天邦股份：豬價(jià)高位定增面臨考驗(yàn)

方力

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，11月份，中國(guó)CPI同比上漲4.5%，主要受食品價(jià)格上漲等結(jié)構(gòu)性影響。當(dāng)月，食品價(jià)格上漲超過10%，其中豬肉價(jià)格同比上漲1.1倍。

2019年是豬價(jià)近幾年漲幅最猛的一年，但是豬價(jià)的大幅上漲并沒有給天邦股份（002124.SZ）帶來更好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，其業(yè)績(jī)反而出現(xiàn)大幅下跌。

豬肉上漲業(yè)績(jī)跳水

2007年，天邦股份在深圳證券交易所上市，公司是中國(guó)工廠化養(yǎng)豬的代表企業(yè)之一，目前已擁有水產(chǎn)飼料、生物制品、生豬養(yǎng)殖、生鮮食品、工程建設(shè)五大業(yè)務(wù)板塊。

2019年前三季度，天邦股份實(shí)現(xiàn)收入44.54億元，同比增長(zhǎng)40.12%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1363萬元，同比下跌90.12%。

作為對(duì)比，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手牧原股份（002714.SZ）同期實(shí)現(xiàn)收入117.33億元，同比增長(zhǎng)27.79%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.87億元，同比增長(zhǎng)296.04%。溫氏股份（300498.SZ）2019年前三季度實(shí)現(xiàn)收入483.08億元，同比增長(zhǎng)18.29%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)60.85億元，同比增長(zhǎng)109.84%。

由以上數(shù)據(jù)可知，天邦股份前三季度的業(yè)績(jī)與同行業(yè)相比遜色很多。

尤其需要注意的是，這還是在豬肉價(jià)格上漲的大背景下所實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)，天邦股份前三季度的凈利潤(rùn)不升反跌，更令人擔(dān)憂。

細(xì)看2019年三季報(bào)，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)大幅下滑的原因更多來自于營(yíng)業(yè)外支出。

2019年前三季度，公司營(yíng)業(yè)外支出為8486萬元，同比增長(zhǎng)955%。公司解釋稱，營(yíng)業(yè)外支出大幅增加主要系本報(bào)告期因非洲豬瘟疫情，地方政府禁運(yùn)措施導(dǎo)致種豬不能及時(shí)轉(zhuǎn)運(yùn)投產(chǎn)，造成積壓，種豬死亡率提高所致。

但反觀牧原股份，2019年前三季度，公司營(yíng)業(yè)外支出為4803萬元，同比僅增長(zhǎng)19.55%，牧原股份解釋稱是公司為對(duì)外捐贈(zèng)增加所致。

同期，溫氏股份營(yíng)業(yè)外支出為4811萬元，同比下降16.4%，公司沒有披露具體原因。

而2019年半年報(bào)顯示，天邦股份的收入結(jié)構(gòu)中，國(guó)內(nèi)銷售額28.61億元，占比97.3%;國(guó)外銷售額為7939萬元，僅占比2.7%。同期，牧原股份和溫氏股份的營(yíng)業(yè)收入全部來自于國(guó)內(nèi)。

那么，問題就來了，在同樣絕大部分收入都來自于國(guó)內(nèi)，而且同樣受非洲豬瘟疫情影響的情況下，為什么單單天邦股份的凈利潤(rùn)表現(xiàn)與同行差別大呢？

而且，這種情況并不僅僅發(fā)生在2019年，在2018年，牧原股份凈利潤(rùn)為5.28億元，溫氏股份凈利潤(rùn)為42.56億元，而天邦股份卻虧損5.72億元。這是否表明，與同行相比，天邦股份的經(jīng)營(yíng)和管理能力存在一定的問題？

經(jīng)營(yíng)模式令人擔(dān)憂

天邦股份與牧原股份、溫氏股份的經(jīng)營(yíng)模式完全不同，天邦股份的經(jīng)營(yíng)模式是生豬的全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)，公司在年報(bào)中稱：“公司主要產(chǎn)品為食品及食品相關(guān)類別中的商品肉豬、肉制生鮮產(chǎn)品、豬肉及水產(chǎn)深加工產(chǎn)品、商品種豬、豬和禽類疫苗、豬用飼料和水產(chǎn)飼料等。 經(jīng)過22年的發(fā)展，公司已經(jīng)形成從飼料到餐桌的豬肉和水產(chǎn)品全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)銷售體系，是中國(guó)較大的生豬育種、生豬養(yǎng)殖、疫苗和飼料生產(chǎn)企業(yè)?！?/p>

而牧原股份和溫氏股份主要針對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈前期的生豬養(yǎng)殖。

2018年，牧原股份收入133.88億元，其中生豬養(yǎng)殖的收入為132.62億元，占比99.05%;而同期溫氏股份的收入為554.64億元，養(yǎng)殖行業(yè)占比為96.90%。二者都專注于養(yǎng)殖行業(yè)，但受到非洲豬瘟疫情的影響反而最小。

由于經(jīng)營(yíng)模式的不同，這兩類公司的管理成本和盈利能力也完全不同。

根據(jù)國(guó)盛證券的研究報(bào)告，2017 年，用生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)成本除以出欄量計(jì)算頭均銷售成本，牧原的頭均銷售成本為962.9元，溫氏股份為1384.2元，天邦股份是1201元，與同行業(yè)公司相比，天邦股份并不是最高，但也要比牧原高出超過20%。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2016-2018年及2019年前三季度，溫氏股份的毛利率分別為28.22%、20.06%、16.85%、19.8%，牧原股份的毛利率分別為45.69%、29.81%、9.82%、18.74%，而天邦股份的毛利率分別為31.9%、24.43%、11.69%、10.64%。

2016-2018年，三家公司的毛利率互有高低，進(jìn)入2019年，天邦股份的毛利率要明顯低于溫氏股份和牧原股份。

從銷售期間費(fèi)用率來看，2016-2018年及2019年前三季度，溫氏股份分別為6.54%、7.22%、8.86%、8.41%，牧原股份分別為5.98%、8.02%、8.84%、9.25%，而天邦股份分別為15.89%、15.60%、14.39%、13.02%，天邦股份的期間費(fèi)用率同樣明顯高于溫氏股份和牧原股份。

從凈利率的角度來看，2016-2018年及2019年前三季度，溫氏股份的凈利率分別為20.62%、12.58%、7.44%、13.11%，同期牧原股份的凈利率分別為41.42%、23.56%、3.94%、12.4%，而天邦股份凈利率分別為15.72%、8.47%、-12.73%、0.31%。

從以上數(shù)據(jù)也可以看出，導(dǎo)致天邦股份增收不增利、凈利率明顯低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要原因是其奇高的期間費(fèi)用率。

天邦股份是全產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營(yíng)模式，但從產(chǎn)品成本、運(yùn)營(yíng)成本、盈利能力上來看，公司全產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營(yíng)模式并沒有給天邦股份帶來任何競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2019年前三季度，天邦股份的收入為44.54億元，牧原股份和溫氏股份的收入分別為117.33億元和483.08億元;從規(guī)模經(jīng)濟(jì)的角度，天邦股份沒有任何競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)期而言，天邦股份的經(jīng)營(yíng)模式也面臨挑戰(zhàn)。

募投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高

2019年10月29日，天邦股份發(fā)布2019年度非公開發(fā)行A股股票募集資金使用的可行性分析報(bào)告（二次修訂稿），公司計(jì)劃發(fā)行募集資金不超過26.66億元，其中用于豬肉食品產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)項(xiàng)目（包括生豬養(yǎng)殖、生豬屠宰及肉制品加工、豬飼料生產(chǎn)）和水產(chǎn)飼料生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目金額為21.36億元，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金金額為5.3億元。

目前，中國(guó)是世界上最大的生豬生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)，豬肉消費(fèi)需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，2007年，中國(guó)豬肉消費(fèi)量為4271萬噸，2017年達(dá)到5481萬噸，年均增長(zhǎng)率2.53%。2017年，中國(guó)生豬出欄量達(dá)6.88億頭，2000年以來，豬肉占肉類消費(fèi)比重始終保持在60%左右，始終是肉類消費(fèi)的主體，中國(guó)生豬飼養(yǎng)量和豬肉消費(fèi)量均占世界總量的50%左右。

從行業(yè)格局來看，生豬養(yǎng)殖的格局非常分散。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《2018年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間發(fā)展的主要預(yù)期目標(biāo)較好完成》公告，2018年，中國(guó)共出欄生豬6.94億頭，其中九大上市養(yǎng)殖企業(yè)共出欄4476.3萬頭，出欄量?jī)H占6.45%，而2017年共出欄3442.46萬頭生豬，占據(jù)4.9%的市場(chǎng)份額。

由于行業(yè)大、市場(chǎng)集中度低，所以這個(gè)行業(yè)有巨大的機(jī)會(huì)。

但是，眾多企業(yè)都看到了這一點(diǎn)，相關(guān)公司都在迅速擴(kuò)張。為了進(jìn)一步提高市場(chǎng)占有率，牧原股份、華統(tǒng)股份（002840.SZ）、正邦科技（002157.SZ）、天康生物（002100.SZ）、金新農(nóng)（002548.SZ）等同行業(yè)上市公司都正在積極進(jìn)行投資擴(kuò)產(chǎn)，通過可轉(zhuǎn)債、公司債等多種融資工具募集資金投入生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目。

行業(yè)集體擴(kuò)產(chǎn)勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致豬肉的價(jià)格不斷下降，未來將更加考驗(yàn)公司的管理能力。

而對(duì)于豬價(jià)的調(diào)控，政府也是非常堅(jiān)決的。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，9月CPI同比上漲3%，其中食品價(jià)格上漲貢獻(xiàn)率超過70%，而食品中豬肉價(jià)格上漲的貢獻(xiàn)更大，9月豬肉價(jià)格同比漲幅接近70%;10月份CPI同比上漲3.8%，漲幅比上個(gè)月擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)，其中豬肉價(jià)格上漲101.3%，仍是推高CPI的主要因素。

自2018年國(guó)內(nèi)豬肉價(jià)格受非洲豬瘟影響以來，政府已經(jīng)出臺(tái)多項(xiàng)措施來調(diào)整豬肉價(jià)格，包括加大非洲豬瘟強(qiáng)制撲殺補(bǔ)助、完善種豬場(chǎng)、規(guī)模豬場(chǎng)臨時(shí)貸款貼息、加大生豬調(diào)出大縣獎(jiǎng)勵(lì)力度、提高生豬保險(xiǎn)保額、支持實(shí)施生豬良種補(bǔ)貼和強(qiáng)化省級(jí)財(cái)政統(tǒng)籌力度等措施。

隨著供應(yīng)的增加和政策的不斷出臺(tái)，未來豬肉價(jià)格下降是大概率事件。

2019年是豬肉價(jià)格上漲最猛的一年，但是天邦股份前三季度凈利潤(rùn)只有1363萬元，同比反而下跌90.12%。如果未來豬肉價(jià)格回調(diào)，那么，公司虧損的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大大提升。而在豬價(jià)高位進(jìn)行非公開發(fā)行并擴(kuò)產(chǎn)，天邦股份未來勢(shì)必會(huì)面臨更為重大的考驗(yàn)。

對(duì)于管理成本、擴(kuò)張時(shí)點(diǎn)等問題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)向公司發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿日，公司沒有進(jìn)行任何回復(fù)。