做空機(jī)構(gòu)“狙擊”中概股手法分析
——以H公司做空R公司為例

□ 王茜茜

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 浙江 杭州 310018)

一、引言

九十年代以來，受改革開放和市場(chǎng)向好的影響，中國本土企業(yè)逐步壯大，但中國本土的融資環(huán)境遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)自身的發(fā)展訴求，因而，大量我國企業(yè)在海外上市融資。這些中概股代表中國經(jīng)濟(jì)的振興曾經(jīng)風(fēng)光無限，但由于中美兩國的社會(huì)制度、監(jiān)管模式、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)成熟度等方面均有所不同，有些中概股在沒有完全掌握美國資本市場(chǎng)游戲規(guī)則的情況下玩弄小伎倆，急于獲得更多融資，讓做空機(jī)構(gòu)抓住小辮子，發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，揭露中概股的種種不合規(guī)行為，一度將中概股推上風(fēng)口浪尖。做空中概股的做空機(jī)構(gòu)中，以香櫞和渾水為首，自2006年以來先后共做空中概股30余家，尤其是渾水公司被稱為“中概股殺手”，對(duì)獵殺中概股“情有獨(dú)鐘”。做空機(jī)構(gòu)是如何選擇目標(biāo)公司的？為什么接連選擇做空中概股？渾水又是如何摸魚的呢？為了解開這些問題的謎底，本文特別選取H做空美股明星公司R這一較為典型的案例進(jìn)行深入研究，主要分析H公司的做空手法，期望能拓展做空機(jī)制的相關(guān)案例研究，幫助中概股提升守法誠信意識(shí)，同時(shí)對(duì)我國資本市場(chǎng)的建設(shè)和監(jiān)管改革提供參考。

二、案例分析

(一)案例公司背景

R公司自2017年6月注冊(cè)成立以來便一直保持快速擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，2019年5月成功登陸納斯達(dá)克，僅僅用了不到1年半的時(shí)間就完成了注冊(cè)成立到IPO上市，刷新了中概股最快上市紀(jì)錄。瑞幸由此成為近年來新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的佼佼者和在美國上市的中概股的代表。H公司成立于2010年，短短10年間，H公司已經(jīng)做空18家中概股，被它做空的企業(yè)要么停牌，要么退市，大多損失慘重。H公司做空攻擊手法準(zhǔn)確的揭露出做空對(duì)象真實(shí)存在的問題，有效增加了整個(gè)資本市場(chǎng)的透明度，有利于維護(hù)資本市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展，但市場(chǎng)上也出現(xiàn)了對(duì)其褒貶不一的評(píng)價(jià)，指出其做空手法含有混淆視聽等不純的因素存在，理性看待做空機(jī)構(gòu)，正確利用其存在的意義。

(二)做空事件始末

R公司的媒體高光時(shí)刻，不是在火速IPO敲鐘，而是在4月2日自爆造假。為此，本文搜集各種公開信息，試圖拼出事件前前后后的全貌。2020年1月31日，H公司發(fā)布一份匿名報(bào)告，稱R公司自2019年第三季度開始存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假，指出R公司的欺詐行為、基本崩潰的業(yè)務(wù)以及存在重大缺陷的商業(yè)模式；2月3日，R公司堅(jiān)決否認(rèn)做空?qǐng)?bào)告所述情況，并將采取適當(dāng)措施維護(hù)自己權(quán)益；2020年2月4日，H再次做空R公司，發(fā)布第二份做空?qǐng)?bào)告，同樣直指其存在財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)造假，并在社交媒體上表示已做空該股；直到2020年愚人節(jié)剛過，R公司終于“自曝”存在22億元的財(cái)務(wù)造假，股價(jià)隨即崩盤，一夜跌去75%，市值蒸發(fā)352億。

通過梳理事件的全過程，不難發(fā)現(xiàn)，2020年初連續(xù)兩次的做空?qǐng)?bào)告是本次事件的導(dǎo)火索，R公司隨即面臨一系列的懲罰。股市是十分敏感的，做空?qǐng)?bào)告的發(fā)布直接導(dǎo)致股價(jià)的大幅波動(dòng)，報(bào)告發(fā)布前的R公司股價(jià)走勢(shì)一路高歌猛進(jìn)，但經(jīng)H公司做空后的股價(jià)當(dāng)即應(yīng)聲下跌10.74%。盡管當(dāng)時(shí)并沒有將其“一招斃命”，做空后的1個(gè)月內(nèi)，股價(jià)也長(zhǎng)期穩(wěn)定在40美元左右，只是到3月初隨著美股多次熔斷，股價(jià)才回落到25美元左右，和騰訊、阿里巴巴、百度表現(xiàn)相當(dāng)。正當(dāng)人們認(rèn)為H公司又一次失手時(shí)，4月2日R公司向SEC自陳財(cái)務(wù)造假，股價(jià)隨即崩盤，即使后期還有略微的上漲，也無法改變其命運(yùn)。6月29日，R公司正式停止交易。至此，R公司在美股的路雖已走到盡頭，還將面臨超過6家律師事務(wù)所發(fā)起的集體訴訟和約754億的巨額賠償，不僅R公司自身付出了慘重的代價(jià)，同時(shí)也再次引發(fā)了資本市場(chǎng)對(duì)以R公司為代表的中概股的誠信度的嚴(yán)重質(zhì)疑。

(三)做空方法分析

在本案例中，H公司做空R公司主要攻擊其財(cái)務(wù)信息披露不真實(shí)，由于赴美上市的中概股公司大多在我國境內(nèi)進(jìn)行生產(chǎn)運(yùn)營活動(dòng)，雖然在國外融資上市，但外國投資者對(duì)于公司并不了解，這樣的情況下就會(huì)出現(xiàn)一部分中概股利用這種信息不對(duì)稱掩蓋大量關(guān)聯(lián)交易，隱蔽真實(shí)的收入情況，妄圖通過虛假的財(cái)務(wù)報(bào)表蒙蔽投資者的雙眼，然而這種小動(dòng)作被做空機(jī)構(gòu)一一揭露，同時(shí)也給了H公司可趁之機(jī)。通過分析做空?qǐng)?bào)告發(fā)現(xiàn)H公司是如何渾水摸魚的，大致包括以下三個(gè)步驟。

1.選擇做空對(duì)象。

H公司認(rèn)為，如果公司銷售數(shù)量或凈利潤存在異乎尋常的亮眼數(shù)據(jù)，或者經(jīng)營不受行業(yè)危機(jī)的影響，出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者操縱股價(jià)、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表以及金融中介機(jī)構(gòu)違規(guī)操作等問題，那么就很有可能被H公司盯上。概括來講，如果中概股虛增了營業(yè)利潤，就會(huì)產(chǎn)生虛假的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，造假、欺詐等行為就會(huì)通過虛假的資產(chǎn)數(shù)據(jù)來圓謊。

本次案例中H公司指出R公司存在嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假行為，而其財(cái)務(wù)造假主要是收入造假，企業(yè)利潤最核心的來源就是收入。在對(duì)其虛假營業(yè)收入核查的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)該公司通過虛增銷量和利潤的方式虛增其收入，符合H公司做空對(duì)象的特征。

2.開展調(diào)查工作。

確定了做空對(duì)象后，H公司會(huì)立馬進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查和大量研究，以獲得相關(guān)證據(jù)證實(shí)自己的猜測(cè)，為揭發(fā)做好充足的準(zhǔn)備?？偨Y(jié)H的報(bào)告，可反推出其整套調(diào)研體系及盡職調(diào)查方法可供我們學(xué)習(xí)。

方法一，查閱資料。H公司的做空?qǐng)?bào)告說明其針對(duì)瑞幸查閱了其大量公開資料，至少包括招股說明書、臨時(shí)公告、財(cái)報(bào)等信息，或通過查詢工商信息，官方網(wǎng)站、媒體報(bào)道等方式了解公司的一些細(xì)節(jié)并做詳細(xì)研讀，從而來推斷其商業(yè)模式存在的嚴(yán)重缺陷，或推斷該公司現(xiàn)在這種模式是無法創(chuàng)造其對(duì)外宣稱的利潤的。找準(zhǔn)切入點(diǎn)，接下來就是來證實(shí)這一推斷，H公司通過實(shí)地調(diào)研結(jié)合其掌握的信息資料，以證實(shí)其對(duì)R公司營運(yùn)做假的推斷。

方法二，實(shí)地調(diào)研。做完充分的資料收集之后，H公司還要進(jìn)行實(shí)地調(diào)研。這次調(diào)研簡(jiǎn)單來說就是安排調(diào)查員去做線下店面的抽樣調(diào)查，或者入職臥底到R公司內(nèi)部、截取交易門店的攝像記錄、收集交易小票。由此，H公司基本得出其商業(yè)模式存在欺詐的可能。

3.進(jìn)行做空行動(dòng)。

在全部前期準(zhǔn)備工作結(jié)束后，H公司就會(huì)根據(jù)實(shí)際分析的結(jié)果來重新評(píng)估公司的價(jià)值，同時(shí)開始做出相應(yīng)的決策。在確定一個(gè)做空對(duì)象之后，H公司會(huì)以融資融券的方式，借來該股票賣出，然后發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，等待股價(jià)下跌之后再買回股票歸還券商，從中獲利。在本輪做空過程中，跟著H公司搭便車做空的公司至少賺到1.4億元，H公司這支領(lǐng)頭羊肯定也是賺的盆滿缽滿。

三、結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

通過研究分析H公司做空R公司報(bào)告和手法，再歸納總結(jié)歷來被H公司做空的中概股公司，我們發(fā)現(xiàn)H公司的做空?qǐng)?bào)告上呈現(xiàn)的調(diào)研都屬于正常的盡職調(diào)查，其實(shí)本質(zhì)上并不復(fù)雜，也極少觀察到用冗雜的估值模型和公式去判斷一家公司是否滿足做空對(duì)象的條件，然而這種看似簡(jiǎn)單的方法往往卻是最有效的手段，這點(diǎn)非常值得我們學(xué)習(xí)，無論是哪家公司，只要在事先搜集充分詳實(shí)的數(shù)據(jù)和信息，經(jīng)過縝密的思考和證實(shí)，必然能得出嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕Y(jié)論。另外，只要我國企業(yè)繼續(xù)在海外上市，如果能保證依法誠實(shí)守信經(jīng)營，樹立底線意識(shí)，堅(jiān)決不做假賬，即使被做空機(jī)構(gòu)盯上也找不到缺口突破，做好主業(yè)，搞好管理，才是正確戰(zhàn)勝各種做空機(jī)構(gòu)的根本。近年來，資本市場(chǎng)上涌現(xiàn)出越來越多的做空機(jī)構(gòu)，事實(shí)上，這些做空機(jī)構(gòu)存在的本意并非完全為了維護(hù)市場(chǎng)秩序，找出市場(chǎng)上的不合規(guī)行為，其最終目的還是為了盈利，甚至還可能存在惡意做空的嫌疑，比如有些做空機(jī)構(gòu)通過發(fā)布中概股一些片面信息或者不真實(shí)的信息來誤導(dǎo)大眾，但客觀來講，這些做空行為其實(shí)存在在美國等海外資本市場(chǎng)上，早已成為市場(chǎng)上的常態(tài)，中概股免不了與他們正面交鋒，要想在美國市場(chǎng)上贏得一席之位，必定還是要加強(qiáng)自身實(shí)力，杜絕財(cái)務(wù)造假、欺詐等不實(shí)行為，即使遭遇惡意做空，只要自身實(shí)力夠硬，最終會(huì)向市場(chǎng)證明自己，讓那些懷有不軌意圖的做空機(jī)構(gòu)搬起石頭砸自己的腳，指出其做空?qǐng)?bào)告的錯(cuò)誤，維護(hù)公司形象，樹立投資者的信心，獲得話語權(quán)，重新贏得資本市場(chǎng)的信任。

(二)研究啟示

1.對(duì)政府監(jiān)管部門而言

政府監(jiān)管部門積極應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)層出不窮的財(cái)務(wù)造假等案件，除了加強(qiáng)監(jiān)管力度，對(duì)造假、欺詐等不合規(guī)行為從嚴(yán)從重處理，依法規(guī)范市場(chǎng)秩序，如果上市公司自身質(zhì)量不過關(guān)的話，難免還是有些漏網(wǎng)之魚，我們是不是也要有H公司這樣的啄木鳥來提升資本市場(chǎng)的透明度呢？對(duì)此，政府監(jiān)管部門應(yīng)理性的看待做空機(jī)構(gòu)，只要這些做空機(jī)構(gòu)揭露的情況是客觀真實(shí)、恰如其分的，對(duì)于資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行反而不失為一種有效的方法。證監(jiān)會(huì)作為我國重要的市場(chǎng)監(jiān)管部門，應(yīng)注意加強(qiáng)對(duì)海外上市公司的引導(dǎo)，尤其是信息披露方面的充分正確引導(dǎo)，同時(shí)還要發(fā)揮同境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通協(xié)調(diào)作用，以減少因?yàn)樾畔⑴恫煌耆o我國企業(yè)帶來的損失。

2.對(duì)中概股企業(yè)而言

面對(duì)做空機(jī)構(gòu)的狙擊，上市公司應(yīng)迅速做出回應(yīng)，及時(shí)完善信息披露相關(guān)管理制度。然而最根本的是企業(yè)自身要有良好的經(jīng)營業(yè)績(jī)并且合規(guī)合法?！吧n蠅不叮無縫的蛋”，只要企業(yè)誠信守法經(jīng)營，不摻虛假地遵循資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則，不斷壯大自己實(shí)力，才能在做空機(jī)構(gòu)的狙擊中存活。中概股企業(yè)至少要遵守以下幾點(diǎn)：一要入鄉(xiāng)隨俗，熟悉國外證券市場(chǎng)規(guī)則；二要潔身自好，樹立誠信形象；三要揭開面紗，充分披露企業(yè)信息；四要自衛(wèi)反擊，積極回應(yīng)市場(chǎng)質(zhì)疑；五要以法為矛，利用法律保護(hù)自己；六要以退為進(jìn)，重塑企業(yè)價(jià)值。

3.對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所而言

R公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假是否也要問責(zé)瑞幸的會(huì)計(jì)師事務(wù)所及簽字注冊(cè)會(huì)計(jì)師呢？該事件發(fā)生后，美國證券交易委員會(huì)對(duì)審查質(zhì)量發(fā)出了警告，指出會(huì)計(jì)行業(yè)最知名的公司簽署年度報(bào)告時(shí)，財(cái)務(wù)丑聞也仍在持續(xù)，其丑聞涉及R公司，并提及R公司由安永審計(jì)。會(huì)計(jì)師事務(wù)所在業(yè)務(wù)承接階段前，應(yīng)盡可能全方位搜集和了解客戶的背景及相關(guān)信息，客觀評(píng)價(jià)客戶可能存在的風(fēng)險(xiǎn)及誠信，保持審計(jì)獨(dú)立性，再確定是否應(yīng)該承接該客戶；審計(jì)人員應(yīng)對(duì)審計(jì)全過程保持控制，以及職業(yè)謹(jǐn)慎和職業(yè)懷疑態(tài)度。投資者自身不應(yīng)盲目跟風(fēng)投資，應(yīng)正確分辨出市場(chǎng)上的各類信息，獨(dú)立判斷，謹(jǐn)慎選擇投資標(biāo)的，合理評(píng)估市場(chǎng)上出現(xiàn)的負(fù)面消息，可以學(xué)習(xí)做空機(jī)構(gòu)的調(diào)研方式全面獲得公司信息，降低信息不對(duì)稱帶來的局限。