我國股市財(cái)富效應(yīng)對居民消費(fèi)影響的實(shí)證檢驗(yàn)
——基于生命周期—持久收入理論擴(kuò)展模型的新視角

趙慶明 郭孟暘

(北京金融衍生品研究院，北京 100033)

一、引言

2018年年中以來，受內(nèi)外環(huán)境影響，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，居民消費(fèi)增速顯著放緩，股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表也自年中以來接連下挫。2018年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義和實(shí)際增速呈現(xiàn)明顯的逐月放緩走勢，全年名義增速和實(shí)際增速分別為9.0%和6.9%，均創(chuàng)2003年有數(shù)據(jù)記錄以來新低，較上年分別回落1.2個(gè)和2.12個(gè)百分點(diǎn)。過去一向快速增長，為拉動(dòng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額高速增長主力的汽車消費(fèi)，自2017年開始增速明顯放緩，進(jìn)入2018年5月后，同比持續(xù)負(fù)增長，全年增速轉(zhuǎn)為負(fù)增長2.4%，由拉動(dòng)消費(fèi)的主力變?yōu)橥侠墼鲩L的主力。近年來，從GDP支出法核算看，最終消費(fèi)(居民消費(fèi)是其中最重要組成部分)已經(jīng)取代資本形成，成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主力。因此，關(guān)注當(dāng)下以及未來我國經(jīng)濟(jì)增長，就無法忽視居民消費(fèi)的變化，就有必要對影響消費(fèi)的各主要因素進(jìn)行深入研究。

隨著我國家庭財(cái)富的積累以及當(dāng)期收入增速放緩，財(cái)富效應(yīng)對居民消費(fèi)的影響應(yīng)該是日益凸顯。就2018年相關(guān)數(shù)據(jù)的直觀觀察看，居民消費(fèi)尤其是汽車消費(fèi)，與股市走勢之間的關(guān)系極為顯著。本文對此開展研究，邊際貢獻(xiàn)包括如下幾方面。在研究側(cè)重方面，詳細(xì)闡述了財(cái)富效應(yīng)在我國實(shí)現(xiàn)的機(jī)制與在美國等發(fā)達(dá)國家的實(shí)現(xiàn)機(jī)制之間的差別，并據(jù)此將研究重點(diǎn)放在股市的財(cái)富效應(yīng)上，創(chuàng)新之處是將居民購房支出對消費(fèi)支出的擠出效應(yīng)來納入模型。在研究方法方面，詳細(xì)對比了我國統(tǒng)計(jì)局公布的居民消費(fèi)支出、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、汽車零售額和乘用車銷量等變量在統(tǒng)計(jì)口徑上的區(qū)別，在綜合考慮研究重點(diǎn)、數(shù)據(jù)可得性和統(tǒng)計(jì)口徑的情況下找到最合適的變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。在實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果方面，一是驗(yàn)證了持久收入說在我國的有效性，即影響我國居民消費(fèi)的最主要因素是持久收入；二是驗(yàn)證了對于以乘用車為代表的耐用消費(fèi)品來說，我國股市財(cái)富效應(yīng)顯著存在。在政策建議方面，基于實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，首先強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)步提高居民可支配收入是發(fā)揮消費(fèi)拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)性作用的根本，然后指出了股市發(fā)揮出財(cái)富效應(yīng)的條件：一是應(yīng)改變我國股市長期存在的牛短熊長困境；二是應(yīng)進(jìn)一步提高我國居民通過養(yǎng)老金和企業(yè)年金等間接渠道參與股市的比重，使居民能夠分享經(jīng)濟(jì)增長的成果，同時(shí)使養(yǎng)老金、企業(yè)年金等長期資金與資本市場的形成良性互動(dòng)。

二、文獻(xiàn)綜述

美國關(guān)于財(cái)富效應(yīng)的相關(guān)研究文獻(xiàn)在1999年以后美股市值快速增長時(shí)期較多。Ludivigson和Steindel(1999)[7]主要以美國的股票資產(chǎn)為研究對象，研究了美國在1953～1997年間的財(cái)富效應(yīng)，得出的結(jié)論是：總財(cái)富每增長1美元，當(dāng)期消費(fèi)增長3～4美分。但該研究的缺點(diǎn)是這種關(guān)系在不同時(shí)間段的表現(xiàn)并不穩(wěn)定。Mehra(2001)[8]通過協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)消費(fèi)、收入、財(cái)富效應(yīng)三者之間存在長期均衡關(guān)系，結(jié)果顯示，長期來看美國居民的財(cái)富水平(股票及非股票資產(chǎn))每增加1美元，就會(huì)相應(yīng)增加3美分非耐用品的消費(fèi)，4～5美分總消費(fèi)品的消費(fèi)。Case等(2001)[5]發(fā)現(xiàn)家庭資產(chǎn)價(jià)值與消費(fèi)需求存在顯著正相關(guān)性，且房產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)大于股市資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)。

國外關(guān)于財(cái)富效應(yīng)作用機(jī)制的相關(guān)研究數(shù)量也較多。Gan(2010)[6]認(rèn)為家庭持有的資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，會(huì)直接帶來財(cái)富增加，居民預(yù)算水平提高，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)消費(fèi)增長，這是直接財(cái)富效應(yīng)。Carroll等(2011)[4]認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)值與居民消費(fèi)的正相關(guān)性，但并不能說明二者之間存在因果關(guān)系，有可能是預(yù)期收入、利率或者金融自由化等其他因素，在影響資產(chǎn)價(jià)值的同時(shí)也影響了消費(fèi)。Browning等(2013)[2]認(rèn)為財(cái)富效應(yīng)體現(xiàn)為抵押品效應(yīng)：隨著資產(chǎn)價(jià)格上升，持有者權(quán)益增加，信貸約束降低，可增強(qiáng)其信貸能力并帶動(dòng)消費(fèi)提升。Nahuis和Jansen(2004)[9]認(rèn)為股市是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，股價(jià)上升時(shí)代表經(jīng)濟(jì)景氣度上升，從而提升消費(fèi)者對未來收入的預(yù)期，進(jìn)而帶動(dòng)消費(fèi)支出增加，這是信號(hào)傳遞效應(yīng)。Nahuis和Jansen(2004)[9]的研究還認(rèn)為股市財(cái)富效應(yīng)的不對稱性不顯著。不過，Apergisa和Miller(2004)[1]的研究認(rèn)為股市價(jià)格波動(dòng)對消費(fèi)增長的影響存在不對稱性，上漲時(shí)消費(fèi)增加較少，下跌時(shí)消費(fèi)減少較多。

此外，國外部分實(shí)證研究中還把消費(fèi)細(xì)分為耐用品消費(fèi)與非耐用品消費(fèi)兩大類，分別測算財(cái)富效應(yīng)。Romer(1990)[10]指出，股市震蕩帶來的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)使家庭未來收入的不確定性增加，當(dāng)消費(fèi)者不能夠?qū)ξ磥硎杖脒M(jìn)行準(zhǔn)確評估時(shí)，其耐用品消費(fèi)不可避免地出現(xiàn)過高或過低購買的情況，因此，理性的消費(fèi)者在此時(shí)傾向于推遲耐用品的消費(fèi)。Bostic等(2009)[2]的看法與Romer(1990)[10]相反，他們認(rèn)為耐用品消費(fèi)往往被看作是固定資產(chǎn)的更新和替換，當(dāng)股指顯著波動(dòng)時(shí)，消費(fèi)者可能會(huì)通過增加耐用品消費(fèi)來優(yōu)化家庭的資產(chǎn)組合。他們利用美國1989～2001年期間消費(fèi)者財(cái)務(wù)和支出調(diào)查的數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證分析結(jié)果支持了這個(gè)假設(shè)。Ludivigson和Steindel(1999)[7]發(fā)現(xiàn)，總財(cái)富短時(shí)間內(nèi)受到1個(gè)單位沖擊，耐用消費(fèi)品的消費(fèi)在當(dāng)期受到0.6個(gè)單位的影響。Walden(2013)[11]把消費(fèi)細(xì)分為12大類進(jìn)行股市和房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股市資產(chǎn)價(jià)值上漲帶來的消費(fèi)彈性較大的依次為水上交通費(fèi)用、金融服務(wù)和服裝清洗消費(fèi)支出，而汽車和電器等耐用產(chǎn)品消費(fèi)有類似投資的特性，與股市投資存在替代效應(yīng)。綜合既有文獻(xiàn)來看，美國居民消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)較為顯著。

我國已有的實(shí)證研究對我國是否存在財(cái)富效應(yīng)存在爭議。唐紹祥等(2008)[18]對1993～2006年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國股市不具備即期財(cái)富效應(yīng)。陳強(qiáng)和葉阿忠(2009)[12]認(rèn)為1999年一季度至2007年一季度的我國股市存在負(fù)財(cái)富效應(yīng)，股市對消費(fèi)形成了微弱的替代效應(yīng)。戴淑庚和許俊(2015)[13]的實(shí)證研究表明，我國股市的財(cái)富效應(yīng)在長期內(nèi)均衡穩(wěn)定，但短期內(nèi)不顯著。周賢勇(2017)[21]認(rèn)為我國股市存在邊際顯著的財(cái)富效應(yīng)。從時(shí)間維度觀察我國股市財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究成果可以發(fā)現(xiàn)，早期的研究結(jié)果顯示我國股市不存在財(cái)富效應(yīng)，但近期出現(xiàn)了顯示我國股市存在財(cái)富效應(yīng)的研究結(jié)果。這可能是因?yàn)樵缙谖覈Y本市場以及整個(gè)金融體系發(fā)展不夠完備，家庭股權(quán)資產(chǎn)持有程度不高，財(cái)富變動(dòng)不大，因此股市不具備產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)的條件，但近年來隨著我國資本市場規(guī)模不斷壯大，我國股市的財(cái)富效應(yīng)逐漸顯著。

從細(xì)分消費(fèi)品類的財(cái)富效應(yīng)相關(guān)研究來看，趙君怡和歐陽若男(2016)[20]實(shí)證分析了汽車消費(fèi)與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票的財(cái)富效應(yīng)存在于乘用車消費(fèi)中，在股市上漲期財(cái)富效應(yīng)帶來的乘用車消費(fèi)增量大于股市下跌期因財(cái)富縮水造成乘用車消費(fèi)減少的量。喬智(2018)[17]利用中國家庭金融調(diào)查(CHFS)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：股市資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)對居民消費(fèi)的總體影響較弱，財(cái)富效應(yīng)主要體現(xiàn)在改善性消費(fèi)(娛樂、保健、汽車、旅游、教育)上。

近年來，國內(nèi)也有較多文獻(xiàn)研究房地產(chǎn)對消費(fèi)的影響。李毅和王平(2018)[16]發(fā)現(xiàn)從所有居民整體來看，房價(jià)上漲對居民消費(fèi)具有微弱而顯著的財(cái)富效應(yīng)，但房價(jià)對低收入者日常消費(fèi)存在擠出效應(yīng)。謝潔玉等(2012)[19]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)房價(jià)上漲使居民不得不為購房而加強(qiáng)儲(chǔ)蓄，因而擠出了消費(fèi)。李江一(2018)[15]利用中國家庭金融調(diào)查(CHFS)數(shù)據(jù)對房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)和房奴效應(yīng)進(jìn)行了深入的研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：對于沒有住房貸款的家庭，其住房財(cái)富每提高1個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)將增加約0.08個(gè)百分點(diǎn)；對于有房貸的家庭，房奴效應(yīng)抵消了房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)，償還房貸使家庭年均消費(fèi)減少15.8%，且主要擠出了耐用品消費(fèi)支出；存在購房動(dòng)機(jī)的家庭總消費(fèi)降低了7.4%，且主要擠出了食品衣著、教育文化娛樂支出。

三、研究重點(diǎn)

本文研究重點(diǎn)在于股市的財(cái)富效應(yīng)，不研究房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)，而且將居民購房支出視為對消費(fèi)存在擠出效應(yīng)來納入模型。主要基于以下考慮：

一是我國房地產(chǎn)市場特性以及其他因素決定了房地產(chǎn)目前還不具備產(chǎn)生類似美國房產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)的條件。我國房地產(chǎn)市場對居民消費(fèi)的影響細(xì)分來看大致有三種，一是擠出效應(yīng)，即購房支出擠占了其他消費(fèi)的支出；二是帶動(dòng)效應(yīng)，即房地產(chǎn)市場將帶動(dòng)購房后的裝修、家具家電類消費(fèi)；三是間接財(cái)富效應(yīng)。值得提醒的是，當(dāng)前房價(jià)上漲對我國居民很難有對美國居民的那種直接財(cái)富效應(yīng)以及抵押品效應(yīng)。雖然自我國住房改革以來房價(jià)不斷上漲，但居民購房多為自住，因此無法因房價(jià)上漲而獲得更多的“利息收益”。此外，我國租金的變動(dòng)規(guī)律與房價(jià)的變動(dòng)規(guī)律關(guān)系不大，因此我國的房地產(chǎn)市場難以產(chǎn)生實(shí)際收入效應(yīng)。此外，大部分居民無法抵押房產(chǎn)獲得資金來增加當(dāng)期收入用于消費(fèi)，在這兩個(gè)層面上我國與美國等西方國家存在較大的區(qū)別。我國居民僅會(huì)在房價(jià)上漲的基礎(chǔ)上對未來的前景形成樂觀的預(yù)期，可能會(huì)間接影響消費(fèi)。

二是我國居民總財(cái)富的短期變動(dòng)主要取決于財(cái)富估值的變動(dòng)。改革開放前，我國居民的收入大部分用于消費(fèi)，結(jié)余部分占比較小，且主要為儲(chǔ)蓄存款。改革開放后，隨著我國城鎮(zhèn)住房制度改革的推進(jìn)以及我國資本市場特別是股票市場的發(fā)展，居民收入快速增長，除用于消費(fèi)之外，還用于購房以及購買股票等其他金融資產(chǎn)。股權(quán)類資產(chǎn)在家庭資產(chǎn)總量的占比從2004年的4.9%上升至2015年1的14.1%。綜合考慮我國實(shí)際情況，由于儲(chǔ)蓄一般比較穩(wěn)定，購房大多用于自住，我國居民總財(cái)富的短期變動(dòng)主要取決于財(cái)富估值的變動(dòng)，而財(cái)富估值變動(dòng)則主要受股市估值波動(dòng)的影響。

四、模型構(gòu)建與實(shí)證檢驗(yàn)

(一)理論基礎(chǔ)

關(guān)于消費(fèi)有兩大知名理論。一是著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼在凱恩斯消費(fèi)理論基礎(chǔ)上提出的持久收入理論(Permanent Income Hypothesis)：該理論將居民收入分為持久收入和暫時(shí)收入，持久收入是指在相當(dāng)長時(shí)間里可以得到的收入，是一種長期的預(yù)期平均收入。暫時(shí)收入是指在短期內(nèi)得到的收入，是暫時(shí)性偶然的收入，可能是正值(如意外獲得的獎(jiǎng)金)，也可能是負(fù)值(如被盜等)。持久收入理論認(rèn)為，居民消費(fèi)不取決于現(xiàn)階段收入的絕對水平，也不取決于現(xiàn)階段收入和以前最高收入的關(guān)系，而是取決于居民的持久收入。二是Ando和Modigliani于1963年提出的生命周期理論：該理論認(rèn)為人生分為青年、壯年、老年三個(gè)階段，消費(fèi)者要估算一生總收入并最佳分配自己的收入，以獲得最大效用。第一階段為青年時(shí)期，收入較低，可能需要舉債消費(fèi)；在工作階段，在西方國家大約40～60歲時(shí)收入達(dá)到高峰，消費(fèi)者一方面償還年輕時(shí)的債務(wù)，另一方面為今后退休收入減少時(shí)進(jìn)行儲(chǔ)蓄；第三階段為退休階段，收入減少，開始消費(fèi)青壯年時(shí)的儲(chǔ)蓄。因此如果社會(huì)上年輕人和老人比例增加，則消費(fèi)傾向會(huì)提高，如果社會(huì)上中年人比例增大，則消費(fèi)傾向下降。

后來，多位學(xué)者將生命周期—持久收入理論(LCPIH)相結(jié)合，給定消費(fèi)者預(yù)算約束，通過效用最大化原則求解最優(yōu)消費(fèi)，因而推導(dǎo)出了最優(yōu)跨期消費(fèi)模型，建立了實(shí)證分析消費(fèi)影響因素的基本框架。該模型簡化表達(dá)式可概括為消費(fèi)受永久收入、資產(chǎn)財(cái)富和其他因素的影響，即：

其中C是當(dāng)期消費(fèi)，YP是永久收入(通常是稅后收入)，W是消費(fèi)者的資產(chǎn)財(cái)富，e是誤差項(xiàng)，指其他影響消費(fèi)的因素。

財(cái)富效應(yīng)即資產(chǎn)價(jià)格與居民消費(fèi)之間存在的作用關(guān)系。由于資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，居民的財(cái)富水平發(fā)生變化，進(jìn)而影響居民消費(fèi)行為。家庭財(cái)富主要有兩個(gè)來源。一是收入結(jié)余出現(xiàn)的儲(chǔ)蓄，但儲(chǔ)蓄一般比較穩(wěn)定；二是財(cái)富估值的變動(dòng)。最常見的兩種家庭財(cái)富即房產(chǎn)和股票。因此，總財(cái)富短期和中期的變動(dòng)主要取決于財(cái)富估值的變動(dòng)，而財(cái)富估值變動(dòng)則主要受股市和房產(chǎn)估值波動(dòng)的影響。

(二)模型構(gòu)建

根據(jù)生命周期—持久收入(LC-PIH)模型和我國的實(shí)際情況，我國居民消費(fèi)的變動(dòng)主要受收入變動(dòng)、以股市為主的財(cái)富效應(yīng)的變動(dòng)、購房支出的變動(dòng)以及其他因素的影響。此外，生命周期—持久收入(LC-PIH)模型將物價(jià)和利率穩(wěn)定作為假設(shè)前提，與實(shí)際情況不符，借鑒相關(guān)研究的做法，本文將物價(jià)水平作為影響消費(fèi)的控制變量加入模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

再考慮到數(shù)據(jù)可得性，選取如下變量構(gòu)建模型(表1)。

表1 變量設(shè)置

在我國，社會(huì)商品零售總額經(jīng)常被認(rèn)為是表征居民消費(fèi)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。但實(shí)際上社會(huì)消費(fèi)品零售總額口徑的統(tǒng)計(jì)中既包含對居民部門的零售，也包含對企業(yè)和政府部門的零售，但不包含除餐飲類之外的服務(wù)性消費(fèi)。而且，社會(huì)消費(fèi)品零售總額中汽車零售額的統(tǒng)計(jì)口徑中除居民購買的乘用車之外還包括載貨汽車、越野汽車、自卸汽車、牽引汽車、專用汽車、客車等品類。因此社會(huì)商品零售額在衡量居民消費(fèi)上有些不足。我國居民消費(fèi)支出2的統(tǒng)計(jì)口徑中既包含實(shí)物商品消費(fèi)也包含服務(wù)性消費(fèi)，因此能更好地表征居民消費(fèi)。此外，由于我國經(jīng)濟(jì)存在城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)的問題，2013年以前只有城鎮(zhèn)居民的收支統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013年開始才公布包括農(nóng)村居民在內(nèi)的全國居民人均可支配收入和人均消費(fèi)支出情況。綜合考慮數(shù)據(jù)可得性和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)口徑，對于全口徑消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)的測算，本文使用城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出和人均可支配收入、股市市值、商品房銷售額以及作為控制變量的CPI定基指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析；對汽車消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)的測算，則使用乘用車銷量、全國人均可支配收入，股市市值、商品房銷售額和作為控制變量的CPI定基指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析。

除股市流通市值外的其他變量均存在季節(jié)性變化趨勢，因此需對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行季調(diào)。首先用累計(jì)值數(shù)據(jù)加工出除股市流通市值外的其他變量的當(dāng)季或當(dāng)月數(shù)據(jù)，然后再使用移動(dòng)平均法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，最后對所有變量取對數(shù)。關(guān)于季節(jié)調(diào)整的做法，由于美國經(jīng)濟(jì)分析局公布季節(jié)調(diào)整后的居民消費(fèi)數(shù)據(jù)等大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，美國幾乎所有研究消費(fèi)財(cái)富效應(yīng)的論文中使用的數(shù)據(jù)均是季節(jié)調(diào)整過的。統(tǒng)計(jì)軟件中的季調(diào)模型大多基于美國商務(wù)部普查局的X11、Census12等季調(diào)模型，由于我國的春節(jié)等節(jié)假日同美國的圣誕節(jié)等節(jié)假日區(qū)別較大，上述美國的季調(diào)模型并不適用于我國，相比之下移動(dòng)平均法更適合我國實(shí)際情況。戴淑庚和許俊(2015)[13]，周賢勇(2017)[21]，趙君怡和歐陽若男(2016)[20]等學(xué)者研究消費(fèi)財(cái)富效應(yīng)的文章均使用了移動(dòng)平均法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。

對于全口徑消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究，數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為2003年一季度至2019年二季度，采用季度頻率；汽車消費(fèi)財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為2013年1月～2019年6月，采用月度頻率。

綜上，根據(jù)生命周期—持久收入(LC-PIH)模型，本文中全口徑消費(fèi)財(cái)富效應(yīng)模型的一般形式如下：

C: 用城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出表征的消費(fèi)

I：用城鎮(zhèn)居民人均收入表征的收入

S：用滬深兩市流通市值表征的消費(fèi)者財(cái)富值

H：用商品房銷售額表征的購房支出

CPI：控制變量，用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(定基指數(shù))表征物價(jià)水平

e：誤差項(xiàng)，其他影響消費(fèi)的因素

除了全口徑消費(fèi)支出外，針對汽車消費(fèi)也構(gòu)建類似于公式(1)的模型。

Car：用全國乘用車銷量表征的汽車消費(fèi)

IW：與全國乘用車銷量相對應(yīng)，用全國居民人均可支配收入表征的收入

(三)全口徑消費(fèi)支出影響因素的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

上述變量均為一階單整序列，符合協(xié)整檢驗(yàn)的條件，對上述變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

表3 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果(處于臨界值)說明在5%的顯著水平下存在一階協(xié)整關(guān)系。然后進(jìn)行誤差修正模型和長期均衡的檢驗(yàn)。

表4 誤差修正和長期均衡模型檢驗(yàn)結(jié)果

誤差修正項(xiàng)ECM(-1)的系數(shù)為負(fù)且顯著，意味著偏離長期均衡的沖擊會(huì)向均衡調(diào)整，模型收斂。短期收入以及股市市值的變動(dòng)并非永久收入的改變，因此對消費(fèi)的影響是不顯著的，這與Ludvigson和Steindel[7]的研究結(jié)論一致。

從長期均衡來看，在其他條件不變的情況下，人均可支配收入每增加(減少)1%，人均消費(fèi)支出增加(減少)0.5935%。股市市值和購房支出的變動(dòng)對消費(fèi)的影響則不顯著，這與持久收入假說的結(jié)論一致。但從系數(shù)符號(hào)來看，股市流通市值系數(shù)為正，而購房支出系數(shù)為負(fù)，說明股市市值上漲會(huì)促進(jìn)消費(fèi)，而購房支出則擠壓消費(fèi)。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，控制變量CPI對居民消費(fèi)的影響為正且顯著，這符合經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“適度通脹有利于促進(jìn)居民消費(fèi)”一般規(guī)律。

從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果來看，盡管符合消費(fèi)的持久收入說，即消費(fèi)由持久收入決定，短暫或臨時(shí)性收入對消費(fèi)無影響，但是似乎與主觀認(rèn)識(shí)以及相關(guān)文獻(xiàn)不一致。為什么會(huì)出現(xiàn)這種差異呢？本文分析認(rèn)為，主要原因可能是因?yàn)槭褂玫臄?shù)據(jù)頻率較低，為季度數(shù)據(jù)，而我國股市牛短熊長，季度數(shù)據(jù)會(huì)在很大程度上平滑掉股市漲跌對消費(fèi)的短期影響；其次，我國居民參與股市的比重不大，且積極的股民主要是高收入或高凈值個(gè)人，其邊際消費(fèi)傾向較低，所以股市漲跌對我國居民消費(fèi)影響不大。

(四)汽車消費(fèi)影響因素的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

研究中測算股市市值變動(dòng)1%對乘用車銷量變化的百分比的影響，采用多元回歸模型，并用準(zhǔn)差分(quasidifference)法解決序列相關(guān)問題。

由于DW統(tǒng)計(jì)量的值遠(yuǎn)小于2，說明變量之間存在序列相關(guān)問題，故對模型和變量采用準(zhǔn)差分法進(jìn)行處理。利用殘差一階自回歸得到的自相關(guān)系數(shù)對變量進(jìn)行準(zhǔn)差分變換，用準(zhǔn)差分后的變量進(jìn)行回歸，從而剔除原模型自相關(guān)問題的影響。從表5的結(jié)果來看，DW統(tǒng)計(jì)值已比較接近2，說明序列相關(guān)問題得到解決。

表5 方程(2)回歸結(jié)果以及用準(zhǔn)差分法處理后的回歸結(jié)果

從長期均衡來看，全國居民人均可支配收入和A股流通市值兩個(gè)變量的系數(shù)顯著為正。從檢驗(yàn)結(jié)果看，在其他條件不變的情況下，人均可支配收入每增加(減少)1%，乘用車銷量增加(減少)1.414572%，股市流通市值每增加(減少)1%，乘用車銷量增加(減少)0.161711%。這一結(jié)果說明對于汽車消費(fèi)來說，股市財(cái)富效顯著，與本文觀察的結(jié)果一致，也與趙君怡和歐陽若男[25]的結(jié)論一致。控制變量CPI的系數(shù)顯著為負(fù)，這可能是因?yàn)槠嚥⒎潜匦柘M(fèi)品，而在物價(jià)上漲的背景下，居民可能更傾向于提升必需消費(fèi)品的消費(fèi)，而減少類似汽車的非必需消費(fèi)品的消費(fèi)。

從方程(1)和方程(2)的回歸結(jié)果來看，購房支出系數(shù)均為負(fù)，說明購房支出在一定程度上擠壓全口徑消費(fèi)和汽車消費(fèi)，但不顯著，與預(yù)期不一致。本文認(rèn)為檢驗(yàn)結(jié)果系數(shù)不顯著原因可能是，商品房銷售額數(shù)據(jù)只表征了居民購買新房的購房支出，沒有表征購買二手房的購房支出。自2016年起，我國房地產(chǎn)市場逐步進(jìn)入“二手房”時(shí)代。據(jù)鏈家研究院統(tǒng)計(jì)，2016年全國二手房交易規(guī)模占住房交易總額的比例達(dá)到41%，比2012年提高了20個(gè)百分點(diǎn)。一線城市二手房交易額是新房的2.1倍，北京、上海和深圳二手房成交金額分別是總交易額的74%、72%和60%。二線城市中，南京、廈門、福州二手房交易額分別占總交易額的52%、67%與60%。因此居民的總購房支出大于商品房銷售額，且二者之間的差距恐越來越大。我國房價(jià)較高，廣大的普通家庭購房既動(dòng)用了儲(chǔ)蓄又要在較長一段時(shí)間內(nèi)每月償還房貸，是一筆巨大的開支，這對他們的日常消費(fèi)以及汽車購置必然產(chǎn)生擠壓效應(yīng)。證監(jiān)會(huì)副主席方星海在2019冬季達(dá)沃斯論壇演講上也表示：“我們的房價(jià)太高了，這壓縮了大量的家庭開銷，拉低了消費(fèi)”。

五、結(jié)論與政策建議

從使用季度數(shù)據(jù)和較長跨期做出的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果看，我國居民消費(fèi)主要受收入的影響，股市的財(cái)富效應(yīng)不顯著。這一結(jié)果符合持續(xù)收入說，也與國內(nèi)部分實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果一致，美國的部分研究也是類似結(jié)論。不過，利用相對高頻的月度數(shù)據(jù)測算的汽車消費(fèi)存在較明顯的財(cái)富效應(yīng)，這一結(jié)論符合國外的財(cái)富效應(yīng)對耐用消費(fèi)品更顯著的既有研究結(jié)果，也與近年來我國的相關(guān)實(shí)證研究結(jié)果一致，說明我國股市財(cái)富效應(yīng)在短期對耐用消費(fèi)品影響比全口徑消費(fèi)更顯著?；谏鲜鲅芯?，并結(jié)合發(fā)達(dá)國家較為普遍存在的財(cái)富效應(yīng)，提出如下建議：

一是穩(wěn)步提高居民可支配收入才是促進(jìn)我國消費(fèi)平穩(wěn)增長、發(fā)揮消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)性作用的根本。消費(fèi)能否平穩(wěn)增長，從長期看取決于居民收入的平穩(wěn)增長。任何其他的促進(jìn)消費(fèi)措施，都不會(huì)有持久效果，并且可能是以透支未來消費(fèi)來提高當(dāng)前的消費(fèi)，反而造成了消費(fèi)以及經(jīng)濟(jì)增長的短期起伏波動(dòng)。

二是要發(fā)揮出股市在消費(fèi)中的財(cái)富效應(yīng)，須根本改變我國股市長期存在的牛短熊長困境。比較公認(rèn)(包括大部分實(shí)證研究)，美國存在較為顯著的財(cái)富效應(yīng)，這與美國股市牛長熊短密不可分。自2009年3月美國股指見底后，美國三大股指持續(xù)上漲已經(jīng)10年，截至2019年2月，道指上漲3倍有余。而同期我國股指盡管也一度大漲，但是這10年股指大起大落，截至2019年2月上證指數(shù)僅上漲44.3%，與這一期間的通脹大體相當(dāng)。

三是應(yīng)進(jìn)一步提高我國居民通過養(yǎng)老金和企業(yè)年金等間接渠道參與股市的比重，使養(yǎng)老金、企業(yè)年金等長期資金與資本市場的形成良性互動(dòng)。盡管我國股票投資者以散戶直接參與為主，開戶人數(shù)超過1億，但是實(shí)際持有股票的市值較低，并且大部分流通市場市值被少部分高凈值個(gè)人持有。截至2018年末，我國深滬兩市流通市值僅35萬億元，與同期全國個(gè)人儲(chǔ)蓄存款71.6萬億元相比，不足后者的一半。而美國居民的養(yǎng)老金和企業(yè)年金則是資本市場最大的長期機(jī)構(gòu)投資者，截至2018年末該類資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)28.2萬億美元。美國的經(jīng)驗(yàn)表明，養(yǎng)老金和企業(yè)年金投資股市，一方面可以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金和企業(yè)年金的保值增值，使股市的財(cái)富效應(yīng)得以發(fā)揮，居民能夠分享經(jīng)濟(jì)增長的成果，增強(qiáng)“獲得感”；另一方面也為資本市場提供了長期穩(wěn)定資金，有利于提升市場機(jī)構(gòu)化水平，優(yōu)化資源配置功能，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。

注釋

1.這一比例來源于中國家庭金融調(diào)查(CHFS) 數(shù)據(jù)，我國官方近年來并未公布此比例

2.據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的解釋，居民消費(fèi)支出中的“居住支出”指與居住有關(guān)的支出，包括房租、水、電、燃料、物業(yè)管理等方面的支出，也包括自有住房折算租金。由此可見其中不包括購房支出及房貸。