科創(chuàng)板運行中相關風險點與防范研究

申萬宏源課題組

(1.申萬宏源證券有限公司，上海 200031；2.申萬宏源證券承銷保薦有限責任公司，新疆 烏魯木齊 400010)

一、科創(chuàng)板試點注冊制改革的系統(tǒng)性審視

(一)重大創(chuàng)新突破

1.科創(chuàng)定位與市場化定價

(1)科創(chuàng)定位鮮明，上市條件包容性強，能夠有效促進創(chuàng)新資本的形成

一是科創(chuàng)板入場券要求企業(yè)擁有“具備自主知識產(chǎn)權的硬核科技”、屬于戰(zhàn)略性新興行業(yè)；二是科創(chuàng)板取消了現(xiàn)行發(fā)行條件中關于盈利業(yè)績、不存在未彌補虧損、無形資產(chǎn)占比限制等方面的要求，差異化的上市條件體現(xiàn)了極大包容性，為科創(chuàng)企業(yè)獲得權益資本提供了新渠道；三是上市條件包容性為風投資本提供了極佳的退出渠道，鼓勵風投資本對初創(chuàng)企業(yè)的投入，為科技創(chuàng)新提供了良好的激勵與孵化機制。

(2)市場化定價機制有效促進科創(chuàng)板發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)功能，提升科創(chuàng)效率

一是主板創(chuàng)業(yè)板市盈率上限強制性要求扭曲了企業(yè)的相對價值，科創(chuàng)板首發(fā)定價采取向特定機構投資者詢價方式，增強了資本市場的價值發(fā)現(xiàn)功能；二是科創(chuàng)板配售向機構投資者傾斜，有助于提高機構投資者的比重，更好地發(fā)揮其專業(yè)與信息優(yōu)勢；三是科創(chuàng)板一、二級市場定價為風投機構提供合理預期和定價參照，產(chǎn)生正反饋效應，有助于風投機構對不同的科創(chuàng)企業(yè)進行投資，促進創(chuàng)新資本的形成，從而起到分散科創(chuàng)企業(yè)風險、促進科技創(chuàng)新的作用。

2.以信息披露為中心

市場定價效率依賴于信息披露質量。注冊制以信息披露為中心，要求各市場主體歸位盡責，通過強化信息披露監(jiān)管，以信披質量的提高來增強科創(chuàng)板發(fā)揮風險定價功能(孫亮，2016)[3]。

科創(chuàng)板相關法規(guī)突出以信息披露為中心的監(jiān)管理念，整體上沿用了現(xiàn)行信息披露的基本規(guī)范，同時針對科創(chuàng)板上市企業(yè)特質作了差異化安排。發(fā)行人和中介機構做到真實、準確、完整、及時、公平地披露信息；投資者基于高質量的信息披露進行投資決策，提高風險定價能力；價格傳導機制得以有效發(fā)揮，實現(xiàn)資源最優(yōu)配置，促進優(yōu)勝劣汰。唯有提升信息披露質量、市場透明度，才能讓市場化定價機制得以良好運行。

3.更高的投資者門檻與更寬松的交易制度

一是50萬門檻疊加兩年證券交易經(jīng)驗的投資者適當性要求，同時考慮了個人投資者的風險和市場流動性，體現(xiàn)了引導投資者機構化的導向；二是更寬松的波動管理，有利于更好發(fā)揮市場力量的作用。

4.更嚴的退市機制與投資者權益保護

一是科創(chuàng)板退市制度有執(zhí)行強、標準嚴、程序簡等特征，通過“嚴出”與“寬進”形成呼應和互補，形成“有進有出”的完善體系，確保供給端質量，有利于市場的可持續(xù)健康發(fā)展；二是科創(chuàng)板注冊制加速了我國投資者權益保護進程，與“寬進嚴出”配套的是不斷完善懲罰體系、提高違法成本、凈化市場生態(tài)。

(二)主要局限

1.上市條件包容性與寬進嚴出的制度設計不匹配

科創(chuàng)板注冊制上市條件差異性、包容性的制度安排體現(xiàn)了“寬進”，但是審核注冊環(huán)節(jié)仍不見明顯的寬松，現(xiàn)階段實行全面“寬進嚴出”政策存在客觀制約因素?？苿?chuàng)板IPO節(jié)奏不宜太快，而應與市場的資金供給量平衡，做到循序漸進。一是當前實行全面“寬進嚴出”會造成上市公司質量良莠不齊、大進大出，對市場造成嚴重破壞；二是一直以來我國證券執(zhí)法存在處罰力度較輕、震懾作用不足、補償功能缺失等問題，較低的違法成本催生發(fā)行人巨大的造假動機，投資者合法權益得不到有效保障。

2.以信息披露為中心的監(jiān)管理念受到事后監(jiān)管機制不完善的制約

(1)事后監(jiān)管機制不完善，放寬事前監(jiān)管受到制約

注冊制的監(jiān)管理念側重于嚴格的事后監(jiān)管與追責機制，不會像核準制那么注重嚴格的事前監(jiān)管，確實能增強發(fā)行人的融資效率，提升市場化水平。然而，注冊制與核準制是兩種制度，對所處生態(tài)體系的要求不同?？v觀美國注冊制發(fā)展歷程，從1933年發(fā)布《證券法》提出注冊制到2002年發(fā)布《2002年薩班斯-奧克斯利法案》，美國注冊制才得到完善。《2002年薩班斯-奧克斯利法案》有著嚴格的法律責任，對信息披露義務人形成強大震懾。鑒于我國目前配套法律體系不健全、事后監(jiān)管機制不完善，很難要求監(jiān)管層放松事前監(jiān)管。

(2)信息披露高要求，企業(yè)融資效率受到高質量要求制約

如果要求企業(yè)事無巨細進行披露，弊端有三：一是增加信息披露成本；二是導致信息過載，或造成投資者無法及時捕捉關鍵信息；三是導致信息披露的及時性不足，或增加內(nèi)幕交易行為可能性。

3.上交所和證監(jiān)會的關系和角色定位仍有待進一步優(yōu)化

上交所、證監(jiān)會分別負責發(fā)行上市審核、發(fā)行注冊。在科創(chuàng)板注冊制下，上交所既是法定的發(fā)行上市審核主體，又是科創(chuàng)板股票交易的市場組織者，存在社會公共利益與市場角色的沖突；科創(chuàng)板注冊制采取證監(jiān)會監(jiān)督交易所的方式，讓證監(jiān)會履行發(fā)行注冊職責，解決利益沖突問題。

從目前審核實踐看，證監(jiān)會發(fā)行注冊環(huán)節(jié)仍大有作為，交易所與證監(jiān)會的權責和關系在改革中保留了對核準制理念的部分傳承。一是我國證券市場歷史短，目前尚未充分建立完善的證券市場基礎制度、司法保障體系，尚未形成有效的市場約束、強大的法律威懾等，科創(chuàng)板注冊制仍需審核監(jiān)管部門在入口端做好實質把控，仍需證監(jiān)會在注冊環(huán)節(jié)適度把關，這是權宜之計；二是證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)不應作雙重審核，而要注重對上交所審核工作的質量把控；三是隨著我國投資者的逐步成熟，誠信文化、市場約束、法律威懾的日益強化，應對相關要求與做法不斷調整與優(yōu)化。

4.國際經(jīng)驗借鑒受到國情差異的掣肘

科創(chuàng)板注冊制主要借鑒美國納斯達克市場、中國香港市場。世界資本市場以華爾街為尊，但是中美資本市場差異顯著，美國注冊制經(jīng)驗不能完全照搬。

一是發(fā)展歷程不同。美國資本市場靠市場力量演化，中國資本市場靠政府力量推動改革。美國股票市場有約200年歷史，從1933年出臺《證券法》到2019年，美國資本市場經(jīng)歷了86年的規(guī)范發(fā)展時間，通過不斷自我調整修復，才有了今天美國引領型資本市場體系。中國資本市場從1990年底開始探索至今僅29年，發(fā)展時間短、底蘊不足。

二是監(jiān)管溝通方式不同。SEC對IPO企業(yè)的審核，是直接和發(fā)行人的CEO或CFO等人員對接溝通，中介機構為發(fā)行人提供中介服務。但在我國，證券公司是發(fā)行人和證監(jiān)會、交易所之間的橋梁，證券公司負責提交申報材料等申報工作。

三是證監(jiān)會與交易所的監(jiān)管權力配置不同。當前境外成熟資本市場的監(jiān)管權力配置主要有三種模式：以法國、德國和日本為代表的政府主導模式，以英國、中國香港為代表的自律主導模式，以美國、加拿大為代表的政府與社會合作模式(邢梅，2016)[4]。我國科創(chuàng)板注冊制的監(jiān)管模式借鑒的是香港模式，主要是由交易所進行實質審核，而美國是由SEC做實質審核。

四是投資者結構與教育基礎不同。中國市場以個人投資者為主，美國市場以機構投資者為主，中國市場的投資者教育、投資者成熟度遠遠落后于美國市場。SEC1/3的預算用于投資者教育，但在我國投資者教育似乎成了證券公司的責任，投資者教育支出占比較低。SEC極力揭露資本市場投資風險，引導投資者謹慎投資。我國證券公司雖然也對投資者進行了風險警示等教育，但在實際操作中，基于利益動機，更注重引導更多投資者開戶。由于投資端是資金供給端，資金供給端的決策將影響市場均衡點，兩個市場的均衡形成及狀態(tài)存在差異。

二、市場定價相關風險點分析

從核心目的看，科創(chuàng)板注冊制改革通過建立合理高效的市場化價格形成機制，借由價格傳導有效發(fā)揮科創(chuàng)板優(yōu)化資源配置功能，引導技術、人才、資金、信息等要素合理高效流動，通過資本市場有效促進創(chuàng)新的權益資本形成，即將金融資本高效地轉化為產(chǎn)業(yè)資本、技術資本、創(chuàng)新資本。

(一)科創(chuàng)板定價體系的全視角解析

1.科創(chuàng)企業(yè)風險與定價方法

了解科創(chuàng)企業(yè)的特有風險點與估值方法，是服務科創(chuàng)企業(yè)與科創(chuàng)企業(yè)合理估值的基礎。

從理論角度，科創(chuàng)企業(yè)存在技術風險、經(jīng)營風險、財務風險、管理風險等四大主要風險。總結歸納前幾十家科創(chuàng)板上市公司的招股說明書，發(fā)現(xiàn)實踐與理論高度契合。一是技術風險。技術的不確定性是導致科創(chuàng)企業(yè)技術風險的根本原因，體現(xiàn)為新技術研發(fā)、新業(yè)務模式的探索、不斷試錯與快速迭代的發(fā)展模式；二是經(jīng)營風險?？苿?chuàng)企業(yè)要完成從技術創(chuàng)新到獲得穩(wěn)定收益的過程，面臨多種經(jīng)營風險，主要包括客戶依賴、供應商依賴、市場風險等；三是財務風險?？苿?chuàng)企業(yè)的財務風險既有一般企業(yè)普遍特征如存貨跌價、應收賬款無法回收等風險，也存在自身財務基礎薄弱、技術型企業(yè)財務方面要求差異等特點；四是管理風險?？苿?chuàng)企業(yè)高技術、高風險決定了對其管理有更高要求，主要包括實控人變動、規(guī)模擴張帶來的管理風險等。

科創(chuàng)企業(yè)定價本質上是風險定價。一般而言，科創(chuàng)企業(yè)的生命周期分為五個階段：種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期與衰退期?？苿?chuàng)企業(yè)在其生命周期的不同階段，其風險特點與融資需求特征也不同，因此適用不同的估值方式?？苿?chuàng)板重點支持信息技術、高端裝備制造、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、創(chuàng)新醫(yī)藥六大領域，不同行業(yè)的科創(chuàng)企業(yè)適用的估值方式也有差別。

2.科創(chuàng)板定價參與者及其訴求

科創(chuàng)板體系對科創(chuàng)企業(yè)估值主要涉及發(fā)行人、風投機構、證券公司、參與詢價的機構投資者(以下簡稱“機構詢價者”)、二級市場投資者等五大參與者。這些參與者對風險與收益的偏好存在很大差異。一是我國上市資源稀缺，上市的獲益遠高于首發(fā)高估值的收益，發(fā)行人更看重穩(wěn)穩(wěn)上市；二是風投機構通過對科創(chuàng)企業(yè)前期投資與扶植，在3～5年期間實現(xiàn)被投企業(yè)科創(chuàng)板上市，從而獲取超額收益，更加關注企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?、及時有效退出的可能性；三是詢價投資者一般為中長期投資者，它們通常會長期持有股票，追求持續(xù)穩(wěn)定的收益，更關注企業(yè)的成長性和一、二級市場價差；四是證券公司是詢價定價的引導者，既需要提供投價報告對保薦企業(yè)進行估值，也需要子公司獨立跟投對承銷保薦行為進行制衡，證券公司在參與定價過程中，既要考慮承銷費用和跟投收益，又要權衡發(fā)行人、機構投資者客戶的訴求；五是二級市場投資者的主要目的是通過買賣股票獲得價差收益，他們不直接參與定價而是通過股票交易間接對科創(chuàng)企業(yè)進行定價。

(二)市場定價過程中相關風險點

1.科創(chuàng)企業(yè)自身的定價風險

科創(chuàng)企業(yè)的核心資產(chǎn)是技術和專利，這些無形資產(chǎn)價值存在很大不確定性。此外，隨著技術迭代，原有技術、專利或將迅速貶值，致使企業(yè)前景存在不確定性，所以科創(chuàng)板公司技術領先優(yōu)勢隨時間發(fā)生變動，導致任何確定性的定價都存在不可預料性?？苿?chuàng)企業(yè)往往注重技術研發(fā)和專利積累，固定資產(chǎn)較少，很難用一般方法進行估值，估值方法標準化程度較低難以測試，或存在估值依靠創(chuàng)始團隊對技術的了解，具有主觀性較強的特征。

2.風投機構的定價風險

風投機構具有信息、專業(yè)優(yōu)勢，能敏銳發(fā)掘科創(chuàng)企業(yè)的技術或商業(yè)模式價值，并聯(lián)動專業(yè)第三方進行盡職調查，其定價更接近市場化定價之精髓。風投機構和被投科創(chuàng)企業(yè)深度利益綁定，基于對自身利益最大化的追求和為投資者創(chuàng)造財富的責任，風投機構需要想盡辦法確定投資標的的公允價值，并會全力支持其發(fā)展。但是風投機構定價也面臨樣本范圍不夠廣泛、信息更新不夠及時的客觀風險以及入股逐利喪失底線的道德風險。

3.證券公司的定價風險

從承銷保薦鏈條看，證券公司定價存在的風險包括對企業(yè)科創(chuàng)屬性了解不全面、不準確的風險，盡調過程勤勉盡責不充分的風險，追求高收益忽視高估值的風險。

4.機構投資者詢價的定價風險

現(xiàn)行詢價定價機制在一定程度上引導了機構詢價者的價格認同，客觀上監(jiān)督并促進其對首發(fā)企業(yè)的合理報價，但依然存在人為制造超級價格泡沫的定價風險。一是存在機構詢價者合謀定價的風險，導致首發(fā)定價過度背離正常區(qū)間；二是存在超高市盈率發(fā)行定價背后的無形資產(chǎn)證券化，或虛擬資產(chǎn)金融化后入股存在定價原則虛置的風險。

5.二級市場投資者的定價風險

一是由于流通中股票數(shù)量占比過低，人為制造的稀缺性致使供求關系失衡，二級市場初期交易價格呈現(xiàn)明顯高估，使二級市場承擔了高定價和高市價的雙重風險；二是一級市場高估值風險傳導到二級市場，使二級市場投資者蒙受損失，當損失超過可承受范圍，二級市場投資者就會退出市場，造成市場流動性不足。

(三)市場定價的境外經(jīng)驗借鑒

1.把握細分行業(yè)特點和生命周期，選擇適合的估值方法

境外成熟資本市場對信息技術、高端裝備制造、創(chuàng)新醫(yī)藥等行業(yè)的估值是建立在對行業(yè)細分基礎上，針對不同細分行業(yè)特點和生命周期選擇適合的估值方法，如重資產(chǎn)、周期性強的設備類企業(yè)以PB估值為主，藥企使用最廣的估值方式為rNPV。

2.注重科創(chuàng)企業(yè)前期風險投資，加強國際市場融合

美國2008年次貸危機后快速實現(xiàn)經(jīng)濟復蘇，與其強大的企業(yè)科技創(chuàng)新能力和資本市場融資能力特別是強大的風投資本支持密不可分。以色列科技創(chuàng)新極其發(fā)達與其是風投活動最繁榮的國家頗有關系，例如2008年以色列的人均風險資本投資是美國的2.5倍，是歐洲的30倍。以色列風投基金對早期階段及之前的投資比例較高，其風投市場與全球資本市場高度融合，并且外國投資者在以色列風投資金來源中的占比較高，有效促進了以色列的科創(chuàng)發(fā)展。

3.進一步推動定價市場化，優(yōu)化投資者結構

納斯達克主要采取全額包銷制，由主承銷商與發(fā)行人進行營銷，發(fā)行人和承銷商有最終決定權，自主性、靈活性強，有利于推進招股發(fā)行。美股機構投資者占絕大多數(shù)，因此主要配售對象為親友團(即熟悉的機構投資者)和少量高凈值客戶，主承銷商與發(fā)行人要努力通過路演獲得這些機構投資者的認可，因此機構投資者報價至關重要。

三、構建良性信息披露生態(tài)相關風險點分析

市場定價機制的有效發(fā)揮依賴于高質量的信息披露。信息披露質量是監(jiān)管的重要抓手，也是監(jiān)管的核心內(nèi)容。

(一)科創(chuàng)板和注冊制下信息披露的獨特性要求

1.對權力機構的獨特要求

注冊制要求權力機構將其工作重點更多放在事中和事后監(jiān)督上，重在信息披露監(jiān)管。上交所推出了全球領先的公開問詢式監(jiān)管，相比美國審核意見函和回復函會在注冊文件生效45天后公布在SEC網(wǎng)站上，上交所在審核過程中公開問詢式監(jiān)管，更加確保了科創(chuàng)板信息披露的完整、及時和真實。

2.對市場參與各方的新要求

一是明確發(fā)行人是信息披露第一責任人。二是要求充分發(fā)揮中介機構核查把關作用，同時增加中介機構未勤勉盡責的處罰力度。保薦機構在科創(chuàng)板上市發(fā)行中存在欺詐行為的，除了要承擔《證券法》規(guī)定的行政責任和連帶的民事賠償責任之外，還將被證監(jiān)會暫停保薦業(yè)務資格1～3年。三是對投資者的風險識別、定價與管理能力提出了更高要求，強化理性投資意識。

3.對信披內(nèi)容的獨特要求

一是總體要求與其他板塊相似，均強調充分披露對投資者做出判斷和決策有重大影響的信息，確保信息披露真實、準確、完整、及時、公平。二是首發(fā)信披差異，科創(chuàng)板強調科技成果與產(chǎn)業(yè)深度融合；細化主營業(yè)務的披露，突出技術先進、模式創(chuàng)新等內(nèi)容的披露，增加了選擇的市值標準；強調技術風險，增加發(fā)行失敗風險、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的風險。三是持續(xù)信披差異，科創(chuàng)板對關聯(lián)交易、重大合同等要求更為嚴格，新增開展新業(yè)務的披露要求，對于實控人減持首發(fā)前股份進行風險提示。

(二)科創(chuàng)板注冊制下信息披露的相關風險點分析

1.權力機構歸位盡責不到位的風險

(1)監(jiān)管職能缺失的風險

如果監(jiān)管職能缺失，將會導致偽科創(chuàng)企業(yè)濫竽充數(shù)，劣幣驅逐良幣，后期市場成交量萎靡，流動性和上市企業(yè)估值降低，申請上市企業(yè)數(shù)減少，最終整個板塊萎靡不振，例如近年新三板成交申報家數(shù)和成交額的迅速回落。

(2)監(jiān)管同質化的風險

注冊制在審核理念上需要有本質差異，但如果針對信息披露的監(jiān)管依然保持與主板和創(chuàng)業(yè)板相似的要求，必然會導致科創(chuàng)板與主板和創(chuàng)業(yè)板同質化的風險。例如設立創(chuàng)業(yè)板的宗旨是“促進自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展”，然而由于創(chuàng)業(yè)板審核標準比照主板標準，創(chuàng)業(yè)板雖然平均市值小于滬主板，但依然對體量偏小的“雙創(chuàng)”企業(yè)缺乏包容性，定位存在同質化(見圖1)。

圖1 創(chuàng)業(yè)板與滬主板不同市值公司所占比例

(3)監(jiān)管思路難轉變的風險

我國目前主板、創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)上市前審核投入了大量監(jiān)管資源，如果這種監(jiān)管思路無法改變，科創(chuàng)板上市公司依然面臨著過強的事前監(jiān)管，雖然我們提出了注冊制口號，卻可能在本質上重回核準制老路。

2.市場參與主體歸位盡責不到位的風險

(1)發(fā)行人無法高質量披露信息的風險

一是科創(chuàng)板發(fā)行人與投資者作為信息供需雙方的矛盾更加突出的風險。出于穩(wěn)定股價、保護商業(yè)機密、維持競爭優(yōu)勢等原因，發(fā)行人傾向于僅提供歷史信息或選擇性披露、少披露，但投資者需要高質量的信息、更多的信息，以更好對企業(yè)價值進行判斷(郭建軍，2015)[2]。

二是企業(yè)粉飾科創(chuàng)屬性的風險。部分不符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)粉飾自身科創(chuàng)屬性申請科創(chuàng)板，同時科研人員、科研資金投入等科創(chuàng)屬性指標具有更大的操縱空間。

(2)機構投資者缺失的風險，個人投資者風險識別能力和理性投資意識不足的風險

科創(chuàng)板雖設置了“50萬+24個月”的門檻，但50萬僅要求申請權限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶的總計，疊加我國投資者教育基礎欠佳，導致科創(chuàng)板的個人投資者與創(chuàng)業(yè)板差別不大、機構投資者依然缺失的風險，導致依然是個人投資者非理性投資居多的風險。

(3)中介機構專業(yè)能力不足、獨立性不夠的風險

一是中介機構針對科創(chuàng)企業(yè)的專業(yè)服務能力不足的風險。中介機構雖然具備充足的法律、財務知識，但往往對科技領域涉獵不深，這限制了其對科創(chuàng)企業(yè)業(yè)務及內(nèi)在風險理解的深度與廣度，專業(yè)能力不足或導致中介機構對科創(chuàng)企業(yè)的誤判，無法充分履行資本市場“看門人”角色(高鴿等，2019)[1]。

二是保薦機構獨立性不足的風險。保薦機構跟投機制雖增強了其資本約束和連帶責任的要求，但也進一步將其與發(fā)行人的利益進行了深度綁定，導致保薦機構獨立性不足的風險。

三是中介機構分工不明確，責任混同，投資者和發(fā)行人之間橋梁缺失的風險。目前上市發(fā)行審核對財務和法律的核查要求高，同時對責任主體不明晰。例如保薦機構對具體財務和法律問題的核查要求和比例甚至高于會計師和律師，這導致保薦機構花費絕大部分資源去完成核查任務，更多充當發(fā)行人和監(jiān)管機構之間的橋梁，而非投資者和發(fā)行人之間的橋梁。

3.違規(guī)信息披露問責機制不完善的風險

違規(guī)信息披露懲罰力度較弱。一是對發(fā)行人違規(guī)信息披露的追責，2020年實施的《證券法》第85條新增了違規(guī)信息披露發(fā)行人控股股東、實際控制人在過錯推定下的連帶責任。而《刑法》目前只規(guī)定了對相關責任人員的處罰，對發(fā)行人控股股東、實際控制人及其管理人員的刑罰不足。實際處罰中更關注操縱市場、內(nèi)幕交易等違規(guī)行為的處罰，而對企業(yè)管理層和中介機構失當?shù)炔樘幜Χ刃　６菍τ谥薪闄C構違規(guī)信息披露仍然依據(jù)《證券法》第69條突出保薦機構的連帶賠償責任，對于其他中介機構，處罰力度較輕，責任分配不明，處罰標準與其違法獲利不成比例。

中介機構信息披露責任承擔不明晰。我國采取的是“嚴格的保薦機構牽頭責任”，《科創(chuàng)板注冊管理辦法》第6條也作出了同樣的規(guī)定，且未明確各中介機構的權利義務邊界，對于中介機構應盡的“特別注意義務”與“普通注意義務”的程度模糊不清，難以形成行為上的指引作用和責任上的威懾作用，而權責不匹配也會導致怠于履職。

投資者損失賠償不到位。一直以來我國證券市場投資者損失民事賠償制度不完善、證券集團訴訟缺失。2020年實施的《證券法》第95條的一、二款規(guī)定了代表人訴訟，第三款規(guī)定了“中國版證券集團訴訟”，基本確定了證券市場民事訴訟制度。但我國《民事訴訟法》最早在第54條規(guī)定了代表人訴訟，由于法院排斥不確定性強且證明復雜的證券民事賠償案件，加之投資者有“搭便車”心理并不積極參與訴訟，在證券訴訟中并沒有發(fā)揮作用。因此，第95條是否能真正實現(xiàn)，還需要后續(xù)最高院的支持和司法解釋的細化。另外，我國個人投資者較多，投資額度較小，維權成本高且勝訴不確定，導致投資者維權意識淡薄。

(三)信息披露境外經(jīng)驗借鑒

1.以市場為導向的獨立、專業(yè)的權力監(jiān)管部門

SEC對信息披露的監(jiān)管特點包括：SEC與政府保持一定獨立性，以市場化為導向，不受政治因素影響；分行業(yè)監(jiān)管；工作人員薪酬接近資本市場整體平均水平，吸引精英加入；對審核人員的客觀性要求高于行業(yè)專業(yè)性要求，采取問詢式監(jiān)管；采用科技化的信息監(jiān)管方式，運用金融科技作動態(tài)信息跟蹤和監(jiān)督。

2.以監(jiān)督為核心的市場參與主體的歸位盡責

美國資本市場80多年的規(guī)范發(fā)展歷史，造就了市場參與者天然的主體責任和良好的歸位盡責機制。美國自律監(jiān)管組織是證券市場的第一道監(jiān)管防線，典型的自律組織是紐約證券交易所(NYSE)和金融業(yè)管理局(FINRA)。中介機構具有明確的職責分工，極其注重自身執(zhí)業(yè)聲譽，能充分發(fā)揮資本市場“看門人”作用。美國的法律法規(guī)重視民事責任并賠償投資者所遭受的經(jīng)濟損失，以證券集體訴訟為中心的投資者保護機制對證券市場發(fā)揮最直接的監(jiān)督作用。

3.以對發(fā)行人嚴厲問責為基礎的信息披露配套制度

對欺詐發(fā)行嚴厲問責。美國《1933年證券法》對企業(yè)違規(guī)信息披露欺詐發(fā)行進行了規(guī)定，除SEC擁有處罰權外，明確規(guī)定發(fā)行人對披露材料負首要且“無過錯責任”。香港《公司條例》規(guī)定，當招股章程存在虛假記載時，可追究發(fā)行人的民事和刑事責任。香港《證券與期貨條例》規(guī)定，對于向港交所披露信息有問題的保薦機構，可暫停執(zhí)業(yè)并撤銷執(zhí)業(yè)資格，最高處以1000萬港元或違法所得3倍罰款。

對上市公司違規(guī)信息披露嚴厲問責。美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》嚴格規(guī)定了上市公司信息披露的法律責任：上市公司在信息披露中造假、遺漏或誤導投資者，或者不及時履行披露義務都構成欺詐，承擔相應的刑事、行政和民事責任。根據(jù)香港SFC每年公布的執(zhí)行報告，SFC其對上市公司、高級管理人員和中介機構在違規(guī)信息披露中都有較為嚴厲的處罰。

四、交易制度相關風險點分析

從長遠發(fā)展看，優(yōu)質的上市企業(yè)、良性的定價機制是資本市場長期吸引專業(yè)投資者的關鍵要素。當科創(chuàng)企業(yè)上市交易后，科創(chuàng)企業(yè)的股價是二級市場投資者博弈的結果。所以，要借助優(yōu)質的上市公司、良好的交易機制、專業(yè)的二級市場投資者，形成發(fā)展合力，推動科創(chuàng)板行穩(wěn)致遠。

證券交易制度目標可概括為四個方面：流動性、穩(wěn)定性、透明性和有效性。因此，現(xiàn)階段科創(chuàng)板主要是追求流動性、穩(wěn)定性和透明性。透明性與前文信息披露部分有機相關，下面主要從流動性和穩(wěn)定性的角度探討科創(chuàng)板存在的風險。

(一)涉及流動性的風險

投資者結構不合理是我國現(xiàn)階段資本市場的突出特征。從滬深交易所的開戶數(shù)據(jù)來看，我國證券市場確實存在機構投資者占比偏低、個人投資者占比偏高的情況。機構投資者擁有信息優(yōu)勢，能夠有效發(fā)揮穩(wěn)定價格的作用。我國A股市場歷史經(jīng)驗表明，無論是從持股市值角度還是從交易量角度，個人投資者都功不可沒。有研究表明，如果市場流動性要保持合理水平，機構投資者和個人投資者的比例都不應該過高，兩者之間應該有一個恰當?shù)谋壤?。一方面，如果未來科?chuàng)板機構投資者比例不足，股價穩(wěn)定器的效果沒有實現(xiàn)，大量的投機行為引發(fā)投資者避險情緒，并使投資者逐步逃離市場，科創(chuàng)板市場會陷入流動性不足的困境；另一方面，在缺少個人投資者參與的前提下，片面效仿國外成熟資本市場依賴機構投資者的經(jīng)驗，未來也可能最終導致科創(chuàng)板流動性不足。

(二)涉及穩(wěn)定性的風險

科創(chuàng)板的股票交易規(guī)則很多與現(xiàn)行主板創(chuàng)業(yè)板的交易規(guī)則不同。這就要求投資者在科創(chuàng)板股票交易過程中關注更多細節(jié)，例如漲跌幅、臨時停牌、有效申報價格、保護限價、申報數(shù)量、盤中臨時停牌等。科創(chuàng)板新的交易規(guī)則對投資者要求更高，在減少投資者盲目操作的同時，也帶來了比在主板創(chuàng)業(yè)板交易時更多的交易風險，特別是科創(chuàng)板注冊制在融券業(yè)務上做出了很大突破?？苿?chuàng)板融券業(yè)務，能夠在一定程度上滿足市場投資者的風險管理和對沖需求，對改變證券市場的“單邊市”及投資者只能做多、不能做空獲益的局面將起到積極作用。盡管科創(chuàng)板豐富了融券的來源，但也增加了科創(chuàng)板市場博弈的難度。提供券源的公募基金、社保基金、戰(zhàn)略投資者和個人投資者之間構成了新的市場博弈關系，從而加大了個人投資者的投資風險。

目前科創(chuàng)板已經(jīng)出現(xiàn)了高投機性、高換手率和個股頻繁劇烈波動的現(xiàn)象。市場劇烈而異常的波動除了和不明確的行情影響因素有關，也與投資者不理性的投資行為，即過度交易有關。從現(xiàn)階段市場數(shù)據(jù)來看，在新的二級市場交易規(guī)則制度下，科創(chuàng)板已經(jīng)表現(xiàn)出了交易過度的趨勢，有可能損害市場的穩(wěn)定性。因此，科創(chuàng)板的長期發(fā)展必須依賴中長期投資資金的參與，通過大量專業(yè)機構投資者的參與，保證市場處于合理的交易量水平。

五、我國科創(chuàng)板試點注冊制的風險防范建議

(一)風險防范與頂層設計優(yōu)化的指導思想

1.理順科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)和資本的內(nèi)在互動關系

一是資本市場為科技創(chuàng)新提供了良好的激勵與孵化機制，尤其是風險資本在分散風險、促進創(chuàng)新方面有強大功能，能有效支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大；二是科技創(chuàng)新的高收益和高要求為資本市場持續(xù)健康發(fā)展帶來了創(chuàng)新發(fā)展動力，不斷促進金融資本擴大規(guī)模、創(chuàng)新產(chǎn)品、增強功能。

2.理順政府和市場的功能發(fā)揮關系

一是充分發(fā)揮市場在資源配置上的基礎性、決定性的作用。試行注冊制是我國資本市場進行IPO去行政化的戰(zhàn)略作為，通過歸位盡責實現(xiàn)資本市場“賣者有責、買者自負”的市場化法則。二是更好地發(fā)揮我國強政府作用。現(xiàn)階段更好發(fā)揮政府作用的著力點應在資本市場而非產(chǎn)業(yè)政策。我國經(jīng)濟結構正在發(fā)生深刻變化，新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式不斷呈現(xiàn)，需要改變政府施政發(fā)力的思路，解決技術、資金、人才、管理等方面的問題。建議通過發(fā)揮強政府優(yōu)勢更快、更強地推進資本市場的頂層設計優(yōu)化，讓市場和政府力量在科創(chuàng)板與注冊制的發(fā)展上形成合力，促進科技創(chuàng)新引領經(jīng)濟高質量發(fā)展新模式。

3.理順包容與嚴格之間的權衡關系

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)不易，支持并包容創(chuàng)新是科創(chuàng)板試點注冊制改革的重要目標。所謂包容，既是市場對創(chuàng)新的包容，亦是投資者對創(chuàng)新失敗的包容；同時，科創(chuàng)板對創(chuàng)新包容的前提和代價是對科創(chuàng)企業(yè)信披的高標準、嚴要求、強監(jiān)管以及大幅提高違法犯罪成本。目前科創(chuàng)板注冊制仍需監(jiān)管部門在入口端嚴把關，監(jiān)管前移的訴求由現(xiàn)階段我國資本市場受制于文化、法律、制度等因素尚未充分建立起公司治理的市場約束機制所決定：一是缺少誠信文化的約束與失信后懲罰的約束；二是尚未形成完善的司法保障體系；三是尚未形成健全的資本市場基礎制度。

4.理順國際經(jīng)驗和本土實踐的關系

國際經(jīng)驗借鑒需要考慮我國基本國情，應作原則性借鑒，而非規(guī)則性借鑒。以中美為例，中美存在不同的文化基因、政治體制和法律體系：中國文化注重內(nèi)斂謙虛、美國文化注重奔放熱情；中國集權、美國分權；中國為大陸法體系，美國為案例法體系。建議借鑒的方向性是以能順利推進科創(chuàng)板注冊制發(fā)展為前提，作原則性借鑒，而非照搬規(guī)則細節(jié)。

(二)完善市場定價體系

1.優(yōu)化科創(chuàng)板估值方法，實現(xiàn)科創(chuàng)企業(yè)合理定價

科創(chuàng)企業(yè)的科技屬性和初創(chuàng)屬性導致對其定價難，特別是對于一些尚未盈利的企業(yè)，要通過合理的估值量化其科創(chuàng)性更是難上加難。建議科創(chuàng)企業(yè)估值要充分考慮企業(yè)的成長階段、價值屬性、財務經(jīng)營狀況：一要關注科創(chuàng)企業(yè)處于生命周期哪個階段，不同的成長階段對應不同的估值方式與價值投資方式；二要關注企業(yè)的價值屬性，除了傳統(tǒng)的科創(chuàng)指標外，還要從技術突破、專營資質、商業(yè)模式等維度分析企業(yè)價值屬性；三要關注企業(yè)的財務經(jīng)營狀況，從其研發(fā)投入、現(xiàn)金流等指標綜合進行考察。

2.加大政府對風險投資的支持力度，拓寬風險投資資金來源

風投資本的“投資-退出”運作模式?jīng)Q定了其對科創(chuàng)企業(yè)的投資價值具有極高的敏感性，風投資本與被投資的科創(chuàng)企業(yè)深度綁定，能促進科創(chuàng)企業(yè)培育與孵化，風投資本的強大能夠有效提升資本市場對科創(chuàng)企業(yè)的整體定價能力。建議政府加大對風險投資的支持力度，例如調整和制定相關財政與稅收政策，保障風險投資順利進行，減小風險投資風險。建議進一步拓寬風投資金來源，從單一的風投融資方式轉向私人籌資、金融機構融資、養(yǎng)老與保險基金等多種融資渠道，充分利用社會閑置資本，調動社會對風險投資的積極性。

3.減少監(jiān)管部門對定價的干預，保持定價過程市場化

實現(xiàn)資本市場資源合理有效配置，需要提供正確的價格信號，價值發(fā)現(xiàn)是市場有序運行的基礎和前提，過度的行政管制會扭曲資本流動的市場機制，進而弱化市場定價的競爭選擇機制。建議堅持市場化改革，未來隨著我國市場生態(tài)的凈化和配套法律的完善，減少監(jiān)管部門對發(fā)行定價環(huán)節(jié)的窗口指導、對IPO的行政管制，確立市場化的供求關系，促進實現(xiàn)動態(tài)平衡、加速優(yōu)勝劣汰。

(三)構建良性信息披露生態(tài)

1.完善問責發(fā)行人的體制機制

美國的信披法律體系包括了《1933年證券法》《1934年證券交易法》《2002年薩班斯-奧克斯利法案》、SEC制定的各種信息披露規(guī)則等，法律責任清晰，對違法違規(guī)行為的懲處力度大。同時，SEC運用了成熟的金融科技用于監(jiān)管市場，對于上市公司的負面信息反應迅速，并會依法要求上市公司作信息披露。正是因為美國具有完善的事后監(jiān)管體系和嚴格的問責機制，監(jiān)管機構著力點在于持續(xù)的事后監(jiān)管，因此入口端的審核實質上采取的是無罪推定，披露即可發(fā)行上市，整個監(jiān)管體系在方向上并不會特別依賴于入口端的審核。

建議在新《證券法》的基礎上推動并完善嚴厲問責發(fā)行人的體制機制，逐步化解入口端監(jiān)管機構的實質審核壓力，形成入口端和持續(xù)監(jiān)管端兩端平衡著力的模式。建議通過完善制度與加強宣導，推進各市場主體進一步歸位盡責，推動保薦機構茁壯發(fā)展，并發(fā)揮其生產(chǎn)力，進一步促成市場資源的最優(yōu)配置。

2.多渠道推進權力機構歸位盡責

(1)不斷優(yōu)化資本市場頂層設計，持續(xù)完善基礎制度

建議堅持以市場化、法治化、國際化為導向的改革，敦促市場主體歸位盡責。2020年實施的《證券法》新設信息披露專章，從多方面提高了信息披露要求，同時加強了信息披露違法違規(guī)的處罰力度，建議后續(xù)盡快推進《公司法》和《刑法》等頂層法律的相應修訂以及最高院對《證券法》落實和細化的司法解釋。

(2)構建專業(yè)化監(jiān)管機構，明確監(jiān)管機構職責

對專業(yè)度和復雜度較高的證券市場進行監(jiān)管，不僅需要扎實的理論研究，也需要大量的實務經(jīng)驗，這主要取決于員工的數(shù)量和素質，并受制于人員編制和預算投入，建議監(jiān)管機構不應完全以現(xiàn)有公務員的薪酬和招聘體系為限，應嘗試提供接近于市場化的薪酬體系，吸引資深資本市場從業(yè)人員的加入。建議權力機構更要站在資本市場專業(yè)人士和投資者角度審視發(fā)行人信息披露的完整、準確、真實、及時等要求，脫離“審批者”的身份。

(3)監(jiān)管思路與時俱進，構建共享化、智能化的信息化的監(jiān)管平臺

建議監(jiān)管機構應牢牢抓住信息技術創(chuàng)新帶來的發(fā)展機遇，提升科技監(jiān)管水平，不但將分散的監(jiān)管經(jīng)驗具象化、規(guī)則化、體系化，而且注重與其他部門的信息共享。完善數(shù)據(jù)庫和算法，強化大數(shù)據(jù)運算、機器學習、語義分析等智能功能，增強線索發(fā)現(xiàn)、分析和預警能力，研究人工監(jiān)管與科技監(jiān)管的深度融合，提升監(jiān)管實時性和有效性。

(4)適當行業(yè)偏好，注重“三個面向”

目前科創(chuàng)板申報企業(yè)具有明顯的行業(yè)偏向性，主要集中于計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)、專用設備制造業(yè)、軟件和信息技術服務業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)?？苿?chuàng)板應當具有適當?shù)男袠I(yè)偏好，但更應該注重企業(yè)的核心技術是否面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求。建議后續(xù)科創(chuàng)板服務于各行業(yè)具有真正科創(chuàng)實力的優(yōu)質企業(yè)。

3.促進市場參與主體歸位盡責

(1)加強投資者教育，培育各類機構投資者

我國證券市場機構投資者缺乏，信息分辨能力參差不齊，雖然科創(chuàng)板注冊制積極引導投資者機構化，但是效果欠佳。建議不斷深化投資者教育工作，培育各類機構投資者，鼓勵個人投資者通過公募等機構參與投資。

(2)區(qū)別中介機構的責任，提高其執(zhí)業(yè)能力水平

中介機構專業(yè)意見的形成是一項技術活動，存在較高不確定性，需要中介機構保持職業(yè)審慎，提高其執(zhí)業(yè)能力水平，以做出適當?shù)膶I(yè)判斷，但由于技術原因及現(xiàn)實障礙，中介機構專業(yè)意見生成上也有其客觀局限性，建議設定盡職調查標準，進一步對中介機構專業(yè)意見之上形成的責任劃定主次。同時，賦予中介機構“合理信賴”其他專家而免責的權利。另外，中介機構之間“共同侵權”責任宜在劃清各自勤勉盡責標準前提下按過錯程度承擔相應責任。

4.強化信息披露問責機制

2020年實施的《證券法》顯著提高了證券違法違規(guī)成本，但具體落實還需要執(zhí)法機構的嚴格推進以及對嚴厲處罰規(guī)則的堅持。尤其是新《證券法》修訂最具特色的95條，對于“中國版證券集團訴訟”的實施，建議最高院盡快出臺司法解釋以明確細節(jié)，可以在證券交易所所在地指定法院統(tǒng)一管轄證券集團訴訟案件，培育專業(yè)化的法官隊伍，便于與交易所溝通獲取相關交易證據(jù)。簡化受害者對證據(jù)收集和提交要求，便利投資者維權。建議對于證券集團訴訟統(tǒng)一規(guī)定律師的代理費用標準，允許一定訴訟標的比例下律師費用有相應的激勵機制。建議在案件和解方面，賠償數(shù)額應由法院根據(jù)責任的程度和可能獲益的情況判決或批準，避免原被告各自達成和解而造成集團訴訟保護投資人損失賠償?shù)哪康穆淇铡?/p>

(四)優(yōu)化交易制度

1.未來適時引入競爭性的做市商制度以改善流動性問題

研究證實合格投資者數(shù)量不足是引發(fā)流動性問題的根源之一，建議未來科創(chuàng)板可以通過引入競爭性的做市商制度來改善市場的流動性問題。由于單一做市商會引發(fā)價格壟斷，造成市場流動性弱化，因此成熟市場均采用多重做市商制度。通過做市商之間的競爭，抑制股價過度波動及股價操縱，促進價格發(fā)現(xiàn)，提高市場透明度，同時吸引更多的投資者參與市場，從而提高整體市場的流動性。

科創(chuàng)板尚未實行做市商制度，未來引入競爭性做市商制度必須建立在將機構投資者界定為投資主體的前提上，重點培育證券投資基金、保險基金、社會公益基金和風投基金進入科創(chuàng)板。此外，實行做市商制度有一定的風險和難度，受金融市場微觀結構的影響大，建議真正引入做市商制度之前，先厘清做市商的資質條件和責任義務，同時加強內(nèi)幕信息監(jiān)管，形成能使投資者均衡獲取信息的途徑。

2.優(yōu)化投資者結構以降低過度交易損害市場穩(wěn)定性的風險

現(xiàn)階段由于個人投資者比例較高且投資者理性程度較弱等原因，我國股市的投機氛圍濃厚，普遍存在交易過度、市場穩(wěn)定性不足的問題。因此，防范過度交易風險需要優(yōu)化投資者結構，采用吸引機構投資者和積極培育中長期投資者兩種方式，通過充分發(fā)揮專業(yè)投資者在信息、專業(yè)、能力上的優(yōu)勢，最終促進科創(chuàng)板市場的穩(wěn)定性。

積極培育中長期投資者則意味著要給中長期投資者合理回報，從制度上保障中長期投資者的合法權益。建議通過加強金融產(chǎn)品創(chuàng)新等方式吸引大批機構投資者以有效減弱市場的投機性，通過進一步完善落實制度，提高違法違規(guī)成本以保護中長期投資者的合法權益。

注釋

※ 特別感謝申萬宏源證券有限公司總經(jīng)理助理薛軍先生、上海申銀萬國證券研究所有限公司首席經(jīng)濟學家楊成長先生以及畢馬威華振會計師事務所(特殊普通合伙)合伙人芮懷漣先生和左艷霞女士對本研究的指導與幫助。