董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與融資約束

李翠芝

摘要：董責(zé)險(xiǎn)是針對(duì)公司董事、監(jiān)事及高級(jí)職員在行使其職責(zé)時(shí)所產(chǎn)生的錯(cuò)誤或疏忽等不當(dāng)行為進(jìn)行賠償?shù)谋ｋU(xiǎn)，屬于近年來(lái)創(chuàng)新型保險(xiǎn)產(chǎn)品，也是保險(xiǎn)公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。通過(guò)手工收集董責(zé)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，探討了上市公司董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)與融資約束之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于未購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)，購(gòu)買(mǎi)了董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)有更高的融資約束程度，兩者之間的正向關(guān)系主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)、兩職合一企業(yè)以及市場(chǎng)化程度較低地區(qū)公司。上述研究結(jié)論經(jīng)過(guò)系列內(nèi)生性檢驗(yàn)后仍然穩(wěn)健。文章的研究結(jié)論對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)上董責(zé)險(xiǎn)的應(yīng)用具有重要的實(shí)踐意義。

關(guān)鍵詞：公司董事;公司高管;責(zé)任保險(xiǎn);融資約束;創(chuàng)新型保險(xiǎn)產(chǎn)品

中圖分類(lèi)號(hào)：F842.69;F832.51; F275

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1008-5831（2020）05-0083-19

2020年4月3日，瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件發(fā)生后，中國(guó)平安回應(yīng)瑞幸投保董責(zé)險(xiǎn)事宜稱：已收到理賠申請(qǐng)，正在進(jìn)一步處理中。這一事件將董責(zé)險(xiǎn)的險(xiǎn)種帶入了人們的視野。董責(zé)險(xiǎn)全稱為董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及公司賠償責(zé)任保險(xiǎn)（Directors&Officers Liability，D&O，簡(jiǎn)稱“董責(zé)險(xiǎn)”）。董責(zé)險(xiǎn)早在2002年就在我國(guó)資本市場(chǎng)推出，但至今仍屬小眾險(xiǎn)種。與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家大多數(shù)企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)不同的是，2019年我國(guó)上市公司投保董責(zé)險(xiǎn)比例僅為4%。其中，僅投保1年的公司比例為59%，投保2至5年的公司占比33%，投保時(shí)間超過(guò)10年的公司僅6家。

近年來(lái)，由于高管說(shuō)錯(cuò)話、干錯(cuò)事等錯(cuò)誤或疏忽，造成上市公司股價(jià)下跌、聲譽(yù)受損的事件頻頻發(fā)生。而董責(zé)險(xiǎn)就是專門(mén)針對(duì)此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)的保險(xiǎn)，是對(duì)公司董事、監(jiān)事及高級(jí)職員在行使其職責(zé)時(shí)所產(chǎn)生的錯(cuò)誤或疏忽的不當(dāng)行為進(jìn)行賠償?shù)谋ｋU(xiǎn)。在日趨規(guī)范和嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下，越來(lái)越多A股上市公司開(kāi)始注意到董責(zé)險(xiǎn)的作用，投保積極性有所增加。2020年4月份以來(lái)，已有31家上市公司發(fā)布擬為公司高管投保董責(zé)險(xiǎn)的議案公告，并已通過(guò)公司董事會(huì)會(huì)議審議。

從理論上說(shuō)，董責(zé)險(xiǎn)作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的手段之一，將可能面臨的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁于保險(xiǎn)公司，從而為企業(yè)管理層提供了“免責(zé)條款”，上市公司可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)進(jìn)而有效地增強(qiáng)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。上市公司購(gòu)買(mǎi)了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，一方面，在一定程度上為董事和高級(jí)管理人員們提供了保護(hù)傘，很有可能誘發(fā)董事和高級(jí)管理人員的道德風(fēng)險(xiǎn)，增加代理成本;另一方面，保險(xiǎn)公司的介入，通過(guò)將監(jiān)督行為貫穿全過(guò)程，以控制公司的治理風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估量化投保公司的保險(xiǎn)費(fèi)用，從而為企業(yè)提供了更為專業(yè)、有效的外部監(jiān)督，進(jìn)一步完善了企業(yè)的外部治理機(jī)制。那么董責(zé)險(xiǎn)在我國(guó)資本市場(chǎng)究竟是發(fā)揮“外部監(jiān)督”作用還是誘發(fā)“管理層道德風(fēng)險(xiǎn)”呢，從而緩解或加劇融資約束？具體到我國(guó)資本市場(chǎng)，市場(chǎng)發(fā)展還不夠完善，公司治理等也相對(duì)薄弱。那么，上市公司購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)究竟是起著何種作用，其對(duì)企業(yè)的融資約束影響如何？通過(guò)何種作用機(jī)理影響融資約束？本文基于此研究了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束的影響。

筆者手工收集了我國(guó)資本市場(chǎng)2003-2017年上市公司投保董責(zé)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)，進(jìn)而研究上市公司董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)對(duì)融資約束的影響。研究結(jié)果表明，上市公司購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)這一舉措會(huì)誘發(fā)公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)一步增加公司的代理成本，加劇了企業(yè)的融資約束，這一結(jié)論經(jīng)過(guò)了系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立。異質(zhì)性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)與融資約束之間的正相關(guān)關(guān)系主要體現(xiàn)為非國(guó)有企業(yè)和兩職合一的企業(yè)組別和法律環(huán)境薄弱的地區(qū)。本文的研究為董責(zé)險(xiǎn)在我國(guó)更廣范圍內(nèi)的應(yīng)用具有一定的實(shí)踐價(jià)值。

本文研究具有較強(qiáng)的創(chuàng)新性，主要表現(xiàn)在以下兩方面：（1）與前期文獻(xiàn)從企業(yè)績(jī)效、企業(yè)創(chuàng)新、權(quán)益資本成本等角度研究董責(zé)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果不同，本文從融資約束的視角研究了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)上市公司融資約束的影響，研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)會(huì)誘發(fā)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，董責(zé)險(xiǎn)加劇上市公司面臨的融資約束程度，這豐富和擴(kuò)充了董責(zé)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn);（2）從董責(zé)險(xiǎn)這一獨(dú)特研究視角，剖析了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于企業(yè)融資約束的影響作用，相關(guān)研究結(jié)論拓展了企業(yè)融資約束影響因素的研究，也有利于從融資約束的視角補(bǔ)充董責(zé)險(xiǎn)影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

Core采用加拿大的樣本首先探討了董責(zé)險(xiǎn)需求來(lái)源的問(wèn)題，開(kāi)創(chuàng)了關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)研究的先河。早期關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)的研究主要探討董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)的動(dòng)機(jī)。O' Sullivan基于366家英國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)外部獨(dú)立董事比例越高，以及管理層持股比例低的企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。而以中國(guó)樣本為研究對(duì)象的論文甚少，其中比較有影響力的是Zou等通過(guò)研究中國(guó)特色的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度較高的結(jié)構(gòu)造成第二類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重，從而刺激企業(yè)對(duì)董責(zé)險(xiǎn)的需求。許榮和王杰選取2002-2010年的中國(guó)上市公司樣本，研究發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理環(huán)境會(huì)刺激董責(zé)險(xiǎn)的需求。劉向強(qiáng)等選取2009-2014年的中國(guó)A股樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，訴訟風(fēng)險(xiǎn)與董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)表現(xiàn)為顯著正相關(guān)。

近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和投資者保護(hù)制度的不斷完善，上市公司面臨外部訴訟的情況愈發(fā)普遍，我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的關(guān)注度也越來(lái)越高。文獻(xiàn)中也逐漸將研究重點(diǎn)過(guò)渡到上市公司購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)這一行為對(duì)企業(yè)董事和高管的行為及企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的影響，具體而言，主要包括公司績(jī)效、公司投資、資本成本以及盈余管理四個(gè)方面研究。

1.公司績(jī)效方面

吳錫皓和程逸力研究發(fā)現(xiàn)，購(gòu)買(mǎi)了董責(zé)險(xiǎn)的公司會(huì)顯著提升發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率，不利于公司治理：袁蓉麗等認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)可能由于對(duì)代理人的過(guò)度保護(hù)，加重委托一代理問(wèn)題，增加代理沖突，提高企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高審計(jì)費(fèi)用。但許榮和王杰則研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)有助于保護(hù)投資者權(quán)利，從而減少代理成本，有利于提高公司績(jī)效;胡國(guó)柳和胡珺也發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)的引入確實(shí)有助于提升公司價(jià)值和盈利能力。胡國(guó)柳和譚露、吳勇等、凌仕顯和于岳梅也都通過(guò)不同樣本進(jìn)一步驗(yàn)證了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用。

2.公司投資方面

國(guó)內(nèi)外研究的側(cè)重點(diǎn)不同，國(guó)外主要研究了企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，而國(guó)內(nèi)主要通過(guò)投資效率角度研究。就并購(gòu)視角，Lin等和Chi等先后研究發(fā)現(xiàn)，由于董責(zé)險(xiǎn)將職業(yè)責(zé)任與職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分離，使得董責(zé)險(xiǎn)的投保引發(fā)來(lái)自管理者的更為劇烈的道德風(fēng)險(xiǎn)，表象上并購(gòu)活動(dòng)活躍，實(shí)則暗地里僅僅只是為管理者個(gè)人機(jī)會(huì)主義“做嫁衣”;國(guó)內(nèi)學(xué)者如郝照輝和胡國(guó)柳采用滬深A(yù)股數(shù)據(jù)表明，管理者賣(mài)力進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)是為了在并購(gòu)中能夠獲得更多在職消費(fèi)，這與之前學(xué)者的結(jié)論一致。就投資效率視角，胡國(guó)柳和李少華以中國(guó)上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)能夠抑制過(guò)度投資問(wèn)題但不能緩解投資不足問(wèn)題，總體上能夠緩解企業(yè)非效率性投資問(wèn)題;劉向強(qiáng)和康嵐從心理學(xué)角度研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)的引入能在一定程度上緩解由于管理層過(guò)度自信導(dǎo)致的過(guò)度投資問(wèn)題。就高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目而言，文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)會(huì)提高企業(yè)的管理者的風(fēng)險(xiǎn)容忍程度，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新行為，然而影響企業(yè)創(chuàng)新行為不僅僅有管理者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，還有企業(yè)面臨的融資約束，但鮮有文獻(xiàn)研究董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)與融資約束之間的關(guān)系。

3.資本成本方面

由于信息不對(duì)稱問(wèn)題會(huì)影響資本成本定價(jià)，而基于信息傳遞理論，董責(zé)險(xiǎn)的引入在一定程度上向市場(chǎng)傳遞企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平，這勢(shì)必會(huì)引起企業(yè)資本成本的變化。Lin等和Chen等均通過(guò)研究加拿大樣本發(fā)現(xiàn)，由于道德風(fēng)險(xiǎn)和管理層自利行為的問(wèn)題，購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)會(huì)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加的信號(hào)，從而抬高企業(yè)的融資成本;馮來(lái)強(qiáng)等從信息質(zhì)量出發(fā)，認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致信息披露質(zhì)量更低，加劇投資者和企業(yè)間的信息不對(duì)稱程度，最終提高企業(yè)的權(quán)益資本成本。

4.資本市場(chǎng)方面

管理者出于自利動(dòng)機(jī)，可能在其購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)后參與更多的內(nèi)幕交易，因此IPO 3年后企業(yè)的股價(jià)與首次公開(kāi)募股時(shí)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)不僅向外部市場(chǎng)釋放了更多的內(nèi)部信息，同時(shí)也使管理層的利己行為得到了有效抑制，在一定程度上對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著抑制作用。李從剛和李躍然則研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)能夠有效抑制管理層的“捂盤(pán)”行為，降低上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，并且在法治環(huán)境較差的地區(qū)其抑制效果更加顯著。袁蓉麗等研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)資源配置由政府干預(yù)、投資者保護(hù)意識(shí)不足、市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制薄弱這一背景下，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)增發(fā)費(fèi)用的影響會(huì)由于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高顯著下降。

綜上所述，已有文獻(xiàn)從公司績(jī)效等四個(gè)方面研究了董責(zé)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果，但很少文獻(xiàn)從融資約束的視角展開(kāi)相關(guān)研究。實(shí)際上，董責(zé)險(xiǎn)一方面可能作為外部治理機(jī)制發(fā)揮監(jiān)督作用，以及緩解企業(yè)面臨的融資約束以促進(jìn)創(chuàng)新;另一方面也可能成為誘發(fā)管理層機(jī)會(huì)主義行為的導(dǎo)火索，從而可能降低（或增加）內(nèi)外部投資者的信息不對(duì)稱，降低（或加?。┢髽I(yè)的融資約束。對(duì)此，本文旨在從董責(zé)險(xiǎn)對(duì)融資約束的作用這一視角入手，探討董責(zé)險(xiǎn)在我國(guó)資本市場(chǎng)的作用，進(jìn)一步深化現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)董責(zé)險(xiǎn)效應(yīng)的認(rèn)識(shí)，以及梳理董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)與企業(yè)創(chuàng)新之間的邏輯關(guān)系。

（二）研究假設(shè)的提出

董責(zé)險(xiǎn)作為責(zé)任保險(xiǎn)之一，由企業(yè)出資或者由企業(yè)和管理層共同出資為所有董事、監(jiān)事及高管購(gòu)買(mǎi)，以保護(hù)他們免于承擔(dān)在其日常職責(zé)范圍內(nèi)所作出的決定和行動(dòng)（其中不包括故意不履行如實(shí)告知義務(wù)的、因重大過(guò)失未履行如實(shí)告知義務(wù)、未履行前款約定的通知義務(wù)的、故意或者因重大過(guò)失未及時(shí)通知的行為）可能產(chǎn)生的索賠。

一方面，董責(zé)險(xiǎn)設(shè)立能夠積極發(fā)揮外部監(jiān)管的作用。由于公司購(gòu)買(mǎi)了董責(zé)險(xiǎn)后，投資者利益發(fā)生侵害后理賠行為就會(huì)牽扯到保險(xiǎn)公司的利益，而保險(xiǎn)理賠的概率與投保公司的公司治理和所面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)緊密相連，通過(guò)保險(xiǎn)合同金額的變化產(chǎn)生信息外溢效應(yīng)，對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理水平較低的情況制訂更為嚴(yán)苛的保險(xiǎn)條款，迫使管理層改善公司治理水平。出于自身利益考慮，保險(xiǎn)公司有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)在事前、事中、事后持續(xù)監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)管理狀況。保險(xiǎn)公司在和公司簽署保險(xiǎn)協(xié)議之前會(huì)事前調(diào)查投保公司在過(guò)去、現(xiàn)在以及將來(lái)的各種基本信息（如通過(guò)事前盡職調(diào)查全面掌握公司、管理層信息）;在承保期中，保險(xiǎn)公司會(huì)持續(xù)跟蹤管理層行為;在企業(yè)、管理層面臨訴訟時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移價(jià)值得以體現(xiàn)，而在這個(gè)節(jié)骨點(diǎn)上，保險(xiǎn)公司也會(huì)表現(xiàn)得更加謹(jǐn)慎，對(duì)案件進(jìn)行全面調(diào)查。相較于其他的外部監(jiān)督者，保險(xiǎn)公司的介入，通過(guò)將監(jiān)督行為貫穿全過(guò)程，以控制公司的治理風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估量化投保公司的保險(xiǎn)費(fèi)用，從而為企業(yè)提供了更為專業(yè)、有效的外部監(jiān)督，進(jìn)一步完善了企業(yè)的外部治理機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)董事和高級(jí)管理人員的監(jiān)督，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，進(jìn)一步降低了信息不對(duì)稱的程度，從而對(duì)融資約束產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。

另一方面，上市公司購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)后，相關(guān)的保險(xiǎn)條款會(huì)對(duì)上市公司董事和高管的不當(dāng)行為進(jìn)行限制與約束，抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為，降低企業(yè)代理成本，從而對(duì)融資約束產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。

基于此，我們認(rèn)為，上市公司購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)后，保險(xiǎn)公司作為獨(dú)立的第三方會(huì)強(qiáng)化對(duì)上市公司的監(jiān)督，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱;同時(shí)保險(xiǎn)條款的設(shè)置也會(huì)對(duì)上市公司的董事和高級(jí)管理人員進(jìn)行約束，從而抑制其機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而降低企業(yè)代理成本。企業(yè)的融資約束會(huì)通過(guò)降低信息不對(duì)稱程度和減少代理成本而有所緩解，對(duì)此，我們提出研究假設(shè)1（a）。

H1（a）：上市公司董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)會(huì)緩解企業(yè)的融資約束。

與監(jiān)督效應(yīng)相對(duì)應(yīng)的是，上市公司董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)也可能誘發(fā)代理問(wèn)題。首先，董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)可以視作公司為了未來(lái)犯錯(cuò)的不良動(dòng)機(jī)而提前購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)予以兜底，這種兜底制度削弱了法律風(fēng)險(xiǎn)督促管理層履行股東委托代理責(zé)任的作用，弱化了董事、高管的受托責(zé)任，使其在履行職責(zé)方面缺乏效率，可能會(huì)誘發(fā)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。Chung和Wynn研究發(fā)現(xiàn)，購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)后公司管理層會(huì)減少壞消息的披露，增加財(cái)務(wù)報(bào)表重述的概率。更進(jìn)一步地，賈寧和梁楚楚研究也發(fā)現(xiàn)，購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的公司財(cái)務(wù)報(bào)告與信息披露質(zhì)量更低，盈余管理程度更高。

其次，按照董責(zé)險(xiǎn)的免責(zé)條款規(guī)定，如果被保險(xiǎn)人基于損害公司和利益相關(guān)主體故意實(shí)施了違法行為、欺詐行為以及不誠(chéng)實(shí)行為，則保險(xiǎn)人不會(huì)承擔(dān)保險(xiǎn)責(zé)任。但該條款存在主觀判斷成份的法律標(biāo)準(zhǔn)，即“勤勉義務(wù)”，可能會(huì)導(dǎo)致董事高管責(zé)任保險(xiǎn)產(chǎn)生潛在機(jī)會(huì)主義行為的問(wèn)題，從而降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

再次，從事后的角度看，董責(zé)險(xiǎn)可以降低管理層面臨股東訴訟和賠償時(shí)的財(cái)務(wù)處罰，這使得股東訴訟對(duì)管理層的震懾效果被削減，財(cái)務(wù)報(bào)告與信息披露質(zhì)量降低。因此，上市公司購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)不僅沒(méi)有激發(fā)更多的股東訴訟，反而由于“兜底”效應(yīng)使得對(duì)管理層的監(jiān)督懲罰力度下降，信息不對(duì)稱程度提高。而上市公司披露的信息是投資者獲取信息來(lái)源并進(jìn)行投資判斷的主要依據(jù)之一，因此較差的財(cái)務(wù)報(bào)告與較低的信息披露質(zhì)量會(huì)加劇信息不對(duì)稱，進(jìn)而加劇融資約束。

最后，董責(zé)險(xiǎn)將管理層的個(gè)人財(cái)富和行為后果相互隔離，容易誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，助長(zhǎng)高管的機(jī)會(huì)主義行為。上市公司購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)后管理層可能會(huì)進(jìn)行有損企業(yè)自身利益的投資、兼并等行為。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)使上市公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上被分散，董事和高管的風(fēng)險(xiǎn)可以轉(zhuǎn)嫁給保險(xiǎn)公司，董事和高管的自利成本降低，并對(duì)其形成過(guò)度保護(hù)，誘發(fā)了道德風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)隨之產(chǎn)生，代理沖突進(jìn)一步加劇。與此同時(shí)，大股東對(duì)小股東利益的侵占也更加肆無(wú)忌憚，大股東和小股東的沖突也進(jìn)一步激化，從而進(jìn)一步強(qiáng)化公司面臨的融資約束。

基于此，上市公司購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)后，公司董事和高級(jí)管理人員會(huì)因董事高管責(zé)任保險(xiǎn)這一“保護(hù)傘”的存在，可能誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為，從而降低信息披露質(zhì)量，增加信息不對(duì)稱程度，提高代理成本，導(dǎo)致公司面臨更強(qiáng)的融資約束。對(duì)此，我們提出備擇假設(shè)。

H1（b）：上市公司購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)加劇企業(yè)的融資約束。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)于2003年開(kāi)始披露企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，因此論文選擇2003-2017年我國(guó)A股上市公司為初始樣本，同時(shí)參考前期研究，執(zhí)行以下篩選程序：（1）剔除金融行業(yè)、保險(xiǎn)行業(yè)類(lèi)上市公司。其既可能是董責(zé)險(xiǎn)的受保者，又可能是董責(zé)險(xiǎn)的提供者，故對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的需求動(dòng)因可能與其他行業(yè)的企業(yè)不同，因此剔除金融行業(yè)、保險(xiǎn)行業(yè)類(lèi)上市公司。（2）剔除由證券交易所規(guī)定為ST、PT的財(cái)務(wù)異常型公司。由于該類(lèi)型上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露需要經(jīng)過(guò)一定的處理，所以其數(shù)據(jù)無(wú)法如實(shí)反映出資本市場(chǎng)中上市公司的一般情形，對(duì)本文研究不具備參考價(jià)值，故予以剔除。（3）剔除公司披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中存在觀測(cè)值缺失或空白觀測(cè)值情況的上市公司。與此同時(shí)，考慮到數(shù)據(jù)極端值對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生的影響，對(duì)所有本文研究涉及的連續(xù)變量在上下1%分位處做Winsorize處理。董責(zé)險(xiǎn)的投保信息和相關(guān)細(xì)節(jié)通過(guò)巨潮資訊網(wǎng)上市公司董事會(huì)、股東大會(huì)公告手工整理，本文其他的公司治理信息、財(cái)務(wù)信息均來(lái)自CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。經(jīng)過(guò)以上處理，本文共得到2682家公司25409個(gè)公司一年度觀測(cè)值。本文使用統(tǒng)計(jì)軟件STATA 14進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和實(shí)證分析。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

文獻(xiàn)中對(duì)于度量融資約束的強(qiáng)弱主要采用投資一現(xiàn)金流敏感度這一理論方法，但是該度量指標(biāo)的合理性一直飽受學(xué)術(shù)界的爭(zhēng)議。究其根本原因，投資-現(xiàn)金流敏感度這一衡量指標(biāo)有其不足之處：（1）從理論方面看，造成企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流敏感的因素，不僅包括融資約束，還包括在職消費(fèi)等高管的機(jī)會(huì)主義行為。例如，上市公司管理層為了商業(yè)帝國(guó)而追求規(guī)模擴(kuò)張，從而在新項(xiàng)目投資中投入企業(yè)所有閑置可用的資金，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感度的上升。（2）從既有文獻(xiàn)的研究方法看，企業(yè)的現(xiàn)金流信息，除了包含企業(yè)的財(cái)務(wù)信息外，還部分包含企業(yè)投資機(jī)會(huì)的信息。這樣一來(lái)，即便企業(yè)融資渠道通暢，不存在融資約束的情況，但投資-現(xiàn)金流敏感度也可能表現(xiàn)為顯著的正向關(guān)系。為避免上述提到的種種問(wèn)題，Almeida等認(rèn)為可以現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度（Cash-Cash Flow Sensitivity）這種度量融資約束強(qiáng)弱的理論方法為基礎(chǔ)，識(shí)別和度量企業(yè)的融資約束程度。面臨融資約束的企業(yè)，由于存在外部融資困難，自然會(huì)采取措施儲(chǔ)備大量的現(xiàn)金，作為投資項(xiàng)目順利推進(jìn)的保障。企業(yè)如果存在預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，必然會(huì)從營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流中提取更大比例作為企業(yè)的儲(chǔ)備現(xiàn)金，表現(xiàn)出更高的現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度。鑒于此，我們參考周冬華和趙玉潔在研究中的做法，用現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感性模型檢驗(yàn)企業(yè)內(nèi)部人員交易對(duì)企業(yè)融資約束的影響。具體的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿纾?）式所示：

模型中，被解釋變量△Cash是企業(yè)當(dāng)年度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的變化額，在具體計(jì)算時(shí)，采用上市公司當(dāng)年度現(xiàn)金流量表中的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以上市公司上年度資產(chǎn)總額。解釋變量CF為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，具體計(jì)算采用上市公司當(dāng)年度利潤(rùn)表中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加上計(jì)提的折舊額再減去現(xiàn)金股利，最后除以上年度資產(chǎn)總額。解釋變量DO為董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)的虛擬變量，若公司當(dāng)年度購(gòu)買(mǎi)了董責(zé)險(xiǎn)，則其值為1，否則為0。Size為上市公司的規(guī)模，采用上市公司期末總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)來(lái)度量。SDebt為企業(yè)流動(dòng)負(fù)債的增加額，采用上市公司期末資產(chǎn)負(fù)債表中流動(dòng)負(fù)債的增加額除以上年度總資產(chǎn)來(lái)衡量。Growth是企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，具體計(jì)算采用上市公司當(dāng)年度營(yíng)業(yè)收入減去上年度營(yíng)業(yè)收入，再除以上年度營(yíng)業(yè)收入。Capital為資本支出，在具體計(jì)算時(shí)，采用上市公司當(dāng)年度現(xiàn)金流量表中的無(wú)形資產(chǎn)、購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出數(shù)額除以上年度企業(yè)總資產(chǎn)。Dual為兩職合一的虛擬變量，若上市公司當(dāng)年度董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為同一人時(shí)，其值取1，否則為0。Board為董事會(huì)規(guī)模，具體采用上市公司當(dāng)年度董事會(huì)人數(shù)來(lái)度量。Indep為獨(dú)立董事比例，本文采用上市公司當(dāng)年度獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例來(lái)度量。SOE為上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，若公司當(dāng)年度為國(guó)有企業(yè)，則為1，否則為0。

三、實(shí)證過(guò)程及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文根據(jù)上述研究模型所涉及的主要變量，統(tǒng)計(jì)分析了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)量，具體如表1所示。表1中的Panel A為全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)量的結(jié)果，其中，樣本公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的變化額（△Cash）均值和中位數(shù)分別為3.18%和0.39%，表明樣本公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物表現(xiàn)為增加態(tài)勢(shì);標(biāo)準(zhǔn)差為12.62%，99分位數(shù)值為0.5197，1%分位數(shù)值為-0.2579。樣本公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量（CF）均值和中位數(shù)分別為2.26%和5.00%，占公司總資產(chǎn)的比例分別為2.26%和5.00%，整體上表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)袅魅?。樣本公司?gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)（DO）的均值為1.31%，表明上市公司購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的比例較低，與歐美國(guó)家普遍購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的現(xiàn)象存在較為明顯的差異。流動(dòng)負(fù)債的增加額（△SDebt）的均值和中位數(shù)分別是0.0744和0.0415，這說(shuō)明相對(duì)于上期，樣本公司的流動(dòng)負(fù)債當(dāng)期整體上表現(xiàn)為增長(zhǎng)。企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）的均值和中位數(shù)分別為0.2251和0.1266，表明我國(guó)上市公司具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。資本支出（Capital）的均值和中位數(shù)分別為0.0655和0.0422，表明樣本公司購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出占總資產(chǎn)的比重為6.55%。在公司治理方面，有19.27%的樣本公司是董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為同一人兼任，公司董事會(huì)規(guī)模均值為8.9730人，獨(dú)立董事占董事會(huì)比例均值為36.58%，樣本公司中有50.58%的公司為國(guó)有企業(yè)。

我們按照是否發(fā)生購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)將全樣本劃分為購(gòu)買(mǎi)了董責(zé)險(xiǎn)子樣本和未購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)子樣本。如表1中的Panel B至Panel C所示。Panel B顯示了上市公司購(gòu)買(mǎi)了董責(zé)險(xiǎn)的子樣本。在該子樣本中，樣本公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的變化額（△Cash）均值和中位數(shù)分別為2.32%和0.95%。Panel C顯示了未購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)子樣本，在該子樣本中，樣本公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的變化額（△Cash）均值和中位數(shù)分別為3.19%和1.39%。Panel D分析了現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物變化額及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量均值和中位數(shù)在是否購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)兩組子樣本的差異比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的變化額（△Cash）均值為3.19%，顯著高于非購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)組別的2.32%;中位數(shù)比較同樣存在顯著性的差異;初步表明了購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)組別的子樣本現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加額相對(duì)較大，所面臨的融資約束程度相對(duì)較高，董責(zé)險(xiǎn)可能起著過(guò)度保險(xiǎn)的作用。Panel E分析了現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物變化額及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量均值和中位數(shù)在購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)前后兩組子樣本的差異比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)后的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的變化額（△Cash）均值為2.25%，顯著高于購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)前組別的2.15%;中位數(shù)比較同樣存在顯著性的差異;初步表明了購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)后樣本公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加額相對(duì)較大，所面臨的融資約束程度相對(duì)較高，董責(zé)險(xiǎn)可能會(huì)加劇企業(yè)的融資約束。

表2列示了論文中各變量之間的相關(guān)程度。從表2中可以看出，無(wú)論是參數(shù)檢驗(yàn)還是非參數(shù)檢驗(yàn)，CFxDO交互項(xiàng)與△Cash顯著正相關(guān)，初步表明董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)可能起著過(guò)度保險(xiǎn)的作用，致使上市公司面臨更加嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題，初步驗(yàn)證了研究假設(shè)1（b）。CF變量與△Cash顯著正相關(guān)，表明現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度為正，這意味著樣本公司可能存在融資約束現(xiàn)象。其他變量之間也存在著一定的相關(guān)性，但各變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.4，表明變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

（二）實(shí)證回歸結(jié)果

本文基于我國(guó)資本市場(chǎng)的混合數(shù)據(jù)，采用最小二乘法研究上市公司購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)其融資約束的影響，回歸結(jié)果如表3所示。表3顯示，回歸模型調(diào)整后的R2都大于15%，F(xiàn)值也都通過(guò)了1%顯著性水平檢驗(yàn)，表明回歸模型設(shè)置較為合理。

表3的回歸結(jié)果顯示，無(wú)論是否控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)，各模型中經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量（CF）與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的變化額（△Cash）都顯著正相關(guān)，這表明回歸模型中總體表現(xiàn)為現(xiàn)金一現(xiàn)金流正向反應(yīng)，樣本公司存在較為顯著的融資約束。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量與董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)交互項(xiàng)（CFxDO）顯著正相關(guān)，表明董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)將管理層的個(gè)人財(cái)富和行為后果相互隔離，誘發(fā)了道德風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)了管理層與公司股東之間的代理沖突，導(dǎo)致公司的外部資金成本與內(nèi)部資金成本之間的信息不對(duì)稱程度提升，從而提升了企業(yè)的融資約束程度。

控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的變化額（△Cash）顯著正相關(guān)，表明公司的規(guī)模越大，企業(yè)的融資約束程度越高。公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的變化額（△Cash）顯著正相關(guān)，表明公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越高，未來(lái)的可能投資越多，企業(yè)面臨著的融資約束程度越高。流動(dòng)負(fù)債增加額（△SDebt）與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的變化額（△Cash）顯著正相關(guān)，這表明樣本公司可能將借入的流動(dòng)負(fù)債替代現(xiàn)金持有，從而導(dǎo)致企業(yè)的融資約束程度更加嚴(yán)重?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果與文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)的結(jié)論基本保持一致。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.采用SA指數(shù)度量融資約束

前文中采用了現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性度量企業(yè)的融資約束程度，盡管該度量方法被廣泛使用，在一定程度上也能夠反映企業(yè)面臨的融資約束情況，但企業(yè)現(xiàn)金持有水平受到較多其他因素的影響，企業(yè)持有現(xiàn)金的原因也不僅僅是基于預(yù)防動(dòng)機(jī)。因此，以現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性測(cè)度融資約束存在一定的偏誤。對(duì)此，為了確保論文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們借鑒吳秋生和黃賢環(huán)的做法，采用SA指數(shù)度量企業(yè)的融資約束。

其中：Size為企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，采用企業(yè)資產(chǎn)總額除以百萬(wàn)后取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量;Age為企業(yè)的上市年限。

表4列示了基于SA指數(shù)的回歸結(jié)果，董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)與融資約束之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這表明上市公司購(gòu)買(mǎi)了董責(zé)險(xiǎn)后，可能誘發(fā)其機(jī)會(huì)主義行為，從而導(dǎo)致更高的代理成本，加劇企業(yè)的融資約束程度。這與前述研究結(jié)論保持了一致性。

2.PSM回歸

在理想的實(shí)證檢驗(yàn)中，我們想比較董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束的影響，并且希望融資約束行為是隨機(jī)分配給購(gòu)買(mǎi)了董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)和未購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè);但是，由于中國(guó)樣本的獨(dú)特性，只有一小部分中國(guó)的上市公司自愿承擔(dān)并披露購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的情況，這導(dǎo)致購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的樣本過(guò)少，所以，本文遵循前人的研究，采用傾向得分匹配法（PSM）作為本文的匹配策略，從而能夠囊括購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的非隨機(jī)決定因素。本文的匹配方法依賴于半徑匹配（Radius Matching）和核匹配（Kernel Matching），采用這種方法的好處在于允許將購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的公司與一組在所有可觀測(cè)維度上相同的公司進(jìn)行比較，能夠更清晰地將實(shí)證結(jié)果中觀測(cè)到的差異歸因于購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)這個(gè)行為本身，而不會(huì)是與公司特征相關(guān)的原因?qū)е逻@種差異，從而幫助消除由于自選擇問(wèn)題帶來(lái)的混淆效應(yīng)?；趦A向得分匹配法的實(shí)證結(jié)果如表5所示，表5的結(jié)果顯示董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)（DOxCF）顯著正相關(guān)，表明企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)后加劇了企業(yè)的融資約束程度，與前述研究保持了一致性。

3.安慰劑檢驗(yàn)

融資約束水平的改變可能與企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)并無(wú)關(guān)聯(lián)，而是一些其他的隨機(jī)性因素或者政策所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，為了排除其他因素的干擾，進(jìn)一步驗(yàn)證融資約束的加劇是企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)保險(xiǎn)所引致的，本文通過(guò)改變上市公司購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的時(shí)間進(jìn)行反事實(shí)檢驗(yàn)（Placebo test），我們分別假設(shè)上市公司全部提前一年和推遲一年購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)，觀察董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)與融資約束之間的關(guān)系。

表6的反事實(shí)檢驗(yàn)結(jié)果表明，不管是將上市公司董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)的時(shí)間提前一年或者滯后一年，董責(zé)險(xiǎn)與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)（DO1xCF，DO2xCF）都未通過(guò)顯著性水平10%的檢驗(yàn)，這說(shuō)明董責(zé)險(xiǎn)與融資約束之間的正相關(guān)關(guān)系確實(shí)是由董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)所引起的，而并非是其他因素所導(dǎo)致的，排除了其他因素的干擾，論文結(jié)論較為穩(wěn)健。

（四）異質(zhì)性分析

前述回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)會(huì)加劇融資約束。更進(jìn)一步地，這種正向加劇作用是否在不同公司特征下效果會(huì)有所不同呢？對(duì)此，本文通過(guò)分組回歸對(duì)公司特征差異的影響進(jìn)行檢驗(yàn)。具體而言，我們檢驗(yàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、總經(jīng)理和董事長(zhǎng)兩職合一以及法律環(huán)境等公司特征差異對(duì)董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)融資約束之間關(guān)系的影響。

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)與融資約束之間關(guān)系的影響

表7列示了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)對(duì)融資約束的影響。董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)與融資約束之間的正相關(guān)關(guān)系主要體現(xiàn)為非國(guó)有企業(yè)組別，原因可能與我國(guó)信貸系統(tǒng)存在的“所有制歧視”有關(guān)。一般而言，政府出于穩(wěn)定金融市場(chǎng)的目的對(duì)貸款利率進(jìn)行管制，利率的管制導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)憑借政府背書(shū)的優(yōu)勢(shì)更容易獲得銀行貸款，而非國(guó)有企業(yè)則因信貸風(fēng)險(xiǎn)等原因較難獲得銀行貸款。融資約束主要體現(xiàn)為民營(yíng)企業(yè)中，從而造成董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)對(duì)融資約束的影響主要體現(xiàn)為非國(guó)有企業(yè)組別。

2.兩職合一對(duì)董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)與融資約束之間關(guān)系的影響

表8列示了兩職合一對(duì)董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)與融資約束之間關(guān)系的影響。董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)與融資約束之間的正相關(guān)關(guān)系主要體現(xiàn)為非兩職合一組別。其原因可能是，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一導(dǎo)致管理層監(jiān)督缺失，從而使公司決策失去了有效制約，容易產(chǎn)生管理層的機(jī)會(huì)主義行為。因此，在兩職合一企業(yè)，董責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)更容易誘發(fā)管理層的機(jī)會(huì)主義行為，加劇了企業(yè)的融資約束程度。

3.市場(chǎng)化程度對(duì)董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)與融資約束之間關(guān)系的影響

本文采用王小魯?shù)葮?gòu)建的市場(chǎng)化指數(shù)作為企業(yè)辦公地所在地區(qū)市場(chǎng)化程度的衡量指標(biāo)，并以市場(chǎng)化指數(shù)的中位數(shù)（P50）作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，大于該中位數(shù)則認(rèn)為是地區(qū)市場(chǎng)化程度高，否則認(rèn)為地區(qū)市場(chǎng)化程度低。從表9的回歸結(jié)果中可以看出，在市場(chǎng)化程度較低的組別中，董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)與融資約束顯著正相關(guān)，但在市場(chǎng)化程度較高的組別中，并未通過(guò)顯著性水平的檢驗(yàn)。這一結(jié)果表明，市場(chǎng)化程度越低，購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于融資約束的加劇作用越明顯。其中的原因可能是，上市公司所處的地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，該地區(qū)的法制環(huán)境越強(qiáng)，對(duì)投資者的法律保護(hù)制度也就越完善，保險(xiǎn)公司發(fā)揮外在的監(jiān)督作用越明顯，能夠有效遏制公司管理層的自利行為。

四、結(jié)論與啟示

在過(guò)去的10年里，中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)將發(fā)展責(zé)任保險(xiǎn)列入保險(xiǎn)業(yè)重點(diǎn)發(fā)展的領(lǐng)域，隨著中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)的力推，我國(guó)責(zé)任保險(xiǎn)市場(chǎng)迎來(lái)了高速發(fā)展的機(jī)遇期。瑞幸咖啡的董責(zé)險(xiǎn)理賠新聞更是使董責(zé)險(xiǎn)成為社會(huì)熱門(mén)話題。一方面，董責(zé)險(xiǎn)能夠?qū)⑵髽I(yè)面臨的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁于保險(xiǎn)公司，從而為企業(yè)管理層提供了“免責(zé)條款”，提高公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。但另一方面，董責(zé)險(xiǎn)在一定程度上為董事和高級(jí)管理人員提供了保護(hù)傘，有可能誘發(fā)董事和高級(jí)管理人員的機(jī)會(huì)主義行為。對(duì)此，本文基于融資約束這一視角，研究董責(zé)險(xiǎn)在我國(guó)資本市場(chǎng)的作用，有一定的創(chuàng)新性。

本文采用2007-2017年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，通過(guò)手工收集的董責(zé)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，探討了購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)與融資約束之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于未購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)，購(gòu)買(mǎi)了董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)有更高的融資約束程度。上述研究結(jié)果經(jīng)過(guò)傾向得分匹配法（PSM）和反事實(shí)檢驗(yàn)（Placebo）解決潛在的內(nèi)生性問(wèn)題后，結(jié)果依然穩(wěn)健。兩者之間的正向關(guān)系主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)、兩職合一企業(yè)以及市場(chǎng)化程度較低地區(qū)公司。

本文的研究結(jié)論對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)上董責(zé)險(xiǎn)的應(yīng)用具有較為重要的實(shí)踐意義。其一，受?chē)?guó)內(nèi)外制度環(huán)境等諸多差異的影響，董責(zé)險(xiǎn)在我國(guó)除發(fā)揮外部監(jiān)督作用外，其還可誘發(fā)管理層的機(jī)會(huì)主義行為，這需要進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制，遏制其可能引致的管理層機(jī)會(huì)主義行為，從而更好地發(fā)揮董責(zé)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)作用。其二，應(yīng)當(dāng)逐步建立健全相關(guān)的法律體系，為董責(zé)險(xiǎn)的引入提供法治基礎(chǔ)、保障，完善董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)的條款，從而完全發(fā)揮出董責(zé)險(xiǎn)的外部治理作用，提高公司治理水平、治理能力，為董責(zé)險(xiǎn)在中國(guó)的推廣奠定基礎(chǔ)。

（責(zé)任編輯 傅旭東）