企業(yè)融資結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善

劉鏈

12月10日，央行公布的11月金融數(shù)據(jù)顯示，人民幣貸款增加1.39萬億元，同比多增1387億元;社會(huì)融資規(guī)模增量為1.75萬億元，比上年同期多1505億元，同比增速10.7%，與上個(gè)月持平;11月末，M2余額196.14萬億元，同比增長8.2%，增速比上月末低0.2個(gè)百分點(diǎn)，比2018年同期高0.2個(gè)百分點(diǎn);M1同比增長3.5%，增速分別比上月末和2018年同期高0.2個(gè)百分點(diǎn)和2個(gè)百分點(diǎn);M0同比增長4.8%。當(dāng)月凈投放現(xiàn)金578億元?？傮w來看，11月信貸整體改善，社融增速穩(wěn)定。

11月新增社融1.75萬億元，同比多增1505億元。其中，對(duì)實(shí)體發(fā)放人民幣貸款1.36萬億元，同比多增1331億元;外幣貸款折合同比少減538億元;表外融資同比多增830億元（未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增698億元、委托貸款同比少減351億元、信托貸款同比多減218億元）;股票融資同比多增324億元;地方專項(xiàng)債融資同比少減331億元。11月企業(yè)債券凈融資同比少增1222億元。與歷年相比，11月企業(yè)債券凈融資的絕對(duì)規(guī)模為2696億元，處于中等水平，同比少增主要因?yàn)?018年同期基數(shù)較高。2018年10月底，央行開始引導(dǎo)設(shè)立民企債券融資支持工具，2018年11月信用風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，企業(yè)債券凈融資同比多增2000多億元。

11月人民幣貸款增加1.39萬億元，同比多增1387億元。居民貸款增加6831億元，同比多增約270億元，其中，居民短貸同比大體持平、居民中長貸同比多增近300億元，印證地產(chǎn)需求仍有韌性;企業(yè)部門貸款增加6794億元，同比多增約1000億元，企業(yè)中長貸和短貸均有改善，同比分別多增900多億元和近1800億元，票據(jù)融資同比少增約1700億元。7月底政治局會(huì)議和央行信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化會(huì)議都提出要增加制造業(yè)中長期貸款，可見重心不在總量而在結(jié)構(gòu)，而8月以來企業(yè)中長貸已連續(xù)4個(gè)月保持同比多增，企業(yè)信貸呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。

11月財(cái)政存款減少2451億元，同比少減約4200億。貨幣增速整體平穩(wěn)，其中，M2同比略降0.2個(gè)百分點(diǎn)至8.2%，或與財(cái)政存款少減有關(guān)，而M1同比略升0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.5%，或與企業(yè)信貸和表外融資多增以及地產(chǎn)銷售韌性有關(guān)，M0同比略升至4.8%。

11月居民中長貸穩(wěn)中略升，企業(yè)中長貸持續(xù)多增，信貸需求呈現(xiàn)企穩(wěn);而企業(yè)短貸和未貼現(xiàn)匯票同比多增，意味著企業(yè)的短期流動(dòng)性也有改善。根據(jù)海通證券的計(jì)算，11月包括信貸、非標(biāo)、債券和股票在內(nèi)的企業(yè)各類總?cè)谫Y增速略升至7.8%。

總之，11月社融存量增速穩(wěn)定在10.7%、中采PMI指數(shù)回升至榮枯線上，都指向經(jīng)濟(jì)有望短期企穩(wěn)，同時(shí)考慮到CPI處于高位、PPI或?qū)⒒厣A(yù)計(jì)未來一段時(shí)間貨幣仍將維持穩(wěn)健。

信貸和非標(biāo)推動(dòng)社融增長

新時(shí)代證券認(rèn)為，央行下調(diào)MLF利率推動(dòng)企業(yè)信貸高于市場(chǎng)預(yù)期，在政策引導(dǎo)下助推信貸增速回升，信貸和非標(biāo)推動(dòng)社融總量略高于市場(chǎng)預(yù)期。

11月份，人民幣貸款增加1.39萬億元，同比多增1387億元，同比增長12.4%，增速與上月末持平，比2018年同期低0.7個(gè)百分點(diǎn)，整體高于市場(chǎng)預(yù)期。信貸回升的主要原因是，隨著10月新增信貸低于預(yù)期，11月央行召開金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)，要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，首先超額續(xù)作MLF，同時(shí)下調(diào)MLF、OMO利率各5BP，引導(dǎo)LPR利率下行5BP，鼓勵(lì)商業(yè)銀行加大信貸投放力度，推動(dòng)企業(yè)貸款增長較快。

具體來看，11月企業(yè)部門貸款增加6794億元，同比多增1030億元;其中，短期貸款增加1643億元，同比多增1783億元;中長期貸款增加4206億元，同比多增911億元;表明在政策引導(dǎo)下，短期企業(yè)生產(chǎn)的積極性在提升，另外也可能來自于地方政府隱性債務(wù)化解，2019年下半年地方政府加大隱性債務(wù)化解力度，部分城投企業(yè)表外融資多數(shù)置換為表內(nèi)貸款，商業(yè)銀行成為當(dāng)前化解隱性債務(wù)的主力，LPR改革推動(dòng)商業(yè)銀行積極參與地方政府隱性債務(wù)化解，不斷增加對(duì)城投的中長期貸款投放，實(shí)際企業(yè)中長期融資需求并未顯著增長。此外，企業(yè)票據(jù)融資增加624億元，同比少增1717億元。前期票據(jù)到期以及監(jiān)管趨嚴(yán)，嚴(yán)厲禁止通過票據(jù)融資套利的行為等導(dǎo)致票據(jù)融資快速下滑。

除了企業(yè)部門信貸增長有所恢復(fù)外，居民部門住房貸款需求依然旺盛，中長期貸款保持穩(wěn)定。11月居民部門貸款增加6831億元，同比多增271億元。其中，短期貸款增加2142億元，同比少增27億元;中長期貸款增加4689億元，同比多增298億元。這說明居民部門住房貸款需求依然旺盛，但是監(jiān)管層加強(qiáng)對(duì)消費(fèi)貸違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的高壓政策，居民短期貸款持續(xù)回落，中長期貸款保持穩(wěn)定。11月非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款增加274億元，同比少增3億元，表明隨著央行加大公開市場(chǎng)對(duì)沖，一定程度上緩解了非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性分層問題，流動(dòng)性分化有所緩解。

11月社融新增為1.75萬億元，比2018年同期多1505億元，社融增速為10.7%，與上個(gè)月持平。根據(jù)新時(shí)代證券潘向東的觀點(diǎn)，社融總量略高市場(chǎng)預(yù)期，主要有以下四個(gè)原因：

一是人民幣貸款回升。其中，11月對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.36萬億元，在央行加大逆周期調(diào)節(jié)力度背景下，11月信貸同比多增1298億元，推動(dòng)社融超市場(chǎng)預(yù)期。

二是非標(biāo)融資下行幅度低于市場(chǎng)預(yù)期。11月非標(biāo)融資減少1061億，同比少減843.38億元，對(duì)社融超預(yù)期保持正貢獻(xiàn)，其中，11月銀行承兌匯票增加571億元，一舉扭轉(zhuǎn)持續(xù)下滑的趨勢(shì)，同比多增697.92億元;新增信托貸款減少959億元，同比少減351.27億元;新增委托貸款減少673億元，同比多減205.81億元，說明通道業(yè)務(wù)依然在持續(xù)壓縮。

在信貸需求有所恢復(fù)的同時(shí)， 金融去杠桿和財(cái)政支出力度不及預(yù)期抑制貨幣派生。

三是直接融資持續(xù)發(fā)力。其中，新口徑下企業(yè)債券凈融資2696億元，同比少增1222億元;非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資524億元，同比多增324億元。由此可見，資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)力不斷提升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力。

四是專項(xiàng)債發(fā)行接近尾聲。2019年專項(xiàng)債整體發(fā)行前置，在三季度末基本發(fā)行完畢，10月開始專項(xiàng)債發(fā)行便急劇下降，11月地方政府專項(xiàng)債券凈融資減少1億元，同比少減331億元，雖然2020年專項(xiàng)債額度提前發(fā)放，但是實(shí)際發(fā)行大概率要推遲至2020年1月，因此，12月專項(xiàng)債將繼續(xù)成為社融增速的拖累項(xiàng)。

不過，在信貸需求有所恢復(fù)的同時(shí)，我們也應(yīng)該注意到，金融去杠桿和財(cái)政支出力度不及預(yù)期抑制貨幣派生。

截至11月末，M2余額同比增長8.2%，增速比上月末低0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高0.2個(gè)百分點(diǎn)。11月M2增速回落，主要原因在于：一是2019年四季度直接融資持續(xù)發(fā)力，金融去杠桿導(dǎo)致M2增速下降;二是財(cái)政支出力度不及市場(chǎng)預(yù)期，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，11月財(cái)政存款為-2451億元，比2018年同期少減4192億元，這說明政府加大減稅降費(fèi)力度讓利于民，財(cái)政存款連續(xù)五個(gè)月持續(xù)下滑，抑制了貨幣派生。

截至11月末，M1同比增長3.5%，增速分別比上月末和2018年同期高0.2個(gè)百分點(diǎn)和2個(gè)百分點(diǎn);M0同比增長4.8%，增速比上個(gè)月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。這說明央行基礎(chǔ)貨幣投放積極性較高。

11月，在央行加大逆周期調(diào)節(jié)的力度下，企業(yè)信貸高于市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)，疊加非標(biāo)融資下行幅度低于市場(chǎng)預(yù)期，推動(dòng)社融總量略高于市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)12月社融增速將繼續(xù)保持平穩(wěn)。由于年底財(cái)政支出力度加大，12月末M2增速將有所回升，整體保持穩(wěn)定。

社融總量無需過分擔(dān)憂

11月新增人民幣貸款1.39萬億元，市場(chǎng)預(yù)期1.2萬億元，前值6613億元;新增社會(huì)融資規(guī)模1.75萬億元，預(yù)期1.5萬億元，前值6189億元;M2同比8.2%，市場(chǎng)預(yù)期8.4%，前值8.4%;M1同比3.5%，前值3.3%。國盛證券認(rèn)為，11月新增信貸超越季節(jié)性，向市場(chǎng)傳遞出六大信號(hào)。

第一，信用周期企穩(wěn)再度得到印證，信貸社融總量、結(jié)構(gòu)均改善。信貸方面，11月新增貸款1.39萬億元，同比多增1400億元。新增居民和企業(yè)貸款均高于2018年同期，企業(yè)中長貸連續(xù)4個(gè)月超季節(jié)性高增（應(yīng)也與隱性債務(wù)置換有關(guān)）。社融方面，11月新增社融1.75萬億元，同比多增1505億元，主支撐來源于新增人民幣貸款和表外融資。11月以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票衡量的表外融資合計(jì)減少1061億元，同比少減843億元，已連續(xù)4個(gè)月超季節(jié)性。表內(nèi)和表外票據(jù)合計(jì)同比少增1019億元，指向用短期票據(jù)來改善現(xiàn)金流和沖量行為減少，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，經(jīng)驗(yàn)規(guī)律指向經(jīng)濟(jì)有望階段性企穩(wěn)。

第二，基建帶動(dòng)貸款，逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力，穩(wěn)增長仍是硬要求。11月三度“降息”（MLF、OMO、LPR利率均下調(diào)5BP）刺激了部分貸款需求，11月19日召開的央行信貸會(huì)議延續(xù)Q3貨幣政策報(bào)告的主基調(diào)，透露了繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)并加強(qiáng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的信息，發(fā)力點(diǎn)仍是疏通貨幣傳導(dǎo)。近期基建融資意愿提升也是信貸需求改善的重要因素，貸款增加與四季度以來PMI建筑業(yè)新訂單趨勢(shì)改善相印證。預(yù)計(jì)后續(xù)貸款可能會(huì)加大對(duì)高端制造業(yè)、新消費(fèi)、基建、小微企業(yè)等的支持力度。

第三，表外融資走好，關(guān)注地方政府積極性的回升。年度報(bào)告中我們指出表外融資走勢(shì)是跟蹤地方政府積極性的一個(gè)維度。截至11月末，表外融資連續(xù)4個(gè)月超季節(jié)性增長。12月6日政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)完善激勵(lì)機(jī)制，這已是自2018年11月民企座談會(huì)以來至少是第13個(gè)國家級(jí)別會(huì)議或政策文件提出要落實(shí)免責(zé)和加強(qiáng)激勵(lì)，我們預(yù)計(jì)2010年地方政府積極性有望回升。

第四，信貸與M2為何背離？11月新增信貸超越季節(jié)性，但M2同比卻下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)至8.2%，兩者發(fā)生背離可能的原因在于：首先，11月財(cái)政存款減少2451億元，同比少減4192億元，對(duì)M2形成擠出;其次，2019年下半年以來，地方政府隱性債務(wù)置換對(duì)企業(yè)中長貸形成支撐，但未必同等幅度派生存款，導(dǎo)致M1和M2未跟隨上升。

第五，居民房貸仍高，房地產(chǎn)投資有望延續(xù)較強(qiáng)韌性。11月M1-M2剪刀差負(fù)缺口縮窄，居民中長貸同比多增298億元，M2中居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)移，均指向房地產(chǎn)韌性仍較強(qiáng)。往后看，我們繼續(xù)提示，房地產(chǎn)有望迎來邊際松動(dòng)，后續(xù)各地差異化、結(jié)構(gòu)化的松動(dòng)可期。同時(shí)，房貸實(shí)際利率大概率不會(huì)下調(diào)，也將繼續(xù)嚴(yán)禁消費(fèi)貸變相投入股市和房地產(chǎn)。

2020年一季度信貸、社融增量大概率繼續(xù)走高，2020年全年社融存量增速有望升至11%以上。

第六，2020年一季度信貸和社融將延續(xù)高增。鑒于2020年一季度GDP基數(shù)較高、經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，專項(xiàng)債額度已經(jīng)提前下達(dá)以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長。同時(shí)，專項(xiàng)債投向基建比例有望提升，疊加貸款預(yù)計(jì)在年初發(fā)力，2020年一季度信貸、社融增量大概率繼續(xù)走高，全年社融存量增速有望升至11%以上。

由于11月金融數(shù)據(jù)再超預(yù)期，加上央行強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，加強(qiáng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在這種政策基調(diào)上，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)2020年一季度貨幣政策擴(kuò)信用發(fā)力，天量社融可期。

華泰證券預(yù)計(jì)，2020年貨幣政策以擴(kuò)信用為主，一季度可能有定向降準(zhǔn)，并增加基礎(chǔ)貨幣投放，擴(kuò)信用主要針對(duì)“好”項(xiàng)目加“類地產(chǎn)”，年初小微、民營、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)“好”項(xiàng)目較多，銀行更有積極性為好項(xiàng)目提供優(yōu)質(zhì)貸款;類地產(chǎn)類項(xiàng)目如保障房、老舊小區(qū)改造、地方市政建設(shè)和公路將是政策性金融支持的重點(diǎn)方向。總體看，2020年一季度末社融增速或達(dá)11.5%的高位，一季度新增約10萬億元，占全年社融新增比重約40%，基本符合季度社融占比的歷史規(guī)律，1月、2月、3月可能分別新增4萬億元、3萬億元、3萬億元，由于2020年春節(jié)在1月下旬，上述預(yù)測(cè)值已經(jīng)考慮了其對(duì)1月、2月數(shù)據(jù)的擾動(dòng)。

國盛證券認(rèn)為，鑒于2020年一季度GDP基數(shù)較高、經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，專項(xiàng)債額度已經(jīng)提前下達(dá)以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長。同時(shí)，專項(xiàng)債投向基建比例有望提升，疊加貸款預(yù)計(jì)在年初發(fā)力，2020年一季度信貸、社融增量大概率繼續(xù)走高，2020年全年社融存量增速有望升至11%以上。

逆周期調(diào)整成效顯現(xiàn)

從上述分析可知，由于逆周期調(diào)節(jié)加大對(duì)信貸的支持力度，市場(chǎng)對(duì)12月及2020年一季度的信貸社融總量保持樂觀。11月人民幣貸款同比多增1331億元，社融同比多增1505億元，主要是對(duì)實(shí)體貸款（不含非銀貸款）同比多增1300億元所致。監(jiān)管加大了逆周期調(diào)節(jié)力度、穩(wěn)增長訴求較強(qiáng)，11月19日，央行召開貨幣信貸座談會(huì)，明確要求增強(qiáng)信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。每年12月都是信貸大月，同時(shí)，2020年度新增專項(xiàng)債額度也已提前下發(fā)，因此，總體上似乎沒有理由不對(duì)12月及2020年一季度的信貸和社融總量持樂觀態(tài)度。

事實(shí)上，2019年下半年以來，中長期貸款占比改善勢(shì)頭仍在延續(xù)，結(jié)構(gòu)趨勢(shì)比總量波動(dòng)更值得重視。企業(yè)中長期貸款同比多增的趨勢(shì)自8月以來已連續(xù)4個(gè)月有明顯改善。11月企業(yè)中長期貸款新增4206億元，同比多增911億元，新增企業(yè)中長期貸款/新增貸款為30.3%，較2018年同期提高3.9個(gè)百分點(diǎn)，前11個(gè)月企業(yè)中長期融資/社融為43.9%，較2018年前11個(gè)月提高5.1個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際上，自7月份以來，累計(jì)企業(yè)中長期融資/累計(jì)社融較2018年同期高出5個(gè)百分點(diǎn)左右，融資結(jié)構(gòu)改善趨勢(shì)仍在延續(xù)。

另一方面，M1-M2剪刀差有所收窄，M2增速回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。M1同比增長3.5%，M2同比增長8.2%，分別較上月增加0.2個(gè)百分點(diǎn)和減少0.2個(gè)百分點(diǎn)，剪刀差有所縮窄。M2增速下行與社融增速平穩(wěn)有所背離，根據(jù)長城證券的推測(cè)，一方面是地方政府隱性債務(wù)置換推高信貸總量，但這并不帶來新的存款;另一方面則是11月財(cái)政存款比2018年同期少減4200億元。

根據(jù)國泰君安的分析，10月、11月金融數(shù)據(jù)一低一高，不宜過度解讀，整體來看，融資需求不差背后反映的是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的韌性，公開市場(chǎng)利率存在上調(diào)可能。11月金融數(shù)據(jù)全面超預(yù)期，與10月全面回落形成鮮明對(duì)比，我們此前也強(qiáng)調(diào)對(duì)于金融數(shù)據(jù)的月度波動(dòng)不宜過度解讀，其中難免受到項(xiàng)目批復(fù)、政策時(shí)限等因素沖擊，應(yīng)透過月度波動(dòng)把握長期趨勢(shì)，看到四季度乃至2018年經(jīng)濟(jì)韌性所在。整體而言，11月金融數(shù)據(jù)為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提供佐證，信貸增速13.3%、狹義社融12.5%、廣義社融14.2%，M2回升至9.1%。

實(shí)際上，11月信貸增長超預(yù)期，部分源自金融監(jiān)管下的業(yè)務(wù)回表。展望后期，在貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管雙支柱調(diào)控下，公開市場(chǎng)操作利率有上調(diào)的可能。

11月信用擴(kuò)張超預(yù)期，居民、企業(yè)部門齊發(fā)力，融資需求背后反映地產(chǎn)韌性與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善并存。11月新增信貸1.12萬億元，新增社融1.6萬億元，均大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，居民部門短期貸款高增超過2000億元，既有網(wǎng)購、汽車購置稅即將到期造成的購車沖動(dòng)，也一定程度進(jìn)入地產(chǎn)領(lǐng)域，與中長期融資超4000億元仍旺盛相對(duì)應(yīng)，預(yù)計(jì)即將公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中地產(chǎn)將有一定反彈;另一方面，企業(yè)部門中長期貸款、股票融資高增，信托貸款仍受青睞，部分來自地產(chǎn)、城投平臺(tái)表內(nèi)融資受限轉(zhuǎn)向表外，債券融資受債市調(diào)整影響低迷，與歷史同期相比，整體融資需求偏強(qiáng)。

M2增速回升，主要是因?yàn)榛A(chǔ)貨幣端外匯占款拖累較2018年同期明顯減輕，以及信用擴(kuò)張超預(yù)期;從存款角度看，非銀存款增加較多起到正面拉動(dòng)作用，財(cái)政存款投放較低對(duì)M2相對(duì)不利，企業(yè)、居民存款增加同比亦顯不足。

嚴(yán)監(jiān)管下，回表將繼續(xù)支撐信貸增長。1-11月，新增信貸12.94萬億元，同比多增1.3萬億元，信貸余額119.55萬億元，同比增長13.3%，較2016年年末回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，1-11月，社融新增18.3萬億元，同比多增2.1萬億元，存量社融173.67萬億元，增長12.5%，較2016年年末回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。廣義社融新增21.7萬億元，同比少增2300億元，主要是因?yàn)榈胤秸畟鶆?wù)置換放緩，增速回落2.3個(gè)百分點(diǎn)至14.2%。總體來看，信貸擴(kuò)張情況尚可，沒有受到太多負(fù)面的影響。

在金融監(jiān)管愈發(fā)嚴(yán)格的背景下，委托貸款發(fā)展受到明顯的制約，1-11月新增額為7100億元，2016年同期為1.78萬億元，大幅萎縮，相關(guān)業(yè)務(wù)一方面轉(zhuǎn)向信托渠道，造成信托貸款在連續(xù)幾年壓制后的“小繁榮”。另一方面則繼續(xù)回表，展望后期，在資管新規(guī)的規(guī)范下，通道業(yè)務(wù)受限，信托渠道的業(yè)務(wù)發(fā)展也將受到波及，因此，回表是大勢(shì)所趨，信貸增長不會(huì)快速大幅回落。

在金融去杠桿的背景下，銀行面臨額度、MPA考核等多重約束，在11月信貸超預(yù)期后，12月信貸擴(kuò)張或?qū)⒚黠@下滑。此外，隨著資管新規(guī)、流動(dòng)性管理等一系列監(jiān)管文件的出臺(tái)，金融機(jī)構(gòu)的行為將更加規(guī)范，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)仍將持續(xù)，信貸增速不會(huì)回落太多，但地方政府債務(wù)置換接近尾聲，廣義社融增速將下滑。

12月美聯(lián)儲(chǔ)加息在即，央行本月MLF續(xù)作未一次將全月額度補(bǔ)滿，或在月中MLF續(xù)作時(shí)跟隨美國加息而上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率。雖然當(dāng)前中美利差較大，但最近央行表態(tài)，當(dāng)前政策利率又明顯滯后于市場(chǎng)利率的現(xiàn)狀，通脹預(yù)期上升，經(jīng)濟(jì)增長不弱，信貸金融數(shù)據(jù)全面超預(yù)期，基于此，海通證券認(rèn)為，政策利率仍存在上調(diào)可能，央行可能會(huì)跟隨美國上調(diào)公開市場(chǎng)利率。

銀行板塊11月以來持續(xù)調(diào)整了一個(gè)月，包括CPI超預(yù)期下對(duì)貨幣政策偏緊的擔(dān)憂、10月份金融數(shù)據(jù)總量較弱對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的擔(dān)憂，但實(shí)際上CPI超預(yù)期基本都是由豬價(jià)貢獻(xiàn)，2020年下半年CPI會(huì)逐漸回落，貨幣政策調(diào)整對(duì)豬價(jià)既無效也無必要，而金融數(shù)據(jù)在逆周期調(diào)節(jié)下也有望維持較強(qiáng)的格局，疊加11月PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期，現(xiàn)在對(duì)企業(yè)盈利回升的預(yù)期在升溫。因此，目前看銀行板塊2020年的估值只有0.7倍PB左右，幾乎沒有較大的下行空間。