互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化初論

陳笑影

（上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200434）

一、概述

近幾年，互聯(lián)網(wǎng)金融在我國(guó)爆發(fā)式發(fā)展，在資本、技術(shù)以及政府的支持下，如今已形成了比較多元的行業(yè)格局。一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融的門檻較低，加強(qiáng)了金融服務(wù)的普惠性，在傳統(tǒng)金融之外的領(lǐng)域開辟了新天地；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)了互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，大數(shù)據(jù)分析、區(qū)塊鏈等技術(shù)在金融服務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用解決了傳統(tǒng)金融的成本高、效率不足等問題。但因?yàn)榘l(fā)展太過(guò)迅速，相關(guān)的配套設(shè)施、規(guī)章制度跟不上其發(fā)展，近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)金融的經(jīng)營(yíng)者跑路事件頻發(fā)，互聯(lián)網(wǎng)金融的成長(zhǎng)對(duì)我國(guó)的金融體系安全帶來(lái)了巨大的沖擊。所以，如何降低資金成本是破局的關(guān)鍵，而資產(chǎn)證券化是降低資金成本的不錯(cuò)的選擇。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)出現(xiàn)得較晚，互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新模式更是處于發(fā)展初期。 2015 年 10 月京東發(fā)行了國(guó)內(nèi)第一單應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品以后，ABS得到追捧，互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里、京東、百度皆入場(chǎng)布局。但是，由于政府對(duì)網(wǎng)絡(luò)小貸的整頓，2018 年的小額貸款資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模較2017 年下降接近一半。未來(lái)，政府在加強(qiáng)監(jiān)管、加快征信體系建設(shè)的同時(shí)也會(huì)應(yīng)鼓勵(lì)各平臺(tái)在風(fēng)控方面的發(fā)展和創(chuàng)新。

二、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的證券化

互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融，就是借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以及信息技術(shù)，提供金融服務(wù)，在一定程度上解決了信息不對(duì)稱的問題的同時(shí)實(shí)現(xiàn)金融的普惠性，提高了便利性。其按業(yè)務(wù)主體可以分為三類，分別是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)+互聯(lián)網(wǎng)、電商平臺(tái)+互聯(lián)網(wǎng)以及互聯(lián)網(wǎng)公司+金融。其中電商平臺(tái)+互聯(lián)網(wǎng)模式是指電商平臺(tái)發(fā)展到一定階段，由于掌控了大量供應(yīng)商和消費(fèi)者多維度的數(shù)據(jù)信息，會(huì)自然而然地向前延伸到向供應(yīng)商和消費(fèi)者提供金融服務(wù)的商業(yè)模式，比如，為供應(yīng)商提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，為消費(fèi)者提供消費(fèi)金融服務(wù)。所以，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融是電商平臺(tái)+互聯(lián)網(wǎng)模式的一種，它指利用互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)信息技術(shù)，提供消費(fèi)金融產(chǎn)品與服務(wù)的模式。

我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的運(yùn)營(yíng)模式主要分為兩種，分別是以自有供應(yīng)鏈為主線的消費(fèi)金融平臺(tái)和以他有供應(yīng)鏈為依托的消費(fèi)金融平臺(tái)，以自有供應(yīng)鏈為主線的消費(fèi)金融平臺(tái)又可分為產(chǎn)業(yè)系和電商系。

目前，影響力較大的互聯(lián)網(wǎng)大亨都推出了自己的平臺(tái)，主要代表有京東數(shù)科的京東白條，阿里金融的花唄。電商系消費(fèi)金融平臺(tái)具有用戶大數(shù)據(jù)、巨大的線上供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)等優(yōu)勢(shì)，利用這些優(yōu)勢(shì)電商平臺(tái)可以得知用戶的征信水平和消費(fèi)能力，在此基礎(chǔ)上能夠以較低的成本甄別出優(yōu)質(zhì)客戶，從而在一定程度上解決征信問題，改善信息不對(duì)稱。在對(duì)客戶進(jìn)行甄別后，制定出顧客小額貸款的發(fā)放額度。顧客可在該額度范圍內(nèi)進(jìn)行貸款消費(fèi)。此外，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融還可利用大數(shù)據(jù)了解客戶的消費(fèi)習(xí)慣，然后根據(jù)不同偏好進(jìn)行有針對(duì)性的推薦，以此來(lái)增加銷量。

隨著互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的爆發(fā)式增長(zhǎng)，一些隱藏的問題逐步暴露出來(lái)，比如出現(xiàn)過(guò)度授信、暴力催收等不利于這個(gè)行業(yè)健康發(fā)展的不合規(guī)經(jīng)營(yíng)問題，從2017年11月開始，國(guó)家頒布了各項(xiàng)資質(zhì)、業(yè)務(wù)監(jiān)管整政策，這標(biāo)志著我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融進(jìn)入了整頓期。

一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化的必要性表現(xiàn)為可能會(huì)多樣化資金來(lái)源、降低融資成本和改善風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融公司主要是為了滿足小微企業(yè)和個(gè)人消費(fèi)需求，但其外部資金來(lái)源有限，具有融資難問題。如果平臺(tái)資產(chǎn)端對(duì)接的是小貸公司，小貸公司的資金來(lái)源渠道按規(guī)定只有兩種：一是來(lái)自股東的注冊(cè)資本金，二是來(lái)自不超過(guò)兩家銀行貸款，且貸款金額不能超過(guò)注冊(cè)資本金的50%。而這兩個(gè)渠道很難滿足小貸公司放貸需求，所以必須要進(jìn)行金融創(chuàng)新拓寬融資渠道，而資產(chǎn)證券化就是豐富資金來(lái)源的方式之一。

互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融公司可能由于自身資質(zhì)的原因融資成本較高，而通過(guò)資產(chǎn)證券化募集資金的成本大小主要是看基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。由于電商巨頭們擁有優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以證券化過(guò)程中交易結(jié)構(gòu)的增信，理論上，在發(fā)起機(jī)構(gòu)信用水平相同的情況下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)較小，所以其票面利率較低，融資成本就更低。

互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)發(fā)展迅猛，使得一些問題和風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，非法集資、自融、洗錢、虛假標(biāo)的等風(fēng)險(xiǎn)一直伴隨左右，威脅著整個(gè)行業(yè)。而資產(chǎn)證券化過(guò)程中需要有評(píng)級(jí)、增級(jí)、監(jiān)管等各方機(jī)構(gòu)的參與，這就促使互聯(lián)網(wǎng)金融公司自身向著規(guī)范化方向發(fā)展，增強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

三、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)

互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)具有一定的互聯(lián)網(wǎng)所帶的特性：一是具有較強(qiáng)的傳播性。由于網(wǎng)絡(luò)具有開放的特性，加上現(xiàn)在移動(dòng)終端的廣泛使用，使得金融相關(guān)的信息和要素傳播非?？?，相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)在各個(gè)市場(chǎng)的傳播也會(huì)更快，沖擊力更大。另一方面，具有較高的虛擬性?；ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的交易幾乎是在網(wǎng)上進(jìn)行的，交易對(duì)象的信息具有一定的不透明性和可隱藏性，在一定程度上使信息不對(duì)稱問題變得更嚴(yán)重。

由于資產(chǎn)證券化過(guò)程比較復(fù)雜，涉及的主體也較多，資產(chǎn)證券化本身就暗藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。再加上互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的不成熟以及前文提到的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)特性，使得資產(chǎn)證券化過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性加大的同時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)被進(jìn)一步傳導(dǎo)，所以應(yīng)重視對(duì)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

由于傳統(tǒng)金融的門檻較高，一些中低收入人群無(wú)法被覆蓋到，而互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融對(duì)傳統(tǒng)金融進(jìn)行了補(bǔ)充，可服務(wù)于長(zhǎng)尾客戶，具有普惠性，但正是這一特性給消費(fèi)金融帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的必要條件是其可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，在此基礎(chǔ)上，基礎(chǔ)資產(chǎn)還應(yīng)具有4點(diǎn)特征：債務(wù)人分散化程度高、債務(wù)人信用水平高、資產(chǎn)組合規(guī)模較大、資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流穩(wěn)定性較高。可見，個(gè)人消費(fèi)貸款債權(quán)資產(chǎn)較為天然適合作為ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)，但仍然需要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性和合法性。

借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性。個(gè)人消費(fèi)貸款與傳統(tǒng)金融貸款不同，它大部分不帶有抵押、質(zhì)押或者擔(dān)保條款，這使得貸款的還款保障完全依賴于借款人的信用狀況，而互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融服務(wù)的中低收入人群，例如初入職場(chǎng)的人、大學(xué)生、藍(lán)領(lǐng)，他們的信用記錄可能非常少甚至一片空白，這就增大了信用風(fēng)險(xiǎn)。此外，這些中低收入人群本身的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)就有限，一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行，借款人違約的可能性將會(huì)上升，從而導(dǎo)致到資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流斷裂。借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)，從而投資者的利益將會(huì)受到侵蝕。

此外，雖然評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)抽取模擬池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)檢查是否符合標(biāo)準(zhǔn)，但由一些資產(chǎn)證券化是采取循環(huán)購(gòu)買方式，使基礎(chǔ)資產(chǎn)處于動(dòng)態(tài)變化中，這就可能出現(xiàn)實(shí)際資產(chǎn)池不符合標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)

眾所周知，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融還未發(fā)展成熟，經(jīng)營(yíng)者在資質(zhì)上還是有一些欠缺，市場(chǎng)的認(rèn)可度比較低。近幾年頻繁爆發(fā)的跑路事件，也印證了原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力具有很大的不確定性。平臺(tái)的不成熟，大大增加了操作失誤、外部網(wǎng)絡(luò)攻擊、程序漏洞等問題發(fā)生的可能性，從而增大了操作風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司的資金期限錯(cuò)配、產(chǎn)品可轉(zhuǎn)讓性差、準(zhǔn)備金不足等問題也將引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此外，有時(shí)原始權(quán)益人會(huì)兼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，如果它出現(xiàn)喪失清償能力事件，且歸屬于原始權(quán)益人并由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)管理的其他資產(chǎn)與該計(jì)劃的資產(chǎn)無(wú)法區(qū)分時(shí)，有可能出現(xiàn)無(wú)法及時(shí)收到回收款而使其被凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)

部分個(gè)人消費(fèi)貸款A(yù)BS，例如京東白條和螞蟻花唄的資產(chǎn)證券化具備循環(huán)的交易結(jié)構(gòu)，即在個(gè)人消費(fèi)貸款A(yù)BS的循環(huán)期內(nèi)，本金回收款用于購(gòu)買新的個(gè)人消費(fèi)貸款，補(bǔ)充和替換原有資產(chǎn)池中的資產(chǎn)，從而使信托中的應(yīng)收賬款總額保持在一個(gè)穩(wěn)定水平上。循環(huán)交易結(jié)構(gòu)雖然在一定程度上解決了資源錯(cuò)配的問題，但是這種交易結(jié)構(gòu)對(duì)信用增級(jí)措施要求更高。較長(zhǎng)的存續(xù)期會(huì)使證券面臨經(jīng)濟(jì)周期的多個(gè)階段，使基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的變化范圍增大，附加風(fēng)險(xiǎn)就更多。此外，每經(jīng)過(guò)一次循環(huán)購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)就又是一次基礎(chǔ)資產(chǎn)特定化的過(guò)程，基礎(chǔ)資產(chǎn)一直處于動(dòng)態(tài)調(diào)整中，這就使判斷原始權(quán)益人是否實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離變得困難。如果要再一次實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離理論上需要將債權(quán)轉(zhuǎn)讓再次入池，對(duì)于債務(wù)人再次進(jìn)行通知。

四、風(fēng)險(xiǎn)解決策略

（一）平臺(tái)自身需加強(qiáng)風(fēng)控體系建設(shè)

在風(fēng)控環(huán)節(jié)上，如平臺(tái)企業(yè)京東，充分地利用了自身優(yōu)勢(shì)，積累了大量的客戶信用信息，并且運(yùn)用了區(qū)塊鏈技術(shù)、場(chǎng)景化理念，開拓了新型覆蓋信貸全生命周期的風(fēng)控技術(shù)。這種信息優(yōu)勢(shì)，使得京東在風(fēng)控環(huán)節(jié)的成本大大降低的同時(shí)精度大大提高，這也更有動(dòng)力去進(jìn)行風(fēng)控體系的建設(shè)。此外，為了解決信息孤島的問題，京東還加強(qiáng)了與騰訊、中國(guó)工商銀行等機(jī)構(gòu)的信息合作，與金融機(jī)構(gòu)共建全球首個(gè)ABS聯(lián)盟鏈。在實(shí)現(xiàn)不同平臺(tái)間相互合作的同時(shí)也嘗試與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)合作，努力做到信息的綜合，去除信息盲區(qū)。

在建設(shè)的過(guò)程中，要處理好與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)擁有資金資源及穩(wěn)健的風(fēng)控能力，互聯(lián)網(wǎng)金融公司擁有強(qiáng)大的數(shù)據(jù)資源及數(shù)據(jù)處理能力，同時(shí)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)渠道能夠觸達(dá)更多的長(zhǎng)尾金融消費(fèi)者，這兩者需要互補(bǔ)合作?；ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)金融平臺(tái)不應(yīng)局限于自己平臺(tái)資源的利用，還要積極與其他消費(fèi)金融平臺(tái)以及傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)信息共享。

（二）政府要加快多層征信體系建設(shè)

互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融行業(yè)中各公司的發(fā)展參差不齊，風(fēng)控能力差別較大，一些公司甚至?xí)霈F(xiàn)搭便車現(xiàn)象，缺乏建立自己的風(fēng)控體系的動(dòng)力，這時(shí)政府在實(shí)現(xiàn)信息共享上就發(fā)揮著巨大的作用。目前我國(guó)的多層次征信體系已初步建立，其一共分為三個(gè)層次，分別是人民銀行的授信數(shù)據(jù)、依法設(shè)立的專門從事對(duì)信息加工處理的征信機(jī)構(gòu)以及政府部門（工商、稅務(wù)、海關(guān)、社保）掌握的征信信息。但不得不承認(rèn)的是，目前各家互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)及征信平臺(tái)都相對(duì)孤立，這不利于個(gè)人完整信息的構(gòu)建以及金融機(jī)構(gòu)的信用判斷。如果多層征信體系能夠進(jìn)一步完善，出現(xiàn)具有公信力的第三方機(jī)構(gòu)將各方信息打通，那么對(duì)各平臺(tái)的發(fā)展將有非常大的促進(jìn)。

（三）平臺(tái)自身要注意經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)防范

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)刻影響著企業(yè)未來(lái)的財(cái)務(wù)狀況，甚至可能危及企業(yè)生存，所以必須要防患于未然。首先，要把控好自身應(yīng)收賬款的質(zhì)量，這是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提條件，沒有能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，就沒有進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資格，這就要求消費(fèi)金融公司在平常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中就要注重放貸的審查；其次，在進(jìn)行資產(chǎn)證券化也要時(shí)時(shí)刻刻注意風(fēng)險(xiǎn)的防范以及成本的控制，利用好內(nèi)部增信措施；最后，如果想擴(kuò)大資金來(lái)源，還可以引入國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

（四）政府要加強(qiáng)原始權(quán)益人審查并完善相關(guān)立法

互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融平臺(tái)發(fā)展前期政策監(jiān)管的不協(xié)調(diào)，使得對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管束縛較小，這使得該行業(yè)取得了部分監(jiān)管套利。如果再任由其野蠻生長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)金融的進(jìn)一步發(fā)展無(wú)疑會(huì)受到阻礙，這也是政府開始集中整頓互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融行業(yè)的原因。如果資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人資質(zhì)審查不嚴(yán)格，將會(huì)使其自身的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到其他行業(yè)，所以要健全資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律，加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的監(jiān)督與管理，并且關(guān)注信貸創(chuàng)新產(chǎn)品所帶來(lái)的問題，完善相關(guān)立法。

五、結(jié)論

資產(chǎn)證券化在多樣化資金來(lái)源、降低融資成本和改善風(fēng)險(xiǎn)管理能力方面的優(yōu)勢(shì)使得它成為一新的融資方式。在現(xiàn)有制度法規(guī)環(huán)境下，資產(chǎn)證券化需要在基礎(chǔ)資產(chǎn)以及交易結(jié)構(gòu)等方面取得創(chuàng)新，嫁接于互聯(lián)網(wǎng)金融也許是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。作為互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融平臺(tái)要加強(qiáng)自身風(fēng)控體系建設(shè)，并且注意經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的防范。同時(shí)政府也需要加快多層次征信體系建設(shè)，加強(qiáng)原始權(quán)益人審查并完善相關(guān)立法。