基于L-G模型對換股吸收合并中換股比例區(qū)間的測算

萬鳳舉

一、換股吸收合并概述

企業(yè)選擇并購的主要原因是利用并購之后的協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)資源的高效整合,為企業(yè)節(jié)省成本從而提高企業(yè)的盈利水平,使企業(yè)在競爭激烈的市場經(jīng)濟(jì)中,擁有比競爭對手更強(qiáng)的競爭力,在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)以及成本控制方面獲得較大優(yōu)勢。兼并和收購是公司提高其盈利能力的擴(kuò)張戰(zhàn)略和方式。兼并是指通過現(xiàn)金、證券或其它方式購買目標(biāo)公司的所有權(quán),使目標(biāo)公司失去法人資格,或者變更法人,并能夠控制目標(biāo)企業(yè)決策的行為。收購是指以現(xiàn)金或者債券收購目標(biāo)企業(yè)的部分或全部的資產(chǎn),從而能夠控制目標(biāo)企業(yè)。在兼并中,兼并后的企業(yè)不再具有法人資格。而在收購中,被收購企業(yè)仍然能夠保持其法人資格。這是兼并與收購最大的區(qū)別,也是企業(yè)在對目標(biāo)企業(yè)決定并購時(shí)對這兩種不同方式進(jìn)行選擇的主要依據(jù)。

當(dāng)并購對價(jià)金額巨大,支付方將面臨融資難,支付能力不足的問題,并購之后也會(huì)給新合并的企業(yè)帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),現(xiàn)金支付條件下目標(biāo)公司的股價(jià)上漲也意味著納稅義務(wù)的發(fā)生,股份支付的選擇可以有效避免這種納稅義務(wù)。

從兼并和收購后企業(yè)資質(zhì)來看,并購交易包括吸收合并和新設(shè)合并。吸收合并是指被合并方喪失獨(dú)立法人資格,所有的債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)移至合并方。新設(shè)合并是指合并雙方的法人資格都被取消,兩者合并為一個(gè)新的經(jīng)營主體,雙方的債權(quán)債務(wù)都轉(zhuǎn)入這個(gè)新的經(jīng)營主體中。

在并購過程中,合并方需要支付相應(yīng)的對價(jià)以獲得被合并方的股權(quán)或資產(chǎn),對價(jià)形式一般是現(xiàn)金,股票或者是兩者的組合。換股吸收合并就是指合并方用自有股份或者合并后企業(yè)的股份作為對價(jià)以換取目標(biāo)公司股份的并購方式。

二、換股吸收合并中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估方法

一般企業(yè)價(jià)值的確定是指企業(yè)實(shí)際盈利能力和潛在盈利能力的貨幣化估算,以及實(shí)際盈利能力和潛在盈利能力價(jià)值的組合,企業(yè)價(jià)值評估是否合理可靠影響著其主要經(jīng)濟(jì)決策,通過種種嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)的估值方法對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估計(jì),不僅能夠在信息不對稱的市場上為交易雙方提供較為公平的平臺,恰當(dāng)?shù)氐窒诵畔⒉粚ΨQ的缺點(diǎn),同時(shí)也為并購活動(dòng)提供了有意義的參考和理論依據(jù)。

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的方法可根據(jù)價(jià)值的計(jì)量屬性分為三大類：①市場法,指在并購市場上,以同類型企業(yè)或者同類事項(xiàng)為參考,獲得有關(guān)參數(shù),進(jìn)而對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。②收益法,在綜合考慮企業(yè)自身的利潤潛力和外部商業(yè)環(huán)境影響的前提下,根據(jù)企業(yè)歷史數(shù)據(jù),估算企業(yè)未來收益,并根據(jù)未來的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和投資的預(yù)期收益率確定貼現(xiàn)率。在此基礎(chǔ)上,企業(yè)價(jià)值是通過計(jì)算預(yù)期收入的現(xiàn)值確定的。③成本法,指通過對目標(biāo)企業(yè)所擁有的資產(chǎn)總量進(jìn)行分析和測算,判斷其對外公布的數(shù)量是否與實(shí)際情況一致,從而獲得其整體價(jià)值的評估方法。以上這幾種方法各有優(yōu)缺點(diǎn)和適用條件,在運(yùn)用的過程中要根據(jù)企業(yè)自身的經(jīng)營狀況具體問題具體分析。

三、基于L-G模型測算換股吸收合并中換股比例區(qū)間的過程

下文將通過南山控股換股吸收合并深基地B為例來說明如何運(yùn)用L-G模型測算換股吸收合并中換股比例的區(qū)間。南山控股前身為雅致股份,其主要業(yè)務(wù)為生產(chǎn)、銷售和租賃集成房屋、復(fù)合板、艙室防火門、船用衛(wèi)生設(shè)備、建筑機(jī)械設(shè)備。2015年6月,雅致股份向中國南山集團(tuán)購買資產(chǎn)的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)實(shí)施完成,房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)成為南山控股的主營業(yè)務(wù)。而本次換股吸收合并案例中的被合并方是深基地,其業(yè)務(wù)范圍涵蓋碼頭、港口、倉庫及辦公樓的租賃業(yè)務(wù),提供勞務(wù)、貨物裝卸、海上石油后勤服務(wù),經(jīng)營保稅倉庫及碼頭作業(yè)。

（一）測算的數(shù)據(jù)準(zhǔn)備

2017年5月26日,南山控股股東大會(huì)審議通過了利潤分配方案,以1877530273股為基準(zhǔn),向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.07元,南山控股換股價(jià)格調(diào)整為5.43元/股。

在本次合并中,深基地在基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的平均交易價(jià)格為16.62港元/股。綜合考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及各種因素,深基地股東的換股價(jià)格是根據(jù)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的平均交易價(jià)格上調(diào)40%來確定的,即23.27港元/股,折合人民幣19.55元/股。由此可以得出南山控股合并深基地B的換股比例為1：3.6004。即每1股深基地股票能夠換取3.6004股南山控股的股票。

截至報(bào)告日,南山控股的股本總數(shù)為1877530273股,深基地的股本總數(shù)為230600000股,南山控股將發(fā)行83025.224萬股A股股票完成對深基地的合并。合并結(jié)束后,南山控股的股本總數(shù)將增加到270778.2513萬股,其中中國南山集團(tuán)持有185259.48萬股,合并前后,中國南山集團(tuán)合計(jì)持股比例由75.77%下降為68.42%。股本結(jié)構(gòu)如表1所示：

（二）L-G模型測算原理

對換股比例的測算方法中L-G模型是運(yùn)用的較為廣泛的控股的每股收益為

對于合并方南山控股來說,其股東的要求是合并之后的企業(yè)價(jià)值不能低于合并之前的企業(yè)價(jià)值,只有這樣并購才是有價(jià)值的,并且能夠保護(hù)全體股東的權(quán)益,即南山控股方能接受的最高換股比例。由此可以得到等式為

同理,對被合并方深基地B來說,其股東要求是合并之后的企業(yè)價(jià)值不能低于合并之前的企業(yè)價(jià)值,即深基地B方能接受的最低換股比例。由此可以得到等式為換算后可得ER=b

因此,在不損害合并雙方利益的前提下可以得到換股比例ER的合理區(qū)間為ERb≤ER≤ERa,即大于或者等于被合并方能接受的最低換股要求同時(shí)小于或者等于合并方能接受的一種,它根據(jù)合并方和被合并方的每股收益,凈利潤,市盈率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通過一定的測算方法得出一個(gè)合理區(qū)間,接下來就對這一模型的構(gòu)建和測算步驟進(jìn)行較為詳細(xì)的說明。計(jì)算過程中所用到的簡稱如表2所示：

表1 吸收合并前后具體股本結(jié)構(gòu)比較

由上可知,合并之后留存企業(yè)南山控股的總股數(shù)為Sa+Sb*ER,留存企業(yè)的凈利潤為Ea+Eb,由此可得出留存公司南山最高換股要求,換股比例在此區(qū)間內(nèi)說明其并購行為是符合市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律的,在充分保護(hù)合并雙方的股東權(quán)益基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)資源的有效整合,能夠完成合并目標(biāo),實(shí)現(xiàn)合并之前雙方的共同愿景。

表2 計(jì)算過程中所用簡稱

（三）換股比例區(qū)間的具體計(jì)算

根據(jù)發(fā)布的換股說明書可知南山控股本次換股吸收合并的換股比例為1：3.6004,以下通過對合并雙方凈利潤,市盈率,股本總數(shù)等相關(guān)數(shù)據(jù)的收集和整理,基于L-G模型對換股比例進(jìn)行相應(yīng)的測算,檢驗(yàn)在南山控股換股吸收合并深基地的進(jìn)程中其換股比例是否科學(xué)。有關(guān)數(shù)據(jù)如表3所示：

房地產(chǎn)行業(yè)可比公司2017年市盈率如表4所示：

通過對模型的分析,我們可以看出在運(yùn)用L-G模型進(jìn)行換股比例測算時(shí)唯一的變量是Mab即合并后存續(xù)企業(yè)的預(yù)期市盈率,為了使得計(jì)算的結(jié)果客觀,接下來以房地產(chǎn)行業(yè)平均市盈率為基礎(chǔ),結(jié)合雙方企業(yè)的市盈率,對預(yù)期市盈率Mab分別選取12,13,14進(jìn)行測算。

表3 南山控股和深基地B相關(guān)數(shù)據(jù)

表4 2017年房地產(chǎn)行業(yè)可比公司市盈率

當(dāng)Mab=12時(shí),根據(jù)公式可得出ERa=5.44,ERb=0.73

當(dāng)Mab=13時(shí),根據(jù)公式可得出ERa=4.77,ERb=1.46

當(dāng)Mab=14時(shí),根據(jù)公式可得出ERa=4.25,ERb=2.20

綜上可以得出換股比例的合理區(qū)間是[0.73,5.44],南山控股換股吸收合并深基地B的換股比例為1：3.6004,落在合理區(qū)間范圍內(nèi),說明這次的換股吸收合并方案是有效的,為換股吸收合并的成功奠定了基礎(chǔ)。

（四）測算結(jié)果

南山控股換股吸收合并深基地B案例中的換股比例在測算的合理區(qū)間范圍內(nèi)充分說明了其在遵循市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律的基礎(chǔ)上保護(hù)了合并雙方企業(yè)的股東權(quán)益,也有利于合并后存續(xù)企業(yè)的健康發(fā)展。

由此可以看出,L-G模型的核心是股東權(quán)益最大化原則,維護(hù)的是合并雙方的權(quán)益,如果換股比例低于最小值,說明在換股過程中沒有考慮被合并方的股東價(jià)值,使得被合并方合并后的企業(yè)價(jià)值低于合并前的企業(yè)價(jià)值,必然會(huì)引得被合并方股東的不滿,從而導(dǎo)致并購的失敗。如果換股比例高于最高值說明換股合并向被合并方傾斜,使被合并方一股股票能夠換取更多的合并方股票,損害了合并方的股東權(quán)益。這樣就有可能會(huì)使合并方股東更多地選擇使用現(xiàn)金選擇權(quán),從而降低了合并后存續(xù)企業(yè)的價(jià)值,不能實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購目標(biāo)。

四、基于L-G模型對換股比例測算的啟示

換股吸收合并避免了以現(xiàn)金作為對價(jià)進(jìn)行企業(yè)合并的高風(fēng)險(xiǎn),并且可以合理規(guī)避因?yàn)椴①徱鐑r(jià)所要繳納的相關(guān)稅費(fèi),是一種能夠合理有效節(jié)約成本的并購方法。

第一,決定并購是否成功的因素有很多,其中最重要的是并購中交易價(jià)格的確定,對于換股合并來說,即為換股比例的確定。同時(shí)也影響著合并后存續(xù)公司的利益分配以及股東地位。因此,在使用換股吸收合并對企業(yè)進(jìn)行并購的過程中要十分重視對換股比例的測量和確定。

第二,對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估是使用L-G模型進(jìn)行換股比例測算的前提,只有合理的評估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)才能在此基礎(chǔ)上確定合理的換股價(jià)格。這就要求在評估時(shí)要科學(xué)合理地運(yùn)用價(jià)值評估方法。

第三,L-G模型是測算換股比例的有效方法。如要得出更加具體更加精確的區(qū)間范圍,就要結(jié)合其他測算方法,如每股凈資產(chǎn)模型,每股收益模型等,并結(jié)合實(shí)際進(jìn)行綜合考量。