低利率時代商業(yè)銀行債券投資配置策略

魯浩瀚 中國建設銀行 張啟龍 紅塔證券股份有限公司

一、引言

新一輪全球貨幣寬松時代已悄然來臨，各主要經(jīng)濟體債券收益率均大幅下行，創(chuàng)歷史新低，全球利率穩(wěn)步下行并維持在較低水平是大概率事件，長期來看，伴隨著中國也將邁入低利率時代，債券投資收益將被動降低，新增債券配置空間十分有限，信用風險底、收益率高的資產(chǎn)愈發(fā)稀缺，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在低利率環(huán)境下必然會出現(xiàn)供不應求。因此，商業(yè)銀行債券投資組合應堅持“行穩(wěn)致遠”的經(jīng)營原則，積極應對低利率時代的負面影響，通過主動管理，大波段操作，加強趨勢研判，合理安排投資進度，多措并舉的在利率步入長期低利率環(huán)境前期做好一切準備。

二、低利率環(huán)境下的基本特征

一般而言，低利率水平指存款基準利率或國債收益率接近于0 甚至為負的情形。在此情形下，存款人將錢存入銀行，僅能得到較少的利息，極端情形甚至要向銀行繳納手續(xù)費。2014 年6 月11 日，為應對世界金融危機后的經(jīng)濟通縮，歐央行將存款便利利率（隔夜存款利率）降為-0.1%，該利率隨后在2014 年9 月、2015 年12 月、2016 年3月和2019 年9 月將被逐步降低至-0.5%，并維持至今。實行負利率的另一大經(jīng)濟體是日本：2016 年2 月16 日日本央行將政策目標利率下調(diào)至-0.1%，并維持至今。

（一）低利率的貨幣政策傳導機制

央行降低利率的目的在于鼓勵商業(yè)銀行減少在其的存款而將資金放貸給私人部門，從而拉動消費和投資、促進經(jīng)濟增長。從推行低利率的各國實踐看，具體貨幣政策傳導路徑為：其一，根據(jù)匯率的利率平價原理，即期匯率貶值，從而帶動出口進而提振經(jīng)濟；其二，引導流動性投向?qū)嶓w經(jīng)濟，降低實體經(jīng)濟融資成本，從而拉動投資和消費促經(jīng)濟增長；第三，通過對總需求的拉動，進而達到刺激通脹預期的目的。

（二）低利率時代對宏觀經(jīng)濟的不利影響

低利率在一定程度上能有效拉動宏觀經(jīng)濟增長，但也會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。第一，激發(fā)資產(chǎn)泡沫。金融危機后，隨著各國寬松政策的實施，市場流動性泛濫后出現(xiàn)了過多資金追逐有限資產(chǎn)的狀況，激發(fā)資產(chǎn)泡沫。具體來看，部分國家和地區(qū)出現(xiàn)了“房地產(chǎn)泡沫”，而以美國為代表的股票指數(shù)也再創(chuàng)新高，為本次疫情暴發(fā)后的股指暴跌埋下伏筆；第二，銀行利潤率大幅下降。本輪全球低利率環(huán)境維持的時間比過去任何一輪都要長，這嚴重侵蝕了金融機構的盈利緩沖墊，全球31 家系統(tǒng)重要性銀行的ROE 水平從全球金融危機前的16%左右下降至2018 年的8%左右；第三，負債規(guī)模持續(xù)上升。因利率處于較低水平，居民和政府部門均加大負債水平，宏觀杠桿率有所上升。2008 年后，全球宏觀杠桿率均從2008年末的199%上升到2019 年年三季度末的233%，尤其中國從140%上升到257%，漲幅最大。

三、低利率時代商業(yè)銀行債券投資策略

低利率環(huán)境下，債券投資收益持續(xù)下降，我國商業(yè)銀行資產(chǎn)配置策略務必多措并舉，積極應對新挑戰(zhàn)。

（一）緊抓利率高點，適當增配長久期債券

從全球范圍來看，一方面中國經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展，另一方面中國債券估值收益率水平總體較高?？傮w而言，中國的債券市場依舊具備一定的吸引力。在低利率環(huán)境下，利率債券的長短端收益率均維持低位，期限利差套利空間有限，需要在我國利率環(huán)境步入長期低利率之前，把握利率走勢提前配置實際收益率較高的長期債券，該部分債券作為高收益底倉，可為投資組合在未來較長時間段內(nèi)提供安全穩(wěn)定的高票息收入。

（二）加強研判，做好基本面和利率走勢判斷

低利率環(huán)境下，債券收益率在一定因素促進下，有可能存在進一步下行空間，經(jīng)濟周期波動仍存，債券收益率仍會伴隨周期波動而起伏，久期策略仍有進一步應用的空間。通過加強收益率走勢研判，在利率波動周期上沿加大投資力度，在區(qū)間下沿放緩投資力度，同時加大組合結構調(diào)整，必要時出售低票息債券短久期債券，以此減緩低利率環(huán)境對組合收益率的不利影響。

（三）嚴控信用風險，適量增配收益率較高的信用債

根據(jù)歐日等國經(jīng)驗，金融機構在長期低利率環(huán)境下，提升風險偏好是提高組合收益率的重要手段之一。結合實際情況，為實現(xiàn)“安全性、流動性、收益性”的平衡，商業(yè)銀行債券投資組合在風險可控的前提下，適當增加對安全性較強、期限長、收益率適中、主體流動性較憂的信用債配置，未來控制和管理信用風險的能力將成為核心競爭力，需不斷提升信用風險識別和防控能力，以實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

（四）主動出擊，靈活多策略，加強精細化管理能力

目前，商業(yè)銀行資產(chǎn)配置競爭日趨激烈，已經(jīng)逐步從原來的“向規(guī)模要效益”轉(zhuǎn)向“向管理要效益”，精細化管理至關重要，在低利率環(huán)境下，各類債券收益率長期承壓，更需要專業(yè)化、精細化的管理能力，做好策略精細化、價值投資精細化、信用風險管控精細化和市場研判能力精細化成為重中之重。此外，隨著利率衍生品市場的不斷成熟，現(xiàn)券和衍生品策略運用的空間有所加大，積極探索多策略及對沖交易，穩(wěn)定收益率，同時豐富風險管理的手段，有利于提高投資組合的收益水平和風險管理能力。

四、結語

2020 年3 月份以來，海外疫情持續(xù)擴散，全球債券利率大幅下行，考慮到主要國家和地區(qū)貨幣政策有望進一步寬松，而國內(nèi)貨幣政策存在繼續(xù)放松調(diào)整的空間，因此，從資產(chǎn)配置策略上，我國商業(yè)銀行可待全球疫情緩解、經(jīng)濟企穩(wěn)、債券收益率階段性上行時機，適度加大配置力量，同時配合二級市場聯(lián)動和波段操作，調(diào)整組合結構，增厚組合收益。