系族集團(tuán)、集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)與債券融資成本

徐悅 馬新嘯 丁朝飛 蔡貴龍

(1.中山大學(xué)嶺南學(xué)院，廣東 廣州 510275；2.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275；3.平安銀行總行地產(chǎn)金融事業(yè)部，廣東 深圳 518000)

一、引言

債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的一個(gè)重要分支，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著不可替代的作用。自2007年《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》頒布實(shí)施以來(lái)，公司債券市場(chǎng)獲得了迅猛發(fā)展：截至2016年底，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行的公司債券從2013年僅有的833只迅速增長(zhǎng)至4441只，企業(yè)債券總額高達(dá)18.7萬(wàn)億，約占當(dāng)年GDP的22%。然而，債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的同時(shí)，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，債券違約事件增加且有愈演愈烈之勢(shì)。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2014年我國(guó)債券市場(chǎng)僅有“11超日債”1只債券發(fā)生違約，而截至2016年底違約債券數(shù)量已攀升至57只。頻繁出現(xiàn)的債券違約事件動(dòng)搖了投資者對(duì)公司債券“剛性兌付”的信念，引發(fā)債券市場(chǎng)投資者的集體恐慌，也使得發(fā)債公司的債券融資成本不斷上升，這將對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成不利的影響。2017年10月，習(xí)近平總書記在黨的十九大上強(qiáng)調(diào)“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。在我國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)下行和各類風(fēng)險(xiǎn)凸顯的新常態(tài)背景下，企業(yè)如何提高自身盈利能力和緩解風(fēng)險(xiǎn)增加帶來(lái)的高額債券融資成本成為發(fā)債企業(yè)和債權(quán)人尤為關(guān)注的重要問題。在此背景下，對(duì)公司債券融資成本的影響因素進(jìn)行研究無(wú)論是在學(xué)術(shù)研究、企業(yè)實(shí)踐還是在進(jìn)一步深化金融體制和監(jiān)管制度改革上均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從外部市場(chǎng)環(huán)境(林晚發(fā)等，2013；徐浩萍和楊國(guó)超，2013)[17][23]、公司和債券自身特征(陳超和李镕伊，2014；歐陽(yáng)勵(lì)勵(lì)等，2014)[15][18]等方面考察公司債券融資成本的影響因素，此類研究一般將樣本公司視作“獨(dú)立”的上市公司(即不附屬于任何企業(yè)集團(tuán)的上市公司，下文同義)，忽視了上市公司附屬于企業(yè)集團(tuán)這一屬性對(duì)公司債券融資的影響。事實(shí)上，縱觀全球資本市場(chǎng)，“獨(dú)立”的上市公司反而較為罕見。Claessens et al.(2000)[4]針對(duì)東亞九個(gè)國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)，超過70%的上市公司附屬于企業(yè)集團(tuán)；鄭國(guó)堅(jiān)等(2016)[28]對(duì)我國(guó)系族集團(tuán)的研究也發(fā)現(xiàn)，截至2013年末，超過70%的A股上市公司被企業(yè)集團(tuán)所控制，其中約30%附屬于系族集團(tuán)1。根據(jù)本文的統(tǒng)計(jì)，截至2016年底，A股資本市場(chǎng)上共存在267個(gè)系族集團(tuán)，涉及729家上市公司，系族集團(tuán)儼然已對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)乃至整個(gè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要的影響。上市公司普遍受到集團(tuán)控制的客觀事實(shí)，對(duì)現(xiàn)有基于“獨(dú)立”企業(yè)假設(shè)下債券融資成本的相關(guān)文獻(xiàn)提出了進(jìn)一步研究的方向和要求，集團(tuán)對(duì)附屬公司發(fā)債行為、債券違約及債券融資成本的影響機(jī)制亟需審慎探討。

從企業(yè)集團(tuán)的角度來(lái)看，集團(tuán)控制對(duì)公司債券融資成本具有兩個(gè)不同方向的影響。一方面，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)意味著，集團(tuán)內(nèi)融資成本較低的公司可以優(yōu)先發(fā)債籌資，然后再根據(jù)其他成員投資項(xiàng)目和資金缺口進(jìn)行投融資配置(Khanna and Palepu，2000)[11]。集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)可以緩解成員公司融資約束(邵軍和劉志遠(yuǎn)，2008)[19]，也能夠促使成員企業(yè)之間通過平滑收入和分配資源來(lái)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和共同保險(xiǎn)(Ferris et al，2003)[6]，這有助于降低成員企業(yè)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)和債券融資成本(Gopalan et al.，2007)[7]。另一方面，集團(tuán)控制加劇了大股東或?qū)嶋H控制人的委托代理問題。由于集團(tuán)復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)和兩權(quán)分離，集團(tuán)股東有動(dòng)機(jī)掏空和轉(zhuǎn)移上市公司資源(鄭國(guó)堅(jiān)等，2014)[27]。例如，鄭國(guó)堅(jiān)等(2013)[29]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，大股東將更多地侵占上市公司的資金。這將不利于集團(tuán)企業(yè)的良序發(fā)展，提高了集團(tuán)企業(yè)債券違約的風(fēng)險(xiǎn)和融資成本(歐陽(yáng)勵(lì)勵(lì)等，2014)[18]。

本文通過手工收集和整理我國(guó)系族企業(yè)集團(tuán)及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征數(shù)據(jù)，選取2007～2016年553家上市公司發(fā)行的997只公司債券為研究對(duì)象，系統(tǒng)地考察系族集團(tuán)及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征對(duì)公司債券融資成本的影響作用。本文發(fā)現(xiàn)：相較于“獨(dú)立”的上市公司，附屬于系族集團(tuán)的上市公司債券融資成本更低，且隨著企業(yè)所處地區(qū)的外部市場(chǎng)化程度的提高這一作用逐漸減弱。這一結(jié)果表明，當(dāng)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)有利于集團(tuán)企業(yè)債券融資成本的降低，而隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的積極作用逐漸被弱化。進(jìn)一步考察系族集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征對(duì)公司債券融資成本的作用發(fā)現(xiàn)，當(dāng)實(shí)際控制人的相對(duì)持股比例越高、發(fā)債公司在系族集團(tuán)金字塔結(jié)構(gòu)中的層級(jí)越高、系族集團(tuán)中的上市公司數(shù)量越多及系族集團(tuán)涉足金融行業(yè)時(shí)，附屬于集團(tuán)的上市公司債券融資成本越低。

本文研究貢獻(xiàn)主要有以下三個(gè)方面：第一，豐富了企業(yè)債券的相關(guān)研究。隨著債券市場(chǎng)相關(guān)政策的完善，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅猛且逐漸成為企業(yè)融資的重要來(lái)源，而目前國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)債券的相關(guān)研究仍顯不足。已有關(guān)于公司債券的研究也局限于獨(dú)立公司的角度從公司自身特征進(jìn)行考察(陳超和李镕伊，2014；歐陽(yáng)勵(lì)勵(lì)等，2014)[15][18]，忽略了我國(guó)廣泛存在的系族企業(yè)集團(tuán)對(duì)公司發(fā)債行為的影響。本文首次從企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征出發(fā)，深入探討不同集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)公司債券融資成本的影響，能極大地豐富讀者從系族企業(yè)集團(tuán)的角度理解企業(yè)債券融資成本的影響因素。第二，擴(kuò)展了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究。既有研究主要通過構(gòu)建企業(yè)融資約束模型(投資-現(xiàn)金流敏感度)間接地檢驗(yàn)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)，本文則從債券市場(chǎng)的角度支持了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的積極意義，可以更直接地從企業(yè)債券這一重要融資渠道檢驗(yàn)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)，因此從不同的市場(chǎng)維度擴(kuò)展了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的相關(guān)研究。需要指出的是，韓鵬飛等(2018)[16]基于大股東相對(duì)于上市公司的信用評(píng)級(jí)對(duì)上市公司債券成本的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東相對(duì)于公司財(cái)務(wù)狀況較好時(shí)，投資者預(yù)測(cè)資源會(huì)從大股東流向公司，因此降低了債券成本，支持了企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。然而，集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制仍然離不開企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的框架，與該文章僅從大股東-上市公司的視角研究公司債券成本不同，本文基于系族集團(tuán)整體視角進(jìn)行分析能從更一般的視角考察系族集團(tuán)的債券融資行為。由于企業(yè)集團(tuán)(尤其是我國(guó)系族企業(yè)集團(tuán))內(nèi)往往存在多家上市公司，不同上市公司之間本身也存在較多的資源流動(dòng)，僅僅考察大股東與上市公司的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)仍未能完整描繪集團(tuán)整體的資源配置過程。因此，本文基于系族企業(yè)集團(tuán)研究公司債券成本是對(duì)韓鵬飛等(2018)[16]一文的擴(kuò)展和深化。第三，本研究具有一定的政策參考價(jià)值。李克強(qiáng)總理在2018年《政府工作報(bào)告》中指出要“深化多層次資本市場(chǎng)改革，推動(dòng)債券、期貨市場(chǎng)發(fā)展，拓展保險(xiǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)保障功能，改革金融監(jiān)管體制”。如何發(fā)展多層次資本市場(chǎng)、保障金融穩(wěn)定是我國(guó)金融改革的重要方向。本文從債券市場(chǎng)角度出發(fā)，基于系族企業(yè)集團(tuán)的視角研究發(fā)現(xiàn)系族集團(tuán)的組織形式有助于降低成員公司的債券融資成本，這無(wú)疑有助于進(jìn)一步推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展。監(jiān)管層在推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展和改革時(shí)，不能僅從個(gè)別企業(yè)角度出發(fā)，應(yīng)系統(tǒng)、全方位地看到企業(yè)各種網(wǎng)絡(luò)之間的聯(lián)系在資本市場(chǎng)發(fā)展中存在的重要影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究問題

(一)系族集團(tuán)與公司債券融資成本

企業(yè)集團(tuán)是經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上有聯(lián)系的企業(yè)通過一定的方式結(jié)合而成的經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體(Khanna and Palepu，2000)[11]。近年來(lái)，關(guān)于企業(yè)集團(tuán)的實(shí)證研究在公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域盛行開來(lái)，這些文獻(xiàn)集中探討企業(yè)集團(tuán)作為一種經(jīng)濟(jì)組織對(duì)上市公司乃至國(guó)家經(jīng)濟(jì)體系的影響。一方面，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)可能存在更多的集團(tuán)股東通過各種手段(如關(guān)聯(lián)交易)侵占旗下上市公司中小股東利益的問題(Jiang et al., 2010)[10]，這將不利于集團(tuán)企業(yè)的良序發(fā)展甚至阻礙經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)；另一方面，企業(yè)集團(tuán)可以通過集團(tuán)內(nèi)部資源配置增強(qiáng)成員企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力(Khanna and Palepu，2000)[11]，為陷入財(cái)務(wù)困境的成員提供資金支持(Gopalan et al.，2007；韓鵬飛等，2018)[7][16]，并提高成員企業(yè)的融資能力(韓鵬飛等，2018)[16]。

類似地，系族集團(tuán)與公司債券融資成本之間的關(guān)系同樣存在兩種截然不同的方向。首先，當(dāng)企業(yè)所處外部金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)是外部資本市場(chǎng)的一個(gè)有效補(bǔ)充(銀莉和陳收，2010)[25]。集團(tuán)可以通過統(tǒng)一調(diào)配集團(tuán)內(nèi)企業(yè)資源，提高集團(tuán)整體的資源配置效率。例如，集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況較好、融資能力較強(qiáng)的企業(yè)能夠?yàn)橄萑胴?cái)務(wù)困境的成員公司提供先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和資金以助其脫離困境(Bae et al.，2008)[2]；集團(tuán)企業(yè)通過平滑收入流可以分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和互為保險(xiǎn)，這將有效地降低集團(tuán)企業(yè)的現(xiàn)金流波動(dòng)和債券違約風(fēng)險(xiǎn)(Ferris et al，2003)[6]。因此，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)有助于降低集團(tuán)企業(yè)的債券融資成本(“內(nèi)部資本市場(chǎng)假說”)。其次，當(dāng)集團(tuán)存在較為嚴(yán)重的代理問題時(shí)，集團(tuán)企業(yè)的債券融資成本也可能較高(“集團(tuán)代理問題假說”)。企業(yè)集團(tuán)普遍存在的金字塔或交叉持股結(jié)構(gòu)加劇了集團(tuán)附屬公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，由此產(chǎn)生較為嚴(yán)重的委托代理問題(Jensen and Meckling, 1976)[8]。這將使得企業(yè)集團(tuán)控股股東或?qū)嶋H控制人更有動(dòng)機(jī)和能力侵占、掏空集團(tuán)所屬上市公司(Jiang et al., 2010)[10]，造成成員上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)扭曲和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化(鄭國(guó)堅(jiān)等，2014)[27]，債券融資成本隨之上升(歐陽(yáng)勵(lì)勵(lì)等，2014)[18]。最后，我國(guó)發(fā)展中國(guó)家特有的制度背景更加模糊了企業(yè)集團(tuán)與公司債券融資成本之間的關(guān)系。一方面，我國(guó)現(xiàn)有金融市場(chǎng)的相關(guān)制度建設(shè)仍未完善，金融廣度和深度有待發(fā)展。當(dāng)外部資本市場(chǎng)不足以支撐企業(yè)投融資需要時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)可以發(fā)揮更大的積極作用。另一方面，由于我國(guó)投資者保護(hù)、公司治理等制度相對(duì)落后，資本市場(chǎng)充斥著各種大股東和內(nèi)部管理層侵占中小股東利益的現(xiàn)象，企業(yè)集團(tuán)也可能異化為控股股東侵占中小股東利益的渠道。因此，關(guān)于企業(yè)集團(tuán)(包括系族集團(tuán))這一組織形式如何影響集團(tuán)企業(yè)的債券融資成本仍有待檢驗(yàn)。

由此，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：相較于獨(dú)立上市公司，系族集團(tuán)的成員上市公司債券融資成本更低；

H1b：相較于獨(dú)立上市公司，系族集團(tuán)的成員上市公司債券融資成本更高。

(二)系族集團(tuán)、外部市場(chǎng)化程度與公司債券融資成本

結(jié)合前文論述，系族集團(tuán)與公司債券融資成本的關(guān)系受到外部市場(chǎng)化程度的重大影響。一般地，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)是外部資本市場(chǎng)的一個(gè)重要的替代或補(bǔ)充。外部資本市場(chǎng)的發(fā)展與地區(qū)市場(chǎng)化程度息息相關(guān)。市場(chǎng)化較低的地區(qū)通常面臨著較強(qiáng)的政府干預(yù)、發(fā)展相對(duì)落后的要素市場(chǎng)，因此地區(qū)金融市場(chǎng)的發(fā)展深度和廣度均相對(duì)較弱。在此背景下，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)揮的作用更大。Stein(2003)[13]研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件不變的情況下，外部法律制度越不完善和會(huì)計(jì)信息披露越不完整時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)越有價(jià)值。改革開放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的市場(chǎng)化程度逐漸提高，但各地區(qū)的市場(chǎng)化程度仍存在較大差異(王小魯?shù)龋?019)[21]。邵軍和劉志遠(yuǎn)(2009)[20]研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度越低的地區(qū)，系族集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)越有效率。因此，外部資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的地區(qū)，系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用越小，對(duì)成員上市公司債券融資成本的影響程度越低，本文提出以下假設(shè)：

H2：外部市場(chǎng)化程度越高，系族集團(tuán)與成員上市公司債券融資成本的相關(guān)程度越弱。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

(一)模型設(shè)定與變量定義

借鑒已有文獻(xiàn)研究，本文構(gòu)造如下模型檢驗(yàn)系族集團(tuán)與債券融資成本之間的關(guān)系：

首先，被解釋變量CREDIT_SPREAD為公司債券的融資成本，本文使用公司債券的信用利差來(lái)衡量。債券信用利差代表了企業(yè)在債券市場(chǎng)融資所需支付的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是公司增量債務(wù)資本成本的一種直接衡量(Jiang，2008；Sengupta，1998)[9][12]。具體地，本文將信用利差定義為公司債券到期收益率與相同剩余期限國(guó)債利率之差，其中公司債券到期收益率采用的是公司債券發(fā)行當(dāng)年自有交易數(shù)據(jù)始到當(dāng)年年末止的收盤到期收益率的算術(shù)平均值，國(guó)債利率采用的是與公司債券剩余期限相同并且上市地點(diǎn)相同的國(guó)債到期收益率的算數(shù)平均值。此外，國(guó)債的發(fā)債期限一般為1、2、3、5、7、10和30年，若公司債券的剩余期限不在其中，參照已有研究本文采用線性插值法計(jì)算相同期限的國(guó)債利率。

其次，解釋變量GROUP代表系族集團(tuán)控制的上市公司啞變量。參考楊棉之等(2010)[24]的研究，當(dāng)兩家或以上上市公司在同一年度被同一實(shí)際控制人實(shí)際控制時(shí)，本文定義這些上市公司為系族集團(tuán)控制。由此，如果發(fā)債上市公司受系族集團(tuán)控制，則GROUP取值為1；如果發(fā)債上市公司不附屬于系族集團(tuán)，GROUP取值為0。為了檢驗(yàn)H2，本文根據(jù)王小魯?shù)?2019)[21]編制的各地區(qū)市場(chǎng)化總指數(shù)，設(shè)置市場(chǎng)化指數(shù)虛擬變量MKI及交乘項(xiàng)GROUP×MKI。

最后，模型控制了公司特征和債券特征相關(guān)的變量。企業(yè)集團(tuán)中控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離可能增加債券融資成本，參照Byun et al.(2013)[3]的研究，本文控制了公司現(xiàn)金流權(quán)(CFR)和控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度(DIVERGENCE)。參照Yu(2005)[14]的做法，本文控制了公司規(guī)模(SIZE)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(ZSCORE)、固定資產(chǎn)比率(TANGIBILITY)、資產(chǎn)增長(zhǎng)率(GROWTH)、盈利性(ROA)、是否虧損(LOSS)等公司特征變量；在公司債券特征變量方面，本文參照王雄元和高開娟(2017)[22]控制了債券剩余期限(MATURITY)、久期(DURATION)、債券是否有第三方擔(dān)保(GUARANTEE)、債券信用評(píng)級(jí)(RATINGS)、債券發(fā)行規(guī)模(BONDSIZE)、是否可回售(PUT)及是否可贖回(CALL)等變量。模型也設(shè)置行業(yè)虛擬變量與年份虛擬變量以控制行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)。所有連續(xù)型變量均在1%水平上進(jìn)行Winsorize縮尾處理以避免異常值的影響，各變量具體定義見表1。

表1 變量定義與說明

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源與研究樣本

本文研究樣本的篩選過程如下：鑒于2007年之前我國(guó)尚沒有公司債券上市發(fā)行，本文從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)下載2007～2016年我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行的所有公司債券數(shù)據(jù)，共2419家企業(yè)發(fā)行的4441只債券，此處發(fā)債企業(yè)既包含上市公司又包含非上市公司。假如一家上市公司在一年中發(fā)行了多只公司債券，考慮到這些債券的收益率以及其他債券特征(信用評(píng)級(jí)、是否有第三方擔(dān)保等)不同，本文都將其予以保留。隨后，剔除非上市公司發(fā)行的公司債券數(shù)據(jù)、金融行業(yè)上市公司發(fā)行的公司債券以及數(shù)據(jù)缺失樣本后，最終獲得553家上市公司發(fā)行的997只公司債券。

具體地，在系族集團(tuán)數(shù)據(jù)方面，借鑒鄭國(guó)堅(jiān)等(2017)[26]采用的方法，本文根據(jù)上市公司年報(bào)中披露的實(shí)際控制人以及股權(quán)控制鏈信息，對(duì)所有上市公司的實(shí)際控制人進(jìn)行追溯，如果在同一年度兩家或者兩家以上的上市公司受同一實(shí)際控制人控制，那么這些上市公司群體就被定義為系族集團(tuán)。通過手工整理，本文共獲得2007～2016年期間的267個(gè)系族集團(tuán)，涉及上市公司729家。本文將發(fā)行公司債券的上市公司與系族集團(tuán)進(jìn)行匹配，得到100個(gè)系族集團(tuán)及其130家成員上市公司發(fā)行的244只公司債券；其余為423家獨(dú)立上市公司發(fā)行的753只公司債券。公司債券數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，其他公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，樣本的信用利差(CREDIT_SPREAD)平均值為2.54%，表明樣本公司債券的到期收益率平均高于國(guó)債利率2.54個(gè)百分點(diǎn)；信用利差的最小值僅為0.37%，最大值高達(dá)6.08%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.36%，表明樣本債券反映的公司融資成本存在較大差異，這為本文探究究竟何種原因?qū)е逻@種差異提出了思考方向；系族集團(tuán)變量(GROUP)平均值為24.47%，表明24.47%的樣本債券由系族集團(tuán)成員上市公司發(fā)行，這與鄭國(guó)堅(jiān)等(2016)[28]的研究中系族成員上市公司占總上市公司數(shù)目的比例(28.8%)無(wú)較大差異；其他變量的分布在合理范圍以內(nèi)。

表3報(bào)告了單變量檢驗(yàn)的結(jié)果?？梢钥吹剑底寮瘓F(tuán)控制的上市公司債券信用利差的均值為0.020，而獨(dú)立的上市公司的債券信用利差均值為0.027，二者相差0.007且在1%水平顯著，因此，單變量檢驗(yàn)的結(jié)果初步支持了系族集團(tuán)控制的上市公司具有相對(duì)較低的債券融資成本的假設(shè)。此外，中位數(shù)單變量檢驗(yàn)的結(jié)果基本一致，這里不再贅述。

表2 研究變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 是否系族集團(tuán)控制下的債券融資成本單變量差異檢驗(yàn)

(二)系族集團(tuán)、外部市場(chǎng)化程度與債券融資成本

表4報(bào)告了系族集團(tuán)、外部市場(chǎng)化程度與公司債券融資成本之間的關(guān)系。其中，列(1)未控制兩權(quán)分離度(DIVERGENCE)和現(xiàn)金流權(quán)(CFR)，列(2)對(duì)兩者進(jìn)行了控制。列(1)表明，在未控制兩權(quán)分離度和現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，GROUP的系數(shù)為-0.297，且在1%水平上顯著，這表明受系族集團(tuán)控制的上市公司債券融資成本相對(duì)更低，系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置作用大于實(shí)際控制人的“掏空效應(yīng)”，假設(shè)H1a得到了支持?？紤]到系族集團(tuán)成員上市公司的兩權(quán)分離度普遍高于獨(dú)立上市公司，本文在列(2)中進(jìn)一步控制了兩權(quán)分離度和現(xiàn)金流權(quán)，此時(shí) GROUP的系數(shù)依舊在1%水平上顯著，支持了假設(shè)H1a。

表4 系族控制、外部市場(chǎng)化程度與債券融資成本

列(3)是對(duì)假設(shè)H2的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。其中，GROUP的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在控制了地區(qū)市場(chǎng)化發(fā)展水平后原有結(jié)論保持穩(wěn)??；MKI的系數(shù)也在1%水平顯著為負(fù)，表明市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的公司發(fā)行的債券融資成本較低，原因在于市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)往往金融市場(chǎng)也較為發(fā)達(dá)，從而企業(yè)融資成本更低；交乘項(xiàng)GROUP×MKI的系數(shù)為0.439且在1%水平顯著，表明外部市場(chǎng)化程度越高，系族控制對(duì)債券融資成本的影響作用越弱，系族集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)兩者互為替代的關(guān)系，支持了假設(shè)H2。

(三)穩(wěn)健性分析

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

第一，參照周宏等(2016)[30]的做法，對(duì)于同一家公司在一年內(nèi)有多只債券的，本文只隨機(jī)保留一只公司債券，更新樣本后重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列(1)和(2)所示保持不變。第二，本文的樣本區(qū)間為2007～2016年，然而2014年3月4日“11超日債”宣告無(wú)法全額支付利息，由此成為我國(guó)債券市場(chǎng)上首單違約債券，該事件動(dòng)搖了投資者對(duì)債券“剛性兌付”的信念，引發(fā)債券市場(chǎng)的恐慌情緒，本文認(rèn)為2014年后債券市場(chǎng)投資者情緒的恐慌可能導(dǎo)致公司債券融資成本顯著增大，因此將樣本按照債券發(fā)行時(shí)間分為2007～2013年及2014～2016年兩段進(jìn)行回歸，表5列(3)和(4)顯示“11超日債”違約事件之后，資本市場(chǎng)對(duì)債券違約的可能性更加關(guān)注，導(dǎo)致系族集團(tuán)降低債券融資成本的效應(yīng)更大，這一結(jié)果與本文的邏輯一致。第三，本文直接采用公司債券收盤到期收益率(YTM)來(lái)衡量公司債券融資成本并重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列(5)和列(6)所示保持不變。第四，本文使用金融業(yè)市場(chǎng)化指數(shù)或政府與市場(chǎng)關(guān)系指數(shù)衡量地區(qū)市場(chǎng)化水平對(duì)表4第(3)列的模型重新進(jìn)行分析得到的結(jié)果基本一致(限于篇幅結(jié)果未報(bào)告)。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步研究：系族集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)與債券融資成本

前文表明，系族控制可以降低成員上市公司的債券融資成本，本文進(jìn)一步研究集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征對(duì)成員上市公司債券融資成本的影響機(jī)制。根據(jù)本文的邏輯分析，系族集團(tuán)與債券融資成本的關(guān)系受到兩方面的影響：集團(tuán)代理成本和內(nèi)部資本市場(chǎng)。在集團(tuán)代理成本維度，本文將從第一大股東相對(duì)持股比例和金字塔層級(jí)兩個(gè)方面進(jìn)行考察；而在內(nèi)部資本市場(chǎng)維度，本文將從集團(tuán)內(nèi)擁有的上市公司數(shù)量和集團(tuán)是否涉足金融行業(yè)兩個(gè)方面進(jìn)行考察。

(一)集團(tuán)代理成本維度

盡管從集團(tuán)整體的角度來(lái)看，系族集團(tuán)的企業(yè)債券融資成本較低。然而，在集團(tuán)內(nèi)部，不同的公司在集團(tuán)的戰(zhàn)略地位存在差異，也將影響外部債權(quán)人對(duì)其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)判。首先，對(duì)于集團(tuán)內(nèi)更為重要的成員上市公司，實(shí)際控制人對(duì)其控制的程度更大。實(shí)際控制人對(duì)該公司的持股比例可能高于集團(tuán)內(nèi)其他上市公司的持股均值，實(shí)際控制人更可能為其債務(wù)進(jìn)行“兜底”甚至在債務(wù)違約時(shí)優(yōu)先對(duì)其進(jìn)行救助。因此，當(dāng)集團(tuán)實(shí)際控制人對(duì)某一成員公司的相對(duì)持股比例較高時(shí)，該公司的債券融資成本可能更低。其次，成員上市公司在系族集團(tuán)金字塔結(jié)構(gòu)中的層級(jí)同樣反映了其對(duì)于實(shí)際控制人的重要程度。業(yè)績(jī)?cè)讲睢⒃讲恢匾某蓡T公司越可能被安排在金字塔結(jié)構(gòu)的底端(金字塔層級(jí)數(shù)更高)，從而面臨更強(qiáng)的融資約束(Almeida et al.，2009)[1]，因此可以合理推斷集團(tuán)成員上市公司更接近金字塔結(jié)構(gòu)的頂端(層級(jí)數(shù)更低)，其債券融資成本也更低。

在對(duì)第一大股東相對(duì)持股比例的衡量上，當(dāng)發(fā)行公司債券的系族集團(tuán)成員上市公司的第一大股東持股比例高于該系族集團(tuán)內(nèi)其他上市子公司的平均值時(shí)，RTOP1取值為1，否則為0；參照Fan et al.(2013)[5]的方法，本文設(shè)置了金字塔層級(jí)變量LAYER，如果最終控制人與發(fā)債的系族成員上市公司之間無(wú)其他企業(yè)，那么LAYER取值為1，如果最終控制人與發(fā)債的系族成員上市公司之間有1家企業(yè)，那么LAYER取值為2，以此類推，對(duì)于最終控制人與發(fā)債系族成員上市公司之間存在多條控制鏈的情況，則以最長(zhǎng)的控制鏈作為計(jì)算金字塔層級(jí)的基準(zhǔn)?；貧w結(jié)果如表6的列(1)-(2)所示。

列(1)中RTOP1的系數(shù)為-0.333且在5%水平顯著，表明最終控制人對(duì)集團(tuán)內(nèi)上市公司的持股比例相對(duì)其他成員公司更高時(shí)，該公司的債券融資成本更低；列(2)中LAYER的系數(shù)為0.227且在5%水平上顯著為正，表明當(dāng)集團(tuán)內(nèi)上市公司所處的金字塔層級(jí)越高時(shí)(距離最終控制人更近)，該集團(tuán)成員公司的債券融資成本更低。以上結(jié)論表明，當(dāng)集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)相對(duì)更加重要時(shí)，企業(yè)債券融資成本更低。

(二)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)維度

本文研究支持了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)集團(tuán)企業(yè)債券融資成本的積極作用。因此，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的廣度和深度對(duì)債券融資的影響具有重要的影響。當(dāng)集團(tuán)內(nèi)擁有更多的上市公司時(shí)，集團(tuán)可以利用的資源更多(更豐富的融資渠道和更強(qiáng)的共同保險(xiǎn)效應(yīng))，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的廣度更大；類似地，企業(yè)融資受到金融機(jī)構(gòu)的重要影響。當(dāng)集團(tuán)內(nèi)存在金融企業(yè)時(shí)，集團(tuán)可以通過該金融企業(yè)對(duì)外吸取更多的資金，此時(shí)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的深度更大。以上兩個(gè)方面均有助于系族集團(tuán)進(jìn)一步發(fā)展內(nèi)部資本市場(chǎng)，從而對(duì)成員企業(yè)的債券融資成本具有更大的降低作用。例如，鄭國(guó)堅(jiān)等(2016)[28]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)系族集團(tuán)涉足金融行業(yè)時(shí)，成員上市公司的績(jī)效相對(duì)更好。

表6 進(jìn)一步研究：系族集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)與債券融資成本

本文使用集團(tuán)內(nèi)包含的上市公司總數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)(COUNT)衡量集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的廣度；其次，通過手工搜索公開、可靠的資料逐一判斷系族集團(tuán)是否涉足金融行業(yè)(FINANCE)，當(dāng)系族集團(tuán)旗下含有金融業(yè)企業(yè)時(shí)，本文認(rèn)為其涉足金融業(yè)，F(xiàn)INANCE取值為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表6的列(3)-(4)所示。其中，列(3)中COUNT的系數(shù)為-0.425且在1%水平顯著為負(fù)，列(4)中FINANCE的系數(shù)也在5%水平顯著為負(fù)，支持了本文的推斷，即集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在使得集團(tuán)企業(yè)的債券融資成本相對(duì)非集團(tuán)企業(yè)更低，進(jìn)一步地，若集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的廣度和深度更大，集團(tuán)企業(yè)的債券融資成本更低。

六、結(jié)論

近年來(lái)，我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，對(duì)新常態(tài)下國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了不可忽視的影響。公司債券融資成本是債券市場(chǎng)中投資者、監(jiān)管方和發(fā)債公司等各方利益相關(guān)者關(guān)注的重要對(duì)象。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于公司債券的研究仍然較少，尤其缺乏基于企業(yè)集團(tuán)的視角加以研究。

本文通過手工收集和整理我國(guó)系族集團(tuán)及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征的數(shù)據(jù)，以2007～2016年553家上市公司發(fā)行的997只公司債券為研究對(duì)象，系統(tǒng)地研究系族集團(tuán)及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征對(duì)公司債券融資成本的影響作用。本文發(fā)現(xiàn)：(1)相較于獨(dú)立的上市公司，系族集團(tuán)成員上市公司的債券融資成本更低，表明在我國(guó)當(dāng)前的公司治理實(shí)踐中，系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置作用大于實(shí)際控制人的“掏空效應(yīng)”，系族控制能有效降低成員上市公司的債券融資成本；(2)外部市場(chǎng)化程度越高，系族控制降低公司債券融資成本的效應(yīng)越弱，這在一定程度上表明系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)存在相互替代的關(guān)系；(3)當(dāng)實(shí)際控制人對(duì)集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)的相對(duì)持股比例更高、集團(tuán)企業(yè)所處的金字塔層級(jí)較高時(shí)，該集團(tuán)公司的債券融資成本更低，表明在系族集團(tuán)內(nèi)，實(shí)際控制人對(duì)不同的上市子公司存在“厚此薄彼”的現(xiàn)象，集團(tuán)內(nèi)成員公司對(duì)實(shí)際控制人越重要，更可能優(yōu)先獲得更多的資源從而降低了其債券融資成本；(4)當(dāng)系族集團(tuán)擁有更多的上市公司、及涉足金融行業(yè)時(shí)，集團(tuán)企業(yè)的債券融資成本更低，表明集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的廣度和深度對(duì)成員企業(yè)的債券融資成本具有重要的影響。本文研究基于企業(yè)集團(tuán)的視角對(duì)公司債券融資成本的影響因素進(jìn)行了研究，并從集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的角度進(jìn)行了解釋。這不僅豐富了公司債券的相關(guān)研究文獻(xiàn)，也為我國(guó)當(dāng)前維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定和進(jìn)一步深化金融體制改革具有一定的參考價(jià)值。

注釋

1.系族集團(tuán)指我國(guó)資本市場(chǎng)上的“一控多”現(xiàn)象，即實(shí)際控制人控制兩家以上(含兩家)的上市公司。因此，系族集團(tuán)是一類特殊的企業(yè)集團(tuán)，本文關(guān)于企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)分析和理論同樣適用于系族集團(tuán)。