上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究
——基于天津市A股上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)

(中鋼資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司 北京 100080)

一、引言

狹義的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長期負(fù)債與權(quán)益資本之間的比例關(guān)系；廣義的資本結(jié)構(gòu)則指企業(yè)各種要素的組合結(jié)構(gòu)，是企業(yè)多種不同形式的負(fù)債與權(quán)益資本之間的多種組合關(guān)系。通常，資本結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)有股東權(quán)益比率、資產(chǎn)負(fù)債比率、長期負(fù)債比率、固定資產(chǎn)與股東權(quán)益比率等，限于數(shù)據(jù)收集的問題及簡化分析，本文采用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)描述資本結(jié)構(gòu)。

公司管理者根據(jù)資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析，有利于對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的改善提出對(duì)策建議。本文選取天津市A股上市公司2007-2017年的數(shù)據(jù)，構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)影響因素回歸模型，借以了解資本結(jié)構(gòu)影響因素。

二、資本結(jié)構(gòu)影響因素分析及其研究假設(shè)的提出

國內(nèi)的學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究主要是：融資成本、公司經(jīng)營特征、公司內(nèi)部治理和外部制度環(huán)境。張新(2007)認(rèn)為影響資本結(jié)構(gòu)的微觀因素包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、股權(quán)結(jié)構(gòu)、所得稅率和公司成長性[1]。張晴等(2011)認(rèn)為公司規(guī)模、盈利能力、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)有一定影響[2]。鹿梅、張麗君(2012)認(rèn)為影響資本結(jié)構(gòu)的因素包括公司特征、經(jīng)營波動(dòng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長性、盈利能力、償債能力等[3]。根據(jù)陳婧鈺(2017)、李星辰(2018)等研究成果，本文認(rèn)為影響資本結(jié)構(gòu)的圍微觀因素主要包括公司規(guī)模、盈利能力、公司的成長性、償債能力和非債務(wù)稅盾。

(一)公司規(guī)模

規(guī)模較大的公司傾向于債券籌資，因?yàn)榕e債規(guī)模大時(shí)，其債券發(fā)行成本將較低。因此，相對(duì)于規(guī)模小的公司而言，規(guī)模較大的公司常選擇負(fù)債融資。為此，本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：公司的規(guī)模與公司的資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

(二)公司的盈利能力

盈利性越強(qiáng)的公司，其留存收益(即盈余公積、未分配利潤)會(huì)越多；并且公司利用留存收益融資的成本要低于負(fù)債融資。因此，盈利能力越強(qiáng)的公司，其利用留存收益融資的傾向性就越強(qiáng)，而負(fù)債融資的比例就相應(yīng)越低。因此，公司負(fù)債融資的比例應(yīng)與其盈利能力成反方向變動(dòng)。為此，本文提出第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：公司的盈利能力與公司的資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

(三)公司的成長性

成長性較強(qiáng)的公司，其面臨的投資機(jī)會(huì)將較多，從而對(duì)資金的需求規(guī)模也將較大，即成長性強(qiáng)的企業(yè)需要的資本量較多；同時(shí)，由于負(fù)債融資的成本低于股權(quán)融資。因此，成長性好的公司其負(fù)債融資的比例相對(duì)就會(huì)高些。為此，本文提出第三個(gè)研究假設(shè)：

H3：公司的成長性與公司的資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

(四)償債能力

上市公司的資本結(jié)構(gòu)中，短期負(fù)債占絕對(duì)比重，對(duì)短期債務(wù)的償還能力，直接決定了公司對(duì)全部債務(wù)的償還能力，公司的短期償債能力較高，則財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，公司更易借到長期負(fù)債，而公司為了保證好了流動(dòng)比率，必定存有大量流動(dòng)資金，從而對(duì)流動(dòng)負(fù)債的需求減少。為此，本文提出第四個(gè)研究假設(shè)：

H4：公司的短期償債能力與公司的資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

(五)非債務(wù)稅盾

由于折舊政策、折舊年限和固定資產(chǎn)總額不同，不同企業(yè)之間以及同一企業(yè)在不同時(shí)段的折舊額存有差異。我國稅法規(guī)定，企業(yè)按規(guī)定提取的折舊可以納入成本費(fèi)用，在稅前列支。由于折舊也像債務(wù)利息那樣具有抵稅作用，所以，通常將折舊這類具有抵稅作用的因素稱為“非債務(wù)稅盾”。非債務(wù)稅盾取代了利息費(fèi)用，起到了抵稅的作用，擁有較多非債務(wù)稅盾的公司應(yīng)更少地使用債務(wù)。通常情況下，非負(fù)債稅盾越大，負(fù)債比例就可能越小。為此，本文提出第五個(gè)研究假設(shè)：

H5：公司的非債務(wù)稅盾與公司的資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

三、樣本描述與模型建立

(一)樣本選擇

本文選取天津市上市公司為研究樣本，且在樣本選取中，遵循了以下原則：

(1)選擇的樣本是上市年限相對(duì)較長的公司，以確保公司行為相對(duì)成熟和樣本數(shù)據(jù)的連續(xù)性、可比性；

(2)剔除金融類的上市公司，這是因?yàn)榻鹑陬惞居衅渥陨淼奶匦裕瑖H上所作的此類研究通常也將其剔除樣本之外；

(3)選取A股上市公司，有利于更好得獲得數(shù)據(jù)；

(4)剔除ST和*ST類上市公司，因?yàn)檫@些公司已連續(xù)虧損兩年以上，或者處于財(cái)務(wù)狀況異常的情況，將它們納入研究樣本會(huì)影響研究結(jié)論的有效性。

(5)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的上市公司。這是由于這些公司實(shí)際上已是資不抵債、基本上陷于退市境地，且大于1的資產(chǎn)負(fù)債率違背企業(yè)經(jīng)營在會(huì)計(jì)上的基本等式，是一個(gè)異常值，它會(huì)極大地影響統(tǒng)計(jì)結(jié)果，使統(tǒng)計(jì)結(jié)果出現(xiàn)不應(yīng)有的偏差。

最后，本文選取了2007年之前在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的22家天津上市公司，分別是百利電氣、海泰發(fā)展、天津普林、一汽夏利、中環(huán)股份、廣宇發(fā)展、天房發(fā)展、國恒鐵路、天津港、中國遠(yuǎn)洋、海油工程、中海油服、津?yàn)I發(fā)展、泰達(dá)股份、中儲(chǔ)股份、中體產(chǎn)業(yè)、天士力、天藥股份、中新藥業(yè)、濱海能源、津勸業(yè)、鑫茂科技。其中來自上海交易所12家，深圳交易所10家。收集了這22家上市公司2007年至2017年數(shù)據(jù)，進(jìn)行天津市上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證檢驗(yàn)。

(二)模型建立

本文采用資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的表征變量，用Td代表資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)，認(rèn)為公司規(guī)模、盈利能力、公司成長性、短期償債能力、非債務(wù)稅盾、行業(yè)因素對(duì)天津市上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。此外，行業(yè)因素和年度為控制變量。構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)影響因素回歸模型。

其中，Td為總資產(chǎn)負(fù)債率，Size為公司規(guī)模，Roe為盈利能力，Growth為公司成長性，Crit為短期償債能力，Ndtsit為非債務(wù)稅盾，Tradei為行業(yè)變量，Year為年份，ε為隨機(jī)變量。變量定義如表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證檢驗(yàn)

為研究微觀因素對(duì)天津市上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，我們選取樣本公司2007-2017年的數(shù)據(jù)，進(jìn)行多元回歸分析。

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，天津市上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍介于最大值和平均值之間，有個(gè)別值比較低，資本結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)??；公司規(guī)模普遍偏向與最大值，說明天津市上市公司的公司規(guī)模比較大；天津市上市公司的盈利能力普遍偏低，成長比較緩慢，短期償債能力較低。

(二)回歸結(jié)果

表3 線性回歸

注：表中***表示在99%的置信水平之下顯著，表中*表示在90%的置信水平之下顯著。

由表3可知，Size與Td呈正相關(guān)，Roe、Growth、Crit、Ndtsit與Td呈負(fù)相關(guān)。由t值可知Size和Crit與Td的相關(guān)關(guān)系顯著。調(diào)整后的R2值為48.99%，說明該模型的擬合度較好。F值為6.83，說明該方程的效果比較明顯，自變量對(duì)因變量的解釋能力較強(qiáng)。

(1)對(duì)天津市上市公司而言，公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)相同。隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，公司的價(jià)值會(huì)不斷增加，從而降低了公司的破產(chǎn)成本；同時(shí)，公司規(guī)模的擴(kuò)大使其單位經(jīng)營成本不斷降低，產(chǎn)生更大的經(jīng)濟(jì)效益；而且規(guī)模大的公司往往實(shí)行多元化經(jīng)營，能夠有效分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了公司發(fā)展的穩(wěn)定性，降低了破產(chǎn)的概率，進(jìn)而使其負(fù)債融資能力增強(qiáng)。

(2)天津市上市公司的盈利能力的反映指標(biāo)營業(yè)利潤率與資產(chǎn)負(fù)債率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即盈利能力越高公司的資本負(fù)債率越低，但是回歸結(jié)果并不顯著?；貧w結(jié)果不能體現(xiàn)公司的盈利能力較強(qiáng)時(shí)，內(nèi)源融資越充足，資產(chǎn)負(fù)債率就越低。造成檢驗(yàn)結(jié)果不顯著的原因可能是樣本數(shù)據(jù)的數(shù)量較小，不能很好的體現(xiàn)盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系，也可能是指標(biāo)選取的差異造成以上結(jié)果。

(3)天津市上市公司的成長性指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與提出的假設(shè)相悖。從理論而言，公司的成長性指標(biāo)與資本負(fù)債率應(yīng)呈正相關(guān)，因?yàn)樘幱诟咚俪砷L的公司需要大量的資金，一般進(jìn)行投資的速度會(huì)高于企業(yè)利潤的增加，僅借助存留收益無法滿足資金需要；同時(shí)，由于我國股票市場不完善，發(fā)行股票募集資金需花費(fèi)較長的時(shí)間，為不錯(cuò)過良好的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)一般傾向于籌資速度較快的債務(wù)融資。但是回歸結(jié)果并不支持研究假設(shè)，造成檢驗(yàn)結(jié)果不正確的原因可能是指標(biāo)選取不當(dāng)和計(jì)算出現(xiàn)偏差。

(4)本文選取了短期償債能力對(duì)天津市上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行分析，得出的結(jié)果是償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與提出的假設(shè)相同。

(5)非債務(wù)稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，非債務(wù)稅盾可起到抵稅的作用。固定資產(chǎn)較多的企業(yè)無須再刻意追求債務(wù)的抵稅收益，那么企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率便應(yīng)該降低，因而非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。企業(yè)擁有固定資產(chǎn)的原因并不是為了抵稅收益，而主要是為了維持企業(yè)生產(chǎn)。

五、研究結(jié)論與局限性

通過對(duì)天津市22家上市公司2007年至2017年的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著的正向影響，償債能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著的負(fù)向影響，而盈利能力、公司成長性、非債務(wù)稅盾對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響并不顯著。

由于作者學(xué)術(shù)水平有限，本文在研究上存在一定的局限性。首先，樣本數(shù)量較小會(huì)在一定的程度上影響模型的解釋能力；其次，本文僅選取了微觀因素和行業(yè)因素進(jìn)行研究，并未考慮市場競爭環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期、利率波動(dòng)等其他宏觀因素的影響，這將可能影響實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性。