基于網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)挖掘的資產(chǎn)定價(jià)研究述評(píng)

羅 琦 游學(xué)敏 呂 纖

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院)

1 研究背景與研究框架

在互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)時(shí)代，技術(shù)發(fā)展改進(jìn)了信息在資本市場(chǎng)上的傳播方式并加快了其傳播速度，從而降低了投資者獲取信息的成本。網(wǎng)絡(luò)社區(qū)交流代替?zhèn)鹘y(tǒng)的口耳相傳形式，加快了個(gè)人投資者意見(jiàn)在資本市場(chǎng)的擴(kuò)散速度。與此同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)媒體能以極低的邊際成本，通過(guò)移動(dòng)端向投資者實(shí)時(shí)推送新聞報(bào)道，這極大地加強(qiáng)了網(wǎng)絡(luò)媒體的影響力。在這一過(guò)程中，資本市場(chǎng)中的一些非理性噪音被網(wǎng)絡(luò)放大并迅速擴(kuò)散，可能激化資本市場(chǎng)的非理性程度。同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)信息的更新速度可能超過(guò)普通人的信息處理能力，而且不同來(lái)源的海量信息中夾雜過(guò)多的噪音，進(jìn)而阻礙價(jià)值信息在資本市場(chǎng)上的擴(kuò)散。因此，網(wǎng)絡(luò)中的噪音影響投資者在股票市場(chǎng)的行為決策，可能引起公司股票市場(chǎng)價(jià)格的非理性變化。

隨著互聯(lián)網(wǎng)的不斷發(fā)展，資本市場(chǎng)也產(chǎn)生了一些新的非理性行為，此時(shí)，一些構(gòu)建非理性指標(biāo)的傳統(tǒng)方法可能無(wú)法適應(yīng)當(dāng)下的大數(shù)據(jù)信息環(huán)境。得益于計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，學(xué)者們可以集成分析網(wǎng)絡(luò)中種類繁多的大數(shù)據(jù)信息，并將這些多源異構(gòu)的數(shù)據(jù)整合成結(jié)構(gòu)化的指標(biāo)，進(jìn)而利用不同維度的指標(biāo)從多個(gè)視角分析資本市場(chǎng)的非理性行為。目前，學(xué)者們基于網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)的實(shí)證研究已取得一定的成果，但是相關(guān)文獻(xiàn)比較零散，對(duì)指標(biāo)的界定模糊，缺乏統(tǒng)一的邏輯框架。同時(shí)，學(xué)者們對(duì)資本市場(chǎng)非理性行為影響資產(chǎn)定價(jià)的作用機(jī)理存在爭(zhēng)議，并且較少探討多種非理性行為間的相關(guān)性以及對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的共同作用。

鑒于此，通過(guò)回顧現(xiàn)有文獻(xiàn)中的觀點(diǎn)和研究方法，深入把握基于網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)挖掘的資產(chǎn)定價(jià)研究現(xiàn)狀具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)和理論意義。

本研究在國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，總結(jié)出行為金融視角下資產(chǎn)定價(jià)研究的分析框架(見(jiàn)圖1)，并基于該分析框架進(jìn)一步對(duì)基于網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)挖掘的資產(chǎn)定價(jià)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和回顧。

圖1 基于網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)挖掘的資產(chǎn)定價(jià)研究分析框架

2 投資者行為與資產(chǎn)定價(jià)

2.1 投資者關(guān)注

(1)投資者關(guān)注的作用機(jī)理有限關(guān)注理論指出，注意力是一種稀缺資源，因此人們只能在一定范圍內(nèi)處理信息，而不可能對(duì)所有信息充分反應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，MERTON[1]提出了“投資者認(rèn)知假說(shuō)”，即在信息不完全市場(chǎng)中，投資者無(wú)法將有限的注意力均勻分配給市場(chǎng)上所有公司，可能忽視與受關(guān)注公司相似卻不熟悉的其他公司。投資者關(guān)注不足的情況下，市場(chǎng)難以及時(shí)對(duì)公司特質(zhì)信息做出反應(yīng)，導(dǎo)致公司股票價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值。后續(xù)學(xué)者們結(jié)合市場(chǎng)反應(yīng)異象進(jìn)行實(shí)證研究，為“投資者認(rèn)知假說(shuō)”提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；并進(jìn)一步指出，投資者受自身認(rèn)知能力限制可能會(huì)忽略市場(chǎng)上部分有價(jià)值的信息。其中，DA等[2]研究發(fā)現(xiàn)，投資者不太關(guān)注持續(xù)少量到達(dá)的信息，導(dǎo)致股票價(jià)格對(duì)公司信息反應(yīng)不足。

市場(chǎng)上關(guān)注公司股票的投資者中可能同時(shí)包含樂(lè)觀投資者和悲觀投資者，其中樂(lè)觀投資者關(guān)注度提高時(shí)可能增加股票的凈買(mǎi)入，從而引起股價(jià)上漲；而悲觀投資者則相反。然而，有學(xué)者指出，悲觀投資者可能受到制度限制和風(fēng)險(xiǎn)等因素影響而無(wú)法參與賣空交易，從而引起市場(chǎng)多空失衡。在此基礎(chǔ)上，MILLER[3]指出，賣空障礙限制悲觀投資者的賣空行為，當(dāng)外生事件吸引投資者的注意力時(shí)，其中悲觀投資者由于市場(chǎng)賣空機(jī)制不完善而不能參與到股票交易中，此時(shí)樂(lè)觀投資者的決策對(duì)股票價(jià)格影響較大，導(dǎo)致股票市場(chǎng)多空失衡，引起股價(jià)上漲。因此，由于市場(chǎng)賣空限制，理性投資者無(wú)法通過(guò)套利交易消除有限關(guān)注投資者引起的公司股價(jià)高估，導(dǎo)致股價(jià)逐漸偏離其真實(shí)價(jià)值。

(2)基于網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)挖掘的投資者關(guān)注實(shí)證研究隨著互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，投資者可能通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)關(guān)注自己感興趣的公司信息，而這些行為會(huì)被后臺(tái)系統(tǒng)記錄。學(xué)者們利用網(wǎng)絡(luò)挖掘技術(shù)將零散的后臺(tái)數(shù)據(jù)整合為結(jié)構(gòu)化的指標(biāo)，以此衡量投資者關(guān)注水平。DA等[4]使用谷歌搜索指數(shù)來(lái)度量個(gè)人投資者的關(guān)注度，研究發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注度較高的公司股票價(jià)格在短期會(huì)上漲，但長(zhǎng)期價(jià)格會(huì)反轉(zhuǎn)，并且投資者關(guān)注度越高，則公司IPO首日收益越高而長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)讲?。隨著研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)投資者更關(guān)注市場(chǎng)的正面信息，并選擇性地逃避負(fù)面信息。SICHERMAN等[5]基于股票賬戶登錄頻率數(shù)據(jù)構(gòu)建的投資者關(guān)注指標(biāo)驗(yàn)證了“鴕鳥(niǎo)效應(yīng)”；他們還發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注度在市場(chǎng)波動(dòng)率增加時(shí)顯著降低，說(shuō)明投資者可能因?yàn)閾?dān)心極端風(fēng)險(xiǎn)而選擇性地逃避市場(chǎng)交易。鑒于投資者還會(huì)通過(guò)第三方機(jī)構(gòu)(如Thomson Reuters、Capital IQ和Bloomberg)獲取股票市場(chǎng)信息，學(xué)者們認(rèn)為，可以利用相關(guān)大數(shù)據(jù)研究投資者關(guān)注與股票價(jià)格的關(guān)系。如BEN-REPHAEL等[6]通過(guò)Bloomberg終端的用戶搜索數(shù)據(jù)和新聞閱讀數(shù)據(jù)，構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注指標(biāo)，然后將其與由谷歌搜索數(shù)據(jù)構(gòu)建的個(gè)人投資者關(guān)注指標(biāo)相比較，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票新聞事件的反應(yīng)更快并引導(dǎo)個(gè)人投資者的注意力，并且機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)新聞關(guān)注不足，導(dǎo)致公司盈余公告和分析師推薦發(fā)布后發(fā)生股票價(jià)格漂移。

由于國(guó)內(nèi)外的投資者行為偏好存在差異，國(guó)外學(xué)者構(gòu)建指標(biāo)時(shí)采用的數(shù)據(jù)來(lái)源可能無(wú)法反映我國(guó)資本市場(chǎng)的非理性程度。因此，國(guó)內(nèi)學(xué)者借鑒國(guó)外文獻(xiàn)中的思路與方法，采用更符合我國(guó)投資者使用習(xí)慣的網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者關(guān)注指標(biāo)。其中俞慶進(jìn)等[7]使用百度搜索指數(shù)衡量個(gè)人投資者關(guān)注度，研究發(fā)現(xiàn)，投資者的有限關(guān)注影響投資者行為，從而給股票價(jià)格帶來(lái)正向壓力，但是這種壓力可能隨著個(gè)人投資者關(guān)注的轉(zhuǎn)移而發(fā)生反轉(zhuǎn)。馮旭南[8]基于滬深交易所官網(wǎng)公布的個(gè)股異常變動(dòng)數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者關(guān)注指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)，投資者更傾向于在短期內(nèi)跟進(jìn)買(mǎi)入吸引其注意力的股票。石勇等[9]以股吧論壇數(shù)據(jù)和雪球網(wǎng)投資者評(píng)論數(shù)據(jù)構(gòu)建個(gè)人投資者關(guān)注指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者對(duì)股票的關(guān)注變化可能引起公司股價(jià)變動(dòng)。

2.2 投資者情緒

(1)投資者情緒的作用機(jī)理人的認(rèn)知判斷容易受到心理因素干擾而偏離理性，并且情緒可能影響投資者對(duì)公司股票價(jià)格的預(yù)期，基于此，學(xué)者們對(duì)投資者情緒影響公司股票價(jià)格的作用機(jī)理展開(kāi)了研究。DE LONG等[10]構(gòu)建了噪聲交易模型，認(rèn)為有限理性的噪音投資者行為受到情緒等因素影響，導(dǎo)致公司股票市場(chǎng)價(jià)格偏離了其真實(shí)價(jià)值；并且，由于市場(chǎng)上存在套利限制，理性投資者的套利行為在短期內(nèi)無(wú)法完全消除噪音投資者引起的錯(cuò)誤定價(jià)，因此，投資者情緒可能對(duì)股票均衡價(jià)格產(chǎn)生影響。在此基礎(chǔ)上，后續(xù)的實(shí)證研究證實(shí)了投資者情緒會(huì)通過(guò)影響市場(chǎng)信息傳播作用于股票價(jià)格，并指出投資者情緒是影響股票收益率的重要因子。STAMBAUGH等[11]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)公司股票價(jià)格的影響具有不對(duì)稱性，由于市場(chǎng)存在賣空限制，投資者情緒高漲時(shí)，股票價(jià)格被錯(cuò)誤定價(jià)程度更高。

互聯(lián)網(wǎng)信息環(huán)境下，投資者在社交網(wǎng)絡(luò)中自由地發(fā)表投資見(jiàn)解與心得，其中投資收益較高的投資者容易受到其他用戶的追捧。此時(shí)，部分投資者在社交互動(dòng)中為了獲得心理滿足，更偏好在自己的主頁(yè)中展現(xiàn)(隱瞞)積極(消極)結(jié)果，以便于美化自己的網(wǎng)絡(luò)形象；并且，投資者在投資收益變動(dòng)時(shí)獲得的心理效用可能被社交網(wǎng)絡(luò)中的互動(dòng)關(guān)系放大，因此更傾向于在賬面盈利時(shí)出售資產(chǎn)，或在賬面虧損時(shí)繼續(xù)持有資產(chǎn)。在此基礎(chǔ)上，HEIMER[12]指出，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)社交互動(dòng)加劇了個(gè)人投資者的同伴壓力，因此，投資者在虧損時(shí)為避免向其他用戶承認(rèn)自己投資失敗而不愿意賣出虧損的資產(chǎn)；并通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資者在參與社交媒體myForexBook后處置效應(yīng)增強(qiáng)了一倍。投資者受情緒影響非理性地持有虧損資產(chǎn)可能引起市場(chǎng)多空失衡，導(dǎo)致公司股票價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值。

(2)基于網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)挖掘的投資者情緒實(shí)證研究在大數(shù)據(jù)時(shí)代下，市場(chǎng)投資者利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)能更快地獲取資本市場(chǎng)信息，并可以在網(wǎng)絡(luò)社區(qū)實(shí)時(shí)交流和相互討論。由于投資者的盲目從眾心理，一些在討論交流過(guò)程中產(chǎn)生的非理性情緒在互聯(lián)網(wǎng)中迅速傳播并擴(kuò)散，進(jìn)而影響整個(gè)網(wǎng)絡(luò)社區(qū)的輿論環(huán)境與投資者情緒?；ヂ?lián)網(wǎng)中的非理性情緒干擾了投資者的認(rèn)知和風(fēng)險(xiǎn)判斷，對(duì)其股票市場(chǎng)交易決策造成影響，最終可能導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值。本研究根據(jù)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)來(lái)源，將已有文獻(xiàn)中的投資者情緒指標(biāo)分為搜索指數(shù)、財(cái)經(jīng)論壇和社交網(wǎng)絡(luò)3種。

搜索指數(shù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源于用戶在搜索引擎的行為記錄，主要為用戶搜索量等。已有研究認(rèn)為，投資者使用谷歌等搜索引擎時(shí)的關(guān)鍵詞能夠表現(xiàn)投資者情緒，通過(guò)統(tǒng)計(jì)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相關(guān)并包含樂(lè)觀或悲觀情緒的詞匯搜索量，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)投資者情緒的量化。如DA等[13]基于谷歌趨勢(shì)數(shù)據(jù)構(gòu)建FEARS指數(shù)(financial and economic attitudes revealed by search index)，并發(fā)現(xiàn)FEARS指數(shù)與短期股票收益率變動(dòng)方向和波動(dòng)率均顯著相關(guān)。他們?cè)趯?shí)證研究中還發(fā)現(xiàn)，以個(gè)人投資者為主體的共同基金資金流向與FEARS指數(shù)密切相關(guān)，說(shuō)明FEARS指數(shù)主要衡量的是個(gè)人投資者情緒。

財(cái)經(jīng)論壇指標(biāo)的數(shù)據(jù)主要源于投資者在網(wǎng)絡(luò)論壇財(cái)經(jīng)版塊中的發(fā)帖內(nèi)容和發(fā)帖數(shù)量，較為直觀地反映了投資者情緒。學(xué)者們認(rèn)為，持有公司股票的投資者更傾向于發(fā)帖表達(dá)意見(jiàn)，并且在市場(chǎng)整體狀況較為良好時(shí)更積極參與網(wǎng)絡(luò)討論，因而相關(guān)研究大多運(yùn)用語(yǔ)義分析工具研究投資者情緒。如ANTWEILER等[14]根據(jù)雅虎財(cái)經(jīng)股吧留言板中的發(fā)帖數(shù)據(jù)，構(gòu)建投資者看漲指數(shù)和投資者意見(jiàn)分歧指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)，投資者看漲指數(shù)、投資者分歧指數(shù)與股票短期收益率、交易量均具有顯著關(guān)系，但隨著投資者情緒消散，股票收益率和交易量將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

社交網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)的數(shù)據(jù)主要源于社交平臺(tái)的用戶評(píng)論，內(nèi)容較為零散而且專業(yè)度通常低于財(cái)經(jīng)論壇的發(fā)帖內(nèi)容。從現(xiàn)有研究來(lái)看，學(xué)者們使用Facebook、Twitter等社交媒體用戶數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，大多用以研究市場(chǎng)層面情緒對(duì)公司股票價(jià)格的影響。如GIANNINI等[15]通過(guò)基于Twitter用戶數(shù)據(jù)構(gòu)造本地投資者情緒和外地投資者情緒，探討了信息優(yōu)勢(shì)不同的情況下投資者情緒對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響。

值得注意的是，學(xué)者們從財(cái)經(jīng)論壇和社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)中爬取的信息大多為非結(jié)構(gòu)化的文本數(shù)據(jù)，需要利用計(jì)算機(jī)技術(shù)對(duì)文本進(jìn)行語(yǔ)義分析，然后按照情緒語(yǔ)調(diào)將數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行分類評(píng)分，并以此構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)。已有文獻(xiàn)所采用的語(yǔ)義分析方法主要有兩種，分別是詞匯分類法和監(jiān)督學(xué)習(xí)法。

詞匯分類法首先通過(guò)詞頻統(tǒng)計(jì)程序?qū)ξ谋緝?nèi)容進(jìn)行分詞處理，然后基于情緒詞典分別統(tǒng)計(jì)樂(lè)觀情緒詞和悲觀情緒詞的數(shù)量，并利用詞頻統(tǒng)計(jì)數(shù)計(jì)算出每期樂(lè)觀和悲觀情緒比例，最后根據(jù)樂(lè)觀和悲觀情緒占比構(gòu)造投資者情緒指標(biāo)。LOUGHRAN等[16]根據(jù)金融文本常用詞匯構(gòu)建LM情緒詞典，并通過(guò)下式統(tǒng)計(jì)每個(gè)情緒詞出現(xiàn)的比例wij：

(1)

(2)

雖然監(jiān)督學(xué)習(xí)法的情緒識(shí)別率高于詞匯分類法，但需要指出的是，現(xiàn)有的監(jiān)督學(xué)習(xí)算法的準(zhǔn)確率過(guò)于依賴訓(xùn)練集樣本，而訓(xùn)練集樣本通常由人工參與分類，存在一定的主觀性。并且訓(xùn)練樣本集的準(zhǔn)確度和大小會(huì)影響機(jī)器學(xué)習(xí)的效率，其分類結(jié)果不夠穩(wěn)健，由此可見(jiàn)，監(jiān)督學(xué)習(xí)法在算法和訓(xùn)練集構(gòu)建等方面有待進(jìn)一步完善。

2.3 投資者關(guān)注與投資者情緒的區(qū)別

本研究從研究方法和影響機(jī)制兩個(gè)方面分析投資者關(guān)注和投資者情緒的差異，兩者的區(qū)別主要在于兩點(diǎn)：①指標(biāo)設(shè)計(jì)和實(shí)際含義不同，其中投資者情緒指標(biāo)通過(guò)語(yǔ)義分析對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分類，并分別表示樂(lè)觀或悲觀的情緒，而投資者關(guān)注對(duì)此沒(méi)有區(qū)分，例如DA等[2，13]雖然都是基于谷歌搜索指數(shù)構(gòu)造的指標(biāo)，但是前者將不反映任何情緒的公司股票名簡(jiǎn)稱作為搜索關(guān)鍵詞，而后者按語(yǔ)義將搜索關(guān)鍵詞進(jìn)行情緒分類，因此前者只反映投資者對(duì)公司股票的關(guān)注度，而后者在此基礎(chǔ)上還包含投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擔(dān)憂，可以表明投資者的情緒；②影響機(jī)制不同。投資者關(guān)注理論基于有限關(guān)注假說(shuō)解釋其對(duì)投資者行為的影響，認(rèn)為投資者無(wú)法處理市場(chǎng)上所有信息，因此只能集中投資引起自己關(guān)注的公司股票，而投資者情緒理論則認(rèn)為非理性情緒干擾了投資者的認(rèn)知并影響其行為決策，從而對(duì)公司股票市場(chǎng)定價(jià)產(chǎn)生作用。

2.4 投資者關(guān)注與投資者情緒的聯(lián)系

雖然投資者關(guān)注和投資者情緒的定義及其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的作用機(jī)理存在顯著差異，但在資本市場(chǎng)中，投資者關(guān)注與投資者情緒可能對(duì)投資者的認(rèn)知偏好產(chǎn)生共同作用，進(jìn)一步影響投資者在股票市場(chǎng)的交易行為。現(xiàn)有研究表明，投資者受到情緒影響，可能對(duì)于公司積極和消極信息的關(guān)注程度存在差異，并可能對(duì)特定信息產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)[17]。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)投資者非理性行為進(jìn)行了較多探討，但在我國(guó)資本市場(chǎng)上投資者主要表現(xiàn)出顯著的非理性股利偏好和盈余樂(lè)觀情緒。因此，本研究將從這兩種具有代表性的投資者非理性行為視角對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

(1)投資者的非理性股利偏好行為公司金融的股利理論指出，投資者股利需求受情緒驅(qū)動(dòng)并隨著時(shí)間變化。投資者有時(shí)偏好穩(wěn)定支付股利的低風(fēng)險(xiǎn)公司，有時(shí)偏好不支付股利但具有增長(zhǎng)潛力的公司。而且，投資者在股票市場(chǎng)的交易行為受到股利情緒影響，從而引起股利發(fā)放水平不同的公司股票價(jià)格的非理性變動(dòng)。KUMAR等[18]基于網(wǎng)絡(luò)谷歌搜索數(shù)據(jù)構(gòu)建股利情緒指數(shù)，并以此衡量市場(chǎng)投資者的非理性股利需求，研究發(fā)現(xiàn)，公司管理者進(jìn)行股利決策時(shí)，會(huì)迎合投資者股利情緒以抬高股價(jià)，并且市場(chǎng)投資者的股利情緒在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑時(shí)較高，此時(shí)高股利支付率的共同基金的資金凈流入更高，這說(shuō)明投資者在不滿意現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)情況時(shí)，對(duì)穩(wěn)定股利的非理性需求更顯著。他們首先通過(guò)谷歌趨勢(shì)獲得股利相關(guān)詞條的搜索量指數(shù)SDt，然后計(jì)算出搜索量指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，并求出月搜索量指數(shù)變化率：

ASDt=ln(SDt)-ln(SDt-1) ，

(3)

式中，SDt代表第t個(gè)月的股利搜索量指數(shù)。此外，他們?yōu)榱讼鼳SDt中的季節(jié)性因素，將ASDt與月份虛擬變量進(jìn)行回歸并取殘差項(xiàng)作為月度股利情緒指數(shù)，然后令季度股利情緒指數(shù)為該季度的月度股利情緒指數(shù)的中位數(shù)。

(2)投資者盈余樂(lè)觀情緒投資者對(duì)公司盈余信息的關(guān)注度不足，可能導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)公司盈余公告的反應(yīng)存在延遲，因此，市場(chǎng)要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的調(diào)整，才能將所有的信息納入到股票價(jià)格中。權(quán)小峰等[19]指出，有限關(guān)注的投資者由于無(wú)法及時(shí)處理市場(chǎng)上的公開(kāi)信息，不能識(shí)別應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)性的差別，這導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)公司的盈余構(gòu)成存在錯(cuò)誤定價(jià)。他們研究發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注的增加能顯著提高投資者對(duì)會(huì)計(jì)盈余構(gòu)成信息的定價(jià)效率，從而降低管理者盈余操縱動(dòng)機(jī)。同時(shí)，在這一過(guò)程中，市場(chǎng)投資者對(duì)公司未來(lái)盈利能力的預(yù)期容易受心理因素影響，進(jìn)而滋生出非理性的盈余樂(lè)觀情緒并直接影響自身的交易行為。GABROVEK等[20]研究發(fā)現(xiàn)，公司盈余公告能引發(fā)Twitter用戶的情緒變化，并且實(shí)證結(jié)果顯示，用戶情緒能預(yù)測(cè)公司盈余公告日異常收益率的正負(fù)情況，這表明情緒影響了投資者對(duì)公司盈余預(yù)期。在此基礎(chǔ)上，對(duì)公司盈余信息關(guān)注度不足的投資者受到自身情緒的影響，可能對(duì)公司的正面信息和負(fù)面信息的反應(yīng)不對(duì)稱。具體而言，過(guò)度樂(lè)觀的投資者對(duì)公司的盈余預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，從而對(duì)公司正向盈余意外的反應(yīng)比對(duì)公司負(fù)向盈余意外的反應(yīng)更強(qiáng)烈。在市場(chǎng)盈余樂(lè)觀情緒較低時(shí)，投資者對(duì)公司的盈余預(yù)期過(guò)于悲觀，因此對(duì)公司的正向盈余意外相對(duì)于負(fù)向盈余意外反應(yīng)不足。

3 媒體行為與資產(chǎn)定價(jià)

雖然傳統(tǒng)紙質(zhì)媒體在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展過(guò)程中失去了其影響力，但網(wǎng)絡(luò)媒體反而借助新載體和新平臺(tái)逐漸擴(kuò)大自身的傳播范圍。而且，網(wǎng)絡(luò)媒體能以極低的邊際成本，通過(guò)移動(dòng)端向投資者實(shí)時(shí)推送新聞報(bào)道，因此投資者可以利用碎片化的時(shí)間瀏覽媒體報(bào)道，這極大地加快了網(wǎng)絡(luò)媒體的信息傳播速度并提高了其影響力?；诖?，學(xué)者們分析了互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)時(shí)代下媒體行為對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響，并取得了一定的成果。

3.1 媒體關(guān)注

(1)媒體關(guān)注的作用機(jī)理大眾媒體雖然不能直接決定投資者對(duì)特定事物的具體看法和意見(jiàn)，但可以在信息傳播過(guò)程中，通過(guò)議題設(shè)置功能間接干預(yù)投資者對(duì)這些事物的討論順序。因此，即使媒體在資本市場(chǎng)中沒(méi)有披露新信息，也可以通過(guò)重復(fù)報(bào)道提高所報(bào)道內(nèi)容在投資者心目中的重要性。這可能干擾投資者的認(rèn)知決策，并影響其在股票市場(chǎng)的投資行為。MERTON[1]分析認(rèn)為，在市場(chǎng)信息不完全的情況下媒體報(bào)道有助于提高公司知名度，從而吸引更多投資者成為該公司的潛在股東。不過(guò)，媒體關(guān)注也會(huì)加劇投資者的非理性行為，進(jìn)而對(duì)股票定價(jià)效率產(chǎn)生影響。GRIFFIN等[21]進(jìn)一步指出，媒體在挖掘公司價(jià)值相關(guān)信息方面具有優(yōu)勢(shì)，能夠快速向市場(chǎng)投資者傳遞較多公司特質(zhì)信息，進(jìn)而影響股票價(jià)格。他們研究發(fā)現(xiàn)，在新聞質(zhì)量更高的國(guó)家，媒體報(bào)道對(duì)股票價(jià)格的影響更顯著；同時(shí)，在會(huì)計(jì)質(zhì)量較高的國(guó)家，投資者對(duì)公司盈余新聞更敏感。這些實(shí)證結(jié)果表明，媒體關(guān)注主要通過(guò)信息傳播渠道對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。

(2)基于網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)挖掘的媒體關(guān)注實(shí)證研究在實(shí)證研究中，學(xué)者們通過(guò)搜索引擎采集包含公司名稱的新聞數(shù)據(jù)，作為媒體關(guān)注代理變量，以探討媒體關(guān)注對(duì)股票收益率的直接和間接影響。如劉鋒等[22]基于傳播學(xué)的議程設(shè)置理論指出，媒體可能影響投資者對(duì)公司股票的關(guān)注次序，進(jìn)而干擾其在股票市場(chǎng)的行為決策；他們還發(fā)現(xiàn)，媒體對(duì)特定股票的關(guān)注可以放大投資者關(guān)注對(duì)股票收益的影響程度。學(xué)者們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，媒體不僅會(huì)關(guān)注特定公司，還可能將注意力集中于公司的特定事件，從而影響股票市場(chǎng)對(duì)該事件的反應(yīng)。LIU等[23]搜集了多個(gè)新聞平臺(tái)的媒體新聞，然后統(tǒng)計(jì)并購(gòu)談判期間出現(xiàn)公司名稱的報(bào)道數(shù)量，并據(jù)此衡量媒體對(duì)并購(gòu)事件的關(guān)注度。國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于媒體關(guān)注的實(shí)證研究還集中于主流媒體行為，然而隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，媒體去中心化程度在不斷提高。一些小規(guī)模的自媒體平臺(tái)同樣擁有著大量受眾，其影響力不可忽視。特別地，我國(guó)投資者習(xí)慣于用微信公眾號(hào)等移動(dòng)平臺(tái)獲取新聞信息，主流媒體的影響力反而逐年下降。因此，本研究認(rèn)為后續(xù)學(xué)者可以基于自媒體關(guān)注數(shù)據(jù)展開(kāi)研究，并對(duì)比分析傳統(tǒng)主流媒體與自媒體的影響機(jī)制是否存在差異。

3.2 媒體情緒

(1)媒體情緒的作用機(jī)理媒體作為資本市場(chǎng)的重要信息中介，本應(yīng)該保持客觀中立的態(tài)度對(duì)社會(huì)事實(shí)進(jìn)行如實(shí)報(bào)道。然而，出于商業(yè)利益考慮或受撰稿人立場(chǎng)影響，媒體在報(bào)道過(guò)程中可能對(duì)真實(shí)信息進(jìn)行裁剪和加工，甚至使用一些帶有主觀情感色彩的語(yǔ)言，這導(dǎo)致報(bào)道內(nèi)容包含非中性的媒體情緒。媒體的非中性情緒通過(guò)新聞報(bào)道在信息披露的同時(shí)傳遞給投資者，并借助網(wǎng)絡(luò)的放大作用在市場(chǎng)上形成強(qiáng)勢(shì)的意見(jiàn)環(huán)境，從而導(dǎo)致股票價(jià)格在短期內(nèi)偏離其真實(shí)價(jià)值。ENGELBERG等[24]以美國(guó)財(cái)經(jīng)節(jié)目Mad Money的股票推薦建議作為媒體情緒的代理變量，發(fā)現(xiàn)被推薦的股票隔夜收益率較高，但在接下來(lái)幾個(gè)月中股價(jià)可能發(fā)生反轉(zhuǎn)，并且這種價(jià)值效應(yīng)在難以被套利的股票中更強(qiáng)。此外他們還發(fā)現(xiàn)，媒體的購(gòu)買(mǎi)推薦意見(jiàn)和賣出推薦意見(jiàn)的影響不對(duì)稱，賣出意見(jiàn)的價(jià)格效應(yīng)較弱。CHEN等[25]認(rèn)為，媒體關(guān)注加劇投資者的非理性行為，導(dǎo)致公司股票價(jià)格偏離其基本面價(jià)值；通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，異常媒體關(guān)注放大了公司股價(jià)被高估的程度，而對(duì)股價(jià)低估公司的影響不顯著，這表明媒體報(bào)道可能存在偏差，因此對(duì)公司股價(jià)影響不對(duì)稱。

(2)基于網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)挖掘的媒體情緒實(shí)證研究隨著研究的深入，學(xué)者們通過(guò)對(duì)媒體報(bào)道文本進(jìn)行語(yǔ)義分析來(lái)構(gòu)建媒體情緒指標(biāo)，探討媒體情緒對(duì)股票市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。如游家興等[26]在分析媒體報(bào)道基調(diào)的基礎(chǔ)上，還從曝光程度和關(guān)注水平等維度量化媒體情緒，他們構(gòu)建的媒體情緒綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)與公司股票錯(cuò)誤定價(jià)顯著相關(guān)，并且媒體情緒指標(biāo)與股票價(jià)格的關(guān)系呈現(xiàn)非對(duì)稱性，這為媒體情緒驅(qū)動(dòng)股價(jià)泡沫提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。MANELA等[27]認(rèn)為，新聞報(bào)道還在一定程度上反映了投資者對(duì)未來(lái)不確定性的預(yù)期，他們基于對(duì)“華爾街日?qǐng)?bào)”的文本分析，構(gòu)建新聞隱含波動(dòng)率指標(biāo)NVIX(news implied volatility)來(lái)研究媒體報(bào)道對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)NVIX值較高則市場(chǎng)股票收益率也較高，并且NVIX在股市崩盤(pán)、政策動(dòng)蕩、世界大戰(zhàn)和金融危機(jī)時(shí)期達(dá)到高峰。需要指出的是，盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)中構(gòu)建媒體情緒的語(yǔ)義分析方法與構(gòu)建投資者情緒類似，但媒體報(bào)道在篇幅和用語(yǔ)規(guī)范方面與論壇和社交平臺(tái)的帖子存在一定差異。并且，媒體報(bào)道的樣本量相對(duì)較少，若采用監(jiān)督學(xué)習(xí)的分類法，可能無(wú)法得到穩(wěn)健的結(jié)果。部分研究在量化媒體情緒時(shí)采用人工分類的方法進(jìn)行處理，這可能使媒體情緒指標(biāo)存在一定的主觀性[26]。

3.3 媒體關(guān)注和媒體情緒的區(qū)別

媒體關(guān)注和媒體情緒的區(qū)別主要在于兩點(diǎn)：①指標(biāo)設(shè)計(jì)和實(shí)際含義不同，其中媒體關(guān)注指標(biāo)僅從數(shù)量上統(tǒng)計(jì)媒體報(bào)道規(guī)模以及曝光程度，只能反映媒體對(duì)特定公司、行業(yè)或某次事件的關(guān)注度，而媒體情緒指標(biāo)在此基礎(chǔ)上通過(guò)語(yǔ)義分析技術(shù)確定了報(bào)道內(nèi)容的情緒語(yǔ)調(diào)，可以反映媒體的立場(chǎng)以及偏向性；②作用機(jī)理不同，其中媒體關(guān)注主要影響了市場(chǎng)信息傳播機(jī)制，并通過(guò)議題設(shè)置功能增加投資者對(duì)信息的反應(yīng)，而媒體情緒在此基礎(chǔ)上可能引導(dǎo)資本市場(chǎng)輿論環(huán)境并影響投資者情緒，從而進(jìn)一步作用于公司的股票市場(chǎng)價(jià)格。

3.4 媒體關(guān)注和媒體情緒的聯(lián)系

值得注意的是，媒體關(guān)注與媒體情緒不存在根本性差異，二者的影響機(jī)制可能有部分重疊。并且，在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，媒體報(bào)道可能同時(shí)在報(bào)道數(shù)量和語(yǔ)調(diào)兩個(gè)維度對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響。一些學(xué)者在構(gòu)建媒體相關(guān)指標(biāo)時(shí)也同時(shí)考慮報(bào)道的數(shù)量和語(yǔ)調(diào)，并分析二者的共同作用對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響[26]。此外，媒體關(guān)注和媒體情緒間可能存在相互作用，其中媒體情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響在媒體關(guān)注度較高時(shí)可能更顯著，而媒體關(guān)注影響投資者認(rèn)知決策的過(guò)程也可能受到報(bào)道語(yǔ)調(diào)的干擾。

4 媒體對(duì)投資者的影響

媒體作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，雖然不直接參與證券交易，但可能影響投資者決策，并最終作用于股票市場(chǎng)定價(jià)。ENGELBERG等[28]認(rèn)為，當(dāng)?shù)貧夂蚩赡軘_亂或者延遲當(dāng)?shù)赝顿Y者收到報(bào)紙的時(shí)間，從而切斷了媒體和投資者之間的聯(lián)系；研究發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道內(nèi)容與當(dāng)?shù)毓善笔袌?chǎng)交易行為在極端天氣(暴風(fēng)雪或冰雹)中無(wú)關(guān)，這說(shuō)明媒體必須通過(guò)投資者才能影響股票市場(chǎng)定價(jià)。并且，媒體向市場(chǎng)提供新信息并重組資本市場(chǎng)信息分布，可能影響市場(chǎng)信息傳播機(jī)制并對(duì)投資者預(yù)期產(chǎn)生作用。與此同時(shí)，媒體即使不披露新信息，也能通過(guò)重復(fù)報(bào)道吸引投資者關(guān)注，或者誘發(fā)投資者情緒使得投資者認(rèn)知產(chǎn)生偏差，進(jìn)而對(duì)投資者行為造成影響。因此，本研究從影響市場(chǎng)信息傳播、吸引投資者關(guān)注和誘發(fā)投資者情緒這3個(gè)角度探討媒體對(duì)投資者的影響。

4.1 影響市場(chǎng)信息傳播

市場(chǎng)投資者很少實(shí)地調(diào)查公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，通常需要借助媒體新聞報(bào)道獲取公司的間接信息。媒體通過(guò)收集、篩選和重新包裝信息降低信息成本，并直接影響投資者收集、處理和理解信息的途徑。FANG等[29]指出，媒體報(bào)道可以緩解股票市場(chǎng)信息摩擦，從而減少投資者認(rèn)知不足，因此，沒(méi)有媒體報(bào)道的公司股票由于具有較高的信息風(fēng)險(xiǎn)需要提供一定的溢價(jià)作為補(bǔ)償，并且市場(chǎng)交易障礙使得無(wú)媒體溢價(jià)難以被套利交易完全消除，這導(dǎo)致媒體報(bào)道較多的公司股票未來(lái)收益率較低。在此基礎(chǔ)上，他們研究發(fā)現(xiàn)，媒體對(duì)個(gè)人投資者持股比例較高、分析師跟蹤度較低和規(guī)模較小股票的收益率影響更顯著，這表明媒體在信息摩擦較高的公司股票中起到增進(jìn)信息傳播的作用。BUSHEE等[30]則指出，媒體作為信息中介向股票市場(chǎng)傳遞公司信息，可能降低投資者和公司間的信息不對(duì)稱，并提高投資者對(duì)公司盈余信息的反應(yīng)，從而提高股票市場(chǎng)的定價(jià)效率。WU等[31]認(rèn)為，媒體所披露的公司信息減少了市場(chǎng)信息不對(duì)稱；研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為與媒體情緒基調(diào)一致，在媒體情緒樂(lè)觀(悲觀)時(shí)更傾向于購(gòu)買(mǎi)(拋售)股票，并且外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者比本地機(jī)構(gòu)投資者對(duì)媒體情緒的反應(yīng)更快，而不成熟的個(gè)人投資者可能無(wú)法充分理解媒體所包含的信息，其交易行為與媒體情緒基調(diào)相反。

4.2 吸引投資者關(guān)注

媒體報(bào)道除了通過(guò)作用于信息傳播渠道影響投資者行為，還能夠直接引導(dǎo)投資者關(guān)注，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)定價(jià)。學(xué)者們通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在不披露新的公司特質(zhì)信息的情況下，媒體報(bào)道仍能吸引投資者關(guān)注影響投資者行為決策，從而對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生作用。同時(shí)，媒體報(bào)道對(duì)不同類型投資者的影響存在差異，其中個(gè)人投資者更容易受媒體報(bào)道影響產(chǎn)生非理性行為。進(jìn)一步的研究基于網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)展開(kāi)，為媒體報(bào)道通過(guò)引導(dǎo)投資者關(guān)注影響股票價(jià)格的觀點(diǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。如SICHERMAN等[5]研究發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道數(shù)量與投資者登錄股票賬戶的頻率正相關(guān)，這表明新聞媒體對(duì)股票的報(bào)道吸引了投資者注意力，進(jìn)而提高投資者在股票市場(chǎng)的活躍程度。LAWRENCE等[32]通過(guò)實(shí)施向百分之一的雅虎財(cái)經(jīng)用戶推送有關(guān)公司盈余公告的新聞實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)被推送公司的盈余公告異常收益率顯著提高，這表明媒體新聞推送能吸引投資者注意力。而CHAPMAN[33]則認(rèn)為，媒體推送的公司盈余通知，雖然顯著吸引投資者關(guān)注并提高了公司當(dāng)日的網(wǎng)絡(luò)搜索量，但是分散了投資者對(duì)公司盈余公告的注意力，導(dǎo)致公司盈余公告日的股票異常收益率降低。

4.3 誘發(fā)投資者情緒

在互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)背景下，媒體所發(fā)布的信息具有廣泛的影響力，所傳遞的觀點(diǎn)甚至?xí)诰W(wǎng)絡(luò)社區(qū)中大范圍擴(kuò)散，影響投資者心理認(rèn)知和行為決策，并逐漸形成一種強(qiáng)大的輿論壓力。此時(shí)，非中性的媒體可能煽動(dòng)投資者情緒，導(dǎo)致資本市場(chǎng)上的非理性情緒進(jìn)一步蔓延，從而影響公司股票定價(jià)。如DOUGAL等[34]從新聞專欄作者風(fēng)格的視角，探討了媒體情緒對(duì)市場(chǎng)投資者情緒的影響；研究發(fā)現(xiàn)，激進(jìn)的專欄作者可能放大市場(chǎng)投資者情緒，從而加劇股價(jià)波動(dòng)，而保守的專欄作者可能緩和市場(chǎng)狂熱情緒，從而抑制市場(chǎng)反應(yīng)。SHYU[35]研究認(rèn)為，新聞中所發(fā)布的信息即使尚未被證實(shí)，也可能通過(guò)影響投資者情緒而作用于股票市場(chǎng)定價(jià)；并且其實(shí)證結(jié)果表明，媒體報(bào)道夸大了公司的基本面價(jià)值，可能加劇個(gè)人投資者的非理性行為，從而導(dǎo)致公司股票市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)泡沫。SOLOMON等[36]研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理為了吸引投資者購(gòu)買(mǎi)基金份額，更傾向于購(gòu)買(mǎi)被媒體報(bào)道且收益率較高的股票。他們分析認(rèn)為，這是因?yàn)槊襟w報(bào)道會(huì)影響投資者對(duì)公司的預(yù)期，投資者往往追逐那些過(guò)去收益率較高的股票，而不愿意分析基金投資策略信息。

5 股價(jià)信息含量與崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)時(shí)代下的技術(shù)革新加快了信息傳播速度，但是信息爆炸導(dǎo)致投資者的信息處理能力過(guò)載，反而阻礙公司價(jià)值信息的擴(kuò)散。在這一背景下，資本市場(chǎng)的非理性行為可能導(dǎo)致公司的真實(shí)信息無(wú)法及時(shí)被納入到股票價(jià)格中，進(jìn)而降低資本市場(chǎng)信息效率，最終可能影響公司股價(jià)信息含量和崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本研究從投資者關(guān)注、投資者情緒、媒體關(guān)注和媒體情緒4個(gè)角度分析非理性行為對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響。

5.1 投資者關(guān)注視角

由于注意力有限，投資者可能對(duì)部分公司特質(zhì)信息反應(yīng)不足，導(dǎo)致公司股票中信息含量下降，股價(jià)同步性上升。PENG等[37]認(rèn)為有限關(guān)注會(huì)導(dǎo)致類別學(xué)習(xí)行為，即注意力有限的投資者往往更多地關(guān)注整體市場(chǎng)或行業(yè)層面的信息，因此，其行為決策更容易受市場(chǎng)或行業(yè)因素而不是公司特質(zhì)因素的影響，這導(dǎo)致不同公司的股票價(jià)格出現(xiàn)同步變動(dòng)。HUANG等[38]則認(rèn)為，外生沖擊可能轉(zhuǎn)移投資者的注意力，導(dǎo)致投資者對(duì)公司特質(zhì)信息的關(guān)注度不足，進(jìn)而引起公司股票價(jià)格同步性上升。劉海飛等[39]指出，公司社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)發(fā)布的信息吸引了投資者的注意力，加快了公司特定信息在市場(chǎng)上的擴(kuò)散速度，進(jìn)而降低了股價(jià)同步性；但是隨著社交網(wǎng)絡(luò)信息質(zhì)量水平的提升，股價(jià)同步性降低到最小值后又逐漸提高，這說(shuō)明當(dāng)公司層面公開(kāi)信息質(zhì)量較高時(shí)，私有信息可能無(wú)法通過(guò)知情交易納入股票價(jià)格，導(dǎo)致股價(jià)同步性提高。

認(rèn)知能力有限的投資者只能將注意力集中于市場(chǎng)公開(kāi)信息的一部分，并且只關(guān)注于自己的那部分信息，而不會(huì)受其他投資者的影響，因此，投資者基于不同的信息子集進(jìn)行估值時(shí)存在差異，這導(dǎo)致市場(chǎng)投資者出現(xiàn)意見(jiàn)分歧。HONG等[40]研究發(fā)現(xiàn)，在投資者存在意見(jiàn)分歧時(shí)，其中悲觀投資者在賣空限制下無(wú)法直接參與股票市場(chǎng)交易，導(dǎo)致市場(chǎng)無(wú)法將這部分負(fù)面信息納入股票價(jià)格，從而引起負(fù)面信息的不斷累積，當(dāng)信息披露時(shí)可能引起股價(jià)崩盤(pán)式下跌。LU等[41]指出公司內(nèi)部人員有動(dòng)機(jī)隱瞞壞消息，但投資者通過(guò)實(shí)地考察可以獲取公司層面的真實(shí)信息，導(dǎo)致負(fù)面信息突然爆發(fā)，從而引起公司股票價(jià)格崩盤(pán)；并且他們研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)地考察對(duì)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的影響在投資者意見(jiàn)分歧程度高的公司更強(qiáng)，這說(shuō)明由投資者關(guān)注度不同引起的意見(jiàn)分歧可能加劇公司負(fù)面消息的累積。

5.2 投資者情緒視角

市場(chǎng)上噪聲交易者的交易行為受情緒驅(qū)動(dòng)，而不受公司層面信息影響，這可能降低公司股價(jià)信息含量。BARBERIS等[42]分析認(rèn)為，投資者受情緒驅(qū)動(dòng)的交易行為不僅會(huì)降低個(gè)股的定價(jià)效率，還會(huì)通過(guò)資產(chǎn)組合變動(dòng)影響其他公司股票。具體而言，投資者為簡(jiǎn)化投資組合策略會(huì)將股票分類，其交易行為會(huì)引起現(xiàn)金流不相關(guān)的不同公司股票市場(chǎng)價(jià)格同漲同跌，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格背離公司基本面信息。STAMBAUGH等[43]進(jìn)一步指出，當(dāng)投資者情緒引起公司股票錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，投資者受到賣空限制無(wú)法通過(guò)做空價(jià)格被高估股票套利，這使得負(fù)面信息不能及時(shí)納入到股票價(jià)格中，導(dǎo)致股價(jià)信息含量降低。他們研究發(fā)現(xiàn)，被高估股票的平均收益率與特質(zhì)波動(dòng)率負(fù)相關(guān)，并且二者的負(fù)向關(guān)系在投資者情緒樂(lè)觀時(shí)更顯著。JANG等[44]認(rèn)為，公司股票價(jià)格受投資者情緒驅(qū)動(dòng)偏離其真實(shí)價(jià)值，而機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用這一市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行套利，這種投機(jī)行為進(jìn)一步加劇了股價(jià)泡沫，從而導(dǎo)致公司股票價(jià)格崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)增大。

5.3 媒體關(guān)注視角

多數(shù)研究認(rèn)為，媒體報(bào)道能提供公司層面的特定信息，因此公司股票受媒體報(bào)道具有更高的信息含量。具體而言，媒體報(bào)道能夠發(fā)揮積極的信息中介和公共監(jiān)督作用，削弱公司隱藏負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而緩解公司股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)[45]。BOUDOUKH等[46]通過(guò)語(yǔ)義分析識(shí)別出文本中包含公司價(jià)值信息的新聞報(bào)道，研究發(fā)現(xiàn)這些媒體報(bào)道提高了公司股價(jià)的信息含量。此外他們還指出，股價(jià)在交易時(shí)段容易受私人信息的影響，因此媒體信息對(duì)公司股價(jià)的影響在非交易時(shí)段更顯著。

但也有學(xué)者指出，媒體作為股票市場(chǎng)的信息中介往往無(wú)法保持絕對(duì)中立，而有偏向性的媒體可能通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制影響公司的行為決策。如BALORIA等[47]利用一家偏好報(bào)道負(fù)面消息的媒體(Fox新聞?lì)l道，F(xiàn)NC)進(jìn)行準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)研究，發(fā)現(xiàn)公司所在州被FNC覆蓋后股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著提高。他們認(rèn)為，公司為了避免潛在的聲譽(yù)損失而隱瞞負(fù)面信息，可能導(dǎo)致負(fù)面信息在公司中不斷累積，這些負(fù)面信息延遲釋放可能引起公司未來(lái)股票價(jià)格大規(guī)模下滑。進(jìn)一步地，BALORIA等[47]指出，有政治立場(chǎng)的公司更容易受到持有不同政治觀念媒體的有偏報(bào)道威脅，并且由于政治壓力這些公司相較于無(wú)政治立場(chǎng)的公司更加注重自身聲譽(yù)，因此更有可能延遲披露負(fù)面信息，導(dǎo)致其所在州被FNC覆蓋后股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)變化更顯著。這說(shuō)明媒體不僅沒(méi)有通過(guò)信息披露機(jī)制約束市場(chǎng)的非理性行為，反而誘導(dǎo)公司管理者隱藏負(fù)面消息，可能導(dǎo)致資本市場(chǎng)信息效率下降。

5.4 媒體情緒視角

人在焦慮恐懼時(shí)更容易接受外界建議，而經(jīng)濟(jì)衰退期間的失業(yè)和未來(lái)不確定性使投資者處于消極狀態(tài)，因此，投資者行為決策在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)期更容易受媒體情緒的影響。并且，媒體的負(fù)面報(bào)道可能產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，使得投資者的負(fù)面情緒不斷累積并集中爆發(fā)，從而在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)引起股價(jià)崩盤(pán)。GARCA[48]基于紐約時(shí)代財(cái)經(jīng)新聞的文本信息構(gòu)建了媒體情緒指標(biāo)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，媒體情緒與股票收益率的正相關(guān)性在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)較經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)更為顯著，這表明媒體對(duì)投資者行為的影響在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下存在差異，投資者在焦慮時(shí)對(duì)媒體的悲觀情緒更敏感。學(xué)者們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，即使在較為穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，投資者對(duì)媒體報(bào)道的樂(lè)觀情緒和悲觀情緒的反應(yīng)是不對(duì)稱的。具體而言，投資者對(duì)負(fù)面新聞的反應(yīng)速度較慢，而對(duì)正面新聞反應(yīng)積極。當(dāng)套利者受短期資金約束無(wú)法完全消除股票錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，投資者對(duì)新聞報(bào)道的關(guān)注存在偏差，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的非理性變動(dòng)。FRANKA等[49]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)有關(guān)于公司的新聞報(bào)道發(fā)布時(shí)，正面新聞沖擊之后會(huì)引起公司股票價(jià)格反轉(zhuǎn)，而負(fù)面新聞的沖擊則會(huì)引起股票價(jià)格漂移，這說(shuō)明股票市場(chǎng)對(duì)好消息反應(yīng)過(guò)度，同時(shí)對(duì)壞消息反應(yīng)不足。

6 研究啟示

本研究基于行為金融研究框架，從投資者關(guān)注、投資者情緒、媒體關(guān)注和媒體情緒4個(gè)方面梳理了國(guó)內(nèi)外有關(guān)股票價(jià)格非理性變化的現(xiàn)有文獻(xiàn)。在前人的基礎(chǔ)上，本研究認(rèn)為后續(xù)研究可以從以下幾個(gè)方面加以拓展。

(1)優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)挖掘方法并完善指標(biāo)設(shè)計(jì)?，F(xiàn)有指標(biāo)的構(gòu)建主要基于文本信息數(shù)據(jù)，很少涉及音頻、圖像等信息，并且忽略了互聯(lián)網(wǎng)中許多待挖掘的原始數(shù)據(jù)，比如網(wǎng)絡(luò)社交平臺(tái)的用戶特征信息、門(mén)戶網(wǎng)站的新聞分布以及搜索引擎排名等數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)也在不同維度上反映了資本市場(chǎng)的非理性程度，值得后續(xù)研究進(jìn)一步挖掘分析。此外，大部分國(guó)內(nèi)外學(xué)者在設(shè)計(jì)指標(biāo)時(shí)簡(jiǎn)單地將所有投資者或媒體的數(shù)據(jù)按同一比重分析，這可能會(huì)忽略一些重要的特征信息，從而不能完全度量資本市場(chǎng)的非理性行為。在網(wǎng)絡(luò)社交平臺(tái)中，粉絲數(shù)量較高的投資者用戶所發(fā)布的內(nèi)容更容易受到其他用戶追捧，因此對(duì)市場(chǎng)整體情緒影響更大。并且，投資者用戶的特征(如交易規(guī)模等)也影響了自身非理性行為的影響力，因此不同類型投資者的關(guān)注或情緒對(duì)公司股票價(jià)格的影響是不同的。同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)中不同媒體的影響力也存在差異，其中受眾大和較權(quán)威的媒體作用范圍更廣，并且同一家媒體的報(bào)道對(duì)資本市場(chǎng)的作用也受其發(fā)布時(shí)間和頁(yè)面排序等因素的影響。因此，后續(xù)研究可以進(jìn)一步深化指標(biāo)，例如與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作獲取一些用戶的后臺(tái)數(shù)據(jù)，或者采用更先進(jìn)的計(jì)算機(jī)技術(shù)和方法挖掘出更多信息；并且學(xué)者們?cè)跇?gòu)建指標(biāo)時(shí)，可以考慮投資者用戶和媒體的特征，從而更好地度量資本市場(chǎng)的非理性行為。

(2)深入分析公司管理者和大股東在股票價(jià)格非理性變化時(shí)的行為動(dòng)機(jī)?；ヂ?lián)網(wǎng)環(huán)境下，投資者和媒體的非理性行為會(huì)引起公司股票價(jià)格偏離其基本面價(jià)值，導(dǎo)致資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制失靈，這為公司大股東的資本市場(chǎng)行為創(chuàng)造有利時(shí)機(jī)，并可能對(duì)公司管理者的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生影響。公司大股東可能利用資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的時(shí)機(jī)進(jìn)行IPO、股權(quán)再融資、并購(gòu)或者減持，從而獲取高額的私有收益。與此同時(shí)，公司管理者出于自身職位和薪酬的考慮，也可能利用資本市場(chǎng)的非理性行為調(diào)整公司財(cái)務(wù)決策，進(jìn)而抬高公司股票價(jià)格，例如增加公司投資支出、調(diào)整股利發(fā)放水平或者直接進(jìn)行盈余操縱。值得注意的是，雖然一些學(xué)者已經(jīng)開(kāi)始研究資本市場(chǎng)非理性行為對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響，但研究體系不夠完整，并且都較多采用一些傳統(tǒng)的市場(chǎng)指標(biāo)。這些傳統(tǒng)市場(chǎng)指標(biāo)大都存在較為嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題，可能無(wú)法完全解釋公司決策的背后動(dòng)因。此外，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的普及可能滋生一些新的資本市場(chǎng)非理性行為，這部分行為特征可能無(wú)法及時(shí)反映到傳統(tǒng)市場(chǎng)數(shù)據(jù)指標(biāo)中。因此，后續(xù)研究可以采用與資本市場(chǎng)無(wú)直接關(guān)聯(lián)的網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)指標(biāo)衡量資本市場(chǎng)的非理性行為，并結(jié)合大數(shù)據(jù)背景對(duì)公司大股東資本市場(chǎng)行為和管理者財(cái)務(wù)決策進(jìn)行深入探討。

(3)拓展資本市場(chǎng)非理性行為影響公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的研究。有關(guān)資本市場(chǎng)參與者非理性行為影響公司盈余管理的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)尚不充分，并且缺少關(guān)于影響機(jī)制的探討。本研究認(rèn)為，公司的財(cái)務(wù)決策以及大股東的資本市場(chǎng)行為提高公司面臨的短期股價(jià)壓力，可能加強(qiáng)管理者操縱公司盈余信息的資本市場(chǎng)動(dòng)因。并且，公司管理者進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)可能迎合監(jiān)管部門(mén)的盈利要求而調(diào)整公司盈余水平，從而引起公司信息透明度下降。同時(shí)，公司管理者為了掩蓋自己盈余操縱的行為，還可能同步修改財(cái)務(wù)報(bào)表中的文本信息以回避市場(chǎng)或監(jiān)管部門(mén)的懲罰，這將進(jìn)一步降低公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。因此，后續(xù)研究可以分析探討資本市場(chǎng)非理性行為影響公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的作用機(jī)理，并深入把握公司的財(cái)務(wù)決策以及大股東的資本市場(chǎng)行為在其中的影響機(jī)制。例如，公司利用資本市場(chǎng)非理性行為進(jìn)行IPO時(shí)，管理者為提高股票發(fā)行價(jià)格，可能在盈余管理的同時(shí)配合修改招股說(shuō)明書(shū)中的軟信息，這種行為向市場(chǎng)釋放過(guò)多的噪音，導(dǎo)致投資者無(wú)法獲取公司真實(shí)信息。特別地，由于我國(guó)資本市場(chǎng)投資者專業(yè)水平較低，其非理性程度較高，無(wú)法直接辨別公司盈余操縱行為，管理者可能更有動(dòng)機(jī)調(diào)整公司的財(cái)務(wù)信息，因此，研究我國(guó)資本市場(chǎng)非理性行為對(duì)公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的影響具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

(4)結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)背景探討資本市場(chǎng)監(jiān)管創(chuàng)新。在資本市場(chǎng)不理性行為引起公司股票被錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制不僅無(wú)法發(fā)揮其監(jiān)督作用，反而可能提高公司管理者隱藏真實(shí)財(cái)務(wù)信息的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而加劇公司股票價(jià)格的非理性變化，此時(shí)資本市場(chǎng)可能需要借助外部監(jiān)管部門(mén)來(lái)糾正其內(nèi)部的非理性行為。然而，由于我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)有的監(jiān)管政策往往采取“一刀切”的方式，公司在進(jìn)行資本市場(chǎng)行為或制定財(cái)務(wù)決策時(shí)可能為了迎合監(jiān)管要求而調(diào)整自身的盈余水平，導(dǎo)致公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量進(jìn)一步降低。這表明現(xiàn)有的監(jiān)管政策可能“誘導(dǎo)”公司隱藏自身真實(shí)的財(cái)務(wù)情況，這會(huì)向市場(chǎng)釋放過(guò)多的噪音，從而降低公司財(cái)務(wù)的信息質(zhì)量，并最終導(dǎo)致資本市場(chǎng)的非理性程度加劇。因此，后續(xù)研究可以基于互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)背景分析現(xiàn)有政策的實(shí)施效果，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況探討監(jiān)管政策如何創(chuàng)新，以滿足資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的要求。此外，資本市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)可以利用大數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，處理和分析公司披露的信息、官方平臺(tái)的操作記錄以及用戶級(jí)的海量數(shù)據(jù)，從而對(duì)不同特征的監(jiān)管對(duì)象采取與之相符的政策措施，因此，后續(xù)研究可以在此基礎(chǔ)上探討監(jiān)管部門(mén)實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)監(jiān)管的新思路。