企業(yè)之間通過平滑收入和分配資源來(lái)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和共同保險(xiǎn)(Ferris et al,2003)[6],這有助于降低成員企業(yè)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)和債券融資成本(Gopalan et al.,2007)[7]。另一方面,集團(tuán)控制加劇了大股東或?qū)嶋H控制人的委托代理問題。由于集團(tuán)復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)和兩權(quán)分離,集團(tuán)股東有動(dòng)機(jī)掏空和轉(zhuǎn)移上市公司資源(鄭國(guó)堅(jiān)等,2014)[27]。例如,鄭國(guó)堅(jiān)等(2013)[29]研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)大股東面臨財(cái)務(wù)困境時(shí),大股東將更多地侵占上市公司的資金。這將不利于集團(tuán)企業(yè)的良序發(fā)展,提高了集團(tuán)企業(yè)債券違約的風(fēng)險(xiǎn)和融資成本(歐陽(yáng)勵(lì)勵(lì)等,2014)[18]。
本文通過手工收集和整理我國(guó)系族企業(yè)集團(tuán)及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征數(shù)據(jù),選取2007~2016年553家上市公司發(fā)行的997只公司債券為研究對(duì)象,系統(tǒng)地考察系族集團(tuán)及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征對(duì)公司債券融資成本的影響作用。本文發(fā)現(xiàn):相較于“獨(dú)立”的上市公司,附屬于系族集團(tuán)的上市公司債券融資成本更低,且隨著企業(yè)所處地區(qū)的外部市場(chǎng)化程度的提高這一作用逐漸減弱。這一結(jié)果表明,當(dāng)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)時(shí),集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)有利于集團(tuán)企業(yè)債券融資成本的降低,而隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展,集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的積極作用逐漸被弱化。進(jìn)一步考察系族集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征對(duì)公司債券融資成本的作用發(fā)現(xiàn),當(dāng)實(shí)際控制人的相對(duì)持股比例越高、發(fā)債公司在系族集團(tuán)金字塔結(jié)構(gòu)中的層級(jí)越高、系族集團(tuán)中的上市公司數(shù)量越多及系族集團(tuán)涉足金融行業(yè)時(shí),附屬于集團(tuán)的上市公司債券融資成本越低。
本文研究貢獻(xiàn)主要有以下三個(gè)方面:第一,豐富了企業(yè)債券的相關(guān)研究。隨著債券市場(chǎng)相關(guān)政策的完善,我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅猛且逐漸成為企業(yè)融資的重要來(lái)源,而目前國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)債券的相關(guān)研究仍顯不足。已有關(guān)于公司債券的研究也局限于獨(dú)立公司的角度從公司自身特征進(jìn)行考察(陳超和李镕伊,2014;歐陽(yáng)勵(lì)勵(lì)等,2014)[15][18],忽略了我國(guó)廣泛存在的系族企業(yè)集團(tuán)對(duì)公司發(fā)債行為的影響。本文首次從企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征出發(fā),深入探討不同集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)公司債券融資成本的影響,能極大地豐富讀者從系族企業(yè)集團(tuán)的角度理解企業(yè)債券融資成本的影響因素。第二,擴(kuò)展了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究。既有研究主要通過構(gòu)建企業(yè)融資約束模型(投資-現(xiàn)金流敏感度)間接地檢驗(yàn)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng),本文則從債券市場(chǎng)的角度支持了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的積極意義,可以更直接地從企業(yè)債券這一重要融資渠道檢驗(yàn)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng),因此從不同的市場(chǎng)維度擴(kuò)展了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的相關(guān)研究。需要指出的是,韓鵬飛等(2018)[16]基于大股東相對(duì)于上市公司的信用評(píng)級(jí)對(duì)上市公司債券成本的研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)大股東相對(duì)于公司財(cái)務(wù)狀況較好時(shí),投資者預(yù)測(cè)資源會(huì)從大股東流向公司,因此降低了債券成本,支持了企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。然而,集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制仍然離不開企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的框架,與該文章僅從大股東-上市公司的視角研究公司債券成本不同,本文基于系族集團(tuán)整體視角進(jìn)行分析能從更一般的視角考察系族集團(tuán)的債券融資行為。由于企業(yè)集團(tuán)(尤其是我國(guó)系族企業(yè)集團(tuán))內(nèi)往往存在多家上市公司,不同上市公司之間本身也存在較多的資源流動(dòng),僅僅考察大股東與上市公司的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)仍未能完整描繪集團(tuán)整體的資源配置過程。因此,本文基于系族企業(yè)集團(tuán)研究公司債券成本是對(duì)韓鵬飛等(2018)[16]一文的擴(kuò)展和深化。第三,本研究具有一定的政策參考價(jià)值。李克強(qiáng)總理在2018年《政府工作報(bào)告》中指出要“深化多層次資本市場(chǎng)改革,推動(dòng)債券、期貨市場(chǎng)發(fā)展,拓展保險(xiǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)保障功能,改革金融監(jiān)管體制”。如何發(fā)展多層次資本市場(chǎng)、保障金融穩(wěn)定是我國(guó)金融改革的重要方向。本文從債券市場(chǎng)角度出發(fā),基于系族企業(yè)集團(tuán)的視角研究發(fā)現(xiàn)系族集團(tuán)的組織形式有助于降低成員公司的債券融資成本,這無(wú)疑有助于進(jìn)一步推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展。監(jiān)管層在推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展和改革時(shí),不能僅從個(gè)別企業(yè)角度出發(fā),應(yīng)系統(tǒng)、全方位地看到企業(yè)各種網(wǎng)絡(luò)之間的聯(lián)系在資本市場(chǎng)發(fā)展中存在的重要影響。
企業(yè)集團(tuán)是經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上有聯(lián)系的企業(yè)通過一定的方式結(jié)合而成的經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體(Khanna and Palepu,2000)[11]。近年來(lái),關(guān)于企業(yè)集團(tuán)的實(shí)證研究在公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域盛行開來(lái),這些文獻(xiàn)集中探討企業(yè)集團(tuán)作為一種經(jīng)濟(jì)組織對(duì)上市公司乃至國(guó)家經(jīng)濟(jì)體系的影響。一方面,學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)可能存在更多的集團(tuán)股東通過各種手段(如關(guān)聯(lián)交易)侵占旗下上市公司中小股東利益的問題(Jiang et al., 2010)[10],這將不利于集團(tuán)企業(yè)的良序發(fā)展甚至阻礙經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng);另一方面,企業(yè)集團(tuán)可以通過集團(tuán)內(nèi)部資源配置增強(qiáng)成員企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力(Khanna and Palepu,2000)[11],為陷入財(cái)務(wù)困境的成員提供資金支持(Gopalan et al.,2007;韓鵬飛等,2018)[7][16],并提高成員企業(yè)的融資能力(韓鵬飛等,2018)[16]。
類似地,系族集團(tuán)與公司債券融資成本之間的關(guān)系同樣存在兩種截然不同的方向。首先,當(dāng)企業(yè)所處外部金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)時(shí),集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)是外部資本市場(chǎng)的一個(gè)有效補(bǔ)充(銀莉和陳收,2010)[25]。集團(tuán)可以通過統(tǒng)一調(diào)配集團(tuán)內(nèi)企業(yè)資源,提高集團(tuán)整體的資源配置效率。例如,集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況較好、融資能力較強(qiáng)的企業(yè)能夠?yàn)橄萑胴?cái)務(wù)困境的成員公司提供先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和資金以助其脫離困境(Bae et al.,2008)[2];集團(tuán)企業(yè)通過平滑收入流可以分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和互為保險(xiǎn),這將有效地降低集團(tuán)企業(yè)的現(xiàn)金流波動(dòng)和債券違約風(fēng)險(xiǎn)(Ferris et al,2003)[6]。因此,集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)有助于降低集團(tuán)企業(yè)的債券融資成本(“內(nèi)部資本市場(chǎng)假說”)。其次,當(dāng)集團(tuán)存在較為嚴(yán)重的代理問題時(shí),集團(tuán)企業(yè)的債券融資成本也可能較高(“集團(tuán)代理問題假說”)。企業(yè)集團(tuán)普遍存在的金字塔或交叉持股結(jié)構(gòu)加劇了集團(tuán)附屬公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離,由此產(chǎn)生較為嚴(yán)重的委托代理問題(Jensen and Meckling, 1976)[8]。這將使得企業(yè)集團(tuán)控股股東或?qū)嶋H控制人更有動(dòng)機(jī)和能力侵占、掏空集團(tuán)所屬上市公司(Jiang et al., 2010)[10],造成成員上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)扭曲和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化(鄭國(guó)堅(jiān)等,2014)[27],債券融資成本隨之上升(歐陽(yáng)勵(lì)勵(lì)等,2014)[18]。最后,我國(guó)發(fā)展中國(guó)家特有的制度背景更加模糊了企業(yè)集團(tuán)與公司債券融資成本之間的關(guān)系。一方面,我國(guó)現(xiàn)有金融市場(chǎng)的相關(guān)制度建設(shè)仍未完善,金融廣度和深度有待發(fā)展。當(dāng)外部資本市場(chǎng)不足以支撐企業(yè)投融資需要時(shí),集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)可以發(fā)揮更大的積極作用。另一方面,由于我國(guó)投資者保護(hù)、公司治理等制度相對(duì)落后,資本市場(chǎng)充斥著各種大股東和內(nèi)部管理層侵占中小股東利益的現(xiàn)象,企業(yè)集團(tuán)也可能異化為控股股東侵占中小股東利益的渠道。因此,關(guān)于企業(yè)集團(tuán)(包括系族集團(tuán))這一組織形式如何影響集團(tuán)企業(yè)的債券融資成本仍有待檢驗(yàn)。
由此,本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè):
H1a:相較于獨(dú)立上市公司,系族集團(tuán)的成員上市公司債券融資成本更低;
H1b:相較于獨(dú)立上市公司,系族集團(tuán)的成員上市公司債券融資成本更高。
結(jié)合前文論述,系族集團(tuán)與公司債券融資成本的關(guān)系受到外部市場(chǎng)化程度的重大影響。一般地,集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)是外部資本市場(chǎng)的一個(gè)重要的替代或補(bǔ)充。外部資本市場(chǎng)的發(fā)展與地區(qū)市場(chǎng)化程度息息相關(guān)。市場(chǎng)化較低的地區(qū)通常面臨著較強(qiáng)的政府干預(yù)、發(fā)展相對(duì)落后的要素市場(chǎng),因此地區(qū)金融市場(chǎng)的發(fā)展深度和廣度均相對(duì)較弱。在此背景下,集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)揮的作用更大。Stein(2003)[13]研究發(fā)現(xiàn),在其他條件不變的情況下,外部法律制度越不完善和會(huì)計(jì)信息披露越不完整時(shí),集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)越有價(jià)值。改革開放以來(lái),我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的市場(chǎng)化程度逐漸提高,但各地區(qū)的市場(chǎng)化程度仍存在較大差異(王小魯?shù)龋?019)[21]。邵軍和劉志遠(yuǎn)(2009)[20]研究發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)化程度越低的地區(qū),系族集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)越有效率。因此,外部資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的地區(qū),系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用越小,對(duì)成員上市公司債券融資成本的影響程度越低,本文提出以下假設(shè):
H2:外部市場(chǎng)化程度越高,系族集團(tuán)與成員上市公司債券融資成本的相關(guān)程度越弱。
借鑒已有文獻(xiàn)研究,本文構(gòu)造如下模型檢驗(yàn)系族集團(tuán)與債券融資成本之間的關(guān)系:
首先,被解釋變量CREDIT_SPREAD為公司債券的融資成本,本文使用公司債券的信用利差來(lái)衡量。債券信用利差代表了企業(yè)在債券市場(chǎng)融資所需支付的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),是公司增量債務(wù)資本成本的一種直接衡量(Jiang,2008;Sengupta,1998)[9][12]。具體地,本文將信用利差定義為公司債券到期收益率與相同剩余期限國(guó)債利率之差,其中公司債券到期收益率采用的是公司債券發(fā)行當(dāng)年自有交易數(shù)據(jù)始到當(dāng)年年末止的收盤到期收益率的算術(shù)平均值,國(guó)債利率采用的是與公司債券剩余期限相同并且上市地點(diǎn)相同的國(guó)債到期收益率的算數(shù)平均值。此外,國(guó)債的發(fā)債期限一般為1、2、3、5、7、10和30年,若公司債券的剩余期限不在其中,參照已有研究本文采用線性插值法計(jì)算相同期限的國(guó)債利率。
其次,解釋變量GROUP代表系族集團(tuán)控制的上市公司啞變量。參考楊棉之等(2010)[24]的研究,當(dāng)兩家或以上上市公司在同一年度被同一實(shí)際控制人實(shí)際控制時(shí),本文定義這些上市公司為系族集團(tuán)控制。由此,如果發(fā)債上市公司受系族集團(tuán)控制,則GROUP取值為1;如果發(fā)債上市公司不附屬于系族集團(tuán),GROUP取值為0。為了檢驗(yàn)H2,本文根據(jù)王小魯?shù)?2019)[21]編制的各地區(qū)市場(chǎng)化總指數(shù),設(shè)置市場(chǎng)化指數(shù)虛擬變量MKI及交乘項(xiàng)GROUP×MKI。
最后,模型控制了公司特征和債券特征相關(guān)的變量。企業(yè)集團(tuán)中控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離可能增加債券融資成本,參照Byun et al.(2013)[3]的研究,本文控制了公司現(xiàn)金流權(quán)(CFR)和控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度(DIVERGENCE)。參照Yu(2005)[14]的做法,本文控制了公司規(guī)模(SIZE)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(ZSCORE)、固定資產(chǎn)比率(TANGIBILITY)、資產(chǎn)增長(zhǎng)率(GROWTH)、盈利性(ROA)、是否虧損(LOSS)等公司特征變量;在公司債券特征變量方面,本文參照王雄元和高開娟(2017)[22]控制了債券剩余期限(MATURITY)、久期(DURATION)、債券是否有第三方擔(dān)保(GUARANTEE)、債券信用評(píng)級(jí)(RATINGS)、債券發(fā)行規(guī)模(BONDSIZE)、是否可回售(PUT)及是否可贖回(CALL)等變量。模型也設(shè)置行業(yè)虛擬變量與年份虛擬變量以控制行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)。所有連續(xù)型變量均在1%水平上進(jìn)行Winsorize縮尾處理以避免異常值的影響,各變量具體定義見表1。
表1 變量定義與說明
本文研究樣本的篩選過程如下:鑒于2007年之前我國(guó)尚沒有公司債券上市發(fā)行,本文從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)下載2007~2016年我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行的所有公司債券數(shù)據(jù),共2419家企業(yè)發(fā)行的4441只債券,此處發(fā)債企業(yè)既包含上市公司又包含非上市公司。假如一家上市公司在一年中發(fā)行了多只公司債券,考慮到這些債券的收益率以及其他債券特征(信用評(píng)級(jí)、是否有第三方擔(dān)保等)不同,本文都將其予以保留。隨后,剔除非上市公司發(fā)行的公司債券數(shù)據(jù)、金融行業(yè)上市公司發(fā)行的公司債券以及數(shù)據(jù)缺失樣本后,最終獲得553家上市公司發(fā)行的997只公司債券。
具體地,在系族集團(tuán)數(shù)據(jù)方面,借鑒鄭國(guó)堅(jiān)等(2017)[26]采用的方法,本文根據(jù)上市公司年報(bào)中披露的實(shí)際控制人以及股權(quán)控制鏈信息,對(duì)所有上市公司的實(shí)際控制人進(jìn)行追溯,如果在同一年度兩家或者兩家以上的上市公司受同一實(shí)際控制人控制,那么這些上市公司群體就被定義為系族集團(tuán)。通過手工整理,本文共獲得2007~2016年期間的267個(gè)系族集團(tuán),涉及上市公司729家。本文將發(fā)行公司債券的上市公司與系族集團(tuán)進(jìn)行匹配,得到100個(gè)系族集團(tuán)及其130家成員上市公司發(fā)行的244只公司債券;其余為423家獨(dú)立上市公司發(fā)行的753只公司債券。公司債券數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù),其他公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。
表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中,樣本的信用利差(CREDIT_SPREAD)平均值為2.54%,表明樣本公司債券的到期收益率平均高于國(guó)債利率2.54個(gè)百分點(diǎn);信用利差的最小值僅為0.37%,最大值高達(dá)6.08%,標(biāo)準(zhǔn)差為1.36%,表明樣本債券反映的公司融資成本存在較大差異,這為本文探究究竟何種原因?qū)е逻@種差異提出了思考方向;系族集團(tuán)變量(GROUP)平均值為24.47%,表明24.47%的樣本債券由系族集團(tuán)成員上市公司發(fā)行,這與鄭國(guó)堅(jiān)等(2016)[28]的研究中系族成員上市公司占總上市公司數(shù)目的比例(28.8%)無(wú)較大差異;其他變量的分布在合理范圍以內(nèi)。
表3報(bào)告了單變量檢驗(yàn)的結(jié)果??梢钥吹剑底寮瘓F(tuán)控制的上市公司債券信用利差的均值為0.020,而獨(dú)立的上市公司的債券信用利差均值為0.027,二者相差0.007且在1%水平顯著,因此,單變量檢驗(yàn)的結(jié)果初步支持了系族集團(tuán)控制的上市公司具有相對(duì)較低的債券融資成本的假設(shè)。此外,中位數(shù)單變量檢驗(yàn)的結(jié)果基本一致,這里不再贅述。
表2 研究變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果
表3 是否系族集團(tuán)控制下的債券融資成本單變量差異檢驗(yàn)
表4報(bào)告了系族集團(tuán)、外部市場(chǎng)化程度與公司債券融資成本之間的關(guān)系。其中,列(1)未控制兩權(quán)分離度(DIVERGENCE)和現(xiàn)金流權(quán)(CFR),列(2)對(duì)兩者進(jìn)行了控制。列(1)表明,在未控制兩權(quán)分離度和現(xiàn)金流權(quán)時(shí),GROUP的系數(shù)為-0.297,且在1%水平上顯著,這表明受系族集團(tuán)控制的上市公司債券融資成本相對(duì)更低,系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置作用大于實(shí)際控制人的“掏空效應(yīng)”,假設(shè)H1a得到了支持??紤]到系族集團(tuán)成員上市公司的兩權(quán)分離度普遍高于獨(dú)立上市公司,本文在列(2)中進(jìn)一步控制了兩權(quán)分離度和現(xiàn)金流權(quán),此時(shí) GROUP的系數(shù)依舊在1%水平上顯著,支持了假設(shè)H1a。
表4 系族控制、外部市場(chǎng)化程度與債券融資成本
列(3)是對(duì)假設(shè)H2的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。其中,GROUP的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù),表明在控制了地區(qū)市場(chǎng)化發(fā)展水平后原有結(jié)論保持穩(wěn)??;MKI的系數(shù)也在1%水平顯著為負(fù),表明市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的公司發(fā)行的債券融資成本較低,原因在于市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)往往金融市場(chǎng)也較為發(fā)達(dá),從而企業(yè)融資成本更低;交乘項(xiàng)GROUP×MKI的系數(shù)為0.439且在1%水平顯著,表明外部市場(chǎng)化程度越高,系族控制對(duì)債券融資成本的影響作用越弱,系族集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)兩者互為替代的關(guān)系,支持了假設(shè)H2。
為了保證研究結(jié)論的可靠性,本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn):
第一,參照周宏等(2016)[30]的做法,對(duì)于同一家公司在一年內(nèi)有多只債券的,本文只隨機(jī)保留一只公司債券,更新樣本后重新進(jìn)行回歸,結(jié)果如表5列(1)和(2)所示保持不變。第二,本文的樣本區(qū)間為2007~2016年,然而2014年3月4日“11超日債”宣告無(wú)法全額支付利息,由此成為我國(guó)債券市場(chǎng)上首單違約債券,該事件動(dòng)搖了投資者對(duì)債券“剛性兌付”的信念,引發(fā)債券市場(chǎng)的恐慌情緒,本文認(rèn)為2014年后債券市場(chǎng)投資者情緒的恐慌可能導(dǎo)致公司債券融資成本顯著增大,因此將樣本按照債券發(fā)行時(shí)間分為2007~2013年及2014~2016年兩段進(jìn)行回歸,表5列(3)和(4)顯示“11超日債”違約事件之后,資本市場(chǎng)對(duì)債券違約的可能性更加關(guān)注,導(dǎo)致系族集團(tuán)降低債券融資成本的效應(yīng)更大,這一結(jié)果與本文的邏輯一致。第三,本文直接采用公司債券收盤到期收益率(YTM)來(lái)衡量公司債券融資成本并重新進(jìn)行回歸,結(jié)果如表5列(5)和列(6)所示保持不變。第四,本文使用金融業(yè)市場(chǎng)化指數(shù)或政府與市場(chǎng)關(guān)系指數(shù)衡量地區(qū)市場(chǎng)化水平對(duì)表4第(3)列的模型重新進(jìn)行分析得到的結(jié)果基本一致(限于篇幅結(jié)果未報(bào)告)。
表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)
前文表明,系族控制可以降低成員上市公司的債券融資成本,本文進(jìn)一步研究集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征對(duì)成員上市公司債券融資成本的影響機(jī)制。根據(jù)本文的邏輯分析,系族集團(tuán)與債券融資成本的關(guān)系受到兩方面的影響:集團(tuán)代理成本和內(nèi)部資本市場(chǎng)。在集團(tuán)代理成本維度,本文將從第一大股東相對(duì)持股比例和金字塔層級(jí)兩個(gè)方面進(jìn)行考察;而在內(nèi)部資本市場(chǎng)維度,本文將從集團(tuán)內(nèi)擁有的上市公司數(shù)量和集團(tuán)是否涉足金融行業(yè)兩個(gè)方面進(jìn)行考察。
盡管從集團(tuán)整體的角度來(lái)看,系族集團(tuán)的企業(yè)債券融資成本較低。然而,在集團(tuán)內(nèi)部,不同的公司在集團(tuán)的戰(zhàn)略地位存在差異,也將影響外部債權(quán)人對(duì)其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)判。首先,對(duì)于集團(tuán)內(nèi)更為重要的成員上市公司,實(shí)際控制人對(duì)其控制的程度更大。實(shí)際控制人對(duì)該公司的持股比例可能高于集團(tuán)內(nèi)其他上市公司的持股均值,實(shí)際控制人更可能為其債務(wù)進(jìn)行“兜底”甚至在債務(wù)違約時(shí)優(yōu)先對(duì)其進(jìn)行救助。因此,當(dāng)集團(tuán)實(shí)際控制人對(duì)某一成員公司的相對(duì)持股比例較高時(shí),該公司的債券融資成本可能更低。其次,成員上市公司在系族集團(tuán)金字塔結(jié)構(gòu)中的層級(jí)同樣反映了其對(duì)于實(shí)際控制人的重要程度。業(yè)績(jī)?cè)讲睢⒃讲恢匾某蓡T公司越可能被安排在金字塔結(jié)構(gòu)的底端(金字塔層級(jí)數(shù)更高),從而面臨更強(qiáng)的融資約束(Almeida et al.,2009)[1],因此可以合理推斷集團(tuán)成員上市公司更接近金字塔結(jié)構(gòu)的頂端(層級(jí)數(shù)更低),其債券融資成本也更低。
在對(duì)第一大股東相對(duì)持股比例的衡量上,當(dāng)發(fā)行公司債券的系族集團(tuán)成員上市公司的第一大股東持股比例高于該系族集團(tuán)內(nèi)其他上市子公司的平均值時(shí),RTOP1取值為1,否則為0;參照Fan et al.(2013)[5]的方法,本文設(shè)置了金字塔層級(jí)變量LAYER,如果最終控制人與發(fā)債的系族成員上市公司之間無(wú)其他企業(yè),那么LAYER取值為1,如果最終控制人與發(fā)債的系族成員上市公司之間有1家企業(yè),那么LAYER取值為2,以此類推,對(duì)于最終控制人與發(fā)債系族成員上市公司之間存在多條控制鏈的情況,則以最長(zhǎng)的控制鏈作為計(jì)算金字塔層級(jí)的基準(zhǔn)?;貧w結(jié)果如表6的列(1)-(2)所示。
列(1)中RTOP1的系數(shù)為-0.333且在5%水平顯著,表明最終控制人對(duì)集團(tuán)內(nèi)上市公司的持股比例相對(duì)其他成員公司更高時(shí),該公司的債券融資成本更低;列(2)中LAYER的系數(shù)為0.227且在5%水平上顯著為正,表明當(dāng)集團(tuán)內(nèi)上市公司所處的金字塔層級(jí)越高時(shí)(距離最終控制人更近),該集團(tuán)成員公司的債券融資成本更低。以上結(jié)論表明,當(dāng)集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)相對(duì)更加重要時(shí),企業(yè)債券融資成本更低。
本文研究支持了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)集團(tuán)企業(yè)債券融資成本的積極作用。因此,集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的廣度和深度對(duì)債券融資的影響具有重要的影響。當(dāng)集團(tuán)內(nèi)擁有更多的上市公司時(shí),集團(tuán)可以利用的資源更多(更豐富的融資渠道和更強(qiáng)的共同保險(xiǎn)效應(yīng)),集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的廣度更大;類似地,企業(yè)融資受到金融機(jī)構(gòu)的重要影響。當(dāng)集團(tuán)內(nèi)存在金融企業(yè)時(shí),集團(tuán)可以通過該金融企業(yè)對(duì)外吸取更多的資金,此時(shí)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的深度更大。以上兩個(gè)方面均有助于系族集團(tuán)進(jìn)一步發(fā)展內(nèi)部資本市場(chǎng),從而對(duì)成員企業(yè)的債券融資成本具有更大的降低作用。例如,鄭國(guó)堅(jiān)等(2016)[28]研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)系族集團(tuán)涉足金融行業(yè)時(shí),成員上市公司的績(jī)效相對(duì)更好。
表6 進(jìn)一步研究:系族集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)與債券融資成本
本文使用集團(tuán)內(nèi)包含的上市公司總數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)(COUNT)衡量集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的廣度;其次,通過手工搜索公開、可靠的資料逐一判斷系族集團(tuán)是否涉足金融行業(yè)(FINANCE),當(dāng)系族集團(tuán)旗下含有金融業(yè)企業(yè)時(shí),本文認(rèn)為其涉足金融業(yè),F(xiàn)INANCE取值為1,否則為0?;貧w結(jié)果如表6的列(3)-(4)所示。其中,列(3)中COUNT的系數(shù)為-0.425且在1%水平顯著為負(fù),列(4)中FINANCE的系數(shù)也在5%水平顯著為負(fù),支持了本文的推斷,即集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在使得集團(tuán)企業(yè)的債券融資成本相對(duì)非集團(tuán)企業(yè)更低,進(jìn)一步地,若集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的廣度和深度更大,集團(tuán)企業(yè)的債券融資成本更低。
近年來(lái),我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展迅速,對(duì)新常態(tài)下國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了不可忽視的影響。公司債券融資成本是債券市場(chǎng)中投資者、監(jiān)管方和發(fā)債公司等各方利益相關(guān)者關(guān)注的重要對(duì)象。然而,現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于公司債券的研究仍然較少,尤其缺乏基于企業(yè)集團(tuán)的視角加以研究。
本文通過手工收集和整理我國(guó)系族集團(tuán)及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征的數(shù)據(jù),以2007~2016年553家上市公司發(fā)行的997只公司債券為研究對(duì)象,系統(tǒng)地研究系族集團(tuán)及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征對(duì)公司債券融資成本的影響作用。本文發(fā)現(xiàn):(1)相較于獨(dú)立的上市公司,系族集團(tuán)成員上市公司的債券融資成本更低,表明在我國(guó)當(dāng)前的公司治理實(shí)踐中,系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置作用大于實(shí)際控制人的“掏空效應(yīng)”,系族控制能有效降低成員上市公司的債券融資成本;(2)外部市場(chǎng)化程度越高,系族控制降低公司債券融資成本的效應(yīng)越弱,這在一定程度上表明系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)存在相互替代的關(guān)系;(3)當(dāng)實(shí)際控制人對(duì)集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)的相對(duì)持股比例更高、集團(tuán)企業(yè)所處的金字塔層級(jí)較高時(shí),該集團(tuán)公司的債券融資成本更低,表明在系族集團(tuán)內(nèi),實(shí)際控制人對(duì)不同的上市子公司存在“厚此薄彼”的現(xiàn)象,集團(tuán)內(nèi)成員公司對(duì)實(shí)際控制人越重要,更可能優(yōu)先獲得更多的資源從而降低了其債券融資成本;(4)當(dāng)系族集團(tuán)擁有更多的上市公司、及涉足金融行業(yè)時(shí),集團(tuán)企業(yè)的債券融資成本更低,表明集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的廣度和深度對(duì)成員企業(yè)的債券融資成本具有重要的影響。本文研究基于企業(yè)集團(tuán)的視角對(duì)公司債券融資成本的影響因素進(jìn)行了研究,并從集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的角度進(jìn)行了解釋。這不僅豐富了公司債券的相關(guān)研究文獻(xiàn),也為我國(guó)當(dāng)前維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定和進(jìn)一步深化金融體制改革具有一定的參考價(jià)值。
注釋
1.系族集團(tuán)指我國(guó)資本市場(chǎng)上的“一控多”現(xiàn)象,即實(shí)際控制人控制兩家以上(含兩家)的上市公司。因此,系族集團(tuán)是一類特殊的企業(yè)集團(tuán),本文關(guān)于企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)分析和理論同樣適用于系族集團(tuán)。