區(qū)塊鏈在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)組織中的應(yīng)用研究

東海證券課題組

（1.東海證券股份有限公司，上海 200125；2.東海期貨有限責(zé)任公司，上海 200125）

一、引言

場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，在全球金融體系中占有舉足輕重的地位。場(chǎng)外衍生品包括場(chǎng)外期權(quán)、遠(yuǎn)期、互換和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等，具有合約可個(gè)性化定制，交易成本低，合約規(guī)模不受場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)容量的限制等特點(diǎn)，可以較好滿(mǎn)足多樣化的套期保值和精細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，與現(xiàn)貨市場(chǎng)、場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)共同構(gòu)成了縱向整體對(duì)沖體系。然而，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)因產(chǎn)品特點(diǎn)及市場(chǎng)組織機(jī)制方面的不足，難以實(shí)現(xiàn)類(lèi)似于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)高度中心化、標(biāo)準(zhǔn)化的組織管理，在提供市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段同時(shí)，又可能帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)等。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的核心風(fēng)險(xiǎn)：交易對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)(Counterparty Credit Risk，CCR)在風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和管理方面均存在明顯困難。在2018年金融危機(jī)中，以信用違約掉期(Credit Default Swap，CDS)為代表的場(chǎng)外衍生品，對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)與擴(kuò)散起到了推波助瀾的作用。改進(jìn)CCR風(fēng)險(xiǎn)管理的傳統(tǒng)思路是合約標(biāo)準(zhǔn)化、交易中心化、結(jié)算場(chǎng)內(nèi)化，但這實(shí)質(zhì)上與場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的特征相悖，模糊了場(chǎng)外與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的界限，甚至削弱了場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)存在的意義。

區(qū)塊鏈技術(shù)有望在保持場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)特征的同時(shí)，通過(guò)改進(jìn)市場(chǎng)組織，實(shí)現(xiàn)提高交易效率，改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理，滿(mǎn)足監(jiān)管要求等目標(biāo)。區(qū)塊鏈技術(shù)是計(jì)算機(jī)科學(xué)領(lǐng)域多項(xiàng)重要技術(shù)成果，如哈希算法、分布式一致性容錯(cuò)、非對(duì)稱(chēng)加密等的融合創(chuàng)新，被認(rèn)為是新一代互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施之一?；诿艽a學(xué)原理，區(qū)塊鏈可使任何達(dá)成一致的雙方，無(wú)需第三方中介參與，即可完成交易。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)是一個(gè)典型的非中心化場(chǎng)景，其市場(chǎng)組織和風(fēng)險(xiǎn)管理的主要困難均源自于此。而區(qū)塊鏈技術(shù)的根本目標(biāo)就是要解決“如何在一個(gè)不可信的分布式環(huán)境下建立信任機(jī)制”這一幾乎是悖論的問(wèn)題，與場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)特征天然適應(yīng)。區(qū)塊鏈共識(shí)機(jī)制可以有效地界定市場(chǎng)各參與者角色的權(quán)利與義務(wù)，改善市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)，形成市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制保障下的協(xié)作生態(tài)。區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)據(jù)存證功能實(shí)現(xiàn)了交易數(shù)據(jù)的可信管理，可為改善CCR計(jì)量與管理，提高市場(chǎng)透明度，加強(qiáng)監(jiān)管與防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供有力的保障。區(qū)塊鏈智能合約的強(qiáng)大表達(dá)能力、靈活定制能力、自動(dòng)執(zhí)行能力，可以成為場(chǎng)外衍生品合約的技術(shù)載體，為交易雙方從詢(xún)價(jià)交易到結(jié)算支付的完整交易流程提供去中介化的管理。

目前，區(qū)塊鏈技術(shù)在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的巨大前景已受到國(guó)際掉期與衍生品組織(International Swaps And Derivatives Association，ISDA)、巴克萊銀行(Barclays)、巴塞爾委員會(huì)(Basle Committee on Banking Supervision，BCBS)等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注；Numerix、OTCXN、Mindtree等金融科技企業(yè)在這一領(lǐng)域展開(kāi)了研發(fā)或提出解決方案；埃森哲咨詢(xún)公司(Accenture)、金杜律師事務(wù)所(King & Wood Mallesons，KWM)也從社會(huì)、法律角度對(duì)這一趨勢(shì)進(jìn)行了解讀。

在本文中，我們通過(guò)分析場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的現(xiàn)狀及制約其發(fā)展的問(wèn)題，提出了在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)的基本思路，設(shè)計(jì)了基于區(qū)塊鏈技術(shù)的場(chǎng)外衍生品交易基礎(chǔ)設(shè)施解決方案，包括區(qū)塊鏈組織形態(tài)、共識(shí)機(jī)制、智能衍生品合約、信用評(píng)價(jià)體系和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)模型等。在此基礎(chǔ)上，從市場(chǎng)組織機(jī)制、CCR風(fēng)險(xiǎn)管理、市場(chǎng)效率、監(jiān)管等角度對(duì)方案的應(yīng)用效果進(jìn)行了論證，并提出相關(guān)建議。

二、場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)背景與區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用思路

(一)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的特征與作用

金融衍生品是在股票、債券、商品、貨幣、利率、指數(shù)等基礎(chǔ)資產(chǎn)上衍生形成的金融工具，如期貨、遠(yuǎn)期、期權(quán)、掉期(互換)等。金融衍生品一般以合約形式約定了未來(lái)一定條件下對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利義務(wù)的處置，其價(jià)值取決于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)，通常具有杠桿和信用交易特征，是投資者實(shí)施套期保值、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、套利和投機(jī)交易的重要工具。

從交易場(chǎng)所區(qū)分，金融衍生品可分為在交易所交易的場(chǎng)內(nèi)衍生品，和由交易雙方直接協(xié)商、基于雙邊授信的場(chǎng)外衍生品。場(chǎng)內(nèi)衍生品通常為標(biāo)準(zhǔn)化合約，其掛鉤標(biāo)的、風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)、合約規(guī)模、結(jié)算方式等要素由交易所定義，在交易所公開(kāi)報(bào)價(jià)，其交易與結(jié)算受交易所監(jiān)管與保障，已形成規(guī)范、完備的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，從而具備了充足的流動(dòng)性和良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。但場(chǎng)內(nèi)交易在合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度、流動(dòng)性、監(jiān)管、風(fēng)控等方面的要求較高，還要考慮對(duì)掛鉤標(biāo)的市場(chǎng)的沖擊，因而并非所有金融衍生品均適合場(chǎng)內(nèi)交易。

場(chǎng)外衍生品主要用于滿(mǎn)足個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理需求，可實(shí)現(xiàn)對(duì)特定投資組合精細(xì)化對(duì)沖。因此通常采用定制化非標(biāo)準(zhǔn)合約，其合約要素通常由交易雙方協(xié)商確定，收益結(jié)構(gòu)復(fù)雜多樣。同時(shí)由于不在交易所交易，無(wú)法實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)參與者信用水平的統(tǒng)一，交易決策不僅需要考慮價(jià)格因素還需要考慮交易對(duì)手的信用水平，往往出現(xiàn)“同物不同價(jià)”。因此，場(chǎng)外衍生品難以采用集中撮合交易，通常采用詢(xún)價(jià)交易、雙邊清算模式，部分采用中央對(duì)手方集中清算。

場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外衍生品均為多層次資本市場(chǎng)體系中重要組成部分，但具有不同的作用，處于不同的層級(jí)。形成多層次資本市場(chǎng)體系的根本原因在于投融資需求的分層狀態(tài)，包括投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資者形態(tài)的不同，以及投融資需求的多樣化[6]。場(chǎng)外衍生品交易通常用作權(quán)益、商品和其他金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，而已成交合約又往往需要交易場(chǎng)內(nèi)相關(guān)品種進(jìn)行對(duì)沖，因而起到了銜接資本市場(chǎng)各層級(jí)的作用。盡管2015年以來(lái)我國(guó)證券公司和期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)取得了快速發(fā)展，但從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，場(chǎng)外市場(chǎng)所占比重仍然偏小。在當(dāng)前“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的大背景下，除傳統(tǒng)的金融業(yè)外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)運(yùn)用金融工具的需求不斷增加，場(chǎng)外衍生品是其實(shí)現(xiàn)靈活風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和資產(chǎn)配置的重要手段，也是金融機(jī)構(gòu)為投資者提供差異化、專(zhuān)業(yè)化金融服務(wù)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中形成自身特色與專(zhuān)業(yè)化分工的重要途徑。

(二)制約場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展的主要因素

盡管我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)具有特有的作用和地位，前景廣闊，但制約其發(fā)展的因素仍然存在，其中最主要的是交易對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)(CCR)，以及由此而來(lái)的交易效率和合約執(zhí)行、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范與監(jiān)管等問(wèn)題。

CCR指交易中一方可能無(wú)法履行其合約義務(wù)，從而造成另一方損失的風(fēng)險(xiǎn)。場(chǎng)外市場(chǎng)缺乏交易所會(huì)員制度、標(biāo)準(zhǔn)化合約、集中交易與結(jié)算、強(qiáng)制保證金等措施，因此市場(chǎng)參與者信用水平不統(tǒng)一，交易必須同時(shí)考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

CCR計(jì)量主要通過(guò)其可能造成的期望損失(Expected Loss, EL)來(lái)估計(jì)，CCR還可能造成非預(yù)期損失(Unexpected Loss，UL)，但通常UL是不可預(yù)測(cè)和難以估計(jì)的，所以通常僅針對(duì)EL。EL估計(jì)要考慮考慮違約概率(Probability of Default，PD)、違約暴露(Exposure at Default，EAD)、以及違約損失(Loss Given Default，LGD)三方面因素。其中PD是在一個(gè)特定交易中，交易對(duì)手方發(fā)生違約的概率；EAD是預(yù)計(jì)發(fā)生違約時(shí)估計(jì)偏離交易的價(jià)值；LGD則是交易對(duì)手發(fā)生違約時(shí)，可能損失占風(fēng)險(xiǎn)暴露的百分比[4]。EL計(jì)算方法見(jiàn)(1)：

當(dāng)前已有多種CCR計(jì)量模型，包括巴塞爾II框架下的現(xiàn)期暴露法(Current Exposure Method, CEM)、標(biāo)準(zhǔn)化方法(Standardized Method，SM)和內(nèi)部模型法(Internal Model Method, IMM)，以及巴塞爾III中的交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)暴露計(jì)量的標(biāo)準(zhǔn)法(Standardized Approach for Measuring Counterparty Credit Risk Exposures，SA-CCR)等[8]。各模型的差異主要集中在EAD估計(jì)方法上。

然而，CCR計(jì)量的最大困難不是模型而是數(shù)據(jù)問(wèn)題。例如在SA-CCR模型中EAD估計(jì)需要對(duì)擔(dān)保資產(chǎn)進(jìn)行跟蹤，根據(jù)不同統(tǒng)計(jì)口徑計(jì)算各類(lèi)資產(chǎn)抵消組合；PD估計(jì)時(shí)通常依賴(lài)市場(chǎng)實(shí)際違約頻率(Default Frequency，DF)、信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)對(duì)債務(wù)人的分類(lèi)，并估計(jì)PD與EAD的相關(guān)性；LGD則需要關(guān)于抵押品類(lèi)別交易特征、交易對(duì)手特征的復(fù)雜數(shù)據(jù)。然而在現(xiàn)有市場(chǎng)組織和技術(shù)條件下，實(shí)際很難及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地獲得上述數(shù)據(jù)。

場(chǎng)外衍生品交易往往涉及資產(chǎn)間復(fù)雜的相互關(guān)系和高杠桿。如果無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)量CCR，并掌握資產(chǎn)間的相互關(guān)系，在信用事件發(fā)生時(shí)可能導(dǎo)致連鎖反應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。在2008年金融危機(jī)中，CDS將違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)，而CDS虛高的信用評(píng)級(jí)和杠桿導(dǎo)致了金融危機(jī)的擴(kuò)散與傳導(dǎo)[9]。同樣，從監(jiān)管角度要發(fā)現(xiàn)并阻斷場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也需要強(qiáng)大的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)作為支撐。

當(dāng)前我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)由合乎條件的證券公司或期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司擔(dān)任交易商，交易對(duì)手以O(shè)TC客戶(hù)身份與之進(jìn)行交易。場(chǎng)外衍生品的交易流程一般包括：交易前詢(xún)價(jià)、報(bào)價(jià)交易、場(chǎng)內(nèi)對(duì)沖、提前平倉(cāng)或到期行權(quán)等步驟。交易雙方主要通過(guò)線(xiàn)下洽談、電話(huà)、微信、QQ等方式完成溝通，在雙方確認(rèn)后簽署紙質(zhì)合同作為交易憑據(jù)。在詢(xún)價(jià)、報(bào)價(jià)、成交階段，存在交易效率低下、透明度不高的問(wèn)題；在成交后，因缺乏自動(dòng)執(zhí)行機(jī)制，當(dāng)交易過(guò)程中出現(xiàn)需要追加保證金、強(qiáng)制平倉(cāng)、提前平倉(cāng)等情形時(shí)，溝通與支付效率的低下可能進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)；在存在履約保障違約、交叉違約、破產(chǎn)等復(fù)雜情形時(shí)，解決交易糾紛的舉證與訴訟成本高昂。

鑒于2008年危機(jī)造成的嚴(yán)重影響，在2009年G20匹茲堡峰會(huì)上各國(guó)一致同意加強(qiáng)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管，主要措施包括：建設(shè)交易報(bào)告庫(kù)(Trade Repositories，TR)對(duì)交易信息進(jìn)行集中登記；加強(qiáng)集中清算制度的建設(shè)；提高非集中清算衍生品的資本金要求；非集中清算衍生品的保證金制度建設(shè)等[7]。然而，這一系列措施實(shí)際體現(xiàn)了場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化、中心化思維。TR可以很好地滿(mǎn)足監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)數(shù)據(jù)的要求，但當(dāng)前的數(shù)據(jù)報(bào)送方式仍很難做到數(shù)據(jù)的及時(shí)、準(zhǔn)確和完備。采用CCP集中清算必然要求提高衍生品合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度，這與場(chǎng)外市場(chǎng)滿(mǎn)足個(gè)性化投資需求的特征相悖，還可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)向CCP清算機(jī)構(gòu)過(guò)度集中。過(guò)高的資本金和擔(dān)保品要求，一方面提高了交易門(mén)檻，另一方面也造成擔(dān)保品，特別是現(xiàn)金的不足，而實(shí)物資產(chǎn)作為擔(dān)保品又因?yàn)殡y以估值、管理和處置，普遍不被接受。個(gè)性化投資需求不被滿(mǎn)足以及交易門(mén)檻的提高，還為滋生非正規(guī)交易場(chǎng)所提供了溫床，影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定。

從上述分析可看出，當(dāng)前場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展的矛盾主要在于發(fā)展方向，是進(jìn)一步朝標(biāo)準(zhǔn)化、場(chǎng)內(nèi)化靠攏，還是回歸個(gè)性化、定制化的特征。標(biāo)準(zhǔn)化意味著更高的交易效率，便于風(fēng)險(xiǎn)度量與管理，更好的監(jiān)管環(huán)境；但也存在著與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)同質(zhì)化，難以滿(mǎn)足市場(chǎng)對(duì)特殊交易品種的需求，風(fēng)險(xiǎn)集中并向場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)傳導(dǎo)，交易成本高昂等諸多問(wèn)題。而個(gè)性化的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)與標(biāo)準(zhǔn)化正好相反，豐富的定制化合約可以有效滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，風(fēng)險(xiǎn)可以分散在特定交易、特定機(jī)構(gòu)或特定領(lǐng)域，交易門(mén)檻與成本均較低；但也導(dǎo)致了交易效率低下，信用風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量與管理困難，監(jiān)管成本高且覆蓋不全面。在傳統(tǒng)的市場(chǎng)組織模式和技術(shù)條件下，兩者的矛盾難以調(diào)和，根本原因在于風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)管所需的全面、完整、高度一致性的數(shù)據(jù)資源和合約的自動(dòng)執(zhí)行機(jī)制在傳統(tǒng)模式下只能來(lái)自于高度集中化的解決方案，而這又無(wú)法滿(mǎn)足場(chǎng)外市場(chǎng)在靈活性上的需求。

(三)區(qū)塊鏈技術(shù)特征與應(yīng)用思路

區(qū)塊鏈技術(shù)最初是為了創(chuàng)造一種去中心化控制的，在不可信環(huán)境下可以實(shí)現(xiàn)安全匿名交易的數(shù)字化貨幣，因?yàn)檫@一目的，區(qū)塊鏈技術(shù)將一系列計(jì)算機(jī)科學(xué)機(jī)制融合在一起，讓這些機(jī)制相互協(xié)作相互制約?；诩用芄：瘮?shù)、非對(duì)稱(chēng)加密、鏈?zhǔn)酱鎯?chǔ)結(jié)構(gòu)等技術(shù)的統(tǒng)一分布式賬本，保障了數(shù)據(jù)不可篡改、可校驗(yàn)和可追溯，滿(mǎn)足了數(shù)據(jù)存證的要求；共識(shí)機(jī)制則解決了分布式環(huán)境下數(shù)據(jù)的一致性問(wèn)題。這使得交易可以在沒(méi)有可信任中心的分布式環(huán)境下安全地進(jìn)行。經(jīng)過(guò)十年的發(fā)展，更多的新技術(shù)被融入到區(qū)塊鏈中：智能合約技術(shù)實(shí)現(xiàn)了“執(zhí)行合約條款的計(jì)算機(jī)化交易協(xié)議”；跨鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)了不同區(qū)塊鏈之間的互操作和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；區(qū)塊鏈即服務(wù)(Blockchain as a Service，BaaS)技術(shù)將區(qū)塊鏈與云計(jì)算結(jié)合，簡(jiǎn)化了區(qū)塊鏈應(yīng)用的開(kāi)發(fā)與部署，降低了區(qū)塊鏈的應(yīng)用門(mén)檻。

埃森哲、InfoSys等咨詢(xún)機(jī)構(gòu)認(rèn)為：區(qū)塊鏈具有最小化交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，減少結(jié)算時(shí)間，提高合約執(zhí)行效率和增強(qiáng)監(jiān)管報(bào)告透明性的潛力[2]，可為交易流程帶來(lái)的效益有：實(shí)時(shí)檢驗(yàn)和簽署金融文件，透明保理，所有權(quán)證明，降低對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，去中介化/去中心化的合約執(zhí)行，降低交易費(fèi)用和自動(dòng)結(jié)算等[5]。在資本市場(chǎng)中，區(qū)塊鏈的適用場(chǎng)景包括對(duì)復(fù)雜事務(wù)進(jìn)行跟蹤，沒(méi)有廣泛認(rèn)可的權(quán)威的場(chǎng)景(銀團(tuán)貸款、固定收益、貨幣及商品衍生品、私募股權(quán)、雙邊OTC交易等)，關(guān)于規(guī)模有限或可計(jì)量的交易，需要加密審計(jì)跟蹤的場(chǎng)景等[2]。

我們認(rèn)為，區(qū)塊鏈可以為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)帶來(lái)的重要價(jià)值體現(xiàn)在三方面：首先，實(shí)現(xiàn)了在缺乏中心化可信權(quán)威條件下建立信任機(jī)制的目標(biāo)，與場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)特征相匹配，可以為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)各參與者提供一個(gè)無(wú)需交易所這類(lèi)中心化組織控制的自組織交易平臺(tái)。其次，可利用智能合約技術(shù)實(shí)現(xiàn)場(chǎng)外衍生品合約的計(jì)算機(jī)化交易協(xié)議，智能衍生品合約可以實(shí)現(xiàn)場(chǎng)外衍生品合約的按需定制和即時(shí)部署，并賦予其在去中心化環(huán)境下自動(dòng)執(zhí)行機(jī)制?？梢哉J(rèn)為，智能衍生品合約也是一種衍生品合約的標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)，但是一種更具彈性的、可以支持個(gè)性化定制需求的高層次標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)，有望從根本上解決場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)在個(gè)性化與標(biāo)準(zhǔn)化兩個(gè)發(fā)展方向上的矛盾。第三，便利了數(shù)據(jù)存證與數(shù)據(jù)資產(chǎn)確權(quán)。區(qū)塊鏈在數(shù)據(jù)存證方面的主要特征是可信性、可追溯性以及高度冗余的分布式存儲(chǔ)。這可以為CCR計(jì)量與風(fēng)險(xiǎn)管理、監(jiān)管和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范提供精確、完備、及時(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，提高TR數(shù)據(jù)質(zhì)量與透明度，加強(qiáng)監(jiān)管穿透。數(shù)據(jù)資產(chǎn)確權(quán)是指“將數(shù)據(jù)的所有權(quán)還給了用戶(hù)，并幫助擁有數(shù)據(jù)所有權(quán)的用戶(hù)通過(guò)分享數(shù)據(jù)、資源和能力來(lái)獲得更合理的回報(bào)和收益”。在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者通過(guò)交易產(chǎn)生的數(shù)據(jù)可用于構(gòu)建市場(chǎng)信用體系，并基于此獲得更優(yōu)的報(bào)價(jià)、保證金或第三方擔(dān)保條件。

三、基于區(qū)塊鏈的場(chǎng)外衍生品交易基礎(chǔ)設(shè)施解決方案

鑒于區(qū)塊鏈在解決場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)領(lǐng)域痛點(diǎn)方面的巨大潛力，我們提出了一種基于區(qū)塊鏈的場(chǎng)外衍生品交易平臺(tái)技術(shù)框架(Blockchain based OTC Derivatives Trading Platform Framework，B-OTC框架)，以及信用評(píng)價(jià)體系、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)模型等衍生應(yīng)用，共同構(gòu)成基于區(qū)塊鏈的場(chǎng)外衍生品交易基礎(chǔ)設(shè)施解決方案。

(一)總體設(shè)計(jì)

根據(jù)以上背景分析，我們認(rèn)為在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)的核心思想在于：應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)改善市場(chǎng)組織，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)參與者權(quán)利義務(wù)匹配，提高效率，降低成本，加強(qiáng)風(fēng)控，形成共識(shí)協(xié)作的市場(chǎng)生態(tài)。據(jù)此，B-OTC框架中重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題有包括區(qū)塊鏈形態(tài)的選擇及各市場(chǎng)參與者的角色定位，兼顧組織優(yōu)化和效率提升的共識(shí)機(jī)制，智能衍生品合約的設(shè)計(jì)、標(biāo)準(zhǔn)和管理，改進(jìn)CCR計(jì)量與管理，與現(xiàn)有行業(yè)/技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管規(guī)范的兼容性等。

當(dāng)前我國(guó)場(chǎng)外衍生品交易通常是在交易商與作為其客戶(hù)的交易對(duì)手方之間展開(kāi)，或兩個(gè)交易商互為交易對(duì)手方，主要采用雙邊清算模式，部分采用中央對(duì)手方(CCP)清算。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的交易格局見(jiàn)圖1。場(chǎng)外衍生品交易通?；诮灰纂p方的雙邊授信，部分為CCP集中授信或第三方擔(dān)保授信。此外，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的參與方還包括完成交易和結(jié)算后支付的交收銀行，以及負(fù)責(zé)市場(chǎng)監(jiān)管和交易報(bào)告庫(kù)(TR)維護(hù)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如證監(jiān)會(huì)、中證協(xié)和中期協(xié)等。

區(qū)塊鏈可分為公有鏈、聯(lián)盟鏈和私有鏈三種形式，其中公有鏈無(wú)需認(rèn)證即可加入，任何節(jié)點(diǎn)均可競(jìng)爭(zhēng)發(fā)布區(qū)塊的權(quán)限；而聯(lián)盟鏈和私有鏈則需要認(rèn)證才可加入，發(fā)布區(qū)塊或讀取區(qū)塊的權(quán)限可根據(jù)應(yīng)用場(chǎng)景的需要來(lái)設(shè)計(jì)。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)由不同角色的市場(chǎng)參與者構(gòu)成，各機(jī)構(gòu)均需相關(guān)資質(zhì)認(rèn)證，因此B-OTC框架適合采用聯(lián)盟鏈。

聯(lián)盟鏈在物理上由屬于不同機(jī)構(gòu)的節(jié)點(diǎn)構(gòu)成，各節(jié)點(diǎn)承擔(dān)了交易驗(yàn)證和分布式賬本數(shù)據(jù)維護(hù)的功能。B-OTC框架聯(lián)盟鏈節(jié)點(diǎn)選擇的標(biāo)準(zhǔn)包括：節(jié)點(diǎn)所屬機(jī)構(gòu)是否有直接產(chǎn)生或訪(fǎng)問(wèn)交易數(shù)據(jù)，執(zhí)行交易驗(yàn)證的需求；是否具有足夠的公信力和利益動(dòng)機(jī)來(lái)維護(hù)市場(chǎng)的公正與秩序；是否具備足夠的風(fēng)險(xiǎn)管理能力；是否具有足夠的技術(shù)能力參與聯(lián)盟鏈節(jié)點(diǎn)維護(hù)。

交易商、CCP機(jī)構(gòu)、授信機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)均有直接產(chǎn)生、訪(fǎng)問(wèn)、驗(yàn)證交易數(shù)據(jù)的需求，并具有足夠的公信力、風(fēng)險(xiǎn)管理和技術(shù)能力，應(yīng)為B-OTC框架聯(lián)盟鏈提供節(jié)點(diǎn)構(gòu)成區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)；交易對(duì)手不具備成為節(jié)點(diǎn)的條件，僅以用戶(hù)身份訪(fǎng)問(wèn)區(qū)塊鏈DApp(Decentralized Application，本文專(zhuān)指運(yùn)行于區(qū)塊鏈系統(tǒng)上的去中心化應(yīng)用)參與交易；交收銀行不直接參與交易，無(wú)需為區(qū)塊鏈提供節(jié)點(diǎn)或成為其用戶(hù)，僅向B-OTC框架提供支付接口。

圖1 我國(guó)當(dāng)前場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)交易格局

區(qū)塊鏈系統(tǒng)從下至上分為數(shù)據(jù)層、網(wǎng)絡(luò)層、共識(shí)層、激勵(lì)層、合約層、應(yīng)用層等。其中數(shù)據(jù)層和網(wǎng)絡(luò)層為區(qū)塊鏈底層平臺(tái)，B-OTC框架主要在其他層次針對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)特征進(jìn)行設(shè)計(jì)。在共識(shí)層，采用權(quán)威認(rèn)證(Proof of Authority，PoA)共識(shí)機(jī)制。在激勵(lì)層，鑒于市場(chǎng)特點(diǎn)和監(jiān)管機(jī)制，B-OTC框架并不采用數(shù)字幣、Token等直接激勵(lì)手段。但基于交易行為數(shù)據(jù)的信用評(píng)價(jià)體系有利于參與者競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)份額，從而形成一種間接激勵(lì)。在合約層，提供交易流程所需的智能合約，特別是賦予合約自動(dòng)執(zhí)行機(jī)制的“智能衍生品合約”。在應(yīng)用層則提供場(chǎng)外衍生品交易所需的DApp和API接口。B-OTC框架區(qū)塊鏈層次模型見(jiàn)表1

表1 B-OTC框架區(qū)塊鏈系統(tǒng)模型

(二)PoA共識(shí)機(jī)制

共識(shí)機(jī)制是區(qū)塊鏈系統(tǒng)的核心設(shè)計(jì)問(wèn)題，它決定了區(qū)塊鏈系統(tǒng)的技術(shù)特征和在具體應(yīng)用場(chǎng)景的設(shè)計(jì)目標(biāo)。從技術(shù)上看，區(qū)塊鏈?zhǔn)且环N異步分布式系統(tǒng)，需要一套機(jī)制來(lái)確保不同節(jié)點(diǎn)上的多個(gè)進(jìn)程一致認(rèn)可同一個(gè)數(shù)據(jù)值(或數(shù)據(jù)狀態(tài))，這樣的機(jī)制稱(chēng)為“共識(shí)機(jī)制”或“共識(shí)算法”。在區(qū)塊鏈中，共識(shí)問(wèn)題被具體化為：在一個(gè)去中心化的環(huán)境下，如何決定哪個(gè)用戶(hù)有權(quán)添加一個(gè)新的區(qū)塊(即對(duì)應(yīng)于一個(gè)唯一時(shí)間戳的數(shù)據(jù)狀態(tài)集合)。區(qū)塊鏈共識(shí)機(jī)制存在“不可能三角”問(wèn)題，即僅能同時(shí)滿(mǎn)足“去中心化”“安全性”“可擴(kuò)展性”三方面要求中的兩項(xiàng)。當(dāng)前已出現(xiàn)多種區(qū)塊鏈共識(shí)機(jī)制，體現(xiàn)了在“不可能三角”中不同的技術(shù)取舍，見(jiàn)圖2。

圖2 共識(shí)機(jī)制在“不可能三角中”的權(quán)衡

B-OTC框架作為場(chǎng)外衍生品交易基礎(chǔ)設(shè)施必須滿(mǎn)足安全性要求，因此主要在去中心化和可擴(kuò)展性之間取舍?？蓴U(kuò)展性指系統(tǒng)性能不隨區(qū)塊鏈節(jié)點(diǎn)增加而顯著下降。鑒于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī)模和發(fā)展趨勢(shì)，B-OTC框架對(duì)可擴(kuò)展性具有較高的要求：交易確認(rèn)時(shí)間越短，因此而產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)的概率也越低。同時(shí)由于構(gòu)成B-OTC框架節(jié)點(diǎn)的機(jī)構(gòu)資質(zhì)可信程度高，因而可在去中心化方面進(jìn)行適當(dāng)妥協(xié)。

基于上述考慮，B-OTC框架采用權(quán)威認(rèn)證(Proof of Authority，PoA)作為其區(qū)塊鏈共識(shí)機(jī)制。權(quán)威認(rèn)證(PoA)是許可制(需要許可的)區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的一類(lèi)共識(shí)算法，相對(duì)于其他典型的拜占庭容錯(cuò)算法具有顯著的性能優(yōu)勢(shì)。PoA共識(shí)由數(shù)量固定的N個(gè)(N≤25)被選出的可信節(jié)點(diǎn)作為“權(quán)威”負(fù)責(zé)添加區(qū)塊、交易驗(yàn)證和執(zhí)行智能合約。PoA共識(shí)執(zhí)行交易驗(yàn)證時(shí)的時(shí)間復(fù)雜度為O(1)，即系統(tǒng)性能不會(huì)隨節(jié)點(diǎn)增加而下降，較比特幣(時(shí)間復(fù)雜度為O(N2)這類(lèi)傳統(tǒng)區(qū)塊鏈系統(tǒng)有顯著性能優(yōu)勢(shì)。

PoA共識(shí)一定程度上弱化了“去中心化”程度，這就需要設(shè)計(jì)合適的權(quán)威節(jié)點(diǎn)選擇和組織機(jī)制，避免權(quán)威節(jié)點(diǎn)串通作惡。PoA共識(shí)對(duì)選擇權(quán)威節(jié)點(diǎn)有三個(gè)基本要求：節(jié)點(diǎn)身份在區(qū)塊鏈上得到認(rèn)證，且可通過(guò)公共領(lǐng)域可信數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證；應(yīng)確保節(jié)點(diǎn)有經(jīng)濟(jì)或聲譽(yù)上的動(dòng)機(jī)保持誠(chéng)實(shí)行為；選擇權(quán)威的過(guò)程必須完全均勻。

為B-OTC框架提供節(jié)點(diǎn)的機(jī)構(gòu)均需相關(guān)業(yè)務(wù)資格，且聯(lián)盟鏈本身就要求實(shí)現(xiàn)身份認(rèn)證，因此滿(mǎn)足第一個(gè)要求。交易商、CCP機(jī)構(gòu)和第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)參與交易時(shí)，均為交易對(duì)手提供了授信，是市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，具有誠(chéng)實(shí)驗(yàn)證交易和維護(hù)市場(chǎng)秩序的經(jīng)濟(jì)或聲譽(yù)動(dòng)機(jī)。因此我們將這三類(lèi)機(jī)構(gòu)所屬的節(jié)點(diǎn)作為候選權(quán)威節(jié)點(diǎn)，這體現(xiàn)了權(quán)、責(zé)、利的統(tǒng)一。

在權(quán)威選擇過(guò)程中，B-OTC框架采用基于候選機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)的隨機(jī)方法。假定某候選機(jī)構(gòu)i的信用評(píng)分為Ci，現(xiàn)設(shè)定參選機(jī)構(gòu)必須達(dá)到的最低信用評(píng)分為Cmin，則按(2)計(jì)算機(jī)構(gòu)i選正式權(quán)威節(jié)點(diǎn)的概率Pi：

在執(zhí)行權(quán)威節(jié)點(diǎn)選擇時(shí)，系統(tǒng)為每個(gè)候選節(jié)點(diǎn)分配一組整數(shù)Token，候選機(jī)構(gòu)i的Token個(gè)數(shù)占總Token數(shù)的比例符合其當(dāng)選概率Pi。系統(tǒng)產(chǎn)生均勻分布的隨機(jī)數(shù)，當(dāng)隨機(jī)數(shù)與某Token匹配，則擁有該Token的候選機(jī)構(gòu)被選中；若被匹配的候選機(jī)構(gòu)在此前已被選中，則此次匹配結(jié)果將被丟棄。系統(tǒng)反復(fù)執(zhí)行該過(guò)程，直至被選中的機(jī)構(gòu)數(shù)達(dá)到設(shè)定的權(quán)威節(jié)點(diǎn)個(gè)數(shù)N。

正式權(quán)威節(jié)點(diǎn)的重選過(guò)程是通過(guò)執(zhí)行相應(yīng)的智能合約實(shí)現(xiàn)的。監(jiān)管機(jī)構(gòu)不直接參與交易，不作為候選權(quán)威節(jié)點(diǎn)。但監(jiān)管機(jī)構(gòu)是履行監(jiān)管責(zé)任，維護(hù)市場(chǎng)秩序的最后防線(xiàn)，因此涉及權(quán)威節(jié)點(diǎn)組織管理的智能合約僅部署于監(jiān)管機(jī)構(gòu)節(jié)點(diǎn)。相關(guān)功能包括：根據(jù)規(guī)則指定候選機(jī)構(gòu)名單或否決特定候選機(jī)構(gòu)，定期執(zhí)行權(quán)威節(jié)點(diǎn)重選；監(jiān)測(cè)權(quán)威節(jié)點(diǎn)運(yùn)行，驅(qū)逐發(fā)生良性/拜占庭錯(cuò)誤的節(jié)點(diǎn)或其所屬機(jī)構(gòu)發(fā)生信用事件的節(jié)點(diǎn)，并執(zhí)行補(bǔ)選；作為有公信力的節(jié)點(diǎn)提供區(qū)塊鏈系統(tǒng)外部數(shù)據(jù)。

B-OTC框架PoA共識(shí)機(jī)制結(jié)構(gòu)模型如圖3。系統(tǒng)中所有節(jié)點(diǎn)均有讀取分布式賬本中數(shù)據(jù)并同步到私有數(shù)據(jù)庫(kù)的權(quán)限，但僅當(dāng)前權(quán)威節(jié)點(diǎn)擁有寫(xiě)入權(quán)限(此時(shí)其他節(jié)點(diǎn)為記賬節(jié)點(diǎn))。除監(jiān)管機(jī)構(gòu)節(jié)點(diǎn)外，其他節(jié)點(diǎn)均為“授信節(jié)點(diǎn)”，其中符合條件的作為候選權(quán)威節(jié)點(diǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)節(jié)點(diǎn)負(fù)責(zé)對(duì)權(quán)威節(jié)點(diǎn)的組織和管理。

圖3 B-OTC框架PoA共識(shí)機(jī)制結(jié)構(gòu)模型

(三)智能衍生品合約

場(chǎng)外衍生品交易通常可分為交易前(Pre-Trade)處理和交易后(Post-Trade)處理兩個(gè)階段。前者指一筆衍生品交易成交前，交易雙方達(dá)成交易意向并確認(rèn)成交的過(guò)程；后者指交易達(dá)成后，衍生品合約因發(fā)生標(biāo)的價(jià)格變動(dòng)、平倉(cāng)、行權(quán)、到期、以及影響交易雙方繼續(xù)履約的外部事件等，導(dǎo)致交易雙方損益變動(dòng)、保證金調(diào)整、結(jié)算或終止合約的一系列事務(wù)處理。在B-OTC框架中，交易前/后處理均采用智能合約實(shí)現(xiàn)。智能合約是部署在區(qū)塊鏈上的程序代碼(簡(jiǎn)稱(chēng)“鏈碼”)，可以實(shí)現(xiàn)合約條款在不受到合約某一方或第三方控制的條件下自動(dòng)執(zhí)行，保障合約執(zhí)行的中立與公正，避免偏差與分歧。

在交易前處理階段，B-OTC框架利用區(qū)塊鏈的P2P和智能合約實(shí)現(xiàn)了廣播詢(xún)價(jià)模式，提高了交易效率和透明性。當(dāng)交易對(duì)手可同時(shí)向多家甚至所有交易商發(fā)起詢(xún)價(jià)；并根據(jù)收到的多個(gè)報(bào)價(jià)選擇與某一交易商成交，見(jiàn)圖4。整個(gè)流程均通過(guò)相應(yīng)的智能合約完成，涉及的關(guān)鍵數(shù)據(jù)自動(dòng)記錄至分布式賬本，并可實(shí)時(shí)報(bào)送數(shù)據(jù)至TR。

B-OTC框架采用基于智能合約技術(shù)構(gòu)造的“智能衍生品合約”負(fù)責(zé)交易后處理。智能衍生品合約指利用智能合約代碼對(duì)衍生品合約進(jìn)行描述，成為可按合約條件自動(dòng)觸發(fā)執(zhí)行的計(jì)算機(jī)化交易協(xié)議。美國(guó)財(cái)政部金融研究辦公室(Office of Financial Research，OFR)的相關(guān)研究表明，區(qū)塊鏈智能合約具有描述衍生品合約的足夠表達(dá)能力和可驗(yàn)證性，從理論上保障了智能衍生品合約的可實(shí)現(xiàn)性和法律有效性[1]。

圖4 區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上的廣播詢(xún)價(jià)示意圖

圖5 構(gòu)造智能衍生品合約的實(shí)用框架（資料來(lái)源：ISDA）

在B-OTC框架中，我們首先以SAC、NAFMII、ISDA等主協(xié)議，特別是ISDA通用領(lǐng)域模型(ISDA COMMON DOMAIN MODEL，為衍生品交易生命周期內(nèi)的發(fā)生的事件和活動(dòng)提供一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)字化表示)為藍(lán)本，構(gòu)造智能衍生品合約的基礎(chǔ)模板。然后遵循ISDA智能衍生品合約實(shí)用開(kāi)發(fā)框架構(gòu)造具體的智能衍生品合約，見(jiàn)圖5。

每個(gè)智能衍生品合約對(duì)應(yīng)于一類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)相同的衍生品合約，并可根據(jù)具體交易靈活配置其參數(shù)。對(duì)于交易后處理過(guò)程均涉及的共性操作，如外部數(shù)據(jù)訪(fǎng)問(wèn)、清算、支付/交付等，進(jìn)行模塊化設(shè)計(jì)，以智能合約組件形式供智能衍生品合約調(diào)用。所有智能衍生品合約及其組件構(gòu)成了智能衍生品合約體系，見(jiàn)圖6。

(四)信用評(píng)價(jià)體系

B-OTC框架的分布式賬本記錄了場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)完整交易數(shù)據(jù)，為構(gòu)建市場(chǎng)統(tǒng)一的信用評(píng)價(jià)體系提供了支撐。信用評(píng)價(jià)體系為CCR風(fēng)險(xiǎn)管理、投資者適當(dāng)性管理、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范和B-OTC框架中權(quán)威節(jié)點(diǎn)選擇提供了重要的可量化指標(biāo)。

在B-OTC框架中，交易商或交易對(duì)手的信用評(píng)級(jí)綜合考慮了外部評(píng)級(jí)系統(tǒng)和系統(tǒng)內(nèi)部歷史交易行為數(shù)據(jù)。其中外部評(píng)級(jí)定期發(fā)生變化，而內(nèi)部評(píng)級(jí)則在每筆交易了結(jié)或因信用事件終止后立即發(fā)生變化。對(duì)于一個(gè)交易對(duì)手P_i的第j筆已了結(jié)或已終止的交易Tradei,j而言，B-OTC框架可以提供一個(gè)有關(guān)該筆交易的元組數(shù)據(jù)：

其中Rti,j-1為Pi上一次評(píng)級(jí)；Szi,j為交易規(guī)模；Leni,j為合約執(zhí)行時(shí)間；Colli,j為抵押品價(jià)值；Guari,j為第三方擔(dān)保額度；Margini,j為是否采用盯市保證金；Defi,j為是否發(fā)生違約；RRi,j為發(fā)生違約(Defi,j=1)時(shí)的追償率。

系統(tǒng)內(nèi)部評(píng)級(jí)Rt_tdi,j根據(jù)歷史交易行為數(shù)據(jù)構(gòu)建，評(píng)級(jí)模型RT是交易對(duì)手Pi已了結(jié)交易序列td_lsti的函數(shù)：

圖6 B-OTC框架的智能衍生品合約體系

再綜合考慮外部評(píng)級(jí)Rt_outi,j，則交易對(duì)手Pi在第j筆后的綜合信用評(píng)級(jí)為：

其中α和β分別為外部評(píng)級(jí)Rt_outi,j和內(nèi)部評(píng)級(jí)Rt_tdi,j的權(quán)重，α+β=1。j為當(dāng)前Pi已了結(jié)的交易次數(shù)，若Pi尚無(wú)歷史交易(j=0)，則直接使用外部評(píng)級(jí)。

(五)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)模型

場(chǎng)外市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自CCR“傳染效應(yīng)”：一家機(jī)構(gòu)的違約可能導(dǎo)致其對(duì)手方資產(chǎn)的減記，進(jìn)而引起其違約或破產(chǎn)。當(dāng)前的監(jiān)管措施主要是提高大型金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)性系數(shù)，將信用估值調(diào)整(Credit Valuation Adjustment，CVA)納入監(jiān)管，強(qiáng)化錯(cuò)向風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量，延長(zhǎng)保證金期限等。然而傳統(tǒng)模型主要依賴(lài)估計(jì)數(shù)據(jù)，沒(méi)有考慮機(jī)構(gòu)間因交易產(chǎn)生的復(fù)雜依賴(lài)關(guān)系，忽視了相關(guān)系數(shù)在極端情況下可能的劇烈變化。

當(dāng)前已出現(xiàn)了一系列基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)模型的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)方法[3]。這類(lèi)方法給出了CCR“傳染效應(yīng)”的形成機(jī)制，以及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)的新框架。B-OTC框架的分布式賬本存證了各機(jī)構(gòu)間的復(fù)雜交易關(guān)系，為新監(jiān)管框架的實(shí)踐應(yīng)用提供了基礎(chǔ)。

假設(shè)存在圖7所示的風(fēng)險(xiǎn)暴露關(guān)系：有向圖中各節(jié)點(diǎn)i∈V代表參與交易的機(jī)構(gòu)；有向邊Eij代表機(jī)構(gòu)i對(duì)機(jī)構(gòu)j有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)暴露(如i向j購(gòu)買(mǎi)了一個(gè)場(chǎng)外期權(quán))。根據(jù)(1)，A與C交易的違約暴露EADAC，違約損失比例LGDAC。如果機(jī)構(gòu)A發(fā)生違約，此時(shí)違約概率PDAC=1，期望損失ELAC成為實(shí)際損失LAC：

在A違約的情況下，若C的資本金C_C已不足以承擔(dān)機(jī)構(gòu)B和C對(duì)其的風(fēng)險(xiǎn)暴露，則C也發(fā)生違約：

圖7 機(jī)構(gòu)節(jié)點(diǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)暴露關(guān)系示例

C的違約可能會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)B和F違約，進(jìn)而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)D、G違約，從而造成CCR的傳導(dǎo)與擴(kuò)散。

為整體測(cè)量違約機(jī)構(gòu)造成的影響，可以構(gòu)建一個(gè)違約風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)模型。假設(shè)初始違約機(jī)構(gòu)集合為A，可定義一個(gè)違約機(jī)構(gòu)序列Dk(A)，表示第k輪連帶違約機(jī)構(gòu)的集合，D0(A)=A。在第k輪中機(jī)構(gòu)j的資本金為：

導(dǎo)致機(jī)構(gòu)j也發(fā)生破產(chǎn)或違約，即j∈Dk(A)的條件是：

如此迭代下去，直至Dk(A)=Dk-1(A)，即違約機(jī)構(gòu)集合不再擴(kuò)大。

可見(jiàn)在違約事件擴(kuò)散過(guò)程中，起決定性作用的是節(jié)點(diǎn)的EAD部分，以及節(jié)點(diǎn)間的風(fēng)險(xiǎn)暴露關(guān)系。上述方法可以估計(jì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散范圍和強(qiáng)度，以及對(duì)擴(kuò)散起關(guān)鍵作用的機(jī)構(gòu)。在實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)過(guò)程中，我們可以構(gòu)建機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)暴露關(guān)系矩陣(根據(jù)圖論，有向圖可表示為鄰居關(guān)系矩陣)，并對(duì)各機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露實(shí)時(shí)計(jì)量。定義違約風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)drj，即該機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露與其資本金的比值：

當(dāng)存在drj值超過(guò)警戒值的節(jié)點(diǎn)時(shí)，將所有高風(fēng)險(xiǎn)節(jié)點(diǎn)納入集合D0(A)，即假定其發(fā)生違約，立即執(zhí)行上述推導(dǎo)過(guò)程，對(duì)所有Dk(A)中的機(jī)構(gòu)發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)警示，敦促其采取相應(yīng)措施降低違約風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際發(fā)生的可能。

四、區(qū)塊鏈技術(shù)在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的應(yīng)用效果

區(qū)塊鏈技術(shù)為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)提供了一種全新的組織模式和信任機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)參與者依據(jù)“共識(shí)”和機(jī)制“自組織”運(yùn)行。B-OTC框架將場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制與監(jiān)管規(guī)則有機(jī)地融入到基于區(qū)塊鏈技術(shù)構(gòu)建的交易基礎(chǔ)設(shè)施中。分布式賬本實(shí)現(xiàn)了全市場(chǎng)交易行為數(shù)據(jù)可驗(yàn)證、可追溯和不可篡改的可信數(shù)據(jù)管理，構(gòu)成了建立市場(chǎng)信任機(jī)制的基礎(chǔ)。許可制聯(lián)盟鏈形式和PoA共識(shí)機(jī)制實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)參與者權(quán)利與義務(wù)的匹配，激勵(lì)市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者履行區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的管理職責(zé)。在B-OTC框架中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)擁有區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的最終仲裁權(quán)限，有利于實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上與線(xiàn)下治理相結(jié)合，成為穩(wěn)定市場(chǎng)的“錨點(diǎn)”。

交易透明度對(duì)衍生品定價(jià)、交易成功率、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范有重要影響，如歐盟金融工具市場(chǎng)法規(guī)就對(duì)交易基礎(chǔ)設(shè)施保障交易透明做出了詳細(xì)規(guī)定。B-OTC框架有效地提高了場(chǎng)外衍生品交易的效率、透明度和可控性。在交易前處理階段，利用區(qū)塊鏈點(diǎn)對(duì)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)鏈上廣播詢(xún)價(jià)，在保留場(chǎng)外市場(chǎng)詢(xún)價(jià)交易模式的同時(shí)，報(bào)價(jià)透明性和交易確認(rèn)效率均大幅提升。在交易后處理階段，利用智能衍生品合約自動(dòng)執(zhí)行機(jī)制，提高了清算、結(jié)算、信用事件處理等流程的效率和可控性。

B-OTC框架在可信數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上構(gòu)建的全市場(chǎng)統(tǒng)一信用評(píng)價(jià)體系，實(shí)現(xiàn)了信用水平可量化比較，可為場(chǎng)外衍生品定價(jià)、CCR風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管提供重要參數(shù)。同時(shí)，市場(chǎng)參與者可通過(guò)良好信用評(píng)級(jí)獲得更優(yōu)的交易報(bào)價(jià)或擔(dān)保條件，是其通過(guò)數(shù)據(jù)資產(chǎn)確權(quán)獲得回報(bào)和收益的體現(xiàn)。

區(qū)塊鏈還有效改善CCR計(jì)量與風(fēng)險(xiǎn)管理。分布式賬本記錄的交易行為數(shù)據(jù)精細(xì)且全面，并可與信用評(píng)級(jí)、系統(tǒng)外部相關(guān)數(shù)據(jù)融合，極大地提高了CCR計(jì)量所需數(shù)據(jù)的完整性。在EAD估計(jì)中，以SA-CCR為例，涉及對(duì)重置成本(Replacement Cost，RC)和潛在未來(lái)暴露(Potential Future Exposure，PFE)的估計(jì)：

其中RC的計(jì)量涉及對(duì)擔(dān)保品價(jià)值和盯市保證金的計(jì)算；PFE涉及不同資產(chǎn)類(lèi)別形成的抵消組合的計(jì)算，且隨計(jì)量口徑的不同而變化(如可針對(duì)單筆合約、一個(gè)資產(chǎn)組合或一個(gè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行計(jì)量)。而PD和LGD的估計(jì)則還需要該交易對(duì)手歷史交易數(shù)據(jù)和信用評(píng)級(jí)。傳統(tǒng)上難以獲得這類(lèi)數(shù)據(jù)的可靠數(shù)據(jù)源，區(qū)塊鏈的應(yīng)用則改變了這一狀況。

在CCR風(fēng)險(xiǎn)管理方面，在事前階段，信用評(píng)價(jià)體系有助于交易對(duì)手選擇、定價(jià)和制定保證金條款；在事中階段，B-OTC框架中的CCR計(jì)量模型可由智能合約實(shí)現(xiàn)，由合約執(zhí)行事件觸發(fā)重新計(jì)算，提高CCR計(jì)量監(jiān)測(cè)的實(shí)時(shí)性，對(duì)可能發(fā)生違約的頭寸及時(shí)采取行動(dòng)；在事后階段，利用智能衍生品合約的自動(dòng)執(zhí)行機(jī)制，立即執(zhí)行違約清算和支付流程，降低實(shí)際造成的損失。

區(qū)塊鏈還有利于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)第三方擔(dān)保體系的建立。傳統(tǒng)上，由于金融機(jī)構(gòu)缺乏對(duì)實(shí)物資產(chǎn)估值、管理、處置的能力，普遍不接受實(shí)物資產(chǎn)作為擔(dān)保品。在B-OTC框架中，可引進(jìn)在實(shí)物資產(chǎn)領(lǐng)域具有專(zhuān)業(yè)能力、公信力與資金實(shí)力的機(jī)構(gòu)經(jīng)資質(zhì)認(rèn)定后擔(dān)任第三方授信機(jī)構(gòu)。第三方授信機(jī)構(gòu)對(duì)客戶(hù)的授信記錄、客戶(hù)交易數(shù)據(jù)、授信額度占用等信息均可反映在區(qū)塊鏈分布式賬本中，并由智能合約自動(dòng)完成相關(guān)操作。這一方面可改善當(dāng)前市場(chǎng)擔(dān)保品不足的問(wèn)題，有利于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，同時(shí)也更充分地發(fā)揮了場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)銜接多層次資本市場(chǎng)的功能。

在監(jiān)管方面，B-OTC框架中的交易行為數(shù)據(jù)可實(shí)時(shí)同步至交易報(bào)告庫(kù)，并利用哈希加密函數(shù)與交易商報(bào)送數(shù)據(jù)嚴(yán)格校驗(yàn)，將大幅縮短數(shù)據(jù)報(bào)送周期，有效提高交易報(bào)告庫(kù)的數(shù)據(jù)質(zhì)量。數(shù)據(jù)質(zhì)量和及時(shí)性的改善和信用評(píng)級(jí)體系的建立，也有助于投資者適當(dāng)性管理的持續(xù)監(jiān)測(cè)。最后，利用區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)對(duì)市場(chǎng)所有交易的實(shí)時(shí)CCR計(jì)量與穿透監(jiān)測(cè)，基于網(wǎng)絡(luò)模型的系統(tǒng)，結(jié)合復(fù)雜系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)理論、大數(shù)據(jù)分析技術(shù)，對(duì)可能發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施預(yù)警并及時(shí)阻斷。

五、結(jié)論與建議

區(qū)塊鏈技術(shù)可有效解決制約場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展的主要問(wèn)題，對(duì)促進(jìn)相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展、加強(qiáng)監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)有重要意義。加快在這一領(lǐng)域的研究與實(shí)踐，有利于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，進(jìn)一步完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)，爭(zhēng)奪金融科技制高點(diǎn)，爭(zhēng)取相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)。

本文所涉及的基于區(qū)塊鏈的場(chǎng)外衍生品交易基礎(chǔ)設(shè)施解決方案，在市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則上并不需要對(duì)當(dāng)前監(jiān)管政策有實(shí)質(zhì)性突破，在技術(shù)層面也不存在未解決的關(guān)鍵性技術(shù)障礙。當(dāng)前，《證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法》已接近推出，國(guó)內(nèi)微眾銀行、眾安科技、騰訊、螞蟻金服、迅雷等區(qū)塊鏈技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)已有充分技術(shù)準(zhǔn)備，開(kāi)展相關(guān)研發(fā)工作的條件也已成熟。

由于交易基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)涉及整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，因此建議在證監(jiān)會(huì)、中證協(xié)的統(tǒng)一規(guī)劃、領(lǐng)導(dǎo)下進(jìn)行，并在相關(guān)制度設(shè)計(jì)、信用管理、市場(chǎng)規(guī)范、業(yè)務(wù)流程方面進(jìn)行配套，實(shí)現(xiàn)線(xiàn)下治理與線(xiàn)上治理融合。

在《證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》中，對(duì)投資者適當(dāng)性管理、數(shù)據(jù)報(bào)送、監(jiān)測(cè)監(jiān)控等方面均提出了很高要求。但從實(shí)踐角度看，由于當(dāng)前市場(chǎng)透明度不足，交易商數(shù)據(jù)治理有待提高，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者穿透核查和交易行為持續(xù)監(jiān)測(cè)的難度較大。建議結(jié)合本文相關(guān)研究，進(jìn)一步完善投資者適當(dāng)性管理的機(jī)制。要求將涉及投資者適當(dāng)性管理的相關(guān)數(shù)據(jù)上鏈存證，并在各交易商間有條件共享，避免穿透核查的盲區(qū)。同時(shí)，建議將負(fù)面客戶(hù)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)一步升級(jí)為全市場(chǎng)統(tǒng)一的客戶(hù)信用評(píng)價(jià)體系，包含負(fù)面與非負(fù)面客戶(hù)，進(jìn)一步落實(shí)投資者適當(dāng)性管理要求。

建議設(shè)計(jì)和實(shí)施市場(chǎng)第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)資質(zhì)管理制度，對(duì)第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)同樣實(shí)施穿透核查、持續(xù)監(jiān)測(cè)，避免客戶(hù)利益相關(guān)方提供虛假擔(dān)保。結(jié)合本文相關(guān)研究，逐步形成專(zhuān)業(yè)的第三方擔(dān)保體系。

此外，本文在B-OTC框架的設(shè)計(jì)中，仍使用銀行支付接口完成資金劃轉(zhuǎn)，在結(jié)算支付環(huán)節(jié)尚未形成閉環(huán)。建議密切跟蹤央行數(shù)字貨幣推進(jìn)情況，選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)融合發(fā)展。

最后，鑒于銀行間、大宗商品現(xiàn)貨、區(qū)域性股權(quán)交易等市場(chǎng)與場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)具有相似性，建議在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)試行成功后，向其推廣區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)，豐富完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系。