橫向并購的財務(wù)績效研究——以老白干并購豐聯(lián)酒業(yè)為例

仲其安

（宿遷學(xué)院，江蘇 宿遷 223800）

一、引言

2003 年至今，盡管白酒產(chǎn)量逐年增長，但增速已明顯換擋。除 2008 年因金融危機(jī)導(dǎo)致白酒產(chǎn)量增速下降 外，2003-2011 年白酒產(chǎn)量呈現(xiàn)加速增長；2012-2014 年白酒行業(yè)三年寒冬期間，白酒產(chǎn)量增速持續(xù)下降至個位數(shù)；2015 年至今白酒行業(yè)加速復(fù)蘇，產(chǎn)量進(jìn)入個位數(shù)增速階段。2017 年，我國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量 1198.1 萬升，同比增長6.9%；2018年第一季度，白酒產(chǎn)量為 277.9 萬升，同比增長7.5%，截止到2018年，釀酒企業(yè)虧損企業(yè)有108家。從上述數(shù)據(jù)可以看出，白酒行業(yè)將進(jìn)入復(fù)蘇周期，未來產(chǎn)業(yè)整合勢在必行。白酒企業(yè)應(yīng)當(dāng)把握住行業(yè)深度調(diào)整、擠壓式競爭階段機(jī)會，通過收購區(qū)域白酒企業(yè)，針對不同區(qū)域、不同市場、不同消費(fèi)群體需求，通過研發(fā)豐富多樣、個性鮮明、多元化與差異化組合的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為消費(fèi)者提供更廣闊的選擇空間，提升市場份額和綜合競爭力。

二、案例分析

（一）并購前雙方的情況概述

1、衡水老白干集團(tuán)基本概況

河北衡水老白干釀酒（集團(tuán)）有限公司組建于1996年10月，其前身是建于1946年的冀南行署國營制酒廠，由當(dāng)時政府收購了十八家制酒作坊而成立，可以說衡水老白干釀酒集團(tuán)是衡水最早的國有企業(yè)。主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是衡水老白干酒的生產(chǎn)與銷售，飼料生產(chǎn)與銷售。其主導(dǎo)產(chǎn)品衡水老白干酒有著1800年的釀酒歷史。公司曾經(jīng)獲得“AAA級標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)良行為企業(yè)”稱號，衡水老白干酒的釀造技藝曾被文化部認(rèn)定為“非物質(zhì)遺產(chǎn)”，是京津冀地區(qū)酒類產(chǎn)品的主導(dǎo)品牌，具有良好的品牌基礎(chǔ)。

2、佳沃集團(tuán)基本概況

佳沃集團(tuán)創(chuàng)立于2012年，是聯(lián)想控股旗下現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)和創(chuàng)投企業(yè)。而豐聯(lián)酒業(yè)是佳沃集團(tuán)子公司，主要從事酒業(yè)的生產(chǎn)與銷售，豐聯(lián)酒業(yè)旗下有四個酒類品牌，包括武陵酒、板城燒鍋、孔府家酒以及文王酒業(yè)，其涉及的細(xì)分市場比較廣泛，主要涉及市場在湖南、河北、山東以及安徽。豐聯(lián)酒業(yè)的產(chǎn)品布局具有一定的前瞻性，并購初期豐聯(lián)酒業(yè)的業(yè)績并不是非常理想，但隨著白酒行業(yè)的回暖，豐聯(lián)酒業(yè)的業(yè)績會得到充分的體現(xiàn)。并購前豐聯(lián)酒業(yè)的最大股東是佳沃集團(tuán)，持股比例為79.71%，君和聚力持股比例為20%，其余為自然人股東持股比例低于1%。

（二）并購方式及過程

兩家公司的并購重組采用吸收合并的方式，老白干采用現(xiàn)金以及發(fā)行股份的形式購買豐聯(lián)酒業(yè)100%的股權(quán)，交易對價為13.99億，交易完成后，豐聯(lián)酒業(yè)成為老白干酒業(yè)的全資子公司。

（三）并購后股權(quán)結(jié)構(gòu)

此次并購?fù)瓿珊螅S聯(lián)酒業(yè)的母公司佳沃集團(tuán)獲得了老白干酒4215萬股公司的股票，持股比例達(dá)到6.33%，成了上市公司第二大股東。

三、并購的動因分析

（一）打破地區(qū)貿(mào)易壁壘，形成競爭優(yōu)勢

老白干并購豐聯(lián)酒業(yè)完成后，雙方聯(lián)合使得老白干會成為河北市場絕無爭議的行業(yè)龍頭，同時，豐聯(lián)在山東，安徽，湖南，三個白酒的消費(fèi)大省已有布局，老白干可以此為依托強(qiáng)化和加速其全國性品牌的地位和進(jìn)程。此外，老白干酒在河北省內(nèi)面臨山莊老酒和板城的競爭，省外市場在2016年出現(xiàn)下滑。在這一背景下，通過并購豐聯(lián)酒業(yè)，既實現(xiàn)了在省內(nèi)通過與板城的聯(lián)合，擴(kuò)大市場占有率，進(jìn)一步強(qiáng)化與茅臺、五糧液、瀘州老窖、山莊老酒等知名品牌競爭優(yōu)勢，實際性成為河北本地第一品牌，同時又通過4家酒廠在山東、湖南、安徽等市場的直接落地，提高老白干酒全國化水平。眾所周知，一個白酒行業(yè)想要進(jìn)入一個新的銷售地區(qū)是十分困難的，其他白酒行業(yè)的競爭、人們的喜好習(xí)慣等都將影響著白酒企業(yè)的進(jìn)入，而老白干并購豐聯(lián)酒業(yè)后，可以快速地打破地區(qū)貿(mào)易壁壘，擴(kuò)大市場銷售范圍，提高市場占有率，并購豐聯(lián)是老白干擴(kuò)大銷售渠道最直接、最快捷的手段。

（二）豐富產(chǎn)品種類，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

老白干和豐聯(lián)的聯(lián)合可以豐富產(chǎn)品種類，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在口感上，老白干的主打香型是清香，而豐聯(lián)則在濃香和醬香方面見長，雙方的戰(zhàn)略合作，可以橫跨濃、清、醬三大香型，使得產(chǎn)品種類多元化，最大限度的滿足消費(fèi)者的訴求。同時，依托相關(guān)因素，在滿足社會需要和國家要求的基礎(chǔ)上使得企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，帶來更多的效益。在工藝上，雙方可以互相借鑒，取長補(bǔ)短，使得制酒工藝獲得改良或創(chuàng)新。

四、并購的結(jié)果分析

（一）償債能力分析，償債能力是企業(yè)到期償還債務(wù)的能力，流動比率、速動比率表示企業(yè)的短期償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率表示企業(yè)的長期償債能力。

短期償債能力，從2016-2018年近三年的流動比率與速動比率來看整體上較為平穩(wěn)，雖然在并購?fù)瓿珊罅鲃颖嚷逝c速動比率有所下降，但整體上保持平穩(wěn)。2018年度流動比率為1.125，速動比率為0.49，短期償債能力有所降低。

長期償債能力，從2016年-2018年的資產(chǎn)負(fù)債率來看老白干酒的負(fù)債率相對較為平穩(wěn)，雖然2018年度的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到49.7%，較2017有所上升，主要是由于企業(yè)擴(kuò)張所致，但是都保持在40%-60%，處于較為合理的狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)比率的變動與資產(chǎn)負(fù)債率的變動基本一致。說明企業(yè)長期償債能力較好。

（二）盈利能力，是企業(yè)獲取利潤的能力，本文利用凈資產(chǎn)收益率與毛利率兩個指標(biāo)來衡量。老白干酒業(yè)的凈資產(chǎn)收益率從2016-2018年有了明顯的回升，特別是并購后2018年度凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了14.91%，較2017年的9.84%提升了51.5%，說明并購后從短期來看，企業(yè)的盈利能力有了明顯的提升。從近三年的毛利率呈現(xiàn)了先升后降的情況，2017-2018年毛利率基本持平，但與整個白酒行業(yè)的毛利率水平還處于中下游的水平。

（三）營運(yùn)能力，是企業(yè)運(yùn)用各種資產(chǎn)獲取利潤的能力。本文以存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行分析。存貨周轉(zhuǎn)率的提升較為明顯，從2016年度存貨周轉(zhuǎn)率的0.81提升到0.94，特別是并購后2018年較2017年提升了10.58%，說明并購后對企業(yè)的存貨的周轉(zhuǎn)有一定的提升作用，這說明打開了其他區(qū)域的市場有助于企業(yè)產(chǎn)品的銷售，從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看。也呈現(xiàn)了上升的趨勢，2018年度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較2017年上升了13.3%?？梢?，并購對老白干酒的運(yùn)營能力有一定的提升作用。

綜上所述，首先，從并購前期的準(zhǔn)備看，選擇較為優(yōu)良的并購對象，老白干并購豐聯(lián)酒業(yè)彌補(bǔ)了原有市場渠道的單一，打開了山東以及湖南的銷售市場，并在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上得到了較好的補(bǔ)充，契合公司發(fā)展戰(zhàn)略。其次，從并購實施的過程看，選擇了較為恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞?，運(yùn)用現(xiàn)金加股票混合的支付方式，從一定程度上減輕了企業(yè)的財務(wù)壓力。最后，從并購的效果來看，此次并購合并報表的時間較短，從2018年財務(wù)報表可以看出，并購豐聯(lián)酒業(yè)的實際效果基本符合預(yù)期，公司的實際的運(yùn)行效果較為優(yōu)良，具備了較好的投資價值。

五、并購建議

（一）提高公司決策水平，做好并購前的準(zhǔn)備工作

主并方應(yīng)明確自身戰(zhàn)略的發(fā)展方向，以戰(zhàn)略為導(dǎo)向提升企業(yè)經(jīng)營決策效率，明晰并購的動因，采用合適的并購支付方式及融資方式，確保并購的如期完成。在并購重組接觸中，對于被并購方的背景、實力、盈利能力、產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景、市場競爭等進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查了解，通過嚴(yán)格審查程序規(guī)避虛假并購、不規(guī)范并購、利益輸送等違法違規(guī)行為，避免損壞公司利益及中小股東利益。

（二）加強(qiáng)并購后的整合力度，提高并購質(zhì)量

并購企業(yè)結(jié)合自身與目標(biāo)的具體情況，對總體戰(zhàn)略規(guī)劃進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，把被并購方納入新的戰(zhàn)略體系中，重新整合分配資源，處理好主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)與非主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、主營業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張與產(chǎn)業(yè)升級等重要關(guān)系。同時，不斷整合管理制度和經(jīng)營模式，提高整體管理效率。并購?fù)瓿珊髮τ诙唐趦?nèi)發(fā)生業(yè)績變臉、未達(dá)到重組預(yù)期目標(biāo)的現(xiàn)象，要進(jìn)行調(diào)查分析原因并提出有效的措施解決。關(guān)于主營業(yè)務(wù)變更或企業(yè)經(jīng)營環(huán)境變化等情況，制定科學(xué)合理的企業(yè)戰(zhàn)略管理規(guī)劃，提出清晰的發(fā)展思路，對并購后的薄弱點(diǎn)進(jìn)行調(diào)整，努力為公司可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造良好條件。

（三）健全治理結(jié)構(gòu)，完善信息披露

首先，按照《上市公司治理準(zhǔn)則》要求，明確股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層各自的權(quán)責(zé)，積極推動高管的績效考核和問責(zé)制度，形成良好的公司治理結(jié)構(gòu)。其次，積極完善企業(yè)績效評價體系，健全公司經(jīng)營業(yè)績考評機(jī)制，繼續(xù)強(qiáng)化公司經(jīng)營決策監(jiān)督、風(fēng)險控制及相關(guān)責(zé)任追究，使得企業(yè)在并購全過程中得到有效維護(hù)。最后，繼續(xù)推動企業(yè)的獨(dú)立董事制度，保證獨(dú)立董事工作的獨(dú)立性和有效性，并定期向投資者公開披露，以充分發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。