員工激勵(lì)對公司股票價(jià)格影響的實(shí)證研究

梁紅英

摘 要：合理的員工激勵(lì)有助于提高員工的歸宿感和工作積極性，改善公司績效和市場表現(xiàn)。采用2014-2016年中國滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，本文分析了員工激勵(lì)對公司股價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，作為長期激勵(lì)手段，員工持股計(jì)劃對上市公司股價(jià)有正向影響，顯著提升了上市公司的超額收益率。薪酬增長率和公司內(nèi)薪酬差距對上市公司股價(jià)的市場表現(xiàn)有異質(zhì)性。在非國有上市公司中，薪酬增長率影響較為顯著，員工薪酬增長越快的公司在二級(jí)市場上的股價(jià)表現(xiàn)越好。而在國有上市公司中，薪酬差距的影響更為顯著，薪酬差距越大的公司股價(jià)表現(xiàn)越差。本文的研究結(jié)論意味著，采用不同措施協(xié)調(diào)高管與員工激勵(lì)，分類采取市場導(dǎo)向與政府干預(yù)結(jié)合的方式，不僅有助于平衡不同群體之間的收入差距，而且有助于上市公司質(zhì)量的提升。

關(guān)鍵詞：員工激勵(lì);薪酬差距;員工持股計(jì)劃;股價(jià)

中圖分類號(hào)：F270.7文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1008-4355（2019）06-0141-11

DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2019.06.11

一、引言

合理的激勵(lì)體系對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要，舒爾茨在其開創(chuàng)性研究中指出，人力資本是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展最關(guān)鍵的因素[12]。人應(yīng)當(dāng)被視為一項(xiàng)能夠獲得投資回報(bào)的資本，這種投資在微觀上可以增強(qiáng)人的歸宿感，提高人的工作積極性并促進(jìn)公司的成長;在宏觀上可以增加全社會(huì)人力資本積累，為社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長提供長期的動(dòng)力源泉[2]。同時(shí)，以薪酬為主的激勵(lì)體系是吸引、激勵(lì)和保持核心人才，提高現(xiàn)代企業(yè)核心競爭力的重要途徑。因此，如何建立合理的激勵(lì)制度，對公司的發(fā)展來說至關(guān)重要。

從激勵(lì)對象來看，人力資本積累包括管理層和普通員工兩個(gè)方面，針對二者建立合理的激勵(lì)機(jī)制同等重要。但在中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，管理層收入增長過快、普通員工薪酬不高、行業(yè)收入差距過大及高管與員工收入差距過大等問題長期存在，特別是在經(jīng)濟(jì)下行和股市大跌時(shí)，上市公司高管“天價(jià)”薪酬不僅降低了員工的歸宿感和工作積極性，也嚴(yán)重影響了員工和中小股東的獲得感和公平感[16]，不利于解決我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的不平衡問題和創(chuàng)新型國家的建設(shè)。正是因?yàn)槿绱耍▏胰肆Y源與社會(huì)保障部、財(cái)政部、國資委等在內(nèi)的多個(gè)部門先后單獨(dú)或聯(lián)合出臺(tái)文件，對不合理的過高、偏高收入進(jìn)行調(diào)整，并明確將“堅(jiān)持負(fù)責(zé)人薪酬增長與職工工資增長相協(xié)調(diào)”作為規(guī)范央企薪酬結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要原則。

既有文獻(xiàn)對高管和員工薪酬激勵(lì)影響公司經(jīng)營績效的作用給予了足夠的關(guān)注?；诟２妓构嫉臄?shù)據(jù)，Jensen和 Murphy（1990）的研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬對管理層提供的激勵(lì)有限，其與公司經(jīng)營績效僅存在弱相關(guān)關(guān)系。Matolcsy和Wright（2011）的研究發(fā)現(xiàn)了高管薪酬與公司經(jīng)營績效顯著正相關(guān)的結(jié)論，而Demirer等（2013）的研究則提供了相反的證據(jù)，發(fā)現(xiàn)了高管薪酬與經(jīng)營能力呈現(xiàn)弱的負(fù)相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者利用中國上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證研究了高管薪酬對公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵(lì)對公司業(yè)績的影響根據(jù)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異，在競爭性較強(qiáng)的國有企業(yè)和非國有上市公司中，高管薪酬激勵(lì)對公司績效存在顯著正向影響，而在國有非競爭性行業(yè)中這種正向影響不復(fù)存在。在關(guān)于員工薪酬的文獻(xiàn)中，現(xiàn)有研究認(rèn)為，薪酬水平對員工的工作態(tài)度有正向影響，在員工薪酬更高的企業(yè)中員工工作努力程度更高，從而對公司績效產(chǎn)生正面影響。同時(shí)，分配的公平度會(huì)提高員工工作的滿意度，促使員工辛勤工作，改善公司經(jīng)營績效[11]。反過來，如果員工認(rèn)為薪酬水平與自己的努力程度不匹配，會(huì)產(chǎn)生不滿與被剝削的感覺，因而會(huì)影響工作的積極性、出現(xiàn)消極怠工等，可能降低公司績效[3]。

至于薪酬激勵(lì)對公司股票在二級(jí)市場上表現(xiàn)的影響，現(xiàn)有研究主要分析了高管薪酬、股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃對股票價(jià)格和流動(dòng)性的作用。Jayaraman和 Milbourn（2012）研究發(fā)現(xiàn)CEO股權(quán)收入占總薪酬的比例對股票流動(dòng)性和股價(jià)有顯著正向影響。Mehran（1999）、Sesil 和Blasi等人（2002）發(fā)現(xiàn)大部分實(shí)施了員工持股計(jì)劃的公司經(jīng)營業(yè)績有明顯提升，其股價(jià)比未實(shí)施的股價(jià)表現(xiàn)要優(yōu)7%左右。William等（2000）認(rèn)為，在短期內(nèi)員工持股計(jì)劃有積極作用，而在長期中并不顯著。Park和Song（1995）的研究則發(fā)現(xiàn)了相反的結(jié)論，認(rèn)為即使在長期內(nèi)，員工持股計(jì)劃會(huì)對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生顯著正面影響。但Beatty（1995）、Weitzman和Kruse（1990）的研究發(fā)現(xiàn)了不同的結(jié)論，認(rèn)為員工持股對上市公司業(yè)績沒有顯著影響，而且規(guī)模過大會(huì)引起“搭便車”問題，助長員工的懶惰和投機(jī)心理。國內(nèi)學(xué)者針對上市公司的研究也呈現(xiàn)出差異化的結(jié)論。蘇東蔚和熊家財(cái)（2013）研究了CEO薪酬激勵(lì)與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)CEO薪酬激勵(lì)會(huì)降低委托代理成本，并通過改善公司業(yè)績而提高公司股票的流動(dòng)性。陳菊花和陳雪雁（2017）以2014年6月以來采取了員工持股計(jì)劃的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)員工持股計(jì)劃能夠有效提高公司業(yè)績，但在長期內(nèi)對企業(yè)業(yè)績沒有顯著影響。寧向東和高文瑾（2004）以發(fā)行內(nèi)部職工股的638家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃不僅沒有發(fā)揮應(yīng)有的長期激勵(lì)作用，反而成為了員工獲取短期利益的工具，上市公司的業(yè)績表現(xiàn)明顯落后于未實(shí)施的公司。

由此可見，已有成果主要集中在人力資本政策對公司業(yè)績、高管激勵(lì)對公司股票價(jià)格和流動(dòng)性的影響，較少有文獻(xiàn)從公司股價(jià)角度研究員工薪酬的作用。但對于公司的發(fā)展而言，員工激勵(lì)與高管激勵(lì)同等重要，公司無論是針對管理層還是普通員工制定的激勵(lì)性措施，目的都在于對公司經(jīng)營能產(chǎn)生正面和長期影響，進(jìn)而改善公司質(zhì)量，而且這種影響最終會(huì)反應(yīng)在股價(jià)信息中。同時(shí)，對于員工來說，員工薪酬、薪酬增長率和高管員工間的收入差距等是比員工持股計(jì)劃更為常見和更為重要的激勵(lì)措施。本文的研究發(fā)現(xiàn)，作為一種長期激勵(lì)手段，員工持股計(jì)劃的實(shí)施可以給公司股價(jià)帶來正面效應(yīng);薪酬增長率和公司內(nèi)“高管—員工”收入差距對公司股價(jià)的影響具有異質(zhì)性，在國有上市公司中，“高管—員工”收入差距對公司股價(jià)表現(xiàn)具有顯著的負(fù)向影響，表明這類公司員工更加重視收入的公平性;而在非國有上市公司中，收入增長率對公司股價(jià)有顯著影響，表明這類公司中員工更加重視未來的發(fā)展空間。

本文在以下幾個(gè)方面有所貢獻(xiàn)：第一，實(shí)證檢驗(yàn)了員工激勵(lì)對上市公司股價(jià)表現(xiàn)的影響。已有文獻(xiàn)主要研究公司高管對公司的影響或者普通員工激勵(lì)對公司業(yè)績和成長性的影響，而較少研究市場對員工激勵(lì)的反應(yīng)，本文試圖彌補(bǔ)這個(gè)方面的缺陷。第二，對員工薪酬如何影響公司股價(jià)在理論上給予解釋。激勵(lì)制度是公司的重要戰(zhàn)略決策，對員工工作積極性有直接影響，必然會(huì)影響到公司未來的成長，進(jìn)而影響公司在二級(jí)市場上的表現(xiàn)。第三，本文的研究結(jié)論對于上市公司優(yōu)化激勵(lì)制度有直接借鑒作用。對于上市公司來說，維護(hù)公司在二級(jí)市場上的形象，建立更為合理的人力資本政策，提升公司價(jià)值的同時(shí)兼顧員工利益和股東收益，對于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展來說至關(guān)重要。

二、員工激勵(lì)影響公司股票價(jià)格的機(jī)理

（一）員工薪酬、薪酬差距與股票價(jià)格

雖然既有文獻(xiàn)未直接研究員工薪酬對公司股票價(jià)格的影響，但如何建立合理的員工薪酬體系歷來是企業(yè)理論、激勵(lì)理論研究的重點(diǎn)問題之一。理論和經(jīng)驗(yàn)研究表明，員工薪酬對公司績效有顯著影響。公司績效在很大程度上取決于員工工作的努力程度，員工對于現(xiàn)有的薪酬水平越滿意，越能增加自身工作的努力程度，從而帶來公司績效的提高[4]。精明的企業(yè)家會(huì)給員工提供高于市場均衡水平的效率工資，盡管員工薪酬的提高在直觀上會(huì)增加公司的運(yùn)行成本，但與此同時(shí)也會(huì)因員工離職率降低而減少公司在企業(yè)招募、培養(yǎng)新員工方面需要付出的員工轉(zhuǎn)換成本，減少員工因?qū)π匠瓴粷M意而消極怠工的可能，降低公司為監(jiān)督員工努力工作等方面需要付出的費(fèi)用。因此激勵(lì)性的薪酬安排可以代替公司監(jiān)督、解決員工偷懶問題，從而改善公司經(jīng)營業(yè)績。與此同時(shí)，較高的薪酬待遇不僅可以降低高昂的監(jiān)督成本，還可以促使員工更加珍惜工作機(jī)會(huì)、提高員工士氣，特別是當(dāng)公司經(jīng)營遇到困難時(shí)，容易激發(fā)員工與公司榮辱與共、共度難關(guān)[1][8]。反過來，當(dāng)員工對公司提供的薪酬不滿意或在相同薪酬水平下很容易找到其他工作時(shí)，公司對員工的約束能力有限，公司針對員工采用的所能處罰或解雇等手段的威脅作用會(huì)顯得微不足道。公司為解決員工工作積極性不足問題建立嚴(yán)格的監(jiān)督措施，不僅需要付出高昂的監(jiān)督成本，而且容易引起員工的反感情緒，進(jìn)而引起勞動(dòng)關(guān)系緊張，不利于公司的和諧發(fā)展和公司盈利能力的提升。更進(jìn)一步，在二級(jí)市場上，公司基本面的改善會(huì)提高投資者對公司股票的評(píng)價(jià)。與此同時(shí)，對于投資者而言，員工薪酬較高的公司通常意味著較強(qiáng)的盈利能力和較好的市場形象，其于此，他們會(huì)對公司股票做出更高的估值?；谏鲜龇治觯梢缘玫饺缦卵芯考僭O(shè)：

H1：其他條件一定，員工絕對薪酬對上市公司股價(jià)表現(xiàn)有正面影響。

對于公司的發(fā)展來說，一定程度的薪酬差距能改善公司經(jīng)營績效。在一個(gè)組織中，薪酬差距制度本身能發(fā)揮“錦標(biāo)賽”職能。管理層會(huì)被自身的薪酬水平所激勵(lì)，高收入不僅會(huì)滿足其物質(zhì)上的需求，而且會(huì)使其產(chǎn)生心理上的優(yōu)越感，促使其努力進(jìn)取。更進(jìn)一步，管理層的薪酬水平還能激勵(lì)低于該收入水平的員工，而且，管理層薪酬的高低還會(huì)對員工產(chǎn)生激勵(lì)作用，促使員工基于晉升可能性而減少偷懶或搭便車現(xiàn)象[7]。但過大的薪酬收入差距會(huì)影響公司氛圍，員工會(huì)將自己的薪酬與更高級(jí)別的員工或高管進(jìn)行縱向比較，如果認(rèn)為自己的薪酬水平與勞動(dòng)程度不相匹配，那么就會(huì)產(chǎn)生不滿與被剝削的感受，進(jìn)而產(chǎn)生消極怠工等行為導(dǎo)致公司績效降低[3]。相對公平的薪酬分配方式會(huì)提高員工對自身工作的滿意度，促使員工辛勤工作，進(jìn)而提高公司的經(jīng)營業(yè)績[11]。薪酬差距過大會(huì)影響公司的組織氛圍，基于“患不均”的心理而破壞和諧的工作環(huán)境，降低員工對工作的滿意度，導(dǎo)致工作效率低下[27]。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H2： 高管與員工間的薪酬差距與上市公司股價(jià)表現(xiàn)呈倒“U”型關(guān)系。

在我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，國有上市公司和非國有上市公司的薪酬體系存在較大差異。國有上市公司無論在融資還是在業(yè)務(wù)獲取方面均有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，并且有些國有上市公司處于壟斷行業(yè)，因此在薪酬制度上帶有一定的平均主義傾向。在這種背景下，若高管與普通員工間的薪酬差距過大會(huì)引起普通員工對收入的不滿，他們可能會(huì)通過減少工作時(shí)間或降低工作效率來表達(dá)不滿情緒，阻礙公司發(fā)展[26]。反應(yīng)在二級(jí)市場上，國有上市公司高管收入過高會(huì)降低外部股東的公平感和對公司的認(rèn)同感，進(jìn)而降低其對公司的評(píng)價(jià)。

與國有上市公司相比較，非國有公司的發(fā)展對高管的依賴性更大，特別是精英型人才對于公司的發(fā)展來說至關(guān)重要，因而其薪酬水平更偏向于市場化，公司需要付出更高的薪酬水平才能激發(fā)高管的工作能力。與此同時(shí)，更大的收入差距能激發(fā)員工工作的積極性。因此，我們判斷在非國有上市公司中，高管與員工間薪酬差距的擴(kuò)大會(huì)激發(fā)高管工作的積極性，進(jìn)而影響到公司股票在二級(jí)市場上的表現(xiàn)。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：薪酬差距對股價(jià)的影響取決于上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國有上市公司中公司股價(jià)與薪酬差距負(fù)相關(guān)，非國有上市公司中公司股價(jià)與薪酬差距正相關(guān)。

（二）員工持股計(jì)劃與股票價(jià)格

作為一項(xiàng)企業(yè)內(nèi)部治理和員工與企業(yè)利益共享機(jī)制，員工持股計(jì)劃在主要發(fā)達(dá)國家廣受推崇，盡管這種制度安排在我國出現(xiàn)時(shí)間較早，但在具體操作中飽受爭議[20]，1998年前我國的員工持股計(jì)劃更類似于一種短期員工福利計(jì)劃，不僅沒有形成員工與企業(yè)之間的長期合作，而且由于“同股不同權(quán)”“同股不同價(jià)”等因素，容易導(dǎo)致利益輸送，因此，盡管員工持股計(jì)劃對于上市公司和資本市場發(fā)展能發(fā)揮至關(guān)重要的作用，但為了維護(hù)市場公平，我國直到2014年才重新啟動(dòng)該項(xiàng)制度安排。

在理論上，員工持股計(jì)劃對公司股價(jià)的影響較為直接，影響途徑主要包括兩個(gè)方面。一是基于共享公司利益而產(chǎn)生的長期激勵(lì)效應(yīng)。首先，員工持股計(jì)劃使得普通員工在公司中兼具勞動(dòng)者和股東雙重身份，使其得以有機(jī)會(huì)分享企業(yè)發(fā)展的成果，從而提高員工工作積極性和創(chuàng)造力，進(jìn)而提高公司業(yè)績，改善公司基本面[20]。其次，員工持股計(jì)劃一定程度上可以改變公司的股東構(gòu)成，部分解決因信息不對稱而出現(xiàn)的委托-代理問題，約束高管尋租、緩解投資不足或投資過度，從而有利于公司治理的改善并提高公司價(jià)值。第三，合理的員工持股計(jì)劃可以鎖定關(guān)鍵人員，提高公司管理水平和創(chuàng)新能力，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定良好的人力資源基礎(chǔ)。最后，合理的員工持股計(jì)劃可以提高公司的籌資能力，改善公司資本結(jié)構(gòu)，提高資金配置效率。

二是員工持股計(jì)劃公告和實(shí)施的短期效應(yīng)。第一，通常情況下，市場視員工持股計(jì)劃的公布為“利好”，該事項(xiàng)的公布會(huì)在一定窗口期內(nèi)推動(dòng)公司股價(jià)上漲。第二，員工持股計(jì)劃的實(shí)施方式主要包括二級(jí)市場購入、非公開發(fā)行認(rèn)購、股東無償贈(zèng)與和大宗交易購買四種途徑，具體實(shí)踐中，以二級(jí)市場購買和非公開發(fā)行認(rèn)購居多。在具體實(shí)施時(shí)，可根據(jù)二級(jí)市場波動(dòng)選擇合適的實(shí)施方式，當(dāng)股市大幅下跌時(shí)，二級(jí)市場購買成為主要方式;而當(dāng)股市穩(wěn)定發(fā)展上漲時(shí)，則非公開發(fā)行會(huì)成為主要方式[20]。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H4：其他條件一定，員工持股計(jì)劃與上市公司股價(jià)表現(xiàn)正相關(guān)。

三、模型、變量與數(shù)據(jù)

為檢驗(yàn)員工激勵(lì)對上市公司股價(jià)可能產(chǎn)生的影響，本文建立了如下面板數(shù)據(jù)計(jì)量模型：

式中，下標(biāo)i、t分別代表第i家公司的第t年;μ是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，Z代表控制變量組。SP為被解釋變量，衡量上市公司股票價(jià)格的變動(dòng)。參考現(xiàn)有研究[18][24]，本文采用個(gè)股回報(bào)率R和換手率波動(dòng)TURNOVER兩個(gè)指標(biāo)來衡量上市公司的股價(jià)表現(xiàn)。其中，股票年個(gè)股回報(bào)率的計(jì)算公式為：

由于年末收盤價(jià)和換手率無法有效反應(yīng)股價(jià)變動(dòng)和公司股票交易的流動(dòng)性，本文采用每個(gè)月月末的收盤價(jià)均值計(jì)算年平均股價(jià)，股票換手率波動(dòng)用公司股票當(dāng)年的月均換手率與上一年度該公司股票的月平均換手率的差來衡量。

SALARY為解釋變量，衡量員工激勵(lì)水平。通常情況下，一個(gè)公司的薪酬結(jié)構(gòu)主要由基本年薪、績效年薪和中長期激勵(lì)收益三部分構(gòu)成。因此，本文選取了員工薪酬（SALARY）、薪酬增長率（GSALARY）和員工持股計(jì)劃（EPOS）三個(gè)指標(biāo)來衡量。員工持股計(jì)劃（EPOS）是員工的長期激勵(lì)，本文將其設(shè)定為虛擬變量，采用員工持股計(jì)劃的公司記為1，否則記為0。同時(shí)，高管與員工間薪酬差距（DSALARY）也體現(xiàn)了員工在公司中的地位，是反映員工激勵(lì)的重要指標(biāo)[23][28]。

參考既有文獻(xiàn)，本文選取了如下變量作為控制變量：（1）公司規(guī)模（SCALE），一般情況下，公司規(guī)模越大，表明公司在發(fā)展的過程中經(jīng)受住了市場的考驗(yàn)，具有自身的核心競爭力和優(yōu)勢。（2）資產(chǎn)負(fù)債率（DR），是衡量公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健性、評(píng)價(jià)公司管理能力和盈利能力的重要指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率過高表明公司經(jīng)營的穩(wěn)健性不足，再融資難度提高，不利于其獲得市場中的獲益。（3）企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（NATURE），國有企業(yè)設(shè)值為1，非國有企業(yè)設(shè)值為0。（4）賬市比（BM）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）。凈資產(chǎn)收益率代表了公司的盈利狀況，凈資產(chǎn)收益率越高則該上市公司的盈利狀況越好。

本文選取了2014-2016年的數(shù)據(jù)，在剔除掉金融類、ST和*ST和指標(biāo)缺失與異常的公司數(shù)據(jù)后，最終獲得1068家上市公司3年共3204個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文使用的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）和萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫。薪酬總額數(shù)據(jù)來源于上市公司公布的年報(bào)，筆者手工整理，計(jì)算公式為：薪酬總額=支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+期末應(yīng)付職工薪酬-期初應(yīng)付職工薪酬。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析與討論

本文的實(shí)證檢驗(yàn)采用Stata10.0完成，考慮到樣本數(shù)據(jù)的性質(zhì)，本文采用了固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并采用經(jīng)典的hausman檢驗(yàn)來判別結(jié)果的可靠性。以下的分析中，首先對總體樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，然后分國有和非國有企業(yè)兩類上市公司進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。

（一）全樣本回歸分析

表1報(bào)告了所有樣本員工激勵(lì)對公司股價(jià)和換手率波動(dòng)的影響，所有方程均采用了固定效應(yīng)和回歸效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，經(jīng)過Hausman檢驗(yàn)后選擇了固定效應(yīng)模型。

分別表示在1%、5%和10%的置信水平下顯著;括號(hào)內(nèi)數(shù)字為t值。

回歸結(jié)果部分地支持了本文提出的研究假說。員工薪酬增長率（GSALARY）對公司股價(jià)換手率波動(dòng)均為正，在5%水平下顯著為正，表明員工薪酬增長率越高，公司在二級(jí)市場上的表現(xiàn)越好。這與現(xiàn)有研究結(jié)論是一致的[14]，表明員工比較重視公司未來的發(fā)展和提高空間，二級(jí)市場對這種激勵(lì)措施有較好的正面反應(yīng)。薪酬差距及其平方項(xiàng)對股價(jià)和換手率波動(dòng)的系數(shù)分別為正和負(fù)，但在統(tǒng)計(jì)上只呈現(xiàn)弱相關(guān)性，表明該變量與公司股票二級(jí)市場的表現(xiàn)呈現(xiàn)弱的倒“U”型關(guān)系。這基本符合本文的預(yù)期，即當(dāng)薪酬差距在一定范圍內(nèi)時(shí)，一方面會(huì)提高公司高管工作的積極性，另一方面也為員工未來晉升提供了可能性，從而改善公司的基本面;但當(dāng)薪酬差距擴(kuò)大到一定程度時(shí)，則會(huì)放大員工的不公平感，降低公司員工努力工作的積極性。在所有回歸方程中，

員工持股計(jì)劃（ESOP）的實(shí)施對公司股價(jià)和換手率波動(dòng)均有正面影響，且基本具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，表明二級(jí)市場對員工持股計(jì)劃的實(shí)施有正面反應(yīng)，該項(xiàng)激勵(lì)措施的實(shí)施不僅改善了公司股票價(jià)格的流動(dòng)性，提高了換手率，而且對公司的股價(jià)提升有一定促進(jìn)作用。

但幾乎在所有模型中，員工薪酬（SALARY）對公司股價(jià)和流動(dòng)性的波動(dòng)均顯著為負(fù)，在1%水平下顯著，表明員工薪酬與公司二級(jí)市場上的股價(jià)表現(xiàn)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即員工薪酬越高的公司，其股價(jià)波動(dòng)越小、換手率波動(dòng)也越小。這種結(jié)果與現(xiàn)實(shí)情況可能是吻合的，本文判斷出現(xiàn)這種結(jié)果的主要原因在于重視員工并愿意支付更高工資的公司，公司經(jīng)營質(zhì)量相對較高，在二級(jí)市場上體現(xiàn)為交易者更加珍惜持有的該公司股票，直接導(dǎo)致公司換手率下降和股價(jià)波幅降低。例如，A股市場上的一些“白馬股”，如貴州茅臺(tái)和招商銀行，走勢一直以來都比較穩(wěn)健，表現(xiàn)為換手率低且股價(jià)大幅波動(dòng)的情況較少。相反，倒是一些績差股和所謂概念股的表現(xiàn)一直比較活躍，股價(jià)波幅大、換手率波動(dòng)也較大。

（二）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、員工激勵(lì)與股價(jià)表現(xiàn)

本文進(jìn)一步按照公司性質(zhì)的不同將上市公司分為國有上市公司與非國有上市公司。在進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)（Hausman）之后，選擇了固定效應(yīng)模型重新回歸，結(jié)果見表2。

分別表示在1%、5%和10%的置信水平下顯著;括號(hào)內(nèi)的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)差。

表2中的結(jié)果顯示出員工薪酬對公司股價(jià)表現(xiàn)的影響存在一定的差異。所有方程中，員工絕對薪酬對股價(jià)和換手率的變動(dòng)影響仍然為負(fù)，在1%水平下顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了全樣本回歸分析的結(jié)果。薪酬增長率的影響均為正，在1%水平下顯著，表明無論是在國有上市公司還是非國有上市公司，員工對薪酬增長均較為重視，表明較好的員工發(fā)展空間不僅會(huì)得到員工的認(rèn)可，也會(huì)得到市場的認(rèn)同，并在股價(jià)波動(dòng)和換手率上表現(xiàn)出來。

非國有企業(yè)的相對薪酬差距（DSALARY）對公司股價(jià)和換手率波動(dòng)的影響呈現(xiàn)弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，平方項(xiàng)對兩個(gè)因變量的影響不顯著，表明薪酬差距擴(kuò)大對非國有上市公司的影響逐漸減弱。對此一個(gè)可能的解釋是，非國有上市公司經(jīng)過多年的發(fā)展，其薪酬體系市場化程度較高，通過加大薪酬差距對于員工工作積極性的推動(dòng)作用在降低，因而其對股價(jià)和換手率的影響沒有明顯波動(dòng)。但在國有上市公司樣本中，這種變化變得相對顯著。薪酬差距及其平方項(xiàng)對國有上市公司股價(jià)波動(dòng)影響呈弱的負(fù)相關(guān)和正相關(guān)，對換手率波動(dòng)的符號(hào)分別為負(fù)和正，分別在10%和5%水平下顯著，表明對于國有上市公司而言，薪酬差距的擴(kuò)大可能會(huì)降低員工的工作積極性，進(jìn)而降低市場對公司的認(rèn)同度，進(jìn)而驗(yàn)證了本文提出的研究假說3。

員工持股計(jì)劃的實(shí)施對國有和非國有上市公司股價(jià)和換手率的波動(dòng)呈現(xiàn)出不同的影響。對于國有上市公司而言，推行員工持股計(jì)劃對公司股價(jià)波動(dòng)為正，但沒有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，對換手率波動(dòng)影響呈現(xiàn)弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明在上市公司中推行員工持股計(jì)劃并不會(huì)得到市場的認(rèn)可。對非國有上市公司而言，推行員工持股計(jì)劃對公司股價(jià)波動(dòng)有弱的正面影響，對換手率波動(dòng)的影響為正，在1%水平下顯著，表明二級(jí)市場對非國有上市公司推行員工持股計(jì)劃有顯著反應(yīng)。部分支持了本文提出的研究假說4。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，本文采取多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先將員工的絕對薪酬換為員工薪酬占公司支付薪酬的比重重新進(jìn)行了回歸;其次，本文采用高管的人均薪酬與員工人均薪酬之差來代替員工與高管的相對薪酬差距，然后取其對數(shù)值代入前述模型進(jìn)行了回歸。第三，本文將公司高管的范圍進(jìn)行了縮小，替換為“前三位薪酬最高的高管”，將重新界定的變量帶入上述模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，分析了員工薪酬、相對薪酬等對公司股價(jià)、換手率波動(dòng)的影響?；谄?，本文沒有再報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。重新檢驗(yàn)后，實(shí)證結(jié)果中各變量的影響方向和顯著性沒有太大變化，說明本文的實(shí)證研究結(jié)果較為穩(wěn)健。

五、結(jié)論與政策含義

中國正處于發(fā)展方式向創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，完善激勵(lì)手段是提升人力資本投資、集聚創(chuàng)新資源進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)造力的內(nèi)生機(jī)制。本文利用2014-2016年間的數(shù)據(jù)實(shí)證研究了員工激勵(lì)對中國上市公司股價(jià)的影響。本文的研究發(fā)現(xiàn)，薪酬激勵(lì)對上市公司股價(jià)表現(xiàn)有顯著負(fù)向影響;高管與員工的薪酬差距對公司股價(jià)的影響有異質(zhì)性，國有上市公司股價(jià)表現(xiàn)與薪酬差距呈顯著負(fù)相關(guān)，而非國有上市公司中股價(jià)表現(xiàn)與薪酬差距顯著正相關(guān)。作為長期激勵(lì)手段，員工持股計(jì)劃對非國有上市公司股價(jià)有正向影響，顯著提升了上市公司的超額收益率。薪酬增長率和公司內(nèi)薪酬差距對上市公司股價(jià)的市場表現(xiàn)有異質(zhì)性，非國有上市公司中，薪酬增長率影響較為顯著，員工薪酬增長越快的公司股價(jià)表現(xiàn)越好;而國有上市公司中，薪酬差距更易對公司股價(jià)產(chǎn)生顯著影響，薪酬差距越大的公司股價(jià)表現(xiàn)越差。

本文的研究不僅可以為投資者決策提供一定的參考，而且對于中國資本市場的健康發(fā)展有較強(qiáng)的政策含義。在中國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)型到高質(zhì)量增長背景下，企業(yè)對于人力資本投資給予了高度的關(guān)注。對于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展來說，與其通過并購、股權(quán)質(zhì)押等方式進(jìn)行“市值管理”來提升公司市場形象，不如立足于主業(yè)，為員工和股東創(chuàng)造更多的價(jià)值來改善公司質(zhì)量。與此同時(shí)，對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，分類采取市場導(dǎo)向與政府干預(yù)結(jié)合的方式，對上市公司采用不同的措施協(xié)調(diào)高管與員工激勵(lì)，穩(wěn)步推行員工持股計(jì)劃等長期激勵(lì)手段，不僅有助于平衡不同群體間的收入差距，而且有助于上市公司發(fā)展質(zhì)量的提升和資本市場建設(shè)。

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