社?；鹪谧C券市場(chǎng)的投資對(duì)散戶收益的影響研究

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430000)

一、研究意義

(一)理論意義

目前，很多學(xué)者研究了機(jī)構(gòu)投資者和散戶的博弈，社?；鹱鳛橹匾痔厥獾臋C(jī)構(gòu)投資者，卻鮮有學(xué)者研究社保基金和散戶在證券市場(chǎng)上的博弈，更鮮有學(xué)者從博弈論的角度研究社保基金在證券市場(chǎng)的投資對(duì)散戶收益的影響，本文則為這方面的研究提供了一個(gè)思路。

(二)現(xiàn)實(shí)意義

一是給散戶提供具有建設(shè)性的投資建議。散戶在證券市場(chǎng)獲取信息較少，多采取投機(jī)行為，屬于非理性投資者。本文的研究有利于厘清社?；鹪谧C券市場(chǎng)的投資運(yùn)營(yíng)方式以及和散戶之間的博弈策略，從而為廣大的散戶提供投資建議，減少非理性行為。二是為穩(wěn)定證券市場(chǎng)提出可行性建議。許多學(xué)者都認(rèn)為市場(chǎng)波動(dòng)太大是由于散戶的非理性投資行為，而機(jī)構(gòu)投資者特別是諸如社?；疬@類長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，減小了波動(dòng)。本文通過(guò)構(gòu)建社?；鸷蜕舻牟┺哪Ｐ停梢赃M(jìn)一步厘清其投資策略和博弈過(guò)程，為市場(chǎng)的成熟穩(wěn)定提出政策建議。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

(一)國(guó)外研究現(xiàn)狀

在國(guó)外，對(duì)機(jī)構(gòu)和散戶的博弈研究存在兩個(gè)觀點(diǎn)。主流觀點(diǎn)是機(jī)構(gòu)投資者在博弈前信息的掌握，博弈過(guò)程中的行動(dòng)和博弈結(jié)果等方面都比散戶占據(jù)更多的優(yōu)勢(shì)；部分學(xué)者認(rèn)為盡管機(jī)構(gòu)投資者比散戶更理性，但由于噪聲交易等原因，機(jī)構(gòu)投資者不一定是博弈贏家。

(二)國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者和散戶的博弈研究，普遍得出相似的結(jié)論：即機(jī)構(gòu)投資者由于信息更多，資金實(shí)力更強(qiáng)大屬于操縱者，散戶雖然眾多但勢(shì)力弱小屬于跟從者，通常操縱者會(huì)采取各種策略誘導(dǎo)散戶跟隨而使散戶受損。

林國(guó)春(2002)分析了股票市場(chǎng)中散戶與機(jī)構(gòu)的博弈，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用自身專業(yè)化信息和資金優(yōu)勢(shì)操縱股票價(jià)格，而散戶則通過(guò)股票波動(dòng)賺取價(jià)差。肖欣榮(2002)分析了極度風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者的定價(jià)策略，得出其定價(jià)策略受風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的影響。王冀寧等(2004)構(gòu)建了機(jī)構(gòu)投資者和散戶基于股價(jià)波動(dòng)的博弈模型，得出機(jī)構(gòu)推高股價(jià)誘使散戶追漲是其最優(yōu)策略，散戶會(huì)成為最大的受害者。向中興(2004)通過(guò)散戶與機(jī)構(gòu)投資者在公司治理方面的博弈分析得出，不監(jiān)督是散戶的最優(yōu)策略。楊時(shí)武、楊招軍(2009)運(yùn)用進(jìn)化博弈理論對(duì)證券市場(chǎng)中投資者的一些行為進(jìn)行了動(dòng)態(tài)演化的分析。王索婭、劉媛(2010)分析得出機(jī)構(gòu)投資者的違規(guī)行為是造成市場(chǎng)混亂的主要原因。唐修柏、劉利敏(2011)等人基于博弈視角對(duì)股票市場(chǎng)上的散戶跟風(fēng)行為進(jìn)行了分析。趙濤(2002)、王燕飛(2011)等分析了股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的操縱行為。李紅波(2012)通過(guò)計(jì)算機(jī)模擬了虛擬行動(dòng)信號(hào)的博弈模型。

三、社?；疬\(yùn)營(yíng)方式和證券市場(chǎng)投資現(xiàn)狀分析

(一)社保基金投資運(yùn)營(yíng)方式

社?；鸬耐顿Y運(yùn)營(yíng)方式分為直接投資和間接投資。

直接投資是由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)直接運(yùn)作，主要包括銀行的存款、信托的貸款、股權(quán)股指的投資等。直接投資得到的收益將全部歸屬于理事會(huì)，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也被如數(shù)承擔(dān)。

間接投資由理事會(huì)委托社?；鹜顿Y管理人運(yùn)作，主要包括境內(nèi)外股票、債券或基金，以及境外衍生的掉期、遠(yuǎn)期等金融工具，間接投資可以將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁因此也無(wú)法獲得其全部收益。符合經(jīng)營(yíng)要求的基金公司、證券經(jīng)紀(jì)公司和金融管理機(jī)構(gòu)都可以成為社保基金投資管理人。

(二)社?；鹱C券市場(chǎng)投資現(xiàn)狀

1.社?；鹜顿Y理念與原則

社?；鹩?001年“試水”股市，在經(jīng)歷了十多年的投資實(shí)踐之后，形成了三大投資理念。一是長(zhǎng)期投資，國(guó)家財(cái)政數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)至少15年后社?；鸩判枰媾R支出問(wèn)題，所以社保基金短中期支付壓力小，應(yīng)部署長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略，該投資理念也有利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定；二是價(jià)值投資，該理念要求投資首先要考慮標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值，不能脫離價(jià)值僅憑內(nèi)幕消息而采取短視行為；三是責(zé)任投資，社?；鹱鳛閲?guó)家強(qiáng)大的后勤支持，肩負(fù)著推動(dòng)投資市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的責(zé)任。

基于以上投資理念，社保基金的投資原則可以概括為基金安全性是第一要?jiǎng)?wù)，流動(dòng)性需跟進(jìn)，最后實(shí)現(xiàn)其增值。一是安全性原則，這也是最重要的原則，指的是投資的本金必須能夠全部按時(shí)收回，社?；鹗抢习傩盏木让X，保值是首要目標(biāo)；二是流動(dòng)性原則，是指資產(chǎn)在一段時(shí)間內(nèi)需要有一定的變現(xiàn)能力以滿足支出需要，這意味著投資過(guò)程中需要考慮平衡各種金融產(chǎn)品，保證基金的流動(dòng)性；三是盈利性原則，雖然社?；鹗滓獜?qiáng)調(diào)保價(jià)，但是在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的情況下也需要實(shí)現(xiàn)增值，盈利性原則不僅僅是實(shí)現(xiàn)超過(guò)本金的增值，更重要的是實(shí)現(xiàn)超過(guò)通貨膨脹率的超額收益，這樣才能保證經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期投資后的社?；饾M足未來(lái)所需支出。

2.社?；鹜顿Y范圍

依據(jù)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)相關(guān)辦法，社保基金被允許投資的范圍為國(guó)家銀行的存款、長(zhǎng)期性國(guó)債或者其余一些具備較好流動(dòng)性的標(biāo)的對(duì)象。比如，上市的基金或股票，符合信用等級(jí)的債券等。其中，直接投資的范圍僅限于安全性最高的銀行存款和長(zhǎng)期永久性國(guó)債，除此之外的一切投資都必須采用間接投資的方式，即由社?；鹜顿Y管理人運(yùn)作，委托全國(guó)社?；鹜泄苋送泄?商業(yè)銀行是目前最主要的托管人，它承擔(dān)對(duì)社保基金的托管責(zé)任和對(duì)委托管理人的監(jiān)督。

依據(jù)社保基金的投資原則，在以上投資范圍內(nèi)還需滿足如下條件，銀行存款占比不允許小于10個(gè)百分點(diǎn)，其與國(guó)債的投資比例之和不允許小于50%，企業(yè)債、金融債的投資比例不允許大于10%，基金、股票的投資比例不允許大于40%。

3.社?；鹗找媲闆r

至2016年底，社?；鸬哪昃找媛蕿?.37%，高于通貨膨脹率和物價(jià)水平，收益相當(dāng)可觀，通過(guò)對(duì)2001—2016年社保基金每年的收益率和通貨膨脹率的比較。

扣除通貨膨脹率的社?；饘?shí)際年度收益率僅2004年、2008年、2011年和2016年小于0，其余年份均實(shí)現(xiàn)了正收益，而且截至2016年底社保基金的年均收益率為8.37%，約為年均通貨膨脹率2.39%的3.5倍，可以說(shuō)社?；鸬氖找婵梢酝耆ㄘ浥蛎?，實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。此外，從2006年開始，社?；鹉昃找婢鶠?%左右，最高達(dá)到2007年的12.41%，即使在遭遇2008年國(guó)際金融危機(jī)后也能快速穩(wěn)定收益，實(shí)現(xiàn)2009年16.12%的年度收益，可以看出社?；鹜顿Y始終貫徹了安全性和收益性原則，其帶來(lái)了長(zhǎng)期穩(wěn)定收益也給國(guó)家?guī)?lái)更加安全的保障。

四、社?；鸷蜕舻耐顿Y策略

社保基金和散戶的投資目標(biāo)都是低進(jìn)高出以求利益最大化，二者投資策略存在相似之處卻又不同。社?；鸬耐顿Y策略有兩種。一是投資策略，社保基金由于具有龐大的資金儲(chǔ)備和專業(yè)的信息優(yōu)勢(shì)，可以對(duì)上市公司參與監(jiān)督或管理，被監(jiān)督的公司會(huì)更加注重公司的價(jià)值，因而股票價(jià)值也會(huì)提高，投資者便可以從中獲益；二是投機(jī)策略，社?；鹜瑯永闷鋬?yōu)勢(shì)可以操控股票，誘導(dǎo)散戶哄抬股價(jià)而獲益。而散戶雖然眾多，但持股比例小，對(duì)股價(jià)影響能力弱，且每一個(gè)散戶都是站在個(gè)人的角度去參與博弈投資，決策分散化，只能采取投機(jī)策略，大多采取短線操作獲取價(jià)差。

五、政策建議

(一)對(duì)散戶投資者的建議

為了散戶的切身利益，提供如下投資建議。一是以長(zhǎng)期價(jià)值投資為目標(biāo)。散戶短期盈利目標(biāo)導(dǎo)致的頻繁操作降低了收益，而長(zhǎng)期價(jià)值投資目標(biāo)可以鼓勵(lì)散戶多關(guān)注上市公司經(jīng)營(yíng)情況和最新信息來(lái)提高對(duì)投資股票的了解，雖然散戶沒(méi)有足夠的能力像社保基金一樣采取投資策略，但是不至于盲目地頻繁投機(jī)操作。二是可以多關(guān)注社?；疬@種長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者投資動(dòng)態(tài)，理性跟進(jìn)。這樣散戶可以借助社?；鸬男畔?yōu)勢(shì)增長(zhǎng)自身見識(shí)。社?；鸬耐顿Y理念、投資行為可以給散戶投資提供一個(gè)方向，但是跟進(jìn)的同時(shí)仍需理性分析，以免被誘導(dǎo)。

(二)對(duì)國(guó)家的建議

為了減少證券市場(chǎng)的波動(dòng)，提供如下政策建議。一是國(guó)家應(yīng)堅(jiān)持加大對(duì)社?；鸬乳L(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的扶持力度，社?；鸬耐顿Y理念、投資行為是正確且具有指導(dǎo)性的，它的存在不僅可以減少市場(chǎng)波動(dòng)，也可以引導(dǎo)散戶投資促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展；二是國(guó)家應(yīng)加大對(duì)上市公司的監(jiān)管，減少投資者監(jiān)管成本，從而實(shí)現(xiàn)雙贏的結(jié)果。