華誼兄弟并購商譽協(xié)同效應分析

(四川工商職業(yè)技術學院 四川 都江堰 611830)

一、引言

隨著經濟發(fā)展的不斷升級和轉型以及國外并購浪潮的影響，我國資本市場上市公司并購活動日益頻繁，多數是溢價并購，且不乏許多高溢價并購，因此帶來了巨額商譽。按并購動因來說，并購形成的商譽能給企業(yè)帶來協(xié)同效應，也就是能帶來企業(yè)績效水平的提升。然而2019年初，A股市場爆發(fā)了商譽減值危機，數百家企業(yè)發(fā)布預虧公告，其中相當數量的企業(yè)是因為計提商譽減值導致虧損。商譽是否給企業(yè)帶來協(xié)同效應，這一事件的發(fā)生好像給了我們一個否定的答案。

本文選擇文化傳媒行業(yè)中的領頭羊企業(yè)——華誼兄弟作為研究對象，對其近年來主要的并購行為進行闡述，基于協(xié)同效應理論，通過財務指標分析法，對其經營、財務、管理及總協(xié)同效應進行研究，試圖找到商譽與企業(yè)績效表現(xiàn)的關系，并通過事件研究法，去找尋存在關系背后的原因。

二、華誼兄弟公司并購簡述

(一)公司簡介

華誼兄弟傳媒股份有限公司由王中軍、王中磊兄弟創(chuàng)立于1994年，是中國內陸一家著名的綜合性民營娛樂集團。華誼兄弟傳媒集團在2005年成立，并在成立短短4年后，華誼兄弟傳媒股份有限公司在創(chuàng)業(yè)板上市，成為中國大陸首家獲準上市的傳媒公司。華誼兄弟從成立至今，創(chuàng)作出品了大量受到受眾歡迎的作品，是國內口碑和業(yè)績最好的民營影視行業(yè)公司。成為上市公司后，華誼兄弟依托在電影、電視劇、藝人經紀等基礎業(yè)務中占有較大的市場份額和優(yōu)質資源這一優(yōu)勢，開展一系列的并購活動，其中有同行業(yè)并購，也有游戲、新媒體等跨行業(yè)的并購。

(二)主要并購及商譽變動情況

華誼兄弟自2009年上市就開始了并購之路。同行業(yè)并購企業(yè)包括北京華誼兄弟音樂有限公司、浙江常升、東陽浩瀚、東陽美拉等，跨行業(yè)并購包括掌趣科技、銀漢科技、華遠嘉利房地產等游戲、房地產企業(yè)。商譽的形成方面，2010年至2012年，華誼兄弟因跨行業(yè)并購網絡游戲、手機游戲等相關的公司，收購了華誼巨人51%的股份，以及掌趣科技20.97%的股權，形成的商譽規(guī)模還只達到了千萬級。2015年是華誼兄弟并購大年，通過并購東陽浩瀚、東陽美拉，年末商譽的總額達到了35.70億元，彼時華誼兄弟的總資產為198.53億元，商譽占總資產比例近18%。圖1為2010—2018年商譽凈額的變動情況。

圖1 2010—2018年華誼兄弟商譽凈額柱狀圖

三、華誼兄弟并購后企業(yè)協(xié)同效應分析

按照協(xié)同效應理論，并購給企業(yè)帶來的協(xié)同效應主要體現(xiàn)在經營協(xié)同效應、財務協(xié)同效應和管理協(xié)同效應三方面。為了研究華誼兄弟并購后給企業(yè)帶來的協(xié)同效應，本文把協(xié)同效應細分為以上三個方面，并選取相關的指標進行分析。選取指標及具體計算方法如表1。

表1 協(xié)同效應指標說明

(一)經營協(xié)同效應分析

圖2顯示，行業(yè)平均營業(yè)利潤率在2010—2017年之間保持平穩(wěn)，2018年急劇下滑，華誼兄弟作為文化傳媒中的龍頭企業(yè)，2010年至2017年的營業(yè)利潤均高于行業(yè)平均水平，且波動較大，在2014年達到一個峰值，2018年急劇下滑，低于行業(yè)平均水平。對照華誼兄弟的并購歷程和商譽變化情況，我們不難發(fā)現(xiàn)，2010年并購游戲和手游行業(yè)的企業(yè)以及2013年并購浙江常升影視制作公司給企業(yè)帶來了明顯的營業(yè)利潤率的增長，但是隨著2015年斥巨資并購空殼公司帶來巨額商譽后，營業(yè)利潤率逐步下滑。并購不同類型的企業(yè)給華誼兄弟帶來了基于更全面的服務和優(yōu)勢互補的經營協(xié)同效應，并購同行業(yè)公司給華誼兄弟帶來了基于規(guī)模效應的經營協(xié)同效應。從并購東陽美拉來看，華誼兄弟以巨額的現(xiàn)金流出為代價，得到了剛剛注冊一天的公司，這樣的公司能否保證持續(xù)經營還未知，更何提為企業(yè)帶來經營協(xié)同效應。我們可以得出結論，適量規(guī)模的商譽的確給華誼兄弟帶來了經營協(xié)同效應，巨額的商譽沒有給華誼兄弟帶來經營協(xié)同效應。

圖2 華誼兄弟營業(yè)利潤率與行業(yè)平均營業(yè)利潤率對比

(二)財務協(xié)同效應分析

表2顯示，流動比率基本上是持續(xù)下降的，僅在2014年和2017年有微小幅度的上升，可以說明商譽并沒有給華誼兄弟帶來財務能力的提升和財務風險的降低。營業(yè)收入增長率除了2011年、2016年和2018年是負增長外，其他年份都是較高的正增長率，可以得出結論并購商譽為華誼兄弟帶來了經濟業(yè)績的提高。財務費用率總體上來說是升高的趨勢，因此商譽并沒有給華誼兄弟帶來資本費用水平的下降。綜上所述，商譽在提高經營業(yè)績上給該企業(yè)帶來了財務協(xié)同效應，在提高財務能力和降低資本使用費用水平上沒有帶來財務協(xié)同效應。

表2 2010—2018年華誼兄弟財務協(xié)同效應指標 (單位：%)

(三)管理協(xié)同效應分析

表3顯示，管理費用率總體趨勢是逐年上升的，在2012年和2013年有一個波谷，2014年后又開始持續(xù)上升，應收賬款周轉率沒有隨商譽的變化有明顯的相關變化，總資產周轉率大體上來說有逐年下降的趨勢。以上管理協(xié)同效應的衡量指標表現(xiàn)說明并購商譽沒有為企業(yè)帶來管理協(xié)同效應帶來的管理效率的提高，反而隨著企業(yè)規(guī)模擴大導致管理費用水平提升，資本運轉效率也有所下降。

表3 2010—2018年華誼兄弟管理協(xié)同效應指標 (單位：%)

(四)總協(xié)同效應分析

圖3顯示，行業(yè)平均凈資產收益率在2010—2017年保持比較平穩(wěn)的水平且都高于0.1，2018年急劇下跌至負數，華誼兄弟凈資產收益率在2012—2015年都高于行業(yè)平均水平，且在2013年達到峰值，2014年有所下滑，2015—2018年出現(xiàn)了急劇的下滑，低于行業(yè)的平均水平。對照商譽凈額的變化圖，我們發(fā)現(xiàn)2015年開始的急劇下滑正是巨額商譽所帶來的。從圖3中我們似乎可以得出結論，并購商譽在2012—2015年確實給華誼兄弟帶來了協(xié)同效應，但是我們不能對在2015年后急劇的下滑視而不見。根據協(xié)同效應理論，協(xié)同效應是在企業(yè)并購后持續(xù)的一段時間內對企業(yè)績效的提升，圖3中顯示的“協(xié)同效應”只持續(xù)了短短的三年，因此我們不能得出結論商譽給華誼兄弟帶來了協(xié)同效應。也是基于后期急劇的下滑，我們有理由懷疑財務報表信息的可靠性，因此2012—2015年之間的“協(xié)同效應”也是值得懷疑的?；诔掷m(xù)性的要求，以及對會計信息可靠性和真實性的懷疑，可以得出以下結論：并購商譽沒有給華誼兄弟帶來總協(xié)同效應。

圖3 2010—2018年華誼兄弟與行業(yè)平均凈資產收益率對比

四、結論及原因分析

在本節(jié)的協(xié)同效應分析中，以營業(yè)利潤率衡量經營協(xié)同效應，適度的商譽規(guī)模給華誼兄弟帶來了經營協(xié)同效應，但是在高溢價并購產生了巨額商譽后，沒有協(xié)同效應，反而給企業(yè)的經營帶來重挫；在分析財務協(xié)同效應時發(fā)現(xiàn)，商譽在提高經營業(yè)績上給該企業(yè)帶來了財務協(xié)同效應，在提高財務能力和降低資本使用費用水平上沒有帶來財務協(xié)同效應；在對分析管理協(xié)同效應時發(fā)現(xiàn)，并購商譽并沒有為企業(yè)帶來管理協(xié)同效應，沒有帶來管理效率的提高，反而隨著企業(yè)規(guī)模擴大導致管理費用水平提升；在對總協(xié)同效應分析時發(fā)現(xiàn)，巨額商譽沒有給企業(yè)帶來總的協(xié)同效應。

據上述結果，我們得出結論，并購商譽沒有為華誼兄弟帶來明顯的協(xié)同效應，總體上說，反而令企業(yè)的經營狀況變差，原因主要是：

(一)估值方法不合理帶來高溢價

在我國的會計準則中，在對股權進行估值的時候，沒有對企業(yè)規(guī)定具體采用何種方式進行。在本案例中，華誼兄弟在并購時采取的估值方法為市盈率法，在不同的并購事件中，華誼兄弟選取12～15倍不等的市盈率對被并購法的估價進行估值，估值的基礎是建立在對企業(yè)未來收益預測值的基礎上的，由于文化傳媒行業(yè)的盈利能力存在較大的不穩(wěn)定和波動性，因此在選擇為行業(yè)平均收益時不能真實反映企業(yè)的水平，對目標企業(yè)的未來收益進行估算也存在較大的主觀性，而且在進行合并時，往往因為看好被并購企業(yè)而容易將未來收益高估，因此華誼兄弟對企業(yè)的估值普遍偏高，是形成高商譽的重要原因。

在對并購標的進行估值時，是以標的企業(yè)未來能帶來的所有收入為基礎進行估值，形成了高額商譽。我們要注意的是，標的企業(yè)是依托華誼兄弟的資源才能產生這一利潤流入，也就是華誼兄弟的自創(chuàng)商譽與并購商譽共同帶來的利潤流入，然而在進行估值的時候，是把華誼兄弟給被并購方帶來的協(xié)同效應也歸入被并購方的商譽中，造成最終確認的商譽是虛高、不符合其真實價值。

(二)商譽減值的主觀性和隨意性

對商譽的后續(xù)處理，準則中規(guī)定企業(yè)應在會計期末對商譽按資產組進行減值測試。實務中，減值測試往往存在較大的主觀性和隨意性，并常常被用作企業(yè)盈余管理的工具，華誼兄弟的并購沒有真實反映商譽這一資產的正常消耗或者減值。

(三)融資需求推動高商譽并購

據統(tǒng)計，華誼兄弟2011年和2012年各發(fā)質押、解押通告1次，2013—2018年各年度的質押解押通告次數分別為5次、8次、11次、7次、11次和6次，2019年截至9月26日達到了7次。2013年4月王忠軍質押比例高達82%。到了2013年4月24日，王忠軍則贖回了自己32.9%的股本，并在次日再次質押23.91%股本。華誼兄弟的系列并購背后，股權質押一路跟隨。華誼兄弟大股東通過并購擴大資產規(guī)模，采用股權質押的方式取得融資，用于個人的項目投資。也正是這樣的并購動因，讓商譽沒有給企業(yè)帶來協(xié)同效應。