融信中國頻發(fā)債 被疑明股實債

胡嘉琦 朱耘

案例一明股實債

在融資環(huán)境趨緊的背景下，房地產(chǎn)作為資金密集型行業(yè)，能有效降低財務杠桿、優(yōu)化合并報表的“明股實債”融資成為房企重要的融資手段之一。

發(fā)軔于福建，總部搬遷至上海的融信，近年來由“激進”轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，但是其多年以來的 “激進”作風留下的沉疴仍是懸在其頭上的達摩克利斯之劍。

2019年12月3日，融信中國控股有限公司發(fā)布公告及附屬公司擔保人與匯豐、瑞士信貸、德意志銀行、海通國際、國泰君安國際、花旗、交銀國際、東方證券（香港）及鐘港資本就票據(jù)發(fā)行訂立購買協(xié)議。票據(jù)發(fā)行的所得款項總額，未扣除有關票據(jù)發(fā)行的包銷折扣及傭金以及其他開支，約為3.24億美元。融信中國擬將票據(jù)發(fā)行之所得款項凈額用于其若干現(xiàn)有債務的再融資。

融信中國 “借新還舊”的原因是什么？是否與公司資金緊張有關？是否考慮“借新還舊”增加的利息成本？高杠桿下的激進擴張又給公司帶來了怎樣的影響？

對此，《商學院》記者向融信中國品牌部發(fā)出采訪提綱，融信品牌方面表示，近兩年公司貫策執(zhí)行穩(wěn)健的經(jīng)營策略，杠桿水平持續(xù)下降，債務結構不斷優(yōu)化，獲得了資本市場廣泛認可，公司境內(nèi)獲得AAA信用評級，境外獲得BB-信用評級。公司近年融資成本在同行業(yè)同級別、相當規(guī)模企業(yè)中占據(jù)優(yōu)勢，平均融資成本不斷下降。

“借新還舊”是公司優(yōu)化債務結構的一部分，用長期債務置換短期債務。截至2019年6月30日，公司平均融資成本僅為6.9%，短債占總債務從2018年末的40%降至31%，現(xiàn)金短債比從2018年底1.01倍提升至1.66倍，公司資金鏈安全，流動性良好，非受限現(xiàn)金儲備充裕，不存在資金緊張情況。同時，近兩年公司總債規(guī)模不斷下降，并得以控制，平均融資成本也持續(xù)下降，因此“借新還舊”不會增加公司的利息成本。

頻繁發(fā)債

在債務兌付高峰的大背景下，2019年也是融信中國等房企密集發(fā)債融資的一年。2019年2月，融信中國發(fā)行于2021年到期2.08億美元的11.25%優(yōu)先票據(jù)，并于當月完成3.9億美元優(yōu)先票據(jù)置換，延長債務年期；于2月及4月合并發(fā)行于2022年到期5億美元的10.5%優(yōu)先票據(jù)；于4月及6月合并發(fā)行于2022年到期4.35億美元的8.75%優(yōu)先票據(jù)；7月發(fā)行于2023年到期3億美元的8.95%優(yōu)先票據(jù)；10月10日，發(fā)行于2022年到期之額外2.65億美元的8.75%優(yōu)先票據(jù)與2019年4月25日及6月13日發(fā)行于2022年到期之4.35億美元的8.75%優(yōu)先票據(jù)合并構成單一系列；10月18日，發(fā)行與2023年到期之額外1.2億美元的8.95%優(yōu)先票據(jù)與2019年7月22日發(fā)行之于2023年到期之3億美元的8.95%優(yōu)先票據(jù)合并及構成單一系列；12月4日，融信中國發(fā)布公告稱發(fā)行2023年到期3.24億美元的8.10%優(yōu)先票據(jù)，用途為擬將票據(jù)發(fā)行之所得款項凈額用于其若干現(xiàn)有債務的再融資。

據(jù)同策研究院監(jiān)測，2019年前10個月，融資利率最高的50筆利率均在7%以上，區(qū)間在7.33%-15.5%，融信中國就是發(fā)債筆數(shù)最多的一家。融信中國如此密集發(fā)債的原因是什么？密集發(fā)債的同時是否兼顧考慮了公司的財務風險？

對此，融信方面表示，2019年以來融信積極優(yōu)化資本結構，精準把握市場窗口，適時延長債務久期并調(diào)低融資成本。公司發(fā)債所得資金均用于現(xiàn)有債務再融資，通過一系列的再融資安排，使公司債務結構更加合理，財務風險更加可控。未來將繼續(xù)致力于穩(wěn)健的經(jīng)營策略，不斷提升企業(yè)信用水平，持續(xù)優(yōu)化債務質(zhì)量，提升企業(yè)的核心競爭力。

著名經(jīng)濟學家宋清輝認為，2019年以來，“融資難”幾乎成為困擾所有房企的難題，這也是融信中國密集發(fā)債的原因之一，但是，密集發(fā)債的同時也應該兼顧考慮公司的財務風險。

中南財經(jīng)政法大學數(shù)字經(jīng)濟研究院執(zhí)行院長盤和林在接受《商學院》記者采訪時提出，當前的房企大環(huán)境可以說是現(xiàn)金流為王，通過“借新還舊”不失為一種發(fā)展策略。在剛剛開完的中央經(jīng)濟工作會議中再次為未來的房市發(fā)展定調(diào)，未來來看放松的可能只會在于剛需住房的購買上，而對于房企來說，融資放開的空間不大，因此融信密集發(fā)債也是應對未來并不明朗的政策環(huán)境對策。盤和林認為，從當前的形勢來看，房企外債的利率不斷提高，未來利息成本可能漸漸成為制約外債發(fā)展的關鍵因素。

58安居客房產(chǎn)研究院分院院長張波認為，融信頻繁發(fā)債，短期償債壓力大是主因，通過“借新還舊”可以暫時緩解償債壓力，將短期債務變換為中長期，但從本質(zhì)來看，依然會增大企業(yè)的融資成本，只是延后了債務時間，并非消除債務本身。

高杠桿下的激進擴張

如今融信中國的頻繁發(fā)債，與此前激進擴張，高價拿“地王”不無關系。

2016年，融信因在土拍市場頻頻拿地而曝光在媒體的鎂光燈之下。2016年全年，融信中國共計拿地21塊，總建筑面積為527.1萬平方米，權益后面積達到261.2萬平方米，公司土地收購的平均成本高達12963元/平方米。

融信因斥資110.1億元，以139.35%的溢價率拿下上海靜安中興N070202單元332-01-A、333-01-A地塊社區(qū)兩幅地塊，拿地單價10萬元/平方米，一舉成為地王而被業(yè)界矚目，也因此被業(yè)內(nèi)戲稱為“地王收割機”。除此之外，融信中國此后還拿下南京仙林湖NO.2016G58地塊、福建漳州市區(qū)2017P01地塊、浙江杭州蕭山2017-1號地塊等多個高溢價率項目。

據(jù)了解，和融信一起搶奪地塊的有18組開發(fā)商，分別為萬科、保利、雅居樂、世茂、金輝、金茂+中鐵、西藏城投、龍湖、融信、招商、仁恒、合景泰富、新城、融創(chuàng)、葛洲壩、旭輝、中糧+首開+建發(fā)、華潤+華發(fā)。

在眾多龍頭房企競相爭奪之時，融信能拍下 “地王“項目，可見其 “激進”擴張的決心。

而據(jù)《商學院》記者通過融信中國品牌提供的回復了解到，該“地王”地塊由融信和萬科現(xiàn)階段合作開發(fā)，各占50%股權。該地塊項目已被命名為“中興路壹號”，項目還處于開發(fā)中。融信中報顯示，靜安中興地塊于2020年12月交付，以2016年拿地算起，該項目開發(fā)延宕近5年，對融信的資金也是一種考驗。

此后，融信繼續(xù)在土地市場攻城略地，活躍于土拍現(xiàn)場，多次將高價地收入囊中。2017年，融信沒有停下高價拿地的步伐，共計收購地塊78塊，總建筑面積達1481.5萬m2，權益后面積為745.8萬m2。

與2016年、2017年瘋狂的表現(xiàn)截然相反，曾經(jīng)的地王收割機，如今在拿地上顯得極為謹慎。

進入到2018年，融信中國一改往日“地王收割機”的風格，慢下腳步，公司管理層表示，2019年更希望融信的標簽是平穩(wěn)，2020年及之后或?qū)⒃俣然貧w規(guī)模增長的快車道，并表示2019年將重點聚焦降成本、降杠桿，以保持企業(yè)穩(wěn)進。

根據(jù)融信中國2018年財報顯示，2018年，公司新增地塊24幅，總建筑面積約447.5萬m2，權益面積195.6萬m2，在拿地面積降低的同時，融信已將拿地平均成本降至5183元/m2。

2019年，融信中國的“降速”究竟是因為房地產(chǎn)市場大勢所趨，還是因為此前的“激進”擴張、攻城掠地導致公司沒有充足的現(xiàn)金流去擴張拿地，對此融信表示，未來將繼續(xù)以“平衡穩(wěn)健”為發(fā)展戰(zhàn)略，追求有質(zhì)量的發(fā)展。在當前政策及市場環(huán)境之下，公司將繼續(xù)追求利潤、規(guī)模和杠桿之間的平衡，在銷售業(yè)績穩(wěn)定增長的同時，提升充足的土儲、貨值優(yōu)勢，并不斷優(yōu)化財務結構，提高企業(yè)的經(jīng)營效率，提升企業(yè)安全邊際。

被疑明股實債

隨著2019年償債高峰到來，“地王收割機”融信中國暫緩拿地步伐，不過，其被質(zhì)疑負債降低背后存在“明股實債”，且“借舊還新”只是延長了債務期限，還為此付出了更多的利息支出。

據(jù)融信年報數(shù)據(jù)顯示，2014-2018年，融信的凈負債率分別為：1541%、247%、101%、159%、105%。不過業(yè)內(nèi)公認的凈負債率在70%～80%較為安全。

盡管融信的凈負債率近年來持續(xù)走低，但經(jīng)濟學家宋清輝認為，以上數(shù)據(jù)在一定程度上表明，企業(yè)可能存在“明股實債”嫌疑。

“明股實債”，顧名思義，表面是股權投資，實質(zhì)上是債券投資，這種投資方式雖然形式上是以股權的方式投資于標的公司，但本質(zhì)上卻具有剛性兌付的保本約定。

蘇寧金融研究院高級研究員顧慧君在接受《商學院》記者采訪時分析了“明股實債”的風險性。他指出，企業(yè)采用“明股實債”這樣的融資安排主要是為了規(guī)避一些監(jiān)管要求，相較于一般的債券融資，“明股實債”中投資者承擔了更多的風險，因此需要一些風險補償，例如高股息（實際是利息）或者傾向投資者的退出機制。因此，“明股實債”看上去對房地產(chǎn)企業(yè)有利，實際上是一種成本較高的融資方式。

盤和林提出，“明股實債”很大程度上是房企應對政策的對策，房企相較其他行業(yè)來說資金需求量大，很少有公司能夠在開始就完成整個項目的支付，這也是為什么房企杠桿率高的原因。可以說，只有允許房企杠桿運營，才能保證房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，但隨著國內(nèi)融資渠道的收緊，一方面，前期的高杠桿運營模式下積累了巨額的債務需償還；另一方面，未來的運營需要資金跟進，如何解決融資渠道趨窄的問題，權益性融資自然成為選擇，并且，明股實債不會影響營業(yè)利潤，有利于企業(yè)優(yōu)化財務報表，在不發(fā)生重大財務問題的時候?qū)ζ髽I(yè)來說確實是較好的選擇。但從監(jiān)管的角度來說，這是對房市政策的一種規(guī)避，不利于國家對于房市的調(diào)節(jié)。

融信方面回復《商學院》記者稱，公司嚴格按照相關準則，遵照“實質(zhì)重于形式”的原則處理股權與債權，近年來公司報表上不存在“明股實債”。

如何實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展

事實上，進入千億賽道的融信中國并未進入安全區(qū)，它面臨的不僅有房地產(chǎn)市場激烈的競爭，還有此前激進擴張留下的歷史待解問題。如何做到規(guī)模、杠桿和利率之間的平衡是對融信中國提出的必修課，也是房地產(chǎn)下半場在賽道上所有企業(yè)都該思考的問題。

盤和林提出，房企很難做到規(guī)模、杠桿及利率三者之間的平衡，原因在于房企對于利潤的追逐使其不得不擴大規(guī)模，而房企的行業(yè)性質(zhì)又決定了企業(yè)的杠桿運行模式，因此，利潤推動規(guī)模擴大，規(guī)模又促進著杠桿率的提升，因此，房企自身的平衡還有賴外界環(huán)境，當房企利潤回歸理性，規(guī)模和杠桿將逐步走向協(xié)調(diào)，因此，在市場過度繁榮的當下，很難談三者平衡。

顧慧君認為，房地產(chǎn)行業(yè)是一個資金需求量大、杠桿也相對較高的行業(yè)，因此控制好規(guī)模、杠桿率和利潤率三者之間的關系非常重要。隨著行業(yè)增速下降，房地產(chǎn)行業(yè)的競爭越來越激烈，沒有一定規(guī)模的房企很難生存。規(guī)模越大，需要房企有很強的資金實力，除了自有資金外，最重要的就是借助各類融資工具，房企需要仔細管控債務的規(guī)模、期限結構、成本和渠道，從而使得債務規(guī)模、結構和成本能夠滿足公司發(fā)展的需求及對利潤率的要求。

對于未來融信中國的發(fā)展，《商學院》記者將持續(xù)關注。