深港通開通對股價波動的影響研究

張晟

摘 要： 本文首先分析了我國股票市場的發(fā)展現(xiàn)狀，接著詳細(xì)闡述深港通開通影響股價波動的三個理論機(jī)制，然后選取深圳主板市場221支股票作為樣本，結(jié)合倍差法思想建立回歸模型，實證檢驗深港通開通對股價波動的影響，結(jié)果顯示深港通顯著降低了股價波動，最后提出完善深港通制度的政策建議。

關(guān)鍵詞：深港通；股價波動；倍差法

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-9448 （2020） 03-0056-07

The Research of the Influence that Shenzhen-Hong Kong Stock Connect Program on the Price Volatility of Stock

ZHANG Sheng

（ School of Finance， Xinjiang University of Finance and Economics，Urumqi， Xinjiang 830012，China）

Abstract： This paper first analyzes the status of the development of Chinas stock market， and then elaborates on the three theoretical mechanisms that the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect Program affects the Price Volatility of Stock， and then we select 221 stocks as the sample of Shenzhen main board market， establishes the regression model with the idea of DID， The result shows that Shenzhen-Hong Kong Stock Connect Program has significantly reduced the volatility of stock prices， and finally we propose some advice about improving the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect Program.

Key words： SZ-HK Stock Connect， volatility， Difference in Difference

一、引言

（一）研究目的和意義

深港通全稱是深港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制，是指內(nèi)地和香港兩地的投資者委托深交所或者香港聯(lián)交所買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市股票。2016年12月5日深港通正式開通。我國股票市場正式運(yùn)行才二十多年，一方面股價波動十分劇烈，顯示出極大的非穩(wěn)定性，另一方面股票交易制度不健全，顯示出極大的非理性。而香港擁有一個開放程度較高、信息披露充分、投資者保護(hù)制度完善和法律法規(guī)健全的成熟資本市場。在這樣的背景下，一個重要的研究問題是深港通開通會對對我國股價波動產(chǎn)生什么樣的影響。

從理論上來看，研究深港通影響股價波動可以幫助我們進(jìn)一步認(rèn)識資本市場開放帶來的影響。從實踐上來看，當(dāng)前深港通開通運(yùn)行的時間比較短，可交易的股票數(shù)量有限，相關(guān)交易不是很活躍。本文提出了完善深港通交易制度相關(guān)政策建議，這些建議能為相關(guān)部門進(jìn)一步完善深港通交易制度提供借鑒和參考。

（二）研究狀況和評析

本文關(guān)于深港通開通對股價波動的影響研究同以下兩篇文獻(xiàn)直接相關(guān)，現(xiàn)對這兩篇文獻(xiàn)進(jìn)行述評。

第一篇文獻(xiàn)是研究股票市場開放對股價波動的影響。國外很多學(xué)者利用跨國數(shù)據(jù)實證檢驗股票市場開放對一國股票市場整體波動性的影響。具體來看，Kim和Singal（2000）以18個新興市場國家為樣本，采用Garch模型計算出每個國家資本市場開放前后股票價格指數(shù)收益率的條件方差作為股價波動的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)波動率雖然在資本市場開放前后有變化，但是在統(tǒng)計意義上不顯著，因此得出結(jié)論認(rèn)為資本市場開放對股價波動沒有影響。同樣Santis和Imrohoroglu（1997）也利用跨國數(shù)據(jù)研究了同樣的問題，得出的結(jié)論也是如此。James和Karoglou（2010）對印度尼西亞資本市場開放研究得出的結(jié)論是當(dāng)政府“正式”向境外投資者開放股票市場時，股市波動性顯著降低。

以上文獻(xiàn)使用的數(shù)據(jù)、實證方法等基本一致，但是得出的結(jié)論卻不相同，本文認(rèn)為有兩個原因，一是使用的時間窗口長度不一樣。新興市場國家資本市場從封閉變?yōu)殚_放在實證研究中被處理為從0到1的變化過程，實際上這種變化可能是一個漸進(jìn)、緩慢的過程，因此這種變化帶來的影響也存在短期和長期的影響，在研究過程中必須考慮估計窗口的長短期。二是利用跨國數(shù)據(jù)帶來嚴(yán)重的遺漏變量問題。準(zhǔn)確估計政策變化帶來的影響需要將各種其他因素控制住，各個國家千差萬別，難免存在遺漏變量問題。

第二篇文獻(xiàn)是關(guān)于我國股票市場開放對股價波動的影響的研究。當(dāng)前我國的股票市場沒有完全對外國投資者開放，因此這方面的研究主要集中在對QFII制度的研究。沈小偉和藍(lán)發(fā)欽（2007）選取2002年7月1日至2006年4月30日上證A股指數(shù)每周收盤數(shù)據(jù)作為研究對象，利用Garch模型建模發(fā)現(xiàn)QFII制度對中國A股收益波動并未產(chǎn)生顯著影響。萬龍（2013）通過GARCH模型驗證發(fā)現(xiàn)， QFII制度對股市整體波動性并無顯著影響。也有學(xué)者研究了滬港通對我國股票市場波動的影響。滬港通、深港通與QFII制度有著本質(zhì)不同。滬港通和深港通允許境外個人投資者可以直接買賣指定范圍內(nèi)的A股股票，而QFII是允許境外機(jī)構(gòu)投資者買賣國內(nèi)A股股票。王先宗（2015）使用修正的Garch模型，選取了2014年1月2日到2015年9月24日上證A 股指數(shù)收益率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)滬港通加劇了股價波動。以上文獻(xiàn)存在的問題是從指數(shù)波動率角度進(jìn)行研究。指數(shù)波動率反應(yīng)的是系統(tǒng)風(fēng)險，而新興市場國家的波動率普遍偏高，主要在于非系統(tǒng)風(fēng)險即個股的波動率較大導(dǎo)致的。因此研究個股波動率更具有意義，這也是本文的研究角度。

綜上所述，目前國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股票市場開放與股價波動關(guān)系的研究并未達(dá)成一致，但是仍然對我們有重要的啟發(fā)。一是股票市場開放對股價波動的影響在時間長度上存在一個動態(tài)的變化過程；二是股票市場開放通過何種機(jī)制影響股價波動值得進(jìn)一步研究。

（三）研究觀點(diǎn)和方法

本文首先分析了我國股票市場的發(fā)展現(xiàn)狀，接著詳細(xì)闡述深港通開通影響股價波動的三個理論機(jī)制，然后選取深圳主板市場221支股票作為樣本，結(jié)合倍差法思想建立回歸模型，實證檢驗深港通開通對股價波動的影響，結(jié)果顯示深港通顯著降低了股價波動，最后提出完善深港通制度的政策建議。

本文的研究與以往研究相比存在以下兩個不同。一是研究對象是深港通。深港通在可交易股票范圍上比滬港通更廣，研究結(jié)果更具有一般意義。二是對深港通影響股價波動的理論機(jī)制進(jìn)行了了詳細(xì)說明。因此本文的研究既保證了研究結(jié)論在統(tǒng)計意義上顯著，又保證在經(jīng)濟(jì)學(xué)或者金融學(xué)意義上顯著。

本文主要運(yùn)用了兩種研究方法。一是實證分析方法。通過選取樣本、建立計量模型，實證檢驗了深港通開通對股價波動的影響。二是文獻(xiàn)歸納法。本文在對他人相關(guān)研究成果進(jìn)行歸納總結(jié)的同時，指出相關(guān)研究存在的一些問題。另外本文通過查閱相關(guān)影響股價波動的原因的文獻(xiàn)，總結(jié)出了深港通影響股價波動的理論機(jī)制。

二、我國股票市場的發(fā)展現(xiàn)狀

本節(jié)主要對我國的股票市場發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行概括總結(jié)，主要從規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)和波動性三個方面進(jìn)行分析。

（一）股票市場規(guī)模不斷增大

我國股票市場建立時間較晚，至今才二十多年，但是股票市場規(guī)模不斷在增大。股票市場規(guī)模不斷增大主要表現(xiàn)在上市公司數(shù)量、股票總市值和股票成交金額三個方面。根據(jù)證監(jiān)會每月發(fā)布的證券市場概況統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止到2020年4月17日，在我國境內(nèi)上市的公司數(shù)（包括A、B股）已達(dá)4050家。截至2018年底，我國股票總發(fā)行股本57581.03億股，市價總值（A、B股）約434924.03億元，其中股票流通股本49047.57億股，股票流通市值約353794.2億元，股票成交金額901739.4億元，總成交股數(shù)82037.25億股。

（二）股票市場投資者結(jié)構(gòu)以個人為主

一般把股票市場上的投資者劃分為個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者兩大類。從賬戶數(shù)量上來看我國股票市場中個人投資者占據(jù)絕對優(yōu)勢。中證登數(shù)據(jù)顯示，截止到2018年年底，我國股票市場中，投資者賬戶數(shù)量共有14650.44萬，其中個人投資者賬戶數(shù)量14615.11萬，占比99.76%，機(jī)構(gòu)投資者賬戶數(shù)量為35.33萬，占比為0.24%.機(jī)構(gòu)投資者所持上市A股流通市值分布較為均勻，無占絕對優(yōu)勢類別。

（三）股票市場波動十分劇烈

我國股票市場自建立以來一直表現(xiàn)出劇烈的波動性，主要表現(xiàn)在以下三個方面。一是股市暴漲暴跌頻繁發(fā)生，并且時間短， 漲跌幅度大。以2015年“股災(zāi)”為例，如圖1所示，從2015年3月13日至6月12日，上證綜指上漲約55%。6月15日至7月8日，市場開始第一輪下跌，上證綜指跌去32%。第二輪暴跌發(fā)生于2015年8月18日至8月26日，上漲綜指由4006點(diǎn)下跌至2850點(diǎn)，跌幅29%。

二是股票成交量極不穩(wěn)定。圖2是根據(jù)證監(jiān)會每月發(fā)布的證券市場概況統(tǒng)計數(shù)據(jù)繪制的我國2011至2018年股票年成交數(shù)量變動圖，從圖中可以看出我國股票成交數(shù)量每年變動非常大，2015年出現(xiàn)了暴漲和暴跌，這與當(dāng)年的“股災(zāi)”有關(guān)。

三是股票換手率大，投資者投資期限短，投機(jī)性高。我國股市流通股的年換手率非常高。換手率表面看與股價波動沒有任何關(guān)系， 但投機(jī)者以獲取差價為目的， 頻繁的買進(jìn)和賣出， 導(dǎo)致股價出現(xiàn)劇烈波動。

三、深港通開通對股價波動影響的理論機(jī)制分析

根據(jù)上文的分析可以看出，我國股票市場存在的一個主要的特征就是股價波動劇烈。深港通制度為境外個人投資者進(jìn)入我國股市提供了“通道”，將在一定程度上影響股價波動。本節(jié)主要從投資者行為、股價信息含量和股市聯(lián)動性三個角度來分析深港通影響股價波動的理論機(jī)制。

（一）投資者行為與股價波動

行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者的非理性行為如認(rèn)知偏差、過度自信等導(dǎo)致股價過度波動。金融市場中的羊群行為②就是這種非理性行為的表現(xiàn)。宋軍和吳沖鋒（2001）、孫培源和施東暉（2002）運(yùn)用不同的羊群行為檢驗?zāi)Ｐ桶l(fā)現(xiàn)我國股票市場上存在羊群效應(yīng)。我國股票市場以個人投資者（散戶）為主，這種投資者結(jié)構(gòu)下投資者的非理性行為被放大，進(jìn)而導(dǎo)致我國股票市場股價的過度波動。深港通作為一個境外投資者進(jìn)入內(nèi)地股市的通道，必然吸引大量境外理性、成熟的投資者，從而改善我國股票市場的投資環(huán)境和國內(nèi)投資者投資理念，提高整個市場的理性，進(jìn)而減少我國股票市場上的非理性行為，降低股價的波動。James和Karoglou（2010）在研究印度尼西亞資本市場開放對本國股票市場波動的影響時，指出新興市場能夠吸引一些成熟市場的投資者，他們更為理性同時經(jīng)過縝密決策分析的投資風(fēng)格可能會降低市場波動。因此本文認(rèn)為，深港通影響股價波動是通過引入境外理性投資者，改善投資者行為，降低市場非理性行為這一理論機(jī)制實現(xiàn)的。

（二）股價信息含量與股價波動

金融學(xué)理論認(rèn)為股價是對上市公司信息、市場信息以及行業(yè)信息的反映，投資者根據(jù)股價所含有的信息來做出是否進(jìn)行股票投資的決策。當(dāng)一只股票所含有的信息量越大，投資者關(guān)注越多，從而吸引投資者去進(jìn)一步分析與該股票有關(guān)的公司層面、行業(yè)層面和市場層面的信息，最終做出更為理性的投資決策。深港通在正式開通前就引起了股票市場上投資者的廣泛關(guān)注，開通期間，大量媒體爭相報道相關(guān)股票。現(xiàn)有研究認(rèn)為，媒體對股票市場的報道可以向投資者傳遞股價信息，降低投資者與上市公司之間存在的信息不對稱，使得投資者做出更理性的投資決策。因此本文認(rèn)為，深港通開通引起媒體關(guān)注，進(jìn)而提高股價信息含量，吸引投資者關(guān)注相關(guān)股票，進(jìn)而影響股價波動。

（三）股市聯(lián)動性與股價波動

股市聯(lián)動性是不同股票市場之間存在同漲或同跌現(xiàn)象。在深港通開通之前，我國股市就與香港股市存在聯(lián)動性，深港通開通后，兩市聯(lián)動性進(jìn)一步加強(qiáng)。聯(lián)動性市場之間存在溢出效應(yīng)，同時由于我國股市屬于不成熟的市場，而香港股市是一個成熟市場，聯(lián)動性的加強(qiáng)會導(dǎo)致學(xué)習(xí)效應(yīng)②的出現(xiàn)，成熟市場股價波動水平的下降會給不成熟市場更為穩(wěn)定的參考價，從而降低不成熟市場的股價波動。因此本文認(rèn)為，深港通通過加強(qiáng)兩市聯(lián)動性，減小兩市之間的差距，在學(xué)習(xí)效應(yīng)的作用下起到穩(wěn)定股價的作用。

四、深港通開通對股票價格波動影響的實證分析

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)來源

股價波動水平是本文研究的核心變量，目前文獻(xiàn)中估計股價波動水平的方法概括起來有兩類，第一類是假設(shè)價格或者收益率的波動是穩(wěn)定的，直接用價格或者收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表示股價波動。第二類是假設(shè)價格或者收益率的波動是非穩(wěn)定的，即存在異方差，運(yùn)用移動平均模型、Garch模型或隨機(jī)波動率模型估計異方差。由于本文樣本數(shù)據(jù)的限制，參照李志生， 杜爽， 林秉旋（2015）的研究，用股票價格的振幅來衡量股價波動水平，具體計算方法如下：

其中hit，lowit分別表示股票i在第t日的最高成交價和最低成交價，closeit-1表示股票在第t-1日的收盤價。

為了控制其他因素可能對股價波動產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致實證結(jié)果出現(xiàn)偏誤，本文選取了幾個控制變量。第一個是換手率（turnover），一般來說，換手率與股價波動成正相關(guān)關(guān)系，原因在于換手率反映了買賣雙方的交易行為，交易行為會影響股票價格的波動。第二個是流通總市值（mktcap）。流通總市值反應(yīng)了上市公司的規(guī)模，公司規(guī)模越大，應(yīng)對風(fēng)險的能力越大，股價波動越小。因此本文選擇流通總市值的對數(shù)作為控制變量。第三個是滯后一期收益率（lag_rit）。

本文數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)易財經(jīng)網(wǎng)頁上個股日度歷史交易數(shù)據(jù)，包括每個交易日的開盤價、收盤價、最高價、最低價、收益率、換手率、成交量、流通總市值。估計深港通開通對股價波動影響需要用到滬港通開通前后兩個時間窗口以及深股通股票和非深股通股票兩種類型的樣本。本文最終選取的時間窗口為2016年6月1日-2017年3月31日，其中，2016年6月1日-2016年12月4日為事件前窗口期，2016年12月5日-2017年3月31日為事件后窗口期。樣本選自深圳主板市場221支股票，其中深股通股票83支，非深股通股票138支。深股通股票樣本選取標(biāo)準(zhǔn)：剔除掉只可賣出的特殊類股票，這些股票由于深圳成分指數(shù)和中小創(chuàng)新指數(shù)成分股變動和不符合《深圳證券交易所深港通業(yè)務(wù)實施辦法》規(guī)定的市值要求而只能賣出，不能買入，再剔除掉可進(jìn)行融資融券交易的股票，最終獲得樣本83個。非深股通股票樣本選取標(biāo)準(zhǔn)：剔除上市時間晚于2015年12月的個股和ST類個股，再剔除在2017年3月31日之前是融資融券標(biāo)的個股股票，最終獲得樣本138個。之所以將融資融券股票從樣本中排除是因為相關(guān)文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)融資融券制度的推出有效地降低了融資融券標(biāo)的個股波動率（如陳海強(qiáng)和范云菲（2015）等）。

（二）計量模型的設(shè)定

其中，d為雙重差分估計量，Y 為被解釋變量，處理組用treatment表示，對照組用control表示，政策實施前用t0表示，實施后用t1表示。

根據(jù)倍差法思想，我們的基本回歸模型設(shè)定如下：

其中，Yit=表示股票i在第t日的股價波動水平，這里用振幅（wave）表示。D_t是一個二值變量，如果交易日在深港通開通之后則為1，否則為0。Dg也是一個二值變量，如果股票i屬于深股通股票則為1，否則為0。DID是變量Dt和Dg的交互項。由此可知，系數(shù)β衡量的是非深股通股票在深港通開通前后股價波動水平的差異；系數(shù)δ衡量的是深港通開通之前，深股通股票與非深股通股票的股價波動水平有無差異；系數(shù)γ即本文所關(guān)心的深港通開通的政策凈影響，衡量的是深股通股票在深港通開通前后股價波動水平的平均變化。X表示上文提到的控制變量。

（三）回歸結(jié)果分析

首先，本文以深港通正式開通日2016年12月5日為時間分隔點(diǎn)，分別計算了在深港通開通前后兩個時間窗口內(nèi)深股通股票和非深股通股票股價波動水平的描述統(tǒng)計量，結(jié)果如表1所示。

由表1可知，在深港通開通之前，深股通股票和非深股通股價波動幅度的最小值、均值和最大值基本相同，并不存在明顯的差距，這在一定程度上說明樣本的選取符合平行趨勢假定。同時無論是深股通股票還是非深股通股票，平均波動水平在深港通開通后均出現(xiàn)下降，也就是說，還存在一些其他因素對整個市場所有股票的價格波動產(chǎn)生影響。注意到兩組股價波動水平的均值在深港通推出后均出現(xiàn)下降，但是深股通股票的下降幅度比非深股通股票略大，可以初步認(rèn)為這樣的差異是深港通開通帶來的影響，但是結(jié)論需要進(jìn)一步的回歸分析來證實。

其次，我們采用上文的雙重差分計量模型來估計深港通開通對股價波動的影響。具體的回歸結(jié)果如表2所示。表2中，第一列為不加控制變量的回歸結(jié)果，第二列為加了控制變量后的回歸結(jié)果。我們最為關(guān)注的代表深港通政策凈效應(yīng)的系數(shù)（γ）顯著為負(fù)。也就是說，平均來看深港通對股價波動的影響的確存在顯著的效果，使得深股通股票的股價水平平均下降約0.1%。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述實證結(jié)果是否穩(wěn)健，我們剔除了樣本中有停牌事件的股票。停牌導(dǎo)致一些股票在樣本期間內(nèi)的交易日較少，影響結(jié)果的穩(wěn)健性。用上文的計量模型進(jìn)行同樣的回歸分析，具體實證結(jié)果如表3所示，在縮小樣本量后，關(guān)鍵變量DID的系數(shù)仍然顯著，從側(cè)面佐證了上文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

綜上所述，通過選取深圳主板市場221支股票作為研究樣本，結(jié)合倍差法思想建立回歸模型，檢驗了深港通開通對股票價格波動的影響，結(jié)果顯示深港通顯著降低了股票價格的波動。

五、完善深港通制度的政策建議

本文的政策含義也是清晰且重要的。在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，實現(xiàn)資本的自由流動顯得日益重要。但是對開放資本市場所帶來的影響無法估計出一致的結(jié)論阻礙了我國資本市場進(jìn)一步的開放。本文的結(jié)論從側(cè)面佐證了資本市場開放有利于穩(wěn)定資本市場，同時也反映出深港通作為我國資本市場在完全自由化之前的一項普遍過渡性政策這一制度設(shè)計是合理的，是符合我國國情的。因此，本文具體的建議如下：

（一）擴(kuò)大深港通標(biāo)的股票范圍

截止到2017年4月，深港通中深股通標(biāo)的股票數(shù)量為904支，深股通股票市值約占整個深市總市值的70%，港股通標(biāo)的股票數(shù)量，港股通股票市值約占香港總市值86%。雖然深港通目前的標(biāo)的股票數(shù)量比較大，但是相關(guān)股票的篩選范圍仍然集中在藍(lán)籌股方面。港股通股票大部分來自恒生綜合大、中型股指數(shù)成分股，深股通股票大部分來自深圳成分指數(shù)成分股。另一方面，深圳股票市場和香港股票市場都是板塊市場，應(yīng)當(dāng)考慮把更多的中小板塊和創(chuàng)業(yè)板塊股票納入深港通標(biāo)的股票范圍，促進(jìn)我國股市不同板塊的協(xié)同發(fā)展。

（二）逐步取消深港通每日雙向交易總額限制

在交易額度限制方面，深港通并未設(shè)置雙向投資總額限制。但是出于保護(hù)投資者利益，防止市場出現(xiàn)劇烈波動，應(yīng)對市場突發(fā)情況的目的，對每日交易總額進(jìn)行了限制，即深股通每日額度130 億元人民幣，深港通下的港股通每日額度105億元人民幣。實際上，在深港通平穩(wěn)運(yùn)行三個月后，相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，深港通交易并不活躍。東方財富網(wǎng)Choice數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在深港通76個交易日， 900多只深股通標(biāo)的股票中，只有87只股票曾經(jīng)進(jìn)入前十大成交活躍股。因此在當(dāng)前深港通交易并不活躍的實際情況下，應(yīng)當(dāng)逐步取消深港通每日雙向交易總額限制。

（三）建立深港通風(fēng)險監(jiān)管體系

深港通是我國逐步實現(xiàn)資本市場開放而進(jìn)行的制度創(chuàng)新，任何創(chuàng)新都會帶來風(fēng)險。另外，我國目前的股票市場仍然處在一個不成熟的發(fā)展水平，其他資本市場如匯率市場、債券市場等也并未完全開放，對于這種互聯(lián)互通制度可能帶來的問題沒有可以應(yīng)對的措施，因此我國的金融監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)認(rèn)真研究可能出現(xiàn)的風(fēng)險，未雨綢繆，及時建立全面的風(fēng)險監(jiān)管體系。

六、結(jié)束語

本文首先分析了我國股票市場的發(fā)展現(xiàn)狀，接著詳細(xì)闡述深港通開通影響股價波動的三個理論機(jī)制，然后選取深圳主板市場221支股票作為樣本，結(jié)合倍差法思想建立回歸模型，實證檢驗深港通開通對股價波動的影響，結(jié)果顯示深港通顯著降低了股價波動，最后提出完善深港通制度的政策建議。但由于學(xué)術(shù)水平有限，同時由于數(shù)據(jù)的不可得性，本文也存在一些不足。一是對機(jī)制的說明僅停留在理論層面，缺乏運(yùn)用數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗研究。二是相關(guān)變量指標(biāo)的選取上存在偏誤。三是樣本較小，研究結(jié)論的外部有效性大大降低，希望以后通過進(jìn)一步的學(xué)習(xí)和研究能夠得到改進(jìn)。

注釋：

①即Generalized AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity，又稱“ 廣義自回歸條件異方差模型”。

②這里主要引用王承奔（2015）中的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)。

③倍差法又稱“雙重差分方法”。

參考文獻(xiàn)：

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