借殼上市對企業(yè)績效影響的研究

(海南大學(xué) 海南 ?？?570228)

一、問題的提出

理論上講，通過借殼上市的公司的績效應(yīng)好于IPO上市公司的績效。借殼上市的門檻低，對公司的盈利能力要求較低，公司自身的上市壓力較小，可以通過上市迅速實(shí)現(xiàn)融資，使企業(yè)得到較快發(fā)展。此外，借殼上市的再融資效率明顯高于IPO后再融資的公司。

借殼上市公司的后續(xù)業(yè)績怎樣，它能不能成為IPO的合理替代機(jī)制以及怎樣判斷借殼上市的行為是否屬于利好行為？

二、制度背景

(一)不同上市方式下的經(jīng)濟(jì)背景

我們知道，證監(jiān)會在2013年出臺了一系列的政策限制公司IPO，政策出臺后，大量希望通過IPO上市的公司感到絕望。上市標(biāo)準(zhǔn)提高，每年的名額減少，這也使很多想快速融資的公司只能另外尋找出路。在我國，上市難，退市也難，企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r不好，退市也要經(jīng)過層層審核。而一些經(jīng)營績效差的公司或ST公司就成為擬上市公司的殼資源。面臨市場上激烈的競爭，晚一天上市可能對于需要融資的企業(yè)來說都是巨大的威脅。因此，尋找優(yōu)秀殼資源成為這些企業(yè)首先要做的事情。此外，借殼上市的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在門檻低、耗時(shí)短，只要雙方企業(yè)獲得統(tǒng)一，擬上市企業(yè)就可以通過殼資源上市，實(shí)現(xiàn)融資。因此，選擇借殼上市是一種IPO的替代方式。

(二)法律背景

除了經(jīng)濟(jì)環(huán)境對我國借殼上市行為產(chǎn)生一些促進(jìn)作用，法律背景也對借殼上市行為產(chǎn)生了一定的影響。我國現(xiàn)行的借殼上市制度主要有《證券法》《公司法》《中國證券監(jiān)督管理委員會令第40號》等規(guī)定，要點(diǎn)如下：

如果上市公司在兩年內(nèi)出現(xiàn)連續(xù)虧損的現(xiàn)象，那么股票交易所有義務(wù)對該上市公司發(fā)出退市風(fēng)險(xiǎn)警告，在公司的股票名稱前加上“*ST”字樣，并且降低股票的價(jià)格波動，將其限制為5%。在警告期間，如果該公司通過有效資產(chǎn)重組并滿足規(guī)定條件，可以向交易所申請撤除退市風(fēng)險(xiǎn)警告。該公司的投資者與公司股東通過簽署協(xié)議的形式達(dá)成一致，投資者同意收購該公司5%～30%的股份，協(xié)議生效后，公司應(yīng)該在3日內(nèi)編好權(quán)益變動報(bào)告書，并且向證監(jiān)會和交易所出具紙質(zhì)證明材料，然后予以公告。

在收購過渡期內(nèi)，收購人不能隨意改變被收購公司的股東董事會，即使有充足理由必須對其進(jìn)行改選，那來自收購方的董事成員也不能超過原有董事會成員的三分之一。如果收購人收購股份的比例超過了原有公司發(fā)行股份比例的30%，這時(shí)應(yīng)采用要約收購的方式進(jìn)行收購。

或許現(xiàn)在并沒有明確的證據(jù)表明借殼上市公司的后續(xù)業(yè)績情況以及它的發(fā)展前途如何。最近幾年，我國的研究學(xué)者專家從動因和績效方面對IPO公司和借殼公司進(jìn)行了大量的研究和分析，他們采用各種研究方法去分析，得出的結(jié)論也并不是完全一致。這些研究成果很多都是針對企業(yè)并購前后的績效，去進(jìn)行評價(jià)分析，然后得出結(jié)論，很少有研究從企業(yè)采取IPO和借殼這兩種上市方式后的績效及上市后的風(fēng)險(xiǎn)利弊方面進(jìn)行評價(jià)分析。本文在已有研究成果的基礎(chǔ)上，通過借殼上市與IPO兩個典型案例的對比分析，用實(shí)證分析的方法，進(jìn)而得出兩種上市途徑的利弊以及我國企業(yè)未來上市途徑的前景展望。

三、對借殼上市動因的分析

(1)獲得上市資格。坦白說，借殼上市就是指擬上市公司通過采用收購、資產(chǎn)置換等方式，取得已掛牌公司的控股權(quán)，然后對于這家擬上市公司，就可以用上市公司的名義進(jìn)行增發(fā)股票，從而進(jìn)行融資，實(shí)現(xiàn)上市的目的。Kimberly.Gleason、Ravi Jain和Leonard Rosenthal(2005)研究了1987年至2001年間通過借殼方式在美國資本市場上市的公司。他們運(yùn)用統(tǒng)計(jì)的方法得出了這些借殼上市公司選擇借殼的主要原因是取得上市融資資格。鞠林芳(2014)基于凱迪投資借殼上市的案例中研究分析指出，公司選擇借殼還可能出于政府對殼資源保護(hù)的需求。

(2)獲得協(xié)同效應(yīng)。陳蓉(2011)研究發(fā)現(xiàn)證券市場本身具有較大的優(yōu)越性，而這一優(yōu)越性又成為公司上市的必要動因。證券市場具有能夠?qū)崿F(xiàn)快速融資和增加企業(yè)知名度的優(yōu)勢。我們進(jìn)一步了解到證監(jiān)會每年允許公司IPO的名額較少，而殼資源也比較稀缺，能夠取得協(xié)同效應(yīng)，利用殼資源內(nèi)部的優(yōu)勢資本、通過收購殼資源實(shí)現(xiàn)企業(yè)凈利潤的增加成為很多企業(yè)希望通過借殼實(shí)現(xiàn)上市的基本動因?？咨俜?2009)研究了我國兩年內(nèi)的民營企業(yè)借殼的情況，研究表明，在我國借殼的民營企業(yè)中，公司成功借殼后的績效呈現(xiàn)較大幅度的增長，她明確指出，民營企業(yè)借殼行為更多的是出于協(xié)同動機(jī)。付媛媛(2008)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)借殼上市的動因有很多方面，其中最重要的一方面是因?yàn)镮PO的高門檻使他們不得不采用別的方式去達(dá)到上市融資的目的。而且我國證券市場的監(jiān)管逐步完善，他們希望增強(qiáng)企業(yè)的實(shí)力，通過借殼可以很好地結(jié)合兩個公司的優(yōu)勢資源，增強(qiáng)資本活力，可以與國內(nèi)外更多的企業(yè)進(jìn)行競爭。

四、借殼上市對企業(yè)績效的影響

早在1934年，借殼上市作為IPO的替代方式就已經(jīng)出現(xiàn)在美國的證券市場上面了，主要是因?yàn)閲獾难芯孔C券市場的專家較長時(shí)間研究以及美國證券市場的成熟、完備。美國資本市場形成較早，發(fā)展較快，國外研究學(xué)者研究的時(shí)間較長，并且經(jīng)過學(xué)者長時(shí)期的共同研究，取得了突出的成果。Kimberly、Ravi Jain和Leonard Rosenthal(2005)研究了1987—2001年間的借殼公司，研究結(jié)果同樣表明這些公司雖然通過借殼成功上市，但市場表現(xiàn)卻不盡如人意，沒有達(dá)到上市前想要得到的效果。而且通過他們的持續(xù)觀察，這些企業(yè)在上市后的幾年間，企業(yè)績效都沒有得到大幅度的提升，有的公司反而還出現(xiàn)業(yè)績下滑的現(xiàn)象，他們分析這樣的情況可能與殼資源的內(nèi)在價(jià)值有很大的關(guān)系。對于上市后公司業(yè)績提高產(chǎn)生的原因，學(xué)者們進(jìn)行了深入的探討，他們認(rèn)為最根本的原因在于上市后公司管理效率提高，員工的積極性被調(diào)動起來，進(jìn)而使公司迅速向前發(fā)展。他們的研究結(jié)果同樣表明短期內(nèi)借殼企業(yè)的績效有明顯的改善，但是這樣的良好態(tài)勢能否得到持續(xù)發(fā)展還沒有相關(guān)數(shù)據(jù)可以進(jìn)行說明，有待進(jìn)一步的觀察研究。

五、結(jié)束語

本文以我國對公司上市的嚴(yán)格監(jiān)管制度為主要背景,以融資為上市的主要目的作為切入點(diǎn),以借殼上市為研究主題,在文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上,對借殼上市公司與IPO公司的后續(xù)業(yè)績進(jìn)行比較,并進(jìn)一步對借殼上市后再融資公司與IPO后再融資公司的業(yè)績進(jìn)行比較以做出深入和系統(tǒng)的分析，并探討借殼上市公司后續(xù)業(yè)績的影響因素。

本文研究發(fā)現(xiàn)，雖然借殼上市從企業(yè)績效方面而言可以成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速融資，促進(jìn)企業(yè)迅速發(fā)展的一種方式，但是借殼本身存在著一些問題。比如，借殼上市容易出現(xiàn)內(nèi)幕交易事件。業(yè)績差的公司被借殼后，一般都會伴隨著短期內(nèi)股價(jià)的暴漲。而這一現(xiàn)象便成為A股市場內(nèi)幕交易的契機(jī)。因此，針對借殼過程中的內(nèi)幕交易行為，應(yīng)該加快多層次的資本市場的建設(shè)，拓寬更多的渠道實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，進(jìn)而直接提高融資比重。