中國(guó)式智能投顧:規(guī)制路徑與方案選擇

鐘 維

國(guó)務(wù)院在《新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃》中明確指出，要推動(dòng)人工智能與金融等行業(yè)融合創(chuàng)新，創(chuàng)新智能金融產(chǎn)品和服務(wù)，發(fā)展金融新業(yè)態(tài)。而智能投顧作為一種基于自動(dòng)化的數(shù)字投資顧問程序的金融服務(wù)業(yè)態(tài)①U.S.Securities and Exchange Commission.“Investor Bulletin：Robo-Advisers”.https：//www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/ib_robo-advisers.html.，不僅是當(dāng)今世界金融科技發(fā)展的重要方向之一，更是人工智能與金融業(yè)相結(jié)合的典范。它通過在線提供基于人工智能的投資顧問服務(wù)，具有低成本、低門檻的優(yōu)勢(shì)，較好地解決了大量個(gè)人投資者的理財(cái)需求與自然人投資顧問數(shù)量有限之間的矛盾，不僅可以基于算法為個(gè)人投資者提供個(gè)性化的投資組合方案建議，還可以提供交易代執(zhí)行和自動(dòng)化賬戶管理服務(wù)，體現(xiàn)了人工智能技術(shù)對(duì)普惠金融和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的推動(dòng)作用。此種創(chuàng)新的理財(cái)服務(wù)解決方案最早產(chǎn)生于美國(guó)，并逐漸在世界主要國(guó)家成為一種潮流。在我國(guó)，智能投顧尚處于起步階段，發(fā)展程度較低，運(yùn)作也還不太規(guī)范。為避免其重蹈過去網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新規(guī)范缺失、野蠻生長(zhǎng)的覆轍，必須實(shí)現(xiàn)智能投顧的規(guī)范化發(fā)展。本文將在對(duì)智能投顧規(guī)制邏輯進(jìn)行深入論述的基礎(chǔ)上，探討在我國(guó)具有劃時(shí)代意義的《中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)[2018]106號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《資管新規(guī)》）對(duì)智能投顧的規(guī)范方式及不足，并提出相應(yīng)的完善方案。

一、智能投顧的概念、模式及問題

(一)智能投顧的概念及運(yùn)作模式

在我國(guó)金融服務(wù)市場(chǎng)的語(yǔ)境中，理論上被稱為“智能投顧”的服務(wù)包括兩種類型：一種是投資建議型智能投顧，即運(yùn)用人工智能對(duì)市場(chǎng)狀況和客戶個(gè)人情況進(jìn)行分析，根據(jù)客戶的個(gè)人特質(zhì)和偏好，提供個(gè)性化的投資建議，但不代客戶執(zhí)行交易；另一種是全權(quán)委托型智能投顧，即在提供第一種類型服務(wù)的基礎(chǔ)上，根據(jù)客戶的全權(quán)委托，為客戶提供交易代執(zhí)行和資產(chǎn)再平衡等服務(wù)。但目前在我國(guó)，由于人工智能程序的水平較低，且可選擇的投資組合標(biāo)的資產(chǎn)有限，真正能達(dá)到上述第一種服務(wù)要求的智能投顧公司并不多。而由于我國(guó)法律上的既有限制，能夠提供第二種服務(wù)的智能投顧公司則完全沒有。①目前，最多只能做到將賬戶資產(chǎn)再平衡的方案推送給客戶，然后由客戶自己手動(dòng)操作進(jìn)行調(diào)倉(cāng)。參見劉沛佩：《我國(guó)證券市場(chǎng)智能投顧發(fā)展的監(jiān)管思考》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2019（1）。應(yīng)該說，過去法律上并未給智能投顧提供合理的制度支持，導(dǎo)致很多希望經(jīng)營(yíng)智能投顧業(yè)務(wù)的公司難以找到合適的法律政策出口。此外，甚至還有一些偽智能投顧平臺(tái)打著金融科技的旗號(hào)推薦自己的理財(cái)產(chǎn)品。②李晴：《互聯(lián)網(wǎng)證券智能化方向：智能投顧的法律關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管》，載《上海金融》，2016（11）。這些偽智能投顧平臺(tái)并沒有真正運(yùn)用人工智能，實(shí)際上就是欺詐金融消費(fèi)者。如果這些平臺(tái)不具備基金銷售業(yè)務(wù)資格，甚至還會(huì)涉嫌違規(guī)銷售基金。中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站投資者保護(hù)欄目曾發(fā)布題為《智能投顧銷售基金涉嫌違規(guī)，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查》的投資者警示文章。文章指出，現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)上存在一種智能投顧銷售基金模式，一些以智能投顧為名的理財(cái)公司在從事基金銷售活動(dòng)，但并未取得基金銷售業(yè)務(wù)資格。③山西證監(jiān)局：《智能投顧銷售基金涉嫌違規(guī)，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查》，參見中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/shanxi/xxfw/tzzsyd/jczs/201704/t20170413_315054.htm。

在世界范圍內(nèi)，對(duì)智能投顧的典型定義來自美國(guó)證券交易委員會(huì)針對(duì)智能投顧的監(jiān)管指南。根據(jù)該指南，智能投顧（robo-advisers），是指運(yùn)用創(chuàng)新技術(shù)，通過在線算法程序?yàn)榭蛻籼峁┤珯?quán)委托的資產(chǎn)管理服務(wù)的投資工具。具體而言，希望利用智能投顧的客戶需要將個(gè)人信息和其他數(shù)據(jù)輸入到一個(gè)交互式的數(shù)字平臺(tái)，例如網(wǎng)站或移動(dòng)應(yīng)用程序。基于這些信息，智能投顧為客戶生成一個(gè)投資組合，并為客戶提供后續(xù)的賬戶管理服務(wù)。④U.S.Securities and Exchange Commission.Guidance Update：Robo-Advisers，2017，p.1.此外，與智能投顧相關(guān)的一個(gè)上位概念是數(shù)字化投資咨詢工具（digital investment advice tools）。美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局關(guān)于數(shù)字投資顧問的報(bào)告從這一上位概念入手，對(duì)有關(guān)智能投顧的要素進(jìn)行了分解。根據(jù)該報(bào)告，數(shù)字化投資咨詢工具這一概念，是指在管理投資者的投資組合中支持包括客戶畫像、資產(chǎn)配置、投資組合選擇、交易執(zhí)行、投資組合再平衡、稅務(wù)規(guī)劃和投資組合分析在內(nèi)的一個(gè)或多個(gè)核心活動(dòng)的投資咨詢工具。其中，包含前六項(xiàng)活動(dòng)（從客戶分析到稅務(wù)規(guī)劃）的面向客戶的工具，通常就被稱為智能投顧。⑤The Financial Industry Regulatory Authority.Report on Digital Investment Advice.2016，p.2.通過該報(bào)告的界定，我們基本上可以了解智能投顧的構(gòu)成要素和運(yùn)作模式。上述七步中，第一步至第六步構(gòu)成一個(gè)最為完整的智能投顧流程，其中第六步的稅收規(guī)劃功能主要是針對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的一項(xiàng)增值服務(wù)，前五步則是一般的智能投顧共同的特征。而第七步的投資組合分析是為客戶提供的較專業(yè)的分析工具，可大致理解為“投資復(fù)盤”功能。⑥李勁松、劉勇：《智能投顧：開啟財(cái)富管理新時(shí)代》，69頁(yè)，北京，機(jī)械工業(yè)出版社，2018；崔傳剛：《智能投資：機(jī)器交易時(shí)代的崛起》，114115頁(yè)，北京，機(jī)械工業(yè)出版社，2018。因此，典型的智能投顧應(yīng)當(dāng)包含客戶畫像、資產(chǎn)配置、投資組合選擇、交易執(zhí)行、投資組合再平衡等功能。不管從其定義還是從功能要素都可以看出，典型的智能投顧就是國(guó)內(nèi)所謂的全權(quán)委托型智能投顧。

在具體的操作流程上，一個(gè)典型的智能投顧首先需要通過在線調(diào)查問卷的方式收集與客戶理財(cái)目標(biāo)、投資范圍、收入和其他資產(chǎn)信息、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面相關(guān)的信息，來完成對(duì)客戶的畫像。然后基于對(duì)客戶的畫像，運(yùn)用人工智能算法給出投資組合建議。對(duì)于該建議，客戶可以事先給出一定的限制條件。在智能投顧提出建議后，客戶也可以選擇采納或不采納。如不采納，可以要求智能投顧給出新的投資組合建議。在客戶確認(rèn)投資組合方案后，由智能投顧根據(jù)其全權(quán)委托來執(zhí)行交易。此外，客戶全權(quán)委托的范圍還包括，在初步的投資組合建立后，允許智能投顧根據(jù)市場(chǎng)及客戶個(gè)人情況的變化，重新對(duì)投資組合進(jìn)行再平衡。投資組合再平衡的目的在于使修正后的投資組合能夠與最新的市場(chǎng)及客戶情況相匹配。此外，客戶也可以根據(jù)自身的情況和偏好，隨時(shí)要求智能投顧對(duì)投資組合進(jìn)行再調(diào)整。

(二)智能投顧規(guī)制的主要問題

就投資建議型智能投顧的法律規(guī)制問題，業(yè)界和學(xué)界基本已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，即納入投資咨詢（投資顧問）業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架即可。然而，國(guó)內(nèi)學(xué)界有觀點(diǎn)認(rèn)為，智能投顧的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)當(dāng)僅限于純粹的投資咨詢業(yè)務(wù)，不能開放智能投顧平臺(tái)從事全權(quán)委托業(yè)務(wù)。①袁淼英：《我國(guó)證券智能投顧運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)準(zhǔn)入制度的構(gòu)建》，載《西南政法大學(xué)學(xué)報(bào)》，2018（3）。而目前我國(guó)智能投顧財(cái)富管理功能弱化的原因就在于全權(quán)委托業(yè)務(wù)的缺乏。②郭靂：《智能投顧開展的制度去障與法律助推》，載《政法論壇》，2019（4）。筆者認(rèn)為，不管從其概念還是從實(shí)踐需求來看，智能投顧最重要和最具特色的功能就是基于算法的自動(dòng)交易和投資組合再平衡的賬戶管理功能。投資建議型智能投顧雖然也運(yùn)用人工智能，但只用在投資決策分析中，仍然屬于在客戶要求下提供一次性的咨詢建議的范疇?？蛻魺o法將自己從交易執(zhí)行和對(duì)自己賬戶資產(chǎn)的持續(xù)監(jiān)控中解放出來，并未真正實(shí)現(xiàn)理財(cái)全流程的自動(dòng)化。只有允許全權(quán)委托型智能投顧，客戶才能享受基于人工智能的全流程理財(cái)和賬戶管理服務(wù)，而此種服務(wù)的前提就在于客戶對(duì)智能投顧的全權(quán)委托。因此，這種觀點(diǎn)顯然是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

不管從理論上還是從實(shí)踐來看，規(guī)制智能投顧的爭(zhēng)議都主要集中于全權(quán)委托型智能投顧。有觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)將其納入投資顧問的監(jiān)管框架，并對(duì)我國(guó)法律制度進(jìn)行相應(yīng)的改造。③李文莉、楊玥捷：《智能投顧的法律風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管建議》，載《法學(xué)》，2017（8）；郭靂、趙繼堯：《智能投顧發(fā)展的法律挑戰(zhàn)及其應(yīng)對(duì)》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2018（6）。還有觀點(diǎn)則認(rèn)為應(yīng)將其納入資產(chǎn)管理的監(jiān)管框架，并將其法律關(guān)系界定為我國(guó)傳統(tǒng)上的信托型資管模式。④吳燁、葉林：《“智能投顧”的本質(zhì)及規(guī)制路徑》，載《法學(xué)雜志》，2018（5）。筆者認(rèn)為，處理全權(quán)委托型智能投顧的規(guī)制問題，不僅需要對(duì)域外有關(guān)全權(quán)委托業(yè)務(wù)的規(guī)制經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行考察，還需要具備從實(shí)踐需求出發(fā)的對(duì)智能投顧規(guī)制邏輯的深刻理解。

二、全權(quán)委托型智能投顧的規(guī)制路徑

在金融科技創(chuàng)新領(lǐng)域，法律制度的生命力在于對(duì)金融服務(wù)創(chuàng)新實(shí)踐的承認(rèn)、共識(shí)和規(guī)范化，而非以既有的制度來格式化市場(chǎng)和實(shí)踐對(duì)新型交易模式的需求，這是我們討論智能投顧的規(guī)制問題時(shí)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持的邏輯基礎(chǔ)。從這一邏輯出發(fā)，對(duì)于智能投顧的規(guī)制問題應(yīng)當(dāng)能夠形成一些基本看法，作為建立智能投顧監(jiān)管框架的理論基礎(chǔ)，以及對(duì)相關(guān)法律法規(guī)解釋的指導(dǎo)。

(一)全權(quán)委托型智能投顧規(guī)制的可選路徑

有一種思維慣性，即全權(quán)委托必然屬于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，這其實(shí)是戴著國(guó)內(nèi)制度路徑依賴的有色鏡片來看世界的結(jié)果。這種觀念，尤其是以狹義資產(chǎn)管理定性全權(quán)委托型智能投顧服務(wù)，不僅有失偏頗，而且不利于對(duì)智能投顧真正的制度需求的理解。要獲得對(duì)規(guī)制智能投顧的可選路徑的全面認(rèn)識(shí)，需要以更寬廣的視野對(duì)全權(quán)委托業(yè)務(wù)規(guī)制路徑的域外經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行深入的考察。在比較法上，對(duì)于全權(quán)委托服務(wù)的規(guī)制主要有兩種路徑：一種是將其納入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；另一種是將其納入投資顧問業(yè)務(wù)。

1.將全權(quán)委托納入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的域外經(jīng)驗(yàn)

在比較法上，將全權(quán)委托納入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的代表是日本和韓國(guó)。日本在過去的《投資顧問業(yè)法》中，同時(shí)規(guī)定了進(jìn)行投資咨詢的投資顧問和進(jìn)行全權(quán)委托投資的投資顧問，但是，對(duì)前者實(shí)行注冊(cè)制，對(duì)后者實(shí)行審批制。新制定的《金融商品交易法》吸收《投資顧問業(yè)法》后，將全權(quán)委托投資業(yè)與投資信托委托業(yè)等一起歸為投資運(yùn)用業(yè)，將全權(quán)委托投資業(yè)以外的投資顧問業(yè)（投資咨詢業(yè)）、投資顧問與客戶之間的中介業(yè)務(wù)歸為投資咨詢與代理業(yè)，二者均實(shí)行注冊(cè)制。投資運(yùn)用業(yè)與投資咨詢與代理業(yè)在財(cái)務(wù)規(guī)制和兼業(yè)的范圍上均存在差異，對(duì)前者的規(guī)制較為嚴(yán)格，對(duì)后者的規(guī)制則相對(duì)寬松。①朱大明、陳宇：《日本金融商品交易法要論》，6465頁(yè)，北京，法律出版社，2017。在韓國(guó)，根據(jù)《資本市場(chǎng)法》，投資咨詢業(yè)僅指針對(duì)金融投資商品的價(jià)值或者關(guān)于金融投資商品的投資判斷提供咨詢服務(wù)的營(yíng)業(yè)。而全權(quán)委托投資業(yè)是與投資咨詢業(yè)并列的業(yè)務(wù)，是指通過投資者的委托授權(quán)，獲得對(duì)金融投資商品進(jìn)行投資判斷的全部或者部分權(quán)利，以及根據(jù)不同的投資者需求，取得、處分或者以其他的方法運(yùn)用金融投資商品的營(yíng)業(yè)。②韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》第6條。參見董新義：《韓國(guó)資本市場(chǎng)法》，68頁(yè)，北京，知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社，2011?？梢?，在現(xiàn)行的日本《金融商品交易法》和韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》的框架下，投資咨詢業(yè)并不包含全權(quán)委托投資業(yè)，全權(quán)委托投資實(shí)際上被劃歸為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

2.將全權(quán)委托納入投資顧問業(yè)務(wù)的域外經(jīng)驗(yàn)

在比較法上，將全權(quán)委托納入投資顧問業(yè)務(wù)的代表是美國(guó)。在美國(guó)，當(dāng)投資顧問接受客戶全權(quán)委托管理客戶的投資賬戶時(shí)，其仍然屬于從事投資顧問業(yè)務(wù)。③路易斯·羅思、喬爾·賽里格曼：《美國(guó)證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》，655頁(yè)，北京，法律出版社，2008。美國(guó)證券交易委員會(huì)在其監(jiān)管指南中也指出，智能投顧是典型的注冊(cè)投資顧問，并且可以適用3a-4規(guī)則。④U.S.Securities and Exchange Commission.Guidance Update：Robo-Advisers.2017，pp.1 2.該規(guī)則主要是針對(duì)向客戶提供全權(quán)委托投資咨詢服務(wù)的方案，提供投資公司定義的安全港規(guī)定。也就是說，向客戶提供的全權(quán)委托投資咨詢服務(wù)下的方案，如果符合該規(guī)則的要求，就不被視為投資公司。

具體而言，以投資顧問業(yè)務(wù)規(guī)范智能投顧，要求智能投顧提供的全權(quán)委托投資咨詢服務(wù)方案達(dá)到五方面的要求：（1）該方案中每個(gè)客戶的賬戶都以客戶的財(cái)務(wù)狀況和投資目標(biāo)為基礎(chǔ)進(jìn)行管理，且與客戶對(duì)賬戶管理提出的合理限制條件相一致。（2）在開設(shè)賬戶之時(shí)，從客戶處取得與客戶財(cái)務(wù)狀況和投資目標(biāo)相關(guān)的信息，并賦予客戶對(duì)賬戶管理提出合理限制條件的機(jī)會(huì)；至少每年與客戶聯(lián)系一次，以確定客戶的財(cái)務(wù)狀況或投資計(jì)劃是否出現(xiàn)變化，以及客戶是否希望對(duì)賬戶管理提出合理限制條件或?qū)ΜF(xiàn)有限制條件進(jìn)行合理修改；至少每季度以書面形式通知客戶一次，告知客戶在其財(cái)務(wù)狀況或投資計(jì)劃出現(xiàn)變化，或其希望對(duì)賬戶管理提出合理限制條件或?qū)ΜF(xiàn)有限制條件進(jìn)行合理修改時(shí)聯(lián)系平臺(tái)；熟悉客戶賬戶及其管理的人員合理而有效地為客戶提供咨詢。（3）每個(gè)客戶都有能力對(duì)客戶賬戶的管理提出合理的限制條件，包括指定不應(yīng)購(gòu)買或如果賬戶已持有時(shí)應(yīng)當(dāng)賣出的特定證券或證券種類（但并不要求客戶有能力要求為賬戶購(gòu)買特定證券或證券種類）。（4）至少每季度向每個(gè)客戶提供一份陳述，陳述要包含對(duì)前段期限中客戶賬戶的所有活動(dòng)情況的說明，包括代表賬戶利益進(jìn)行的所有交易、客戶的所有出資和撤資、向賬戶收取的所有費(fèi)用和開支以及在該期限的開始和結(jié)束時(shí)賬戶的價(jià)值。（5）對(duì)于賬戶中的所有證券和基金，每個(gè)客戶都如同在方案外持有證券和基金一樣，保留相同程度上的如下權(quán)利：撤回證券或現(xiàn)金；投票，或授權(quán)其他人投票；及時(shí)收到每次證券交易的書面確認(rèn)或其他通知，以及法律要求的向證券持有人提供的所有其他文件；在客戶賬戶中，以證券持有人身份直接起訴證券發(fā)行人，且不存在加入介入方案運(yùn)營(yíng)的人員或方案的其他客戶以作為啟動(dòng)起訴程序前置條件的義務(wù)。①17 C.F.R.§270.3a 4.可見，在該規(guī)則下，所謂全權(quán)委托投資咨詢服務(wù)方案的實(shí)質(zhì)，就是在狹義的投資咨詢服務(wù)上又附加了全權(quán)委托的賬戶管理服務(wù)。

在美國(guó)，投資公司是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要形式。②美國(guó)的投資公司包括面額證券公司、_單位投資信托和管理公司等類型。因此，通過以上特征，全權(quán)委托賬戶管理就與投資公司區(qū)分開來，并被視為典型的投資顧問：首先，全權(quán)委托賬戶管理是以客戶個(gè)人的財(cái)務(wù)狀況和投資目標(biāo)為基礎(chǔ)的，不僅開設(shè)賬戶時(shí)需要從客戶處取得客戶的個(gè)人信息，而且在管理的全過程需要持續(xù)監(jiān)控客戶個(gè)人情況的變化；而投資公司則是向所有的投資者提供統(tǒng)一的投資方案，投資者個(gè)人情況并不構(gòu)成投資決策的依據(jù)。其次，在全權(quán)委托賬戶管理方案中，客戶自始至終具有向賬戶管理人提出合理限制條件的權(quán)利，也就是說，客戶保留有對(duì)賬戶投資策略和投資方案的干預(yù)權(quán)和最終決定權(quán)；而投資公司本身享有投資的最終決定權(quán)，投資者無權(quán)影響投資公司的投資決定。再次，在全權(quán)委托賬戶管理方案中，客戶實(shí)際上是直接持有賬戶中的證券和基金，并就這些證券和基金享有直接的權(quán)利；而投資公司的投資者已將資金所有權(quán)轉(zhuǎn)移給投資公司，并持有投資公司發(fā)行的代表投資份額的證券，但其對(duì)投資公司所持有的證券和基金不享有任何直接權(quán)利。正因?yàn)槿绱耍词雇顿Y顧問經(jīng)?；谕顿Y顧問合同成為某個(gè)投資公司事實(shí)上的管理人③托馬斯·李·哈森：《證券法》，822823頁(yè)，北京，中國(guó)政法大學(xué)出版社，2003。，但其本身經(jīng)營(yíng)的仍然是投資顧問業(yè)務(wù)，并不因其管理人身份而被認(rèn)為是經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

3.全權(quán)委托型智能投顧規(guī)制的兩條可選路徑

筆者認(rèn)為，就全權(quán)委托型智能投顧的規(guī)制路徑而言，不管是將其納入投資顧問業(yè)務(wù)，還是納入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)制，都是可選項(xiàng)。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看，全權(quán)委托并不必然是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，也可以是典型的投資顧問業(yè)務(wù)。國(guó)內(nèi)通常認(rèn)為，美國(guó)智能投顧平臺(tái)能夠以全權(quán)委托的方式經(jīng)營(yíng)，是因?yàn)槊绹?guó)的投資顧問牌照包含了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。這種理解其實(shí)并不準(zhǔn)確，因?yàn)樵诿绹?guó)，全權(quán)委托賬戶管理服務(wù)本身就被認(rèn)為是典型的投資顧問業(yè)務(wù)，而非資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。實(shí)際上，全權(quán)委托賬戶管理方案正是智能投顧所普遍采用的經(jīng)營(yíng)方式，而且如下文將要說到的，對(duì)此種規(guī)范方案的深入認(rèn)識(shí)，對(duì)于我們理解智能投顧在制度方面的真正需求有很大幫助。因此，當(dāng)我們?cè)谶M(jìn)行制度建構(gòu)時(shí)，并不是只有資產(chǎn)管理這一種選擇，只不過在建立智能投顧的監(jiān)管框架時(shí)，需要根據(jù)本國(guó)的制度環(huán)境來選擇合適的規(guī)制路徑。

(二)投資顧問監(jiān)管框架下的高層級(jí)立法要求

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)支持全權(quán)委托，這一般都是沒有問題的。若想要在投資顧問業(yè)務(wù)中采用全權(quán)委托的運(yùn)作方式，則需要資本市場(chǎng)高層級(jí)立法的支持。但是，我國(guó)對(duì)全權(quán)委托型智能投顧規(guī)制路徑的選擇事實(shí)上受到了現(xiàn)行法律制度的制約，主要體現(xiàn)在以下幾方面：

一是我國(guó)現(xiàn)行法律事實(shí)上禁止在投資顧問業(yè)務(wù)中的全權(quán)委托。以自動(dòng)交易與投資組合再平衡為內(nèi)容的賬戶管理服務(wù)的一個(gè)重要前提，就是客戶對(duì)智能投顧的全權(quán)委托。然而，我國(guó)《證券法》第161條第1款第1項(xiàng)規(guī)定，投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員在從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)時(shí)不得代理委托人從事證券投資。該款禁止了投資顧問接受客戶委托從事證券投資，那么投資顧問在客戶的全權(quán)委托下從事證券投資自然也在禁止之列。此外，《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第24條規(guī)定，證券、期貨投資咨詢機(jī)構(gòu)及其投資咨詢?nèi)藛T，不得代理投資人從事證券、期貨買賣的活動(dòng)?！蹲C券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第12條規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)向客戶提供證券投資顧問服務(wù)，應(yīng)當(dāng)告知客戶投資決策由客戶做出，投資風(fēng)險(xiǎn)由客戶承擔(dān)，證券投資顧問不得代客戶做出投資決策。可見，目前我國(guó)不管是在法律層面還是在監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)則層面，都禁止在投資顧問業(yè)務(wù)中進(jìn)行全權(quán)委托。

二是低層級(jí)的立法或行業(yè)規(guī)則無法突破《證券法》及相關(guān)法規(guī)的限制。2015年，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)曾經(jīng)發(fā)布過一個(gè)《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》，意圖為投資顧問從事賬戶管理業(yè)務(wù)提供制度支撐，其中第2條對(duì)賬戶管理業(yè)務(wù)進(jìn)行了界定：“本規(guī)則所稱賬戶管理業(yè)務(wù)，是指取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格并符合本規(guī)則條件的機(jī)構(gòu)接受客戶委托，就證券、基金、期貨及相關(guān)金融產(chǎn)品的投資或交易做出價(jià)值分析或投資判斷，代理客戶執(zhí)行賬戶投資或交易管理。法律法規(guī)另有禁止性規(guī)定的，從其規(guī)定。”業(yè)界和學(xué)界不少人都認(rèn)為，如果該業(yè)務(wù)規(guī)則能夠正式施行，那么就能夠?yàn)橥顿Y顧問從事全權(quán)委托型智能投顧業(yè)務(wù)掃除法律障礙。然而，作為證券行業(yè)自律組織制定的業(yè)務(wù)規(guī)則，當(dāng)與《證券法》和證監(jiān)會(huì)規(guī)則沖突時(shí)必然是無效的，而且該條本身就有“法律法規(guī)另有禁止性規(guī)定的，從其規(guī)定”的表述。因此，即使該業(yè)務(wù)規(guī)則正式施行，也改變不了投資顧問從事全權(quán)委托業(yè)務(wù)違反《證券法》及相關(guān)法規(guī)的命運(yùn)。

三是投資咨詢業(yè)務(wù)牌照停發(fā)導(dǎo)致大量互聯(lián)網(wǎng)金融公司和第三方機(jī)構(gòu)合規(guī)不能。要以投資顧問路徑規(guī)制智能投顧，意味著相關(guān)公司從事的是投資顧問業(yè)務(wù)，就需要取得相應(yīng)的行政許可?！蹲C券法》第160條規(guī)定，從事證券投資咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)；未經(jīng)核準(zhǔn)，不得為證券的交易及相關(guān)活動(dòng)提供服務(wù)。而《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第3條第1款規(guī)定，從事證券、期貨投資咨詢業(yè)務(wù)，必須依照本辦法的規(guī)定，取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的業(yè)務(wù)許可。未經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人均不得從事證券、期貨投資咨詢業(yè)務(wù)。在我國(guó)，涉及智能投顧業(yè)務(wù)的主體主要包括傳統(tǒng)金融公司、互聯(lián)網(wǎng)金融公司和第三方機(jī)構(gòu)，其中傳統(tǒng)金融公司牌照齊全，但后兩類主體中只有少數(shù)具備投資咨詢業(yè)務(wù)的牌照。然而，由于證監(jiān)會(huì)已經(jīng)基本停發(fā)第三方投資咨詢業(yè)務(wù)牌照，市場(chǎng)上此類牌照的存量越來越少，已從2004年的108張下降到2019年的84張。①《證券投資咨詢機(jī)構(gòu)名錄 （2019 年12 月）》，參見中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306205/201510/t20151028_285725.htm。在無法獲得牌照的情況下，大量智能投顧公司將面臨非法經(jīng)營(yíng)投資咨詢業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，遑論在投資咨詢業(yè)務(wù)中以全權(quán)委托模式運(yùn)營(yíng)智能投顧。

目前我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)禁止在投資顧問業(yè)務(wù)中進(jìn)行全權(quán)委托，因此，在我國(guó)若想以投資顧問模式規(guī)制智能投顧，就需要對(duì)《證券法》等法律法規(guī)進(jìn)行修改，以配合此種監(jiān)管框架的建立。但如果只是在低層級(jí)立法中對(duì)智能投顧進(jìn)行規(guī)范，那么對(duì)規(guī)制路徑的選擇就會(huì)受到高層級(jí)法律規(guī)范的制約。

(三)資產(chǎn)管理監(jiān)管框架下的規(guī)范方案選擇

如果選擇將全權(quán)委托納入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，就必須采用全權(quán)委托賬戶管理的規(guī)范方案，而不能采用一般的信托型資產(chǎn)管理規(guī)范方案，即需要對(duì)資產(chǎn)管理的運(yùn)作和監(jiān)管框架進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。如果以“穿透式監(jiān)管”為名，大而化之地判斷全權(quán)委托屬于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并要求以通常的信托模式進(jìn)行運(yùn)作，實(shí)際上是以不恰當(dāng)?shù)姆梢?guī)則來格式化金融市場(chǎng)的實(shí)踐需求。穿透式監(jiān)管要求對(duì)本質(zhì)上相同的事物適用相同的法律規(guī)范。然而，如果未能認(rèn)清智能投顧的全權(quán)委托賬戶管理方案與信托型資產(chǎn)管理方案的區(qū)別，將特殊的、創(chuàng)新的經(jīng)營(yíng)模式強(qiáng)行定性為一般的、已有的經(jīng)營(yíng)模式，就會(huì)導(dǎo)致削足適履的效果。

全權(quán)委托賬戶管理的運(yùn)行邏輯，實(shí)際上是由智能投顧直接對(duì)每個(gè)客戶的賬戶進(jìn)行管理和操作。就賬戶產(chǎn)生的投資交易行為而言，法律關(guān)系是委托代理，這區(qū)別于一般資產(chǎn)管理的信托關(guān)系。比如在美國(guó)，智能投顧的服務(wù)對(duì)象主要就是個(gè)人投資者，管理的賬戶類別包括個(gè)人一般賬戶（Individual）、退休賬戶（Retirement Accounts）、連接賬戶（Rollovers）、信托賬戶（Trust）、傳統(tǒng)聯(lián)合賬戶（Traditional Joint）、有限責(zé)任公司應(yīng)稅賬戶（LLC TaxableAccounts），其中可連接賬戶包括傳統(tǒng)個(gè)人退休金賬戶（Traditional IRA）、羅斯退休金賬戶（Roth IRA）、應(yīng)稅投資賬戶（Taxable Investment Accounts）、401（k）賬戶、簡(jiǎn)化的雇員養(yǎng)老金退休賬戶（SEP-IRA）。①姜海燕、吳長(zhǎng)鳳：《智能投顧的發(fā)展現(xiàn)狀及監(jiān)管建議》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2016（12）。智能投顧能夠獲得3a-4規(guī)則對(duì)注冊(cè)為投資公司的豁免，正是因?yàn)槠浞?wù)的每個(gè)投資賬戶都是在真正意義上分開的，而非像投資公司那樣將客戶資產(chǎn)集中起來管理。②John Lightbourne.“Algorithms&Fiduciaries：Existing and Proposed Regulatory Approaches to Artificially Intelligent Financial Planners”.Duke L.J.，2017，67：669670.在全權(quán)委托賬戶管理中，每個(gè)客戶仍然都是賬戶的直接持有者，并對(duì)賬戶中持有的證券和基金等資產(chǎn)享有直接的權(quán)利；客戶不僅對(duì)初始投資方案有選擇權(quán)，在后續(xù)賬戶投資過程中也隨時(shí)可以介入，享有要求改變投資方案的權(quán)利。而在信托型資產(chǎn)管理中，客戶資金轉(zhuǎn)移并形成獨(dú)立的信托財(cái)產(chǎn)后，其對(duì)信托財(cái)產(chǎn)所投資的資產(chǎn)不享有任何直接權(quán)利，管理人根據(jù)信托目的獨(dú)立行使投資決策權(quán)，客戶對(duì)管理人的投資決定無權(quán)干涉。

人工智能運(yùn)用于全權(quán)委托賬戶管理和信托型資產(chǎn)管理的另一個(gè)重要區(qū)別，就是前者屬于面向客戶的投顧（買方投顧），而后者屬于面向機(jī)構(gòu)的投顧（賣方投顧）。歐洲銀行業(yè)管理局、歐洲證券和市場(chǎng)管理局、歐洲保險(xiǎn)和企業(yè)年金管理局在其聯(lián)合發(fā)布的文件中指出，當(dāng)運(yùn)用智能投顧時(shí)，客戶是通過對(duì)自動(dòng)化程序的直接使用來取代人工介入，因此，智能投顧是一種面向客戶的工具（consumer-facing tools）。而與之相對(duì)應(yīng)的是面向投資顧問的工具（advisor-facing tools），比如人類投資顧問在提供咨詢過程中運(yùn)用的信息技術(shù)工具。③ESAs.Joint Committee Discussion Paper on Automation in Financial Advice.2015，p.12.美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局在其關(guān)于數(shù)字投資顧問的報(bào)告中也指出，支持包含客戶畫像、資產(chǎn)配置、投資組合選擇、交易執(zhí)行、投資組合再平衡、稅務(wù)規(guī)劃等活動(dòng)的面向客戶的投資咨詢工具，才能稱之為智能投顧。④The Financial Industry Regulatory Authority.Report on Digital Investment Advice.2016，p.2.而面向機(jī)構(gòu)的賣方投顧，并不屬于個(gè)人賬戶理財(cái)服務(wù)的范疇，因而不屬于我們通常所說的智能投顧。

買方投顧和賣方投顧在法律上的重大區(qū)別在于其承擔(dān)信義義務(wù)的對(duì)象。在買方投顧的情形下，智能投顧直接服務(wù)于個(gè)人投資者，向其承擔(dān)信義義務(wù)，根據(jù)個(gè)人投資者的財(cái)務(wù)狀況和投資目標(biāo)提供投資組合方案和再平衡服務(wù)。而在賣方投顧的情形下，智能投顧實(shí)際上是服務(wù)于資產(chǎn)管理公司，向資產(chǎn)管理公司承擔(dān)信義義務(wù)，以公司對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的設(shè)想來提供投資方案，而不會(huì)考慮購(gòu)買產(chǎn)品的投資者的具體情況和個(gè)人要求，甚至有可能由于資產(chǎn)管理公司產(chǎn)品銷售或剛兌的要求，而設(shè)計(jì)符合其利益但不符合投資者利益的智能投顧程序。比如將人工智能程序設(shè)定為，如果該公司某只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的收益率不達(dá)預(yù)期，則在該產(chǎn)品兌付期前，讓該公司管理的收益較好的其他產(chǎn)品與這只產(chǎn)品進(jìn)行內(nèi)部交易，從而互相調(diào)節(jié)收益到預(yù)期收益的水平。⑤鐘維：《資金池理財(cái)產(chǎn)品的法律規(guī)制》，載《銀行家》，2018（4）。由于此種投顧并非面向客戶的投顧，不對(duì)客戶承擔(dān)信義義務(wù)，因此，其投資邏輯事實(shí)上會(huì)損害客戶的利益，且客戶對(duì)此種投顧的決策過程沒有任何干預(yù)權(quán)。可見，兩種投顧在其運(yùn)作方式和法律關(guān)系上都存在著根本性的差異。將全權(quán)委托業(yè)務(wù)納入資產(chǎn)管理監(jiān)管框架，必須對(duì)全權(quán)委托賬戶管理和信托型資產(chǎn)管理進(jìn)行區(qū)分，也必須對(duì)買方投顧和賣方投顧進(jìn)行區(qū)分。

三、《資管新規(guī)》框架下智能投顧規(guī)范方案的缺陷與完善

(一)《資管新規(guī)》前官方對(duì)智能投顧法律性質(zhì)的認(rèn)識(shí)

一般認(rèn)為，在針對(duì)智能投顧的專門監(jiān)管規(guī)定出臺(tái)以前，與之最近似的是2013年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)監(jiān)管的暫行規(guī)定》，其中第2條規(guī)定，向投資者銷售或者提供“薦股軟件”，并直接或者間接獲取經(jīng)濟(jì)利益的，屬于從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。未取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)。從該條規(guī)定的內(nèi)容來看，如果將智能投顧視為“薦股軟件”，那么經(jīng)營(yíng)智能投顧就屬于從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)，并且需要取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。不過，“薦股軟件”最多只能對(duì)應(yīng)僅提供投資建議的智能投顧，且“薦股軟件”不一定使用人工智能和算法來給出投資建議。因?yàn)楦鶕?jù)該規(guī)定對(duì)“薦股軟件”的界定①《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)監(jiān)管的暫行規(guī)定》第1條第1款對(duì)“薦股軟件”進(jìn)行了界定：“本規(guī)定所稱‘薦股軟件’，是指具備下列一項(xiàng)或多項(xiàng)證券投資咨詢服務(wù)功能的軟件產(chǎn)品、軟件工具或者終端設(shè)備：（一）提供涉及具體證券投資品種的投資分析意見，或者預(yù)測(cè)具體證券投資品種的價(jià)格走勢(shì)；（二）提供具體證券投資品種選擇建議；（三）提供具體證券投資品種的買賣時(shí)機(jī)建議；（四）提供其他證券投資分析、預(yù)測(cè)或者建議。”，如果通過人力分析得出投資建議，并通過軟件傳遞給客戶的，也屬于“薦股軟件”的范疇。而智能投顧中的投資建議或其他類似概念，如數(shù)字化建議（digital advice）②澳大利亞證券與投資委員會(huì)在其監(jiān)管指南中指出，數(shù)字化建議（digital advice）是指為使用算法和技術(shù)提供自動(dòng)的金融產(chǎn)品建議，而不需要人類顧問的直接參與。它可以涵蓋一般的建議或個(gè)性化的建議，從范圍較窄的建議（例如關(guān)于投資組合的建議）到一個(gè)全面的財(cái)務(wù)計(jì)劃均包含在內(nèi)。Australian Securities&Investments Commission.Regulatory Guide 255：Providing Digital Financial Product Advice to Retail Clients.2016，p.4.等，均以運(yùn)用人工智能算法和自動(dòng)化運(yùn)行為要素。

2016年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站投資者保護(hù)欄目發(fā)布了題為《警惕“智能投顧”非法投資咨詢陷阱》的投資者教育文章。該文章指出，“智能投顧”是當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域出現(xiàn)的新名詞，其實(shí)質(zhì)是網(wǎng)絡(luò)虛擬人工智能產(chǎn)品，它基于客戶自身的理財(cái)需求、資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素，運(yùn)用現(xiàn)代投資組合理論，通過算法搭建數(shù)據(jù)模型，利用人工智能技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)提供理財(cái)顧問服務(wù)。涉及證券期貨的“智能投顧”屬于證券投資咨詢業(yè)務(wù)，需要取得經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的“經(jīng)營(yíng)證券期貨業(yè)務(wù)許可證”，未經(jīng)證監(jiān)會(huì)許可擅自開展證券期貨“智能投顧”業(yè)務(wù)屬于非法證券期貨活動(dòng)。③陜西證監(jiān)局：《警惕“智能投顧”非法投資咨詢陷阱》，參見中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/shanxidong/xxfw/tzzsyd/201608/t20160801_301504.htm。這是官方首次對(duì)智能投顧的法律性質(zhì)進(jìn)行表態(tài)，并將智能投顧定性為投資咨詢業(yè)務(wù)。但是，該文章中所指稱的智能投顧，似乎也只涉及智能投顧的投資建議功能，而未涉及全權(quán)委托功能。當(dāng)然，由于我國(guó)《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)的限制，當(dāng)時(shí)我國(guó)事實(shí)上也不存在全權(quán)委托型的智能投顧。

(二)《資管新規(guī)》中有關(guān)智能投顧的規(guī)定及缺陷

《資管新規(guī)》中有關(guān)智能投顧的規(guī)定從征求意見稿到正式發(fā)布稿經(jīng)歷了一個(gè)很大的變化。2017年11月發(fā)布的“《資管新規(guī)》征求意見稿”第22條第1款規(guī)定：“金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)、采用機(jī)器人投資顧問開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可，取得相應(yīng)的投資顧問資質(zhì)，充分披露信息，報(bào)備智能投顧模型的主要參數(shù)以及資產(chǎn)配置的主要邏輯?！睆臈l文的整體內(nèi)容來看，征求意見稿將金融機(jī)構(gòu)開展的智能投顧業(yè)務(wù)定性為資產(chǎn)管理，但卻要求取得投資顧問資質(zhì)，在規(guī)制邏輯上是矛盾的。從第1款的文字細(xì)節(jié)來看，“運(yùn)用人工智能技術(shù)、采用機(jī)器人投資顧問開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”的表述說明，監(jiān)管機(jī)關(guān)在起草該條文的時(shí)候是以普通的資產(chǎn)管理產(chǎn)品作為規(guī)范的基本模型的，只不過這種資產(chǎn)管理產(chǎn)品在資產(chǎn)配置上運(yùn)用了人工智能來代替自然人投資經(jīng)理進(jìn)行決策。而該條第3款中“金融機(jī)構(gòu)……應(yīng)當(dāng)要求開發(fā)機(jī)構(gòu)根據(jù)不同產(chǎn)品投資策略研發(fā)對(duì)應(yīng)的智能投顧算法”和第4款中“金融機(jī)構(gòu)……不得借助智能投顧夸大宣傳資產(chǎn)管理產(chǎn)品或者誤導(dǎo)投資者”的表述，則強(qiáng)有力地佐證了這一點(diǎn)。在此種規(guī)范模式中，智能投顧只是資產(chǎn)管理產(chǎn)品所運(yùn)用的技術(shù)，并不直接服務(wù)于客戶，在性質(zhì)上是賣方投顧，而非買方投顧。此外，第1款中“取得相應(yīng)的投資顧問資質(zhì)”的表述則說明，該條文在征求意見稿階段試圖直接借鑒典型的美國(guó)式智能投顧的規(guī)制邏輯，但是忽視了我國(guó)投資顧問業(yè)難以涵蓋全權(quán)委托業(yè)務(wù)的現(xiàn)實(shí)。綜上可見，該條文在征求意見稿階段的規(guī)制邏輯是完全混亂的。

相對(duì)于征求意見稿而言，2018年4月發(fā)布的《資管新規(guī)》正式稿第23條有一定進(jìn)步，但該條的規(guī)制邏輯也不清晰，甚至是令人費(fèi)解的。一方面，該條第1款規(guī)定：“運(yùn)用人工智能技術(shù)開展投資顧問業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)取得投資顧問資質(zhì)，非金融機(jī)構(gòu)不得借助智能投顧超范圍經(jīng)營(yíng)或者變相開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)?！彼坪跏窍胍獏^(qū)分投資建議型智能投顧和全權(quán)委托型智能投顧，以分別規(guī)范。但另一方面，該條第2款又存在“金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)……”“不得借助人工智能業(yè)務(wù)夸大宣傳資產(chǎn)管理產(chǎn)品或者誤導(dǎo)投資者”的表述，第3款也存在“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同產(chǎn)品投資策略研發(fā)對(duì)應(yīng)的人工智能算法或者程序化交易”的表述。一般而言，只有普通的信托型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)才存在“資產(chǎn)管理產(chǎn)品”概念，而在全權(quán)委托型智能投顧所依托的全權(quán)委托賬戶管理方案中，由于理財(cái)賬戶仍然是客戶直接持有，是不會(huì)將不具有財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的理財(cái)賬戶視為“產(chǎn)品”的，而且該條規(guī)定被置于《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》中，整個(gè)指導(dǎo)意見的內(nèi)容都是圍繞著金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品而展開的。所以，不由得讓人認(rèn)為，該條只是區(qū)分了投資建議型智能投顧和運(yùn)用人工智能進(jìn)行資產(chǎn)配置的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，后者即所謂的賣方投顧。如果按此種方式理解，該條在對(duì)全權(quán)委托型智能投顧的規(guī)制方面是存在空白的。但是，該條第2款又存在“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)……為投資者單獨(dú)設(shè)立智能管理賬戶”“嚴(yán)格監(jiān)控智能管理賬戶”的表述，對(duì)此，如果將智能管理賬戶解釋為全權(quán)委托賬戶管理方案中的賬戶，那么與前述信托型資產(chǎn)管理方案是矛盾的；如果將智能管理賬戶解釋為信托型資產(chǎn)管理產(chǎn)品的管理賬戶，由于此種賬戶財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，則認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資者是不應(yīng)該持有管理賬戶的；如果將該賬戶解釋為投資者持有資產(chǎn)管理產(chǎn)品的賬戶，即通過該賬戶持有其認(rèn)購(gòu)的運(yùn)用人工智能的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，那么還是說明該條文事實(shí)上沒有真正對(duì)全權(quán)委托型智能投顧進(jìn)行規(guī)定。

(三)《資管新規(guī)》框架下智能投顧規(guī)范方案的完善

從上述分析可以看出，《資管新規(guī)》中有關(guān)智能投顧的規(guī)制邏輯是混亂不清的，會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)及監(jiān)管機(jī)關(guān)在實(shí)際適用中的無所適從，還會(huì)導(dǎo)致最重要的全權(quán)委托型智能投顧依然缺乏法律依據(jù)，且存在監(jiān)管空白。筆者認(rèn)為，在《資管新規(guī)》框架下，有兩種途徑可以對(duì)智能投顧的規(guī)范方案進(jìn)行完善。

一種途徑是：第一，修改《證券法》第161條第1款第1項(xiàng)、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第24條和《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第12條，將投資顧問（投資咨詢）的業(yè)務(wù)范圍從單純的投資建議拓展至包括全權(quán)委托賬戶管理業(yè)務(wù)。第二，以2015年中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》為基礎(chǔ)，公布正式版的《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則》，為投資顧問從事賬戶管理業(yè)務(wù)提供規(guī)范化依據(jù)。第三，恢復(fù)向合規(guī)的第三方機(jī)構(gòu)發(fā)放投資咨詢業(yè)務(wù)牌照。第四，將《資管新規(guī)》第23條第1款解釋為針對(duì)投資建議型智能投顧的規(guī)定，將第2、3款以下解釋為針對(duì)賣方投顧的規(guī)定，另增加第4款作為針對(duì)買方投顧，即全權(quán)委托型智能投顧的規(guī)定。

另一種途徑是：第一，將《資管新規(guī)》中“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”的內(nèi)涵拓展至包括全權(quán)委托賬戶管理業(yè)務(wù)，將第23條第1款解釋為針對(duì)投資建議型智能投顧的規(guī)定，將第2、3款解釋為針對(duì)全權(quán)委托型智能投顧的規(guī)定。第二，將第2款中的“智能管理賬戶”解釋為由投資者直接持有的、全權(quán)委托賬戶管理方案中的賬戶，同時(shí)調(diào)整第2款的文字表述，使之與全權(quán)委托賬戶管理方案相協(xié)調(diào)。第三，將第2款中“金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守本意見有關(guān)投資者適當(dāng)性、投資范圍、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)隔離等一般性規(guī)定”的內(nèi)容，解釋為《資管新規(guī)》中對(duì)全權(quán)委托型智能投顧和一般的信托型資產(chǎn)管理產(chǎn)品在監(jiān)管要求上的區(qū)分，即全權(quán)委托型智能投顧需要遵守的只有明確列舉出來的這四個(gè)方面的基本規(guī)則，而《資管新規(guī)》中的其他規(guī)則，特別是信托型資產(chǎn)管理產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)的相關(guān)規(guī)則，則不需要遵守。第四，另行制定有關(guān)賣方投顧的規(guī)定。

上述兩種途徑，第一種對(duì)應(yīng)的是投資顧問監(jiān)管框架下的智能投顧規(guī)范方案，第二種對(duì)應(yīng)的是資產(chǎn)管理監(jiān)管框架下的智能投顧規(guī)范方案，兩種方案都是符合智能投顧的實(shí)踐發(fā)展需求的?，F(xiàn)有法律框架是對(duì)過去做法的承認(rèn)，但是金融科技創(chuàng)新必然會(huì)帶來與以往不同的做法，需要法律進(jìn)行調(diào)適，否則必定會(huì)扼殺實(shí)踐對(duì)金融創(chuàng)新真正的需求。不管是以狹義的投資咨詢業(yè)務(wù)范圍來限制全權(quán)委托型智能投顧的發(fā)展，還是要求以一般的信托型資產(chǎn)管理方案規(guī)制全權(quán)委托型智能投顧，都屬于以不恰當(dāng)?shù)闹贫葋砀袷交袌?chǎng)實(shí)踐發(fā)展的需求。對(duì)金融科技創(chuàng)新進(jìn)行規(guī)范需要立法者和監(jiān)管者保持與時(shí)俱進(jìn)的態(tài)度，真正理解市場(chǎng)上新事物的運(yùn)行邏輯，以適當(dāng)?shù)囊?guī)制路徑和規(guī)范方案促進(jìn)其健康、有序發(fā)展。