企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資路徑研究

林杰輝

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同資金來源的構(gòu)成，即債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系。作為財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要課題之一，資本結(jié)構(gòu)一直是學(xué)術(shù)界研究熱點(diǎn)和實(shí)務(wù)關(guān)注焦點(diǎn)。隨著資本結(jié)構(gòu)理論的豐富與創(chuàng)新，學(xué)者們展開了大量研究，并取得了一系列成果。企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策以及選擇融資路徑時(shí)，往往基于經(jīng)驗(yàn)和直覺進(jìn)行判斷，對(duì)學(xué)術(shù)研究成果的借鑒使用較少。這一方面是由于學(xué)術(shù)研究大多基于一定的假設(shè)條件，如果把研究成果放到現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用，需要有較強(qiáng)的甄別判斷能力，尤其是當(dāng)研究結(jié)論本身互相矛盾時(shí)，使得學(xué)術(shù)成果的選擇使用變得更為復(fù)雜、難以掌握；另一方面，學(xué)術(shù)研究中使用的工具及方法有一定難度，實(shí)務(wù)中從事相關(guān)工作的人員不一定具備相應(yīng)的理論及能力儲(chǔ)備。資本結(jié)構(gòu)和融資路徑是企業(yè)制定戰(zhàn)略及經(jīng)營(yíng)決策的重要內(nèi)容之一，除了需要綜合考慮現(xiàn)實(shí)情況及可操作性之外，還要充分利用學(xué)術(shù)研究成果，才能大大增強(qiáng)企業(yè)決策的科學(xué)性、合理性。把理論及學(xué)術(shù)成果同實(shí)踐應(yīng)用相結(jié)合，并服務(wù)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更能凸顯和發(fā)揮學(xué)術(shù)研究的價(jià)值。實(shí)踐中面臨的難題主要有兩個(gè)方面，一是如何確定企業(yè)未來一個(gè)時(shí)期的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，二是如何選擇與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)相匹配的融資路徑。以往的學(xué)術(shù)研究對(duì)這兩方面的內(nèi)容涉及較少，主要聚焦于對(duì)微觀主體已發(fā)生的行為事實(shí)、歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，以發(fā)現(xiàn)規(guī)律和特征，并基于理論對(duì)某些現(xiàn)象進(jìn)行分析和解釋，關(guān)于企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)決策及融資路徑選擇方面的應(yīng)用研究及建議非常有限。本文擬兼顧學(xué)術(shù)理論及實(shí)務(wù)可行性，參考學(xué)術(shù)界的研究成果，以房地產(chǎn)行業(yè)為例，運(yùn)用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析及模型擬合方法，為企業(yè)如何確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及融資路徑提出解決方案和建議。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外的資本結(jié)構(gòu)理論

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究始于20世紀(jì)50年代，MM理論、權(quán)衡理論、“啄食”順序理論和擇時(shí)理論是資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的四大經(jīng)典理論。MM理論的創(chuàng)建者為Modigliani和Miller①M(fèi)odigliani F.,＆ Miller M.H.，“THE COST OF CAPITAL,CORPORATION FINANCE AND THE THE ORY OF INVESTMENT”，The American Economic Review，1958，48(3).，該理論是西方現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的開端，它基于嚴(yán)格的假設(shè)條件，提出資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)。權(quán)衡理論由Tradeoff Theory于20世紀(jì)70年代創(chuàng)立，它強(qiáng)調(diào)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)根據(jù)負(fù)債的成本和收益權(quán)衡得出，指出資本結(jié)構(gòu)變化的常態(tài)性。Fischer等學(xué)者對(duì)權(quán)衡理論的發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)，他們指出企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平會(huì)在某一區(qū)段內(nèi)漂移，只有當(dāng)偏離最優(yōu)值充分大時(shí)，企業(yè)才會(huì)調(diào)整杠桿水平；企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)在負(fù)債所增加的價(jià)值（如節(jié)稅所帶來的利益、債務(wù)成本相對(duì)較低）及減少的價(jià)值（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加、破產(chǎn)成本和代理成本增加、權(quán)益成本提高）之間進(jìn)行權(quán)衡。①Fisher E.O.,Heinkel R. ＆ Zechner J.,“Dynamic capital structure choice：Theory and Tests”，Journal of Finance，1989，44(1).20世紀(jì)80年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers考察了信息不對(duì)稱對(duì)融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)盡量少用股票融資，而是先使用內(nèi)部資金，再用債務(wù)融資。1984年，Myers和Majluf發(fā)表的論文提出“啄食”順序理論（Peckingorder Theory），認(rèn)為當(dāng)企業(yè)存在資金缺口時(shí)，由于外部投資者與內(nèi)部人存在信息不對(duì)稱的問題，會(huì)首選內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是信息成本最高的權(quán)益融資。②Myers S.C. ＆ Majluf N.S.,“Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have”，Journal of Financial Economics，1984，13(2).此后，其他學(xué)者進(jìn)一步的研究成果顯示，“啄食”順序理論所提出的融資次序并非一成不變，而是受到信息不對(duì)稱問題的性質(zhì)和現(xiàn)有股東參與新股增發(fā)意愿的影響，基于定價(jià)錯(cuò)誤的市場(chǎng)擇時(shí)理論（Market-timing Theory）形成并受到關(guān)注，該理論認(rèn)為企業(yè)是否融資以及采取什么方式融資取決于股市和債市的定價(jià)是否有利。Baker和Wurgler等人對(duì)擇時(shí)理論的形成做出了重要貢獻(xiàn)。③Baker M. ＆ Wurgler J.,“Market timing and capital structure”，Journal of Finance，2002，57(1).

（二）中國(guó)學(xué)界對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及融資行為的研究

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化調(diào)整、企業(yè)融資行為特征等方面進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出顯著的反經(jīng)濟(jì)周期變化。④蘇冬蔚、曾海艦：《宏觀經(jīng)濟(jì)因素與公司資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第12期。市場(chǎng)化指數(shù)、政府干預(yù)程度、法律環(huán)境、金融市場(chǎng)發(fā)育程度等因素在資本結(jié)構(gòu)選擇中扮演著重要角色；⑤肖作平：《制度因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響分析》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2009年第12期。上市公司資本結(jié)構(gòu)在不同行業(yè)之間有著明顯差異；⑥陸正飛、辛宇：《上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》1998年第8期。上市公司資本結(jié)構(gòu)受到企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等內(nèi)部因素的影響。⑦呂長(zhǎng)江、韓慧博：《上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的實(shí)證分析》，《南開管理評(píng)論》2001年第5期。有部分學(xué)者認(rèn)為存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；⑧郭鵬飛、孫培源：《資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征:基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第5期。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整變化與企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度存在密切的關(guān)系；⑨屈耀輝、姜付秀、陳朝暉：《資本結(jié)構(gòu)決策具有戰(zhàn)略效應(yīng)嗎》，《管理世界》2007年第2期。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)值幅度越?。虎饨缎?、屈耀輝、陸正飛、李焰：《產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整》，《經(jīng)濟(jì)研究》2008年第4期。上市公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為取決于公司自身融資約束狀況，在不同經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有非對(duì)稱性。?江龍、宋常、劉笑松：《經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式研究》，《會(huì)計(jì)研究》2013年第7期。有學(xué)者還發(fā)現(xiàn)：國(guó)內(nèi)上市公司普遍具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，?陸正飛、葉康濤：《中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好解析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2004年第4期。主要是由于國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)融資成本低以及股票審批制度、上市公司考核制度、內(nèi)部人控制等方面的原因?qū)е碌摹?黃少安、張崗：《中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析》，《會(huì)計(jì)研究》2001年第11期。在中國(guó)，由于資本需求旺盛而金融體系不夠健全，商業(yè)信用作為企業(yè)青睞的一種融資途徑在實(shí)踐中被廣泛采用；?Allen F，Qian J. ＆ Qian M.,“Law,finance and economic growth in China”,Journal of Financial Economics，2005，77(1).商業(yè)信用在中國(guó)上市公司大量存在，在貨幣政策寬松期，供應(yīng)商愿意為信用良好的客戶提供大量商業(yè)信用，在貨幣政策緊縮期，替代性融資理論可以解釋商業(yè)信用的普遍存在；?陸正飛、楊德明：《商業(yè)信用：替代性融資,還是買方市場(chǎng)?》，《管理世界》2011年第4期。作為一種重要的融資路徑，商業(yè)信用可以提高企業(yè)資本配置效率，降低融資約束。①?gòu)埿旅?、張婷婷：《信貸歧視,商業(yè)信用與資本配置效率》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2016年第4期。

二、企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的確定

（一）影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素

根據(jù)前述理論研究成果及國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀，企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)，需要考慮的因素主要包括：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、所處行業(yè)的狀況和企業(yè)內(nèi)部因素。首先，國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境尤其是金融資本市場(chǎng)、貨幣政策、經(jīng)濟(jì)周期的變化常常會(huì)深刻影響到企業(yè)資金來源的可獲得性以及資金成本，企業(yè)決定資本結(jié)構(gòu)時(shí)不能忽略這方面的因素。需要注意的是，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論通常假定宏觀環(huán)境正常運(yùn)行，現(xiàn)實(shí)卻是經(jīng)濟(jì)周期客觀存在，甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生也越來越頻繁，企業(yè)在確定目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)時(shí)，不能完全按照理論上的經(jīng)濟(jì)常態(tài)運(yùn)行的假設(shè)照搬模型。在經(jīng)濟(jì)不景氣、低迷甚至危機(jī)時(shí)期，企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)所考慮的往往已經(jīng)不是資本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化的問題，而是想方設(shè)法籌措盡可能多的資金，避免資金鏈條斷裂，以解燃眉之急。有研究顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)企業(yè)負(fù)債率下降，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)企業(yè)負(fù)債率則上升，因此，在確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間時(shí)，不能忽略經(jīng)濟(jì)周期的影響及其不確定性風(fēng)險(xiǎn)。其次，學(xué)界研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在不同行業(yè)之間有顯著不同；不同行業(yè)的企業(yè)因其經(jīng)營(yíng)范圍、運(yùn)營(yíng)模式、生產(chǎn)周期和資金需求不同，融資行為會(huì)存在較大差異，因而資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出明顯的產(chǎn)業(yè)特征。最后，資本結(jié)構(gòu)的確定需要綜合考慮本企業(yè)內(nèi)部因素，其中包括自身的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)理念、獲利能力、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)等，這些因素某種程度上可控，因而與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整變化之間的關(guān)系也更加緊密，不同的內(nèi)部因素往往直接導(dǎo)致企業(yè)選擇不同的資本結(jié)構(gòu)及融資策略。

（二）分行業(yè)制定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

同一行業(yè)資本結(jié)構(gòu)高度穩(wěn)定，行業(yè)間差異也穩(wěn)定，行業(yè)是資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素之一。不同行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)不同，決定了企業(yè)資本有機(jī)構(gòu)成的不同，有機(jī)構(gòu)成高的行業(yè)需要較大規(guī)模資本投入，當(dāng)企業(yè)自有資金有限時(shí)則對(duì)負(fù)債的需求會(huì)增加。不同行業(yè)環(huán)境存在較大差異，外部環(huán)境因素對(duì)不同行業(yè)的影響也不一樣。不同行業(yè)所處的生命周期差異會(huì)導(dǎo)致不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別，企業(yè)對(duì)資本的需求量、獲得方式及條件都會(huì)受到生命周期和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響；一般來說經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的業(yè)務(wù)傾向于控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的合理配比，達(dá)到資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收支均衡。因此，企業(yè)進(jìn)行決策時(shí)，如果是業(yè)務(wù)范圍跨多個(gè)行業(yè)，則需要分行業(yè)分別制定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及相應(yīng)的融資策略。

（三）確定行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論值

確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)通常有兩種方式：一種是使用同行業(yè)負(fù)債率實(shí)際數(shù)指標(biāo)，如行業(yè)均值和公司自身負(fù)債率的移動(dòng)平均數(shù)；另一種是通過對(duì)影響負(fù)債率的主要因素進(jìn)行回歸，計(jì)算最優(yōu)負(fù)債率擬合值。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)代理指標(biāo)，最常用的是賬面資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)。此外，可以增加有息金融負(fù)債率及其他企業(yè)認(rèn)為有必要增加的其他負(fù)債率指標(biāo)，這主要是因?yàn)?，企業(yè)總債務(wù)中包括的銀行借款等有息金融債務(wù)以及經(jīng)營(yíng)過程中形成的應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)交稅費(fèi)、應(yīng)付職工薪酬、遞延所得稅負(fù)債等其他債務(wù)，這兩類債務(wù)的獲取渠道、產(chǎn)生原因、融資成本等均存在很大差異，有必要將有息金融債務(wù)與其他債務(wù)進(jìn)行區(qū)分，以便于后續(xù)融資路徑的安排。故進(jìn)行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論值測(cè)算時(shí)，一般至少應(yīng)測(cè)算出總資產(chǎn)負(fù)債率及有息金融負(fù)債率的最優(yōu)值，指標(biāo)含義是：

總資產(chǎn)負(fù)債率：資產(chǎn)負(fù)債表中總負(fù)債年末余額與總資產(chǎn)年末余額之比。

有息金融負(fù)債率②有息金融負(fù)債率指標(biāo)并非國(guó)泰安數(shù)據(jù)中的金融負(fù)債比率指標(biāo)，兩個(gè)指標(biāo)口徑和計(jì)算公式不一樣。國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的金融負(fù)債比率=（非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)+短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+交易性金融負(fù)債+衍生金融負(fù)債）/負(fù)債合計(jì)，分子負(fù)債中包括了預(yù)計(jì)負(fù)債、遞延所得稅負(fù)債、其他非流動(dòng)負(fù)債等無息債務(wù)，分母為總負(fù)債而不是總資產(chǎn)金額。：資產(chǎn)負(fù)債表中短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款年末余額之和與總資產(chǎn)年末余額之比，該指標(biāo)反映了企業(yè)需要進(jìn)行融資且需要支付利息而產(chǎn)生的債務(wù)資金占企業(yè)總資產(chǎn)的比例。

（四）明確本企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間

實(shí)際業(yè)務(wù)中，企業(yè)可以參照學(xué)術(shù)界研究成果及理論上最優(yōu)測(cè)算值，但也不必拘泥于此，畢竟需要決策的是未來時(shí)期的資本結(jié)構(gòu)，因此需要更多考慮資本結(jié)構(gòu)影響因素在未來的變化，結(jié)合企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)及實(shí)際情況，綜合考慮各方面因素之后，制定企業(yè)未來某一期間的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。由于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)隨著時(shí)間不斷變化，且受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展、市場(chǎng)、行業(yè)、企業(yè)特征等各方面因素影響，企業(yè)可以在不同發(fā)展時(shí)期制定不同的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，并擬定區(qū)間數(shù)值，這一方面有利于企業(yè)從總體上控制資本成本及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提前確定相應(yīng)的融資渠道，以實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配置，使企業(yè)有適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)水平，既能發(fā)揮杠桿效應(yīng)和債務(wù)成本抵稅優(yōu)勢(shì)，又能避免負(fù)債過高的風(fēng)險(xiǎn)，確保資金鏈的安全；另一方面，在實(shí)際執(zhí)行過程中，各企業(yè)能夠明確知道自身與目標(biāo)的差距并分析原因，從而有針對(duì)性地采取措施對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，以提升公司價(jià)值?；诶碚撟顑?yōu)負(fù)債率確定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)一般至少包括總資產(chǎn)負(fù)債率和金融有息債務(wù)率，但由于債務(wù)資金的期限結(jié)構(gòu)不同也會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不同影響，所以企業(yè)在安排資金時(shí)通常要統(tǒng)籌考慮短期和長(zhǎng)期債務(wù)資金的平衡。鑒于商業(yè)信用可以緩解融資約束的特點(diǎn)，企業(yè)也可以基于短期負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率和商業(yè)信用占資產(chǎn)比這三個(gè)指標(biāo)擬定一個(gè)目標(biāo)區(qū)間作為補(bǔ)充。

（五）應(yīng)用案例

為了提供更有針對(duì)性的信息作為實(shí)踐參考，下面以房地產(chǎn)行業(yè)為例，闡述如何測(cè)算行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及確定企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。

1.搜集數(shù)據(jù)

本文數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選擇滬深兩市房地產(chǎn)行業(yè)A股上市公司2003-2017年年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)于2003年開始披露上市公司最終控制人性質(zhì)，故樣本起始年份為2003年；目前2018年度控制人性質(zhì)信息尚未完成更新，故截止時(shí)間為2017年，數(shù)據(jù)處理以及生成圖表等工作通過Stata軟件和Excel完成。①本文圖表中相關(guān)英文及數(shù)字符號(hào)釋義為：p50表示第50百分位（即中位數(shù)），mean為均值，sd為標(biāo)準(zhǔn)差，min為最小值，p25為第25百分位，p75為第75百分位，p95為第95百分位，max為最大值。

2.對(duì)負(fù)債率指標(biāo)進(jìn)行分類篩選和統(tǒng)計(jì)分析

為了與真實(shí)情況保持一致，本小節(jié)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)沒有剔除ST公司，也未對(duì)樣本數(shù)據(jù)中的極端值進(jìn)行縮尾等相關(guān)處理。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)具體內(nèi)容及呈現(xiàn)形式因每個(gè)企業(yè)需求不同會(huì)有差異，但總體而言，可從以下幾個(gè)方面著手：

一是了解行業(yè)總體情況。確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)，以總資產(chǎn)負(fù)債率、有息金融負(fù)債率為基礎(chǔ)指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上可根據(jù)需要增加其他指標(biāo)。一般來說，對(duì)于涉及到資金安排、融資渠道選擇且企業(yè)有一定操作空間的債務(wù)率可一并列出行業(yè)數(shù)值作為參考，如長(zhǎng)短期負(fù)債率、商業(yè)信用占資產(chǎn)比、長(zhǎng)短期借款占資產(chǎn)比以及應(yīng)付債券占資產(chǎn)比例，企業(yè)可酌情重點(diǎn)選擇某一特定時(shí)期或某幾年的平均值作為參考?？紤]到部分指標(biāo)（如總資產(chǎn)負(fù)債率）平均值受少數(shù)企業(yè)的極端值影響較大，因而本文選擇中位數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。房地產(chǎn)行業(yè)上市公司最近14年（2003-2017年）各類負(fù)債率中位數(shù)見圖1：

圖1 房地產(chǎn)上市公司負(fù)債率中位數(shù)

二是對(duì)部分負(fù)債率的各百分位數(shù)值進(jìn)行更細(xì)致的統(tǒng)計(jì)篩選。盡管資本結(jié)構(gòu)理論及學(xué)術(shù)研究中常用行業(yè)均值或中位數(shù)作為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的代理指標(biāo)，但在實(shí)踐中可以進(jìn)行部分調(diào)整；中位數(shù)（或均值）代表的是行業(yè)一般性或平均水平，而企業(yè)在行業(yè)中排名或所處地位有可能與平均水平相差較大，此時(shí)，如果選擇其他百分位數(shù)值進(jìn)行參照會(huì)更有可比性。由于總資產(chǎn)負(fù)債率和有息金融負(fù)債率對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響最為關(guān)鍵，所以有必要對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)各百分位數(shù)值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，詳見圖2。

圖2 負(fù)債率各百分位數(shù)據(jù)

三是按企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類統(tǒng)計(jì)負(fù)債率。由已有文獻(xiàn)及融資實(shí)踐可知，企業(yè)規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著顯著影響，國(guó)有產(chǎn)權(quán)有可能因其具有隱性擔(dān)保功能而使國(guó)企更具有融資優(yōu)勢(shì)，因此，不同規(guī)模和不同所有制企業(yè)的負(fù)債率水平很可能存在顯著差異，在參考行業(yè)歷史數(shù)據(jù)時(shí)，可以按規(guī)模和所有制對(duì)企業(yè)負(fù)債率進(jìn)行分類篩選，使統(tǒng)計(jì)得出的數(shù)值更具有針對(duì)性，以便于企業(yè)根據(jù)自身規(guī)模及所有制情況進(jìn)行更適當(dāng)?shù)膮⒖肌?/p>

根據(jù)企業(yè)年末總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)大小把行業(yè)內(nèi)上市公司按規(guī)模平均劃分成三類，總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)位于行業(yè)內(nèi)前1/3的企業(yè)劃分為大規(guī)模企業(yè)，位于行業(yè)內(nèi)后1/3企業(yè)劃分為小規(guī)模企業(yè)，其余劃分為中等規(guī)模企業(yè)；根據(jù)最終控制人性質(zhì)是否為國(guó)有企業(yè)，將公司按所有制分為國(guó)企和非國(guó)企兩類。圖3和圖4是不同規(guī)模及所有制企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)和有息金融負(fù)債率中位數(shù)2003年至2017年歷年數(shù)據(jù)。

圖3 不同規(guī)模及所有制企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)

圖4 不同規(guī)模及所有制企業(yè)有息金融負(fù)債率中位數(shù)

3.通過回歸模型計(jì)算最優(yōu)負(fù)債率擬合值

學(xué)術(shù)界一般將最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)設(shè)定為一組函數(shù)，函數(shù)中的變量能夠反映債務(wù)融資的成本收益，成本和收益互相抵銷之后求得最優(yōu)負(fù)債率，以這種方式可以計(jì)算出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的線性擬合值。參照相關(guān)文獻(xiàn)，①Nivorozhkin E.,“The dynamics of capital structure in transition economies”，Economics of Planning，2004，37(1).建立最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型：

表1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)Flannery②Flannery M.J. ＆ Rangan K.P.，“Partial adjustment toward target capital structures”，Journal of Financial Economics，2006，79(3).經(jīng)典文獻(xiàn)可知，如果不考慮公司個(gè)體效應(yīng)會(huì)存在較大偏差，故采用固定效應(yīng)模型回歸，從最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率模型回歸結(jié)果可以看出，模型整體擬合度較好，公司個(gè)體效應(yīng)顯著，適用固定效應(yīng)模型，除前十大股東持股比例和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之外的其他變量均在1%的水平上顯著，約一半以上年度虛擬變量在5%水平上顯著。由于企業(yè)一般需要至少確定總資產(chǎn)負(fù)債率、金融有息負(fù)債率目標(biāo)區(qū)間，因此，通過模型分別測(cè)算出2003-2017年房地產(chǎn)行業(yè)最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率、金融有息負(fù)債率的線性擬合值（實(shí)際負(fù)債率減模型殘差），并對(duì)負(fù)債率的最優(yōu)擬合值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)篩選，得出各百分位數(shù)值，詳見下頁表2、表3。

4.確定本企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間

除了要考慮宏觀環(huán)境、行業(yè)等外部因素，企業(yè)現(xiàn)狀和未來發(fā)展目標(biāo)也是資本結(jié)構(gòu)決策中需要重點(diǎn)考慮的，這樣制定出的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間才具有合理性和可行性。假設(shè)某企業(yè)現(xiàn)為中等規(guī)模，戰(zhàn)略目標(biāo)為五年內(nèi)進(jìn)入行業(yè)排名前五十，目前資產(chǎn)負(fù)債率和金融有息負(fù)債率實(shí)際值與行業(yè)中位數(shù)大致相近，根據(jù)其戰(zhàn)略目標(biāo)，未來業(yè)務(wù)計(jì)劃為增長(zhǎng)趨勢(shì)，由行業(yè)歷史數(shù)據(jù)分析可以看出行業(yè)負(fù)債率的變化特征為大型企業(yè)負(fù)債率高于中小規(guī)模，因此未來負(fù)債率會(huì)高于現(xiàn)有負(fù)債率水平，故負(fù)債率下限可以為企業(yè)目前實(shí)際負(fù)債率水平，上限可以參照大規(guī)模企業(yè)負(fù)債率上年度中位數(shù)（或最近3-5年移動(dòng)平均數(shù)）、上年度行業(yè)最優(yōu)負(fù)債率線性擬合值中位數(shù)及第75百分位數(shù)值進(jìn)行設(shè)置；如果企業(yè)自身?xiàng)l件較好，預(yù)計(jì)近三年之內(nèi)會(huì)通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)大額股權(quán)融資，則目標(biāo)負(fù)債率可適當(dāng)調(diào)低；由前述行業(yè)負(fù)債率相關(guān)圖表信息分析可知，有息金融債務(wù)約為總負(fù)債額的一半左右，短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債比例大致在1：2左右，企業(yè)可參照這些指標(biāo)確定相應(yīng)各類負(fù)債率的指標(biāo)區(qū)間。事實(shí)上，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)需要考慮的因素更多更復(fù)雜，本文給出的只是框架性建議，更具體的方法和操作細(xì)則在很大程度上要依賴企業(yè)員工的經(jīng)驗(yàn)及能力來制定。但有一點(diǎn)毋庸置疑，即雖不能完全按照行業(yè)歷史數(shù)據(jù)及理論模型計(jì)算出的最優(yōu)擬合值來確定企業(yè)未來的目標(biāo)負(fù)債率，但如果企業(yè)對(duì)這方面的信息掌握得越多、了解越深入，越有利于作出更科學(xué)、更精準(zhǔn)的判斷和決策。

三、融資路徑建議

（一）明確資金需求額度及主要融資路徑

依據(jù)企業(yè)發(fā)展規(guī)劃和現(xiàn)階段財(cái)務(wù)狀況，首先要明確在未來某一發(fā)展階段需求的資金總額。按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間及企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)劃，可以初步確定來自各渠道的資金總額，如：企業(yè)自有資金額、股權(quán)募集資金額、負(fù)債籌集資金額。企業(yè)在選擇融資渠道及融資金額時(shí)，可以參照行業(yè)歷史數(shù)據(jù)。通過前面對(duì)行業(yè)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析可以看出，隨著時(shí)間的變化，短期借款大幅下降，商業(yè)信用占資產(chǎn)比例相對(duì)穩(wěn)定，長(zhǎng)期借款及應(yīng)付債券占資產(chǎn)比例大幅上升，企業(yè)在選擇融資路徑時(shí)要注意這種債務(wù)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性變化。一方面，考慮到各個(gè)渠道資金成本及融資條件和穩(wěn)定性均存在差異，企業(yè)有必要通過多種方式拓寬融資渠道，改善資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)多元融資，構(gòu)建起多層次、全方位、成本較低的渠道體系，以支持企業(yè)實(shí)施發(fā)展戰(zhàn)略。另一方面，企業(yè)自身規(guī)模實(shí)力、成長(zhǎng)速度、盈利能力和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好，既決定了自有資金來源的體量及節(jié)奏，也深刻影響著企業(yè)的外部募資能力，企業(yè)的股權(quán)融資、舉債規(guī)模大小和資本成本高低都會(huì)受到自身經(jīng)營(yíng)和規(guī)模實(shí)力的影響，因此，在構(gòu)建外部融資渠道的同時(shí)，要不斷提升企業(yè)自身的營(yíng)運(yùn)能力和規(guī)模實(shí)力，這樣才能確保內(nèi)外部融資計(jì)劃的順利實(shí)施。

（二）融資規(guī)劃要保持一定的靈活性

未來充滿了不確定性，融資規(guī)劃需要具備足夠的靈活性才能應(yīng)對(duì)各種變化。為了實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)需要保有一定的自有資金，這部分資金僅憑日常經(jīng)營(yíng)的積累往往難以滿足需求，這時(shí)需要通過股權(quán)方式募集資金，尤其對(duì)于上市公司而言，有著諸多好處的資本市場(chǎng)IPO是一種理想的方式，國(guó)內(nèi)上市公司的股權(quán)融資偏好一定程度上證實(shí)了“存在的即合理的”。然而，從國(guó)內(nèi)目前資本市場(chǎng)及信貸供給環(huán)境來看，普遍存在的股權(quán)融資偏好使得上市融資的激烈競(jìng)爭(zhēng)局面在短期內(nèi)難有實(shí)質(zhì)變化，這就增加了股權(quán)融資的難度，也使企業(yè)未來股權(quán)融資成本上升的可能性變大，企業(yè)要對(duì)這種不確定性加以充分考量并落實(shí)到融資規(guī)劃的靈活性中，擬定相應(yīng)的備選替代方案。此外，宏觀環(huán)境及企業(yè)經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)，也很可能會(huì)導(dǎo)致債務(wù)融資的約束條件發(fā)生相應(yīng)變化，債權(quán)人常常會(huì)在舉債合同中約定一些限制性條款作為附加條件，如財(cái)務(wù)杠桿不高于特定比例、資產(chǎn)總額不能低于某個(gè)金額、在某些時(shí)段達(dá)到一定的利潤(rùn)額等等，如果企業(yè)滿足不了要求，則債權(quán)人有權(quán)要求企業(yè)提前償還債務(wù)，這類限制性條款會(huì)增加企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，在進(jìn)行融資規(guī)劃時(shí)要進(jìn)行充分了解和預(yù)判，準(zhǔn)備相應(yīng)的解決方案，做好風(fēng)險(xiǎn)管理。面對(duì)不同程度的融資約束和外部環(huán)境沖擊，企業(yè)要綜合權(quán)衡各種融資方式的融資成本、融資難度（可實(shí)現(xiàn)概率）以及融資風(fēng)險(xiǎn)，提前做好解決預(yù)案，擬定備選方案予以應(yīng)對(duì)，應(yīng)對(duì)方案要體現(xiàn)在融資規(guī)劃中，以確保融資規(guī)劃的靈活性，避免萬一出現(xiàn)問題時(shí)陷入被動(dòng)，影響企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)和業(yè)務(wù)拓展。

（三）充分發(fā)揮商業(yè)信用的融資功能

國(guó)外有關(guān)資本的經(jīng)典理論通常假設(shè)負(fù)債內(nèi)部無差異，負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)差異不影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)融資是有成本的且為融資決策的主要變量，包括商業(yè)信用在內(nèi)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債屬于營(yíng)運(yùn)資金管理的范疇。西方法制國(guó)家、契約社會(huì)的信用制度決定了經(jīng)營(yíng)負(fù)債難以成為企業(yè)重要的資金來源，這種假設(shè)在西方社會(huì)背景中有其現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。中國(guó)的情況與國(guó)外不同，國(guó)內(nèi)企業(yè)在實(shí)踐中存在大量使用商業(yè)信用作為融資途徑，表現(xiàn)出了鮮明的自身特點(diǎn)。企業(yè)在交易過程中形成的應(yīng)付款項(xiàng)、預(yù)收款項(xiàng)等商業(yè)信用，主要取決于交易中各方實(shí)力的對(duì)比，受企業(yè)在供應(yīng)鏈中的關(guān)系和地位影響，這類債務(wù)一般比較容易獲得，無需抵押，沒有利息成本或成本較低，不同于金融性負(fù)債較難獲取、成本較高的特點(diǎn)，且沒有巨大償債壓力，通常不會(huì)增加企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率，因此，企業(yè)在規(guī)劃融資路徑時(shí)，不能對(duì)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債忽略不計(jì)，而是要納入其中一并考慮，充分利用商業(yè)信用的融資空間，緩解企業(yè)融資約束。

（四）合理配置長(zhǎng)短期資金

資本合理配置的基本原則之一是要做好長(zhǎng)期資金與短期資金、不同成本資金的合理期限及比例。資金來源及期限影響著資金成本的高低，更重要的是，如果融資與資產(chǎn)的錯(cuò)配嚴(yán)重，會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)價(jià)值，嚴(yán)重的甚至影響公司生存。例如，短期債務(wù)利息率一般低于長(zhǎng)期債務(wù)，但是假如企業(yè)大量使用短期負(fù)債融通長(zhǎng)期資產(chǎn)，會(huì)產(chǎn)生更高的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而使公司整體違約風(fēng)險(xiǎn)增加，導(dǎo)致綜合資金成本上升。由于包括商業(yè)信用在內(nèi)的經(jīng)營(yíng)負(fù)債具有較易獲得、低成本甚至無成本的特點(diǎn)，為實(shí)現(xiàn)收益最大化，一般情況下，當(dāng)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債融資無法滿足企業(yè)需求時(shí)，再考慮使用金融性負(fù)債方式融資。但是經(jīng)營(yíng)負(fù)債通常期限較短，如果過度增加其規(guī)模，容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的危險(xiǎn)，企業(yè)對(duì)此情況要有充分評(píng)估，權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)，在經(jīng)營(yíng)性負(fù)債、金融性負(fù)債兩種類別以及期限長(zhǎng)短之間做出平衡，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的管理，通過流動(dòng)比率、速動(dòng)比率指標(biāo)動(dòng)態(tài)監(jiān)控等方式，防止擴(kuò)張過快，避免出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

表2 最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率線性擬合值

綜上所述，在借鑒學(xué)術(shù)研究成果的基礎(chǔ)上，要充分考慮現(xiàn)實(shí)情況的紛繁多變、未來的不確定性以及本企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展目標(biāo)等各方面的因素。在實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間及持續(xù)優(yōu)化的過程中，企業(yè)既要發(fā)揮既往優(yōu)勢(shì)，也要避免路徑依賴，應(yīng)時(shí)刻關(guān)注內(nèi)外部環(huán)境的發(fā)展變化，權(quán)衡全局，統(tǒng)籌規(guī)劃，借助核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及財(cái)務(wù)權(quán)變能力，動(dòng)態(tài)調(diào)整優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資策略，才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。