上市公司跨國并購中的財務(wù)風(fēng)險研究
——以光明乳業(yè)(600597)為例

(重慶理工大學(xué) 重慶 400054)

一、引言

(一)研究背景

21世紀(jì)后，隨著全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展，跨國并購成為企業(yè)擴張、提高生產(chǎn)效率的有效手段。但高速海外擴張也伴隨著極高的風(fēng)險。由于我國企業(yè)跨國并購起步較晚，缺乏理論基礎(chǔ)和實踐經(jīng)驗，在進行跨國并購時，難以對相關(guān)的財務(wù)風(fēng)險做到有效識別和預(yù)防，導(dǎo)致跨國并購以失敗告終，給企業(yè)帶來巨大損失。

(二)研究內(nèi)容

本文主要采用財務(wù)指標(biāo)分析法，首先從總體多個案例的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)分析我國上市公司在跨國并購活動中具有普遍性的財務(wù)風(fēng)險，以其財務(wù)數(shù)據(jù)的變化，結(jié)合其并購動因、過程、風(fēng)險等因素，分析其中的財務(wù)風(fēng)險。

二、相關(guān)概念及理論基礎(chǔ)

(一)概念界定

跨國并購是指一國跨國性企業(yè)為了獲取壟斷優(yōu)勢，或者完成自身戰(zhàn)略規(guī)劃，通過直接或間接的接觸，將另一國企業(yè)的一定份額的股權(quán)或者整個資產(chǎn)購買下來的商業(yè)行為。此類并購必然涉及兩個或多個國家的企業(yè)，會對其分別所在的市場產(chǎn)生影響，要協(xié)調(diào)不同的法律制度，因此風(fēng)險比普通的國內(nèi)并購要高。

跨國并購財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)在跨國并購活動中客觀存在的導(dǎo)致資金損失的可能性。具體可分為價值評估風(fēng)險、支付風(fēng)險和財務(wù)整合風(fēng)險等。價值評估風(fēng)險是指并購方在確定目標(biāo)企業(yè)后，需要依據(jù)收益性預(yù)測和時間性預(yù)測對目標(biāo)企業(yè)進行估值。支付風(fēng)險是指由于并購資金的使用，造成企業(yè)資金流動性降低、股權(quán)被稀釋或財務(wù)杠桿增加的風(fēng)險。整合風(fēng)險是指交易完成后，并購方未能對目標(biāo)企業(yè)進行有效整合，使企業(yè)不能實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，給企業(yè)的財務(wù)績效帶來負(fù)面影響的風(fēng)險。

(二)理論基礎(chǔ)

1.協(xié)同效應(yīng)理論

協(xié)同效率理論認(rèn)為，在并購或收購后，企業(yè)的績效會大于兩個企業(yè)在并購之前的績效總和。該理論包括兩個基本要點。第一，并購活動有助于改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，提高企業(yè)的經(jīng)營利潤。第二，并購活動可以使并購雙方產(chǎn)生的整體效益高于并購之前雙方各自單獨的效益之和，這就是1+1>2的協(xié)同效應(yīng)。

2.價值低估理論

價值低估理論認(rèn)為，在一個市場中由于企業(yè)的潛力沒有被完全發(fā)掘、外界又無法獲取充分的內(nèi)部信息時，企業(yè)的價值往往會被低估。此時由于并購方對目標(biāo)企業(yè)進行過詳細的調(diào)查，獲取了更多的內(nèi)部信息，并購方能充分了解目標(biāo)企業(yè)的潛能和優(yōu)勢，就可能產(chǎn)生并購動力。當(dāng)企業(yè)處在經(jīng)營困境之中時，市場往往會更多關(guān)注其不利方面而低估它的價值，此時就很有可能引發(fā)部分企業(yè)的并購興趣。

3.權(quán)衡理論

權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)可以通過債務(wù)利息的抵稅作用來減少資本成本，但是隨著債務(wù)的上升，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性也相應(yīng)增加，甚至可能導(dǎo)致破產(chǎn)，這就增加了企業(yè)的整體財務(wù)風(fēng)險。一旦企業(yè)陷入財務(wù)困境，經(jīng)營能力下降，資信狀況惡化就可能導(dǎo)致客戶、供應(yīng)商和員工的流失，也會引起投資者的警覺，導(dǎo)致資本成本上升。權(quán)衡理論強調(diào)企業(yè)應(yīng)該平衡債務(wù)利息的抵稅收益和財務(wù)困境成本。

三、我國上市公司跨國并購的財務(wù)風(fēng)險分析

隨著中國加入世界貿(mào)易組織，中國企業(yè)成長越來越迅速，資本實力不斷加強，我國企業(yè)的海外并購的步伐逐漸加快。數(shù)據(jù)顯示，2015年中國企業(yè)海外并購總金額為1 070億美元，比2004年該項金額幾乎增長了十倍，并且該數(shù)據(jù)還在加速增長。

從跨國并購發(fā)生的領(lǐng)域來看，投資領(lǐng)域最開始分布于資本雄厚的國企集中的能源與制造業(yè)，但是隨著科技經(jīng)濟的發(fā)展，我國企業(yè)跨國并購涉及的行業(yè)已經(jīng)由傳統(tǒng)領(lǐng)域開始延伸到網(wǎng)絡(luò)電子、醫(yī)藥、食品等領(lǐng)域。

(一)價值評估偏高

由于市場的分隔，國內(nèi)上市公司即使經(jīng)過并購之前的調(diào)研也難以充分了解目標(biāo)企業(yè)的狀況，這往往導(dǎo)致收購方對目標(biāo)企業(yè)價值評估不準(zhǔn)確，付出高于實際價值的并購成本。例如，2016年美的集團并購德國庫卡公司的并購價格為115歐元/股，比并購前庫卡公司的股價高出約36%。國內(nèi)缺少專門為企業(yè)跨國并購提供服務(wù)的專業(yè)機構(gòu)，如果企業(yè)自身不具備準(zhǔn)確對目標(biāo)企業(yè)估值的能力，就只能尋找國外的專業(yè)中介機構(gòu)，加大了并購活動的附帶成本。

(二)支付壓力大

國外的企業(yè)起步較早，積累更久，導(dǎo)致完成收購需要的金額巨大。國內(nèi)的上市公司本身的現(xiàn)金流難以支付并購的龐大金額，況且還要為日常的生產(chǎn)經(jīng)營保留現(xiàn)金，而A股并未真正國際化使國內(nèi)的上市公司無法直接向國外發(fā)售股票來支付并購費用，行之有效的融資方案僅剩下增加負(fù)債。由于跨國并購的金額龐大，收購方舉債數(shù)目可能會顯著影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，大大升高財務(wù)杠桿，增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。美的并購庫卡的總價款折合人民幣約2 698 296萬元，而美的當(dāng)年的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅1 251 373萬元，該并購使美的的負(fù)債由42億元人民幣提升到349.7億元人民幣；雙匯并購史密斯菲爾德的并購總金額為47億美元，并購結(jié)束后還接手了被并購方24億美元的債務(wù)，致使雙匯在該年度增加了79億美元的債務(wù)，極大提升了財務(wù)風(fēng)險。

(三)財務(wù)整合績效差

企業(yè)的并購是為了達成財務(wù)目標(biāo)。就大多數(shù)國內(nèi)上市公司的跨國并購來看，目標(biāo)企業(yè)往往在并購前就存在經(jīng)營困難，有效對其進行財務(wù)整合需要付出較高的成本，而最后收到的效果往往不理想。在這種條件下要想發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)就十分困難，財務(wù)整合不當(dāng)甚至?xí)蛊髽I(yè)陷入更大的困境。例如，2011年海爾集團并購日本三洋電器，并購后經(jīng)過一個財務(wù)年度的整合，反映營運能力的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，反映盈利能力的總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率幾個關(guān)鍵指標(biāo)都連續(xù)下降，財務(wù)整合績效差，整合風(fēng)險高。

四、相關(guān)建議

(一)選取專業(yè)的顧問，合理估值

相比于國內(nèi)的中介機構(gòu)，國外的中介機構(gòu)經(jīng)驗豐富，企業(yè)進行跨國并購時可以選擇國外的中介機構(gòu)來降低信息不對稱造成的價值評估過高的風(fēng)險。同時企業(yè)在對目標(biāo)企業(yè)進行價值評估時也應(yīng)該考慮目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況，不應(yīng)過分高估并購的協(xié)同效應(yīng)而采取過高的并購溢價，應(yīng)該考慮目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險而適當(dāng)降低估值。

(二)選擇合適渠道融資和支付方式

由于國內(nèi)A股還沒有開放國際化，企業(yè)不能直接向國外發(fā)售股票，也不能直接以自身股權(quán)向國外所有者支付并購價款，企業(yè)進行跨國并購時幾乎只有借款一條外部融資途徑，采取部分自有現(xiàn)金加借款的融資方式也是這種情況下的最佳方案，避免了給企業(yè)帶來更大的財務(wù)負(fù)擔(dān)。

(三)提高整合能力，循序漸進進行整合

并購活動要達到真正成功，除了完成收購之外，還要有效地對被并購企業(yè)實施整合，到達協(xié)同效應(yīng)。在并購之后，并購方應(yīng)實地考察，對目標(biāo)企業(yè)進行深入的分析，了解內(nèi)外部環(huán)境的差異來對癥下藥實施整合。由于國內(nèi)外的環(huán)境有很大的不同，并購方不必一開始就急于要求國外子公司全盤按照自己的管理制度來運作，人員整合是整合工作中的重要一環(huán)，企業(yè)應(yīng)先安定國外企業(yè)的員工，逐步取得他們的理解和認(rèn)同，最終達到雙方管理和文化上的融合。

綜上所述，我國上市公司進行的跨國并購中還存在較高的財務(wù)風(fēng)險，要達到跨國并購的戰(zhàn)略目的、降低并購成本，國內(nèi)上市公司還需在財務(wù)風(fēng)險控制方面加以改進。