疫情信息披露對(duì)中國(guó)股市的收益率影響研究

章惟一 谷昭逸

重大傳染性疾病爆發(fā)通常會(huì)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。2003年，SARS病毒席卷了正在快速發(fā)展期的中國(guó)，即便當(dāng)時(shí)人口流動(dòng)不大，人口密度和傳染范圍相對(duì)較小，SARS病毒還是在短期內(nèi)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了較大的損害，將中國(guó)拉離了發(fā)展的快車道。相比之下，爆發(fā)于春節(jié)期間，且傳染規(guī)模和感染人數(shù)遠(yuǎn)超SARS的新冠病毒造成的市場(chǎng)沖擊更為劇烈。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來(lái)說(shuō)，隨著疫情爆發(fā)，需求和生產(chǎn)水平驟降，投資、消費(fèi)、出口受到明顯沖擊，短期失業(yè)率與物價(jià)水平隨之上漲，實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定受到極大挑戰(zhàn)。

這也給股票市場(chǎng)造成影響。股市從1月4日的3127點(diǎn)，下跌到了3月9日的2646點(diǎn)。從技術(shù)指標(biāo)來(lái)看，在1月上旬，股市尚有步入慢牛的跡象，但由于疫情突然爆發(fā)，其被再一次打入谷底。經(jīng)反彈，回落至2646點(diǎn)，慢牛趨勢(shì)被打破，在2800-2900點(diǎn)內(nèi)持續(xù)箱體震蕩。而通過(guò)對(duì)板塊研究發(fā)現(xiàn)，疫情期間絕大多數(shù)板塊都符合上述變化特點(diǎn)，但醫(yī)療企業(yè)與醫(yī)藥生產(chǎn)板塊表現(xiàn)活躍，是為數(shù)不多有上漲勢(shì)頭的行業(yè)，這側(cè)面反映出了投資者在新冠疫情沖擊下不同于往常的投資行為，說(shuō)明新冠爆發(fā)的信息披露從一定程度上也影響著投資者情緒，壓制了股市起步的勢(shì)頭，進(jìn)而造成較大的經(jīng)濟(jì)損失。

本文旨在研究自疫情開始至其爆發(fā)的過(guò)程中，隨著疫情發(fā)展以及有關(guān)報(bào)道披露逐步增多，社會(huì)提高關(guān)注度時(shí)，醫(yī)藥板塊個(gè)股的股價(jià)波動(dòng)是否受到顯著影響，以此看出相關(guān)信息在市場(chǎng)中的傳導(dǎo)效果如何。

新冠肺炎作為重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件的代表，以傳播廣泛、危害復(fù)雜、爆發(fā)突然、短期沖擊力極強(qiáng)、社會(huì)恐慌程度高為特征，不能與普通流感等衛(wèi)生事件造成的影響等量齊觀。本文希望可以通過(guò)分析疫情走勢(shì)以及官方信息披露情況，研究醫(yī)藥板塊股票的波動(dòng)特征，為投資者提供一定的參考，幫助投資者找到最好的建倉(cāng)時(shí)期，以及最佳的拋售時(shí)間節(jié)點(diǎn)。同時(shí)，2020年作為我國(guó)全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃的收官之年，研究新冠疫情對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響特點(diǎn)和時(shí)間節(jié)點(diǎn)，對(duì)實(shí)現(xiàn)下半年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)、穩(wěn)定資本市場(chǎng)有重要意義。

研究的對(duì)象：由于新冠肺炎傳播速度極快、范圍極廣，短期內(nèi)群眾對(duì)衛(wèi)生防疫措施重視顯著提高，對(duì)口罩和消毒產(chǎn)品的使用需求大幅增加；同時(shí)，居民養(yǎng)成了在零售藥店購(gòu)買防疫產(chǎn)品的習(xí)慣，口罩、酒精洗手液等防護(hù)、抗病毒產(chǎn)品、免疫增強(qiáng)藥品及保健品、監(jiān)護(hù)醫(yī)療器械的銷量大幅增長(zhǎng)，極大程度增厚了相關(guān)公司及零售藥店的業(yè)績(jī)。因此，本文選取了十家在這次抗疫斗爭(zhēng)中最具有代表性，涉及醫(yī)藥生產(chǎn)和醫(yī)療設(shè)備制造的上市公司為研究對(duì)象。

研究的范圍：筆者選定2019年12月8日，武漢出現(xiàn)第一個(gè)新冠感染者的時(shí)間和2020年1月23日，武漢“封城”日作為事件日。前者是疫情處在潛伏期，信息披露初次進(jìn)入大眾視線的標(biāo)志；后者則作為疫情進(jìn)入上升期，政府嚴(yán)格管控疫情，信息披露程度加劇的標(biāo)志，以此得出兩個(gè)具有代表性的典型事件日。

確定本文的研究事件日后，從瑞思數(shù)據(jù)庫(kù)中導(dǎo)出上述十只股票2019年12月1日至2020年2月15日的股價(jià)信息，包括每日開盤價(jià)、收盤價(jià)，日收益率等，以此作為建立回歸模型的參考數(shù)據(jù)以及計(jì)算超額收益率時(shí)的原始數(shù)據(jù)。

研究的方法：參考既有研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)于重大突發(fā)事件市場(chǎng)沖擊效應(yīng)的研究，往往通過(guò)計(jì)算事件發(fā)生前后，研究對(duì)象的股票收益率變化，來(lái)分析股票市場(chǎng)對(duì)突發(fā)事件的反應(yīng)，即事件分析法的研究思路。鑒于本文旨在研究隨時(shí)間推移，新冠疫情信息披露加劇對(duì)中國(guó)醫(yī)藥板塊上市企業(yè)的影響，可以采用這一研究思路，通過(guò)對(duì)事件的界定來(lái)劃分各個(gè)事件日。

確定研究事件日后，篩選出符合本次研究目的的醫(yī)藥類上市公司。利用瑞思數(shù)據(jù)庫(kù)，查找研究對(duì)象的股票收益率等數(shù)據(jù)，建立個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的市場(chǎng)模型回歸方程，獲取回歸參數(shù)的值，并由此估計(jì)正常的收益率。通過(guò)比較計(jì)算窗口期內(nèi)股票的累計(jì)超額收益率，檢驗(yàn)本次疫情對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊效應(yīng)。

相關(guān)理論與文獻(xiàn)綜述

相關(guān)概念與理論回顧

事件分析法理論：本文采用的事件研究法思路屬于四大類事件研究法中的資訊內(nèi)涵研究類。其原理是采用累計(jì)超額收益率檢驗(yàn)?zāi)骋皇录?duì)股票價(jià)格和收益率的影響。這一方法在金融市場(chǎng)研究中被廣泛應(yīng)用。一個(gè)完整的事件分析法通常包括七步：①定義事件、②選擇事件窗、③獲取回歸方程系數(shù)、④計(jì)算超額收益率、平均超額收益率及累計(jì)平均超額收益率、⑤假設(shè)檢驗(yàn)、⑥實(shí)證分析結(jié)果、⑦得出結(jié)論。

市場(chǎng)模型：市場(chǎng)模型是計(jì)算累計(jì)超額收益率時(shí)最常使用的計(jì)量模型之一，通過(guò)代入估計(jì)期數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)企業(yè)在事件窗內(nèi)的正常收益率。該模型表達(dá)式為：

Rit=αi+βiRmt+εit

Rit是股票i在t時(shí)期的實(shí)際收益率；是市場(chǎng)在t時(shí)期的收益率；t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

代入估計(jì)期的數(shù)據(jù)后，運(yùn)用最小二乘估計(jì)法對(duì)上式進(jìn)行回歸，估計(jì)得出參數(shù)，并假定在事件期里，回歸參數(shù)保持不變。在研究事件期的超額收益率和累計(jì)收益率，將個(gè)股日收益率及市場(chǎng)收益率代入新方程：

ARit=Rit-αi+βiRmt

ARit即為計(jì)算出的事件期股票i在t時(shí)期的超額收益率。

通過(guò)對(duì)各t時(shí)間點(diǎn)超額收益率進(jìn)行加總處理，就可以得到CARit（事件期股票i在t時(shí)期累計(jì)超額收益率）和AARit（事件期t時(shí)期內(nèi)的平均超額收益率）。

綜述

醫(yī)療板塊現(xiàn)狀研究：我國(guó)股市中，醫(yī)藥板塊是投資者較為關(guān)注的一個(gè)版塊，因?yàn)橥槍?duì)醫(yī)藥上市企業(yè)的利好信息可以刺激其股價(jià)上漲。王浩（2020）指出，在這次疫情影響下，醫(yī)療板塊表現(xiàn)搶眼，部分相關(guān)企業(yè)收益增長(zhǎng)率在疫情期間最高峰值超過(guò)200%，相關(guān)企業(yè)受到市場(chǎng)追捧，盈利不錯(cuò)。長(zhǎng)久來(lái)看，醫(yī)療板塊還存在上漲空間。羅意（2019）通過(guò)多元線性回歸，分析了影響醫(yī)藥類上市企業(yè)的主要因素，其中包括每股收益、凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模等。同時(shí)，他通過(guò)歷史數(shù)據(jù)得出了投資者在醫(yī)藥板塊的普遍投資順序依次為生物制藥、化學(xué)制藥、中成藥。

信息披露對(duì)股價(jià)的影響：由于我國(guó)股市處于一個(gè)弱勢(shì)有效市場(chǎng)中，信息披露對(duì)我國(guó)上市公司股價(jià)的影響較為顯著。歐映君（2019）通過(guò)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)研究得出，利好事件和利空事件對(duì)行業(yè)及個(gè)股的傳染效應(yīng)起主導(dǎo)作用，其中利空時(shí)間往往具有滯后性，而利好效應(yīng)的影響集中第0-2天。李正輝（2018）發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度和媒體情感對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)具有顯著性、差異性的影響，需要警惕媒體報(bào)道對(duì)于股市震蕩期的推波助瀾作用，建立媒體輿情監(jiān)督分析反饋機(jī)制，正確引導(dǎo)媒體輿論。袁躍（2016）指出中國(guó)股市的異常波動(dòng)率與市場(chǎng)、制度和投資者都有密不可分的關(guān)系，需要引導(dǎo)投資者理性投資，并完善市場(chǎng)秩序。王曰芬（2020）以萬(wàn)科A為例，發(fā)現(xiàn)輿情演化與上市公司股價(jià)變化有關(guān)聯(lián)性，且負(fù)面輿情比正面輿情更能吸引投資者的關(guān)注。孫振杰（2020）研究民眾非理性搶購(gòu)的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)了在政府信息公開滿意度和信息披露質(zhì)量的交互影響下，民眾的非理性搶購(gòu)得到了抑制。

重大事件對(duì)股市的影響分析：一直以來(lái)，我國(guó)股市對(duì)外界發(fā)生的重大事件是十分敏感的。趙景文（2005）結(jié)合SARS疫情信息披露方式，分析了醫(yī)藥板塊異常收益率與其的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)上存在顯眼效應(yīng)，即消息披露的明顯程度對(duì)股價(jià)有顯著的影響。張一（2003）通過(guò)對(duì)SARS疫情下中國(guó)股市實(shí)證分析，證實(shí)疫情對(duì)股市沖擊有限，期限較短，且如果及時(shí)準(zhǔn)確地公布相關(guān)信息，可以降低市場(chǎng)發(fā)生異常波動(dòng)的概率。

實(shí)證研究分析

研究假設(shè)

重大疫情的爆發(fā)不僅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了沖擊，讓不少中小企業(yè)瀕臨倒閉，同時(shí)也對(duì)股市造成了重大影響。如過(guò)去SARS，H1N1流感的爆發(fā)，無(wú)不引發(fā)投資者的恐慌心理，進(jìn)而引起大規(guī)模拋售，導(dǎo)致股價(jià)下挫。但這一影響也并非一蹴而就，而是隨著疫情嚴(yán)重性遞增，有關(guān)疫情的信息披露越發(fā)頻繁，人們關(guān)注度上升而逐步顯現(xiàn)出的。由此提出以下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：疫情剛出現(xiàn)時(shí)，相關(guān)企業(yè)的股價(jià)不會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)。

基于行為金融學(xué)理論中的投機(jī)心理、投資偏差行為理論，并結(jié)合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)投資者大多會(huì)選擇投資于短期內(nèi)有利可圖且有利好消息刺激的個(gè)股。因此在重大疫情期間，大量資金會(huì)流向相關(guān)企業(yè)，刺激這些公司股價(jià)上漲。由此可得：

假設(shè)2：當(dāng)疫情被全國(guó)人民關(guān)注，上升到國(guó)家級(jí)事件時(shí)，醫(yī)療板塊的股票將產(chǎn)生明顯的超額正收益。

樣本選取

本文收集并參考抗疫相關(guān)報(bào)道，篩選出在疫情防控阻擊戰(zhàn)中表現(xiàn)積極且規(guī)模較大的十家生物醫(yī)藥企業(yè)作為代表。查詢新浪財(cái)經(jīng)，得到十只股票關(guān)于抗疫的產(chǎn)品信息。如表1所示：

數(shù)據(jù)的長(zhǎng)度選擇以及界定各事件點(diǎn)

估計(jì)期的界定：用于估計(jì)在事件不發(fā)生的假設(shè)下因變量數(shù)值的這個(gè)時(shí)間段被稱為估計(jì)期。通過(guò)把估計(jì)得到的預(yù)期值（即預(yù)期收益率）與事件窗內(nèi)的實(shí)際收益值進(jìn)行比較，即可得到事件發(fā)生所產(chǎn)生的異常收益值。本文選取2018年12月1日至2019年11月29日作為估計(jì)期，以這個(gè)時(shí)間段內(nèi)的每日收盤價(jià)以及日收益率作為基準(zhǔn)數(shù)據(jù)。

事件日的界定：通過(guò)查閱2019年12月至2020年2月關(guān)于新冠疫情重大事項(xiàng)的新聞報(bào)道發(fā)現(xiàn)，在專家組到達(dá)武漢，正式介入調(diào)查前，相關(guān)報(bào)道寥寥無(wú)幾，也未作為重點(diǎn)新聞；在武漢出現(xiàn)死亡病例，且總書記作出重要指示后，關(guān)于疫情的報(bào)道數(shù)量逐步上升，各大論壇上也出現(xiàn)了討論疫情的帖子。這一趨勢(shì)在湖北省啟動(dòng)突發(fā)公共衛(wèi)生事件Ⅱ級(jí)響應(yīng)，武漢封城后達(dá)到了峰值，引發(fā)全國(guó)人民的關(guān)注。

通過(guò)總結(jié)整理，結(jié)合本文研究目的，可以確定得到兩個(gè)事件日：

第一個(gè)事件日（T1）：2019年12月8日，武漢出現(xiàn)第一例新冠肺炎患者。此時(shí)信息披露較少，疫情尚未受到關(guān)注。

第二個(gè)事件日（T2）：2020年1月23日，武漢宣布封城。此時(shí)信息披露十分頻繁，多地啟動(dòng)突發(fā)公共衛(wèi)生事件應(yīng)急響應(yīng)，新冠疫情得到廣泛關(guān)注。

事件期的定義：參考過(guò)去的研究，發(fā)現(xiàn)事件期通常取事件日前后五天。當(dāng)事件窗和事后窗沒(méi)有明確界限時(shí)，往往采用合并的方式表達(dá)。因此，本文選取兩個(gè)事件日的前后五個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，以研究十只股票的收益情況（見表2）。

第一個(gè)事件期的收益率研究結(jié)果：

本文運(yùn)用事件研究法中市場(chǎng)模型的研究思路，基于估計(jì)期的數(shù)據(jù)，通過(guò)Eviews進(jìn)行一元回歸，分別得到十只股票的市場(chǎng)模型回歸方程，整理見表3。

保持回歸系數(shù)不變，代入第一個(gè)事件期時(shí)個(gè)股的日收益率以及市場(chǎng)收益率，結(jié)果見表4。

從表4可以看出，在第一個(gè)事件期，醫(yī)療股票的每日收益較為平穩(wěn)，不存在異常波動(dòng)現(xiàn)象。從超額收益率看，其圍繞零有小幅度上下波動(dòng)，說(shuō)明投資與疫情相關(guān)的醫(yī)療股票并不能獲得額外的收益，甚至還有虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

第二個(gè)事件期的收益率研究結(jié)果：

重復(fù)上文的步驟，代入第二個(gè)事件期的個(gè)股收益率及市場(chǎng)收益率，得到結(jié)果（見表5）：

從表5可以看出，在第二個(gè)事件期，十家醫(yī)藥類上市企業(yè)股價(jià)都出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)，平均收益率明顯上升，且十只股票中最高累計(jì)超額收益率達(dá)到了92.97%?？梢钥闯觯鹿谝咔楸l(fā)對(duì)我國(guó)醫(yī)藥板塊股票產(chǎn)生明顯的正向影響，如果投資者選擇在此時(shí)投資于醫(yī)藥板塊股票，獲得較高收益的可能性較大。

對(duì)累計(jì)超額收益率的顯著性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證各事件期新冠疫情的新聞報(bào)道信息披露對(duì)醫(yī)藥板塊股票的沖擊是否顯著，本文通過(guò)t參數(shù)檢驗(yàn)對(duì)兩個(gè)事件期的累計(jì)超額收益率（CAR）作顯著性檢驗(yàn)。

第一個(gè)事件期假設(shè)如下：

H0：CAR=0即各事件期的疫情信息披露對(duì)醫(yī)藥板塊股票的沖擊顯著；

H1：CAR≠0即各事件期疫情報(bào)道信息披露對(duì)醫(yī)藥板塊股票沖擊有限。

第二個(gè)事件期假設(shè)如下：

H0：CAR=0即各事件期的疫情信息披露對(duì)醫(yī)藥板塊股票的沖擊不顯著；

即各事件期疫情報(bào)道信息披露對(duì)醫(yī)藥板塊股票沖擊顯著。

檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

表6 十只股票的累計(jì)超額收益率顯著性檢驗(yàn)結(jié)果從檢驗(yàn)結(jié)果可與看出，在第一個(gè)事件期中的超額收益率在95%的置信水平下的檢驗(yàn)下，研究結(jié)果顯著性強(qiáng)，表明當(dāng)疫情剛開始時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)并不強(qiáng)烈，疫情信息披露對(duì)醫(yī)藥板塊股票沖擊有限。

觀察第二事件的超額收益率在95%的置信水平下的檢驗(yàn)結(jié)果，效果同樣顯著，表明在疫情事態(tài)加重后，相關(guān)信息披露更加頻繁時(shí)，對(duì)股市有利好效果，投資涉及的醫(yī)藥類上市企業(yè)可以獲得較為豐厚的超額收益率。

分析結(jié)果的歸納

總結(jié)以上研究結(jié)果，可以看到當(dāng)疫情相關(guān)的新聞報(bào)道數(shù)量與日俱增時(shí)，隨著群眾對(duì)疫情的了解和認(rèn)識(shí)逐步加深，相關(guān)股票的價(jià)值也會(huì)隨之升高。但在信息披露達(dá)到峰值后的一定期限內(nèi)，這一變動(dòng)又會(huì)發(fā)生回撤。這表明目前在資本市場(chǎng)中，股價(jià)對(duì)利好、利空信息是十分敏感的。因此，投資者如果想在最佳時(shí)刻減倉(cāng)，就要對(duì)有關(guān)信息保持高度敏感，在其初露頭角時(shí)完成建倉(cāng)，以盡可能獲取最大收益。

相關(guān)建議

在信息時(shí)代的大背景下，信息傳播不僅內(nèi)容豐富，而且在速度上具有瞬時(shí)傳播的特點(diǎn)。為了預(yù)防我國(guó)在突發(fā)公共事件發(fā)生時(shí)遭受劇烈沖擊，避免信息披露對(duì)資本市場(chǎng)造成劇烈波動(dòng)，從而更好地穩(wěn)定市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者權(quán)益，本文結(jié)合上述研究，對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管者和投資者提出以下建議：

證券市場(chǎng)監(jiān)管者層面

對(duì)于證券市場(chǎng)監(jiān)管者，如果其要將某一信息傳遞給投資者，且期待市場(chǎng)發(fā)生穩(wěn)定有效的變化，那么選擇合適的信息披露方式很重要。如果想要投資者保持穩(wěn)定的情緒，迅速理解信息并采取相應(yīng)的投資行為，就要廣泛、高頻率地披露該內(nèi)容，如在幾大證券雜志反復(fù)刊載這則信息，或通過(guò)媒體在黃金時(shí)段播報(bào)信息；如果管理層不希望引起市場(chǎng)和投資者的波動(dòng)和反應(yīng)，就應(yīng)采取更低調(diào)的披露方式。

同時(shí)，基于外部信息對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響較大，市場(chǎng)監(jiān)管者還應(yīng)完善市場(chǎng)有關(guān)信息披露制度的法律法規(guī)，健全防范突發(fā)事件對(duì)資本市場(chǎng)造成劇烈波動(dòng)的應(yīng)急管理和安全預(yù)警系統(tǒng)，避免不利于中國(guó)股市良好發(fā)展的惡性事件發(fā)生。

個(gè)人投資者層面

盡管在疫情爆發(fā)期間，醫(yī)藥板塊走勢(shì)強(qiáng)硬，投資于醫(yī)藥板塊能獲得較高的收益，但整個(gè)大盤走勢(shì)仍然較弱。且醫(yī)藥板塊雖然有短期暴漲的趨勢(shì)，但是結(jié)合市場(chǎng)規(guī)律，在之后的一段時(shí)間內(nèi)還會(huì)發(fā)生較大程度的回調(diào)。因此，對(duì)于非專業(yè)的投資者而言，要保持理性平和的投資心態(tài)，不被信息披露擾亂投資情緒；設(shè)置符合自身?xiàng)l件的止損位和止盈位，切忌盲目的追漲殺跌，進(jìn)而造成更大的經(jīng)濟(jì)損失。

后續(xù)研究建議

投資組合建立：

后續(xù)研究可基于投資組合原理，結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際情況以及歷史數(shù)據(jù)，為激進(jìn)型投資者構(gòu)建一個(gè)以醫(yī)藥股為主、藍(lán)籌股為次的股票型基金產(chǎn)品，幫助他們規(guī)避一定的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲取較高的回報(bào)。

信息披露在其他領(lǐng)域的研究：

后續(xù)可以結(jié)合其他重大突發(fā)事件的信息披露過(guò)程，研究其對(duì)特定行業(yè)股票價(jià)格波動(dòng)的影響。如：國(guó)家大力宣傳新能源汽車背景下，相關(guān)信息披露對(duì)傳統(tǒng)汽車行業(yè)或新型汽車股票的影響等。

[本文系上海市教委《2020年度上海大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃示范?！方ㄔO(shè)經(jīng)費(fèi)資助（項(xiàng)目編號(hào)：202010273113）研究成果]

（章惟一 上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與信息學(xué)院）（谷昭逸 上海師范大學(xué)商學(xué)院）