我國實行證券內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度探析

李夢妃

中國地質(zhì)大學(xué)(北京)，北京 100083

內(nèi)幕交易是伴隨著證券市場的產(chǎn)生而存在的社會頑癥，在造成證券市場秩序紊亂的同時嚴重地損害證券投資者的合法權(quán)益。自1998年第一部《證券法》頒布以來我國證券市場迅猛成長，極大地推動了資本市場的發(fā)展，與此同時，內(nèi)幕交易侵權(quán)行為也相伴滋生并且日益猖獗。2005年人大常委會全面修訂證券法，強調(diào)了證券市場上的民事責(zé)任制度，對于內(nèi)幕交易規(guī)定了相應(yīng)的民事責(zé)任條款，但是由于過于原則化，缺乏可操作性，受害的投資者在主張民事權(quán)利時仍然障礙重重。2015年全國人大常委會審第十四次會議進行了《中華人民共和國證券法(修訂草案)》“一讀審議”，其中于92條規(guī)定了懲罰性賠償，即在內(nèi)幕交易違法所得三倍限額內(nèi)承擔(dān)賠償責(zé)任。①該條款授予私人一種懲罰特權(quán)，以彌補刑法在維持公共利益上的缺漏。②學(xué)術(shù)界對懲罰性賠償制度的正當(dāng)性，以及在內(nèi)幕交易民事責(zé)任體系中適用的合理性當(dāng)前仍存在諸多質(zhì)疑。

一、內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度概述

懲罰性賠償制度，是指由法庭所作出的賠償數(shù)額超出實際的損害數(shù)額的賠償。③由于懲罰性賠償制度與大陸法系中私法領(lǐng)域遵循的“損害填補”原則相違背，關(guān)于懲罰性賠償?shù)恼?dāng)性問題，國內(nèi)外學(xué)者都在不停地進行探索研究，以尋求合理的理論支持。有的學(xué)者從損害填補的角度出發(fā)，認為懲罰性賠償通過填補一般損害賠償不能予以救濟的、無法用金錢衡量的損害來懲罰和阻卻惡意、故意、惡劣的加害行為，懲罰功能因損害填補功能而具有存在的正當(dāng)性基礎(chǔ)。④有的學(xué)者從懲罰的角度出發(fā)，懲罰性賠償是為了懲罰行為人的嚴重不法行為，并預(yù)防其本人或者其他人發(fā)生類似行為，而判其向受害人額外承擔(dān)的賠償金。⑤還有的從激勵受害者的角度出發(fā)，認為在懲罰性賠償中，超過實際損失的賠償可視為一種額外的回報或收益，對個別受害人為全體受害人的公共利益行事，必須在成本與收益上作出回應(yīng)，通過對未來權(quán)利的確切保障，激勵受害人從事集體行動。⑥

內(nèi)幕交易被認為是損害了投資人公平交易權(quán)，破壞證券市場正常運行秩序的不法行為。主張在內(nèi)幕交易實行懲罰性賠償制度的學(xué)者認為，內(nèi)幕交易導(dǎo)致的無形損害給一般民事賠償責(zé)任甚至是傳統(tǒng)民法理論提出了挑戰(zhàn)，同時也造就了一般賠償責(zé)任所能填補的損害與法律應(yīng)當(dāng)救濟的損害之間的巨大縫隙，這個縫隙應(yīng)當(dāng)由也只能由懲罰性賠償予以填補。⑦反對將其引入內(nèi)幕交易的學(xué)者認為，在我國內(nèi)幕交易行政責(zé)任己具有懲罰性(1-5倍的罰款)的情況下，再在民事責(zé)任上施懲罰性賠償不妥當(dāng)。行政處罰和刑事處罰具有更為直接和更強大的法律功效。⑧

二、美國和我國臺灣地區(qū)內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度分析

(一)美國內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度

美國的證券法制比較健全，對內(nèi)幕交易行為人既有民事上的賠償與處罰，又有刑事、行政和職業(yè)道德的配套處罰。⑨而民事訴訟中的懲罰性賠償制度在美國打擊內(nèi)幕交易，維護證券市場的交易秩序中起到了舉足輕重的作用。

美國禁止內(nèi)幕交易的法律淵源來自于1934的《證券交易法》第10節(jié)(b)的規(guī)定和證券交易委員會制定的10b-5規(guī)則。依據(jù)現(xiàn)行法律規(guī)定，任何人違反證券交易的規(guī)定，基于所掌握的未公開的重大信息買賣證券，或者將此信息泄露給證券非公開發(fā)行對象的交易人時，SEC會有權(quán)對其提起訴訟，請求法院判決責(zé)任人承擔(dān)民事罰金。該民事罰金的具體數(shù)額，由法院基于個案的具體情況決定，但是最高不得超過違法行為人因買賣而獲利或者得以避免損失的數(shù)額的三倍。⑩

內(nèi)幕交易中對內(nèi)幕行為人實施的民事罰金被認為是懲罰性賠償金，是對內(nèi)幕交易人的不法行為的懲罰，同時也是對證券交易市場中無形損害的賠償。但是它與傳統(tǒng)的懲罰性賠償還是存有一定的區(qū)別，在其他侵權(quán)領(lǐng)域中提出訴訟的主體一般是受害人，而在內(nèi)幕交易中法律賦予了美國SEC訴訟原告的地位，這是基于證券市場的專業(yè)性做出的有利于受害人的安排。內(nèi)幕交易行為具有很大的隱蔽性和技術(shù)性，投資者在起訴以及舉證的過程中存在諸多障礙，而且需要耗費大量的時間和精力，在衡量訴訟成本后很多投資者往往不會提起訴訟，而將SEC作為原告就能夠彌補這些方面的缺陷。同時，在勝訴后并不是直接將懲罰性賠償金賠償給原告，而是將其放入公平基金中，在法院的主導(dǎo)下根據(jù)投資人的索賠申請進行賠付。通過這種方式對投資者進行補償，不僅能夠及時救濟投資者和打擊內(nèi)幕交易行為，同時也能夠提升其對于市場的信心。

與美國不同，中國證監(jiān)會作為行政機關(guān)，對內(nèi)幕交易行為人實施的是行政處罰，由此獲得的違法所得和罰金全部上交給國家，受害投資人在此之后只能自己提起民事訴訟獲得損害賠償。雖然2015年最高法正式在內(nèi)幕交易民事訴訟領(lǐng)域廢除前置認定程序，受害者可以直接通過私人訴訟獲得民事賠償，但是普通投資者也很難發(fā)現(xiàn)到內(nèi)幕交易的行為，具體的調(diào)查取證更是困難重重。

(二)我國臺灣地區(qū)內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度

1988年臺灣證券法第三次修訂，在內(nèi)幕交易民事責(zé)任領(lǐng)域建立了懲罰性賠償制度，對違法內(nèi)幕交易情節(jié)重大者，法院得依善意從事相反買賣之人之請求，將責(zé)任限額提高至三倍。

臺灣主張懲罰性賠償金的正當(dāng)性來自于對被告不法行為的懲罰和遏制。在內(nèi)幕交易的處罰上，臺灣側(cè)重于刑事責(zé)任和民事責(zé)任，有關(guān)內(nèi)幕交易行政責(zé)任僅限于證券商及其董事、監(jiān)察人及受雇人為內(nèi)幕交易時進行處分，除此之外，并無內(nèi)幕交易行政制裁之規(guī)定?。由于行政責(zé)任上罰金制裁的缺位，在民事責(zé)任中引入了懲罰性賠償制度以實現(xiàn)對內(nèi)幕交易人不法行為的懲罰。

雖然臺灣證券交易法賦予了投資者請求民事賠償?shù)臋?quán)利，由于受害者眾多且缺乏專業(yè)能力，加上內(nèi)幕交易認定的復(fù)雜性和專業(yè)技術(shù)性，投資者面對高額的訴訟費用和冗長的訴訟過程往往會望而卻步。因此臺灣地區(qū)于2002年制定了《證券投資人及期貨交易保護法》，規(guī)定發(fā)生內(nèi)幕交易時，投資人保護中心可以代表投資人以自己的名義向內(nèi)幕交易人提起團體訴訟?，請求其賠付損失和支付懲罰性賠償金。

我國大陸與臺灣的不同之處在于，對內(nèi)幕交易的制裁大陸設(shè)立了相應(yīng)的行政罰條款，而在臺灣并沒有設(shè)立內(nèi)幕交易的罰金制裁，以刑事責(zé)任中的罰金和民事責(zé)任中的損害賠償為主，為了起到懲罰和遏制內(nèi)幕交易人的作用，故需要在民事訴訟中設(shè)立懲罰性賠償制度。同時為了彌補私人訴訟中存在的舉證難、訴訟成本高的問題，臺灣設(shè)立了投資人保護中心，代表投資人向法院提起團體訴訟。勝訴后就損害賠償問題，由投資中心進行公告，受害者投資人向保護中心提出申請，經(jīng)過審核符合條件的可以申領(lǐng)賠償金額。這樣的機構(gòu)設(shè)置和制度設(shè)計可以保障投資人的利益，同時也起到對內(nèi)幕交易行為人的懲罰作用。

三、我國實行內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度的可行性

我國自1993年《消費者權(quán)益保護法》初次引入懲罰性賠償制度以來，先后又在產(chǎn)品責(zé)任、侵權(quán)責(zé)任等領(lǐng)域中適用懲罰性賠償制度?？v觀相關(guān)立法都是基于不法行為的嚴重性已經(jīng)達到破壞社會秩序的程度，出于對公眾利益保障的需要針對不法行為本身采取的措施。但是在這些領(lǐng)域，往往因為執(zhí)法資源有限，不能及時有效地去發(fā)現(xiàn)和制裁不法行為，導(dǎo)致違法事件不斷。因此有學(xué)者主張，在我國目前執(zhí)法資源有限的情況下，違法行徑被查處的概率低，要提高法律的威懾力，必須有效地動員社會自發(fā)力。?即鼓勵并調(diào)動受害人運用法律武器提出私人訴訟，來降低司法機關(guān)查明不法行為的司法成本。在我國引入懲罰性賠償制度應(yīng)是基于公共政策的要求，其本質(zhì)是為了維護社會秩序，通過鼓勵私人參與訴訟，彌補公法上監(jiān)管的缺失。該制度更加強調(diào)在于鼓勵人民打擊不法，并因此而異于英美國家懲罰性損害賠償?shù)哪康墓δ堋?/p>

從設(shè)立懲罰性賠償制度的功能來看，在我國內(nèi)幕交易中實行懲罰性賠償制度不具備可行性。1.內(nèi)幕交易行為具有較高的隱蔽性，通常行為人不會在某個時間段集中賣買大量股票，借此獲取高額的利潤的，而是在獲取了內(nèi)幕信息后，用各個分散的賬戶分批量進行小而多次購買。因內(nèi)幕交易往往少量多次，對股票交易總量和價格的影響不顯著，普通投資者是基本上無法察覺，除非是行為人自己透露實施了內(nèi)幕交易。2.內(nèi)幕交易查證的專業(yè)性，針對內(nèi)幕交易查處執(zhí)法機構(gòu)需要借助大數(shù)據(jù)平臺，憑借對于證券市場中異常交易量的觀察，來推斷內(nèi)幕交易行為的存在，并結(jié)合上市公司日后的重大信息披露行為，核實公司內(nèi)部是否有人進行內(nèi)幕交易，而且在這個過程中會耗費大量的人力、物力，普通投資人是無法承受的訴訟成本。證券市場與我國已經(jīng)設(shè)立懲罰性賠償制度的其他領(lǐng)域不同，受害人的損失、侵權(quán)行為、因果關(guān)系的證明都絕非易事，投資人在這樣的條件下很難去發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易行為，提出私人民事訴訟。

此外，在內(nèi)幕交易實施懲罰性賠償制度會導(dǎo)致對內(nèi)幕交易人不公平現(xiàn)象的產(chǎn)生。懲罰性賠償制度作為私法機制實現(xiàn)公法職能的制度，在構(gòu)成要件上要較一般侵權(quán)責(zé)任更加嚴格。因此，在適用懲罰性賠償制度中不僅要求侵權(quán)人主觀上存在欺詐的故意，投資人實際損害能夠得以衡量，還要求侵權(quán)行為于損害結(jié)果之間存有明確的因果關(guān)系。但是，在內(nèi)幕交易領(lǐng)域中侵權(quán)人的內(nèi)幕交易行為和投資人的損失之間適用的是因果關(guān)系推定說，即在同一時期與內(nèi)幕交易人進行反向操作的行為人能夠證明其在該時期實施了股票交易行為并且因此而受到了損失，就可以認定其屬于內(nèi)幕交易受害人。這種因果關(guān)系的推定，是為了減輕投資者的舉證責(zé)任，但是會使內(nèi)幕交易人承擔(dān)過重的責(zé)任，還會導(dǎo)致部分因自身決策失誤造成損失的投資人不當(dāng)獲利。如果在內(nèi)幕交易因果推定下再對內(nèi)幕交易人實施懲罰性賠償制度，對于內(nèi)幕交易人來說是一種極大的不公平。其次，投資人的實際損害難以得到衡量，在我國提出內(nèi)幕交易期間反向投資者買入或者賣出證券價格與內(nèi)幕信息公開后十個交易日平均價格之間的差價損失為投資人的實際損失。由法律確定的十個交易日平均價格的市場基準價的合理性和科學(xué)性還尚存有質(zhì)疑，因為每起內(nèi)幕交易的市場情形都不一致，不能用一刀切的方式來確定其合理的股票價格。美國是通過賦予法官在確立內(nèi)幕信息公開后合理時間上自由裁量權(quán)來確立信息公開后的股票價格，即便是這樣也不能完全確定股票的合理價格，因此，投資者的具體損失亦無法明確確定。在各個構(gòu)成要件無法明確證明的情形下，就對內(nèi)幕交易人實施懲罰性賠償，與在我國法律中秉持的公平原則不符。

四、結(jié)論

通過研究美國和臺灣的懲罰性賠償制度，能夠發(fā)現(xiàn)對于該制度的正當(dāng)性兩者存在不同的認定。美國從損害填補的角度出發(fā)，由SEC作為原告對內(nèi)幕交易人的不法行為造成的無形損害通過懲罰性賠償金的形式進行填補，臺灣地區(qū)從懲罰遏制的角度出發(fā)，對內(nèi)幕交易人判處懲罰性賠償金，實現(xiàn)行政法上缺失的罰金制裁目的?！霸诹⒎ㄒ浦策^程中，移植的法律必須與本土資源結(jié)合起來才能夠在受體國發(fā)揮有效的作用?！?美國和臺灣地區(qū)懲罰性賠償制度能發(fā)揮作用，是有適宜的法律環(huán)境、訴訟程序和相應(yīng)機構(gòu)的保障。但是在我國內(nèi)幕交易領(lǐng)域適用懲罰性賠償制度尚存在實踐上的障礙，故當(dāng)前不適宜在證券市場實行證券內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度。

[ 注 釋 ]

①《中華人民共和國證券法(修訂草案)》第九十二條 內(nèi)幕交易行為人應(yīng)當(dāng)對內(nèi)幕交易期間從事相反證券交易的投資者，就其證券買入或者賣出價格與內(nèi)幕信息公開后十個交易日平均價格之間的差價損失，在內(nèi)幕交易違法所得三倍限額內(nèi)承擔(dān)賠償責(zé)任[Z].

②朱廣新.懲罰性賠償制度的演進與適用[J].中國社會科學(xué)，2014-3-10：124.

③王利明.懲罰性賠償研究[J].中國社會科學(xué)，2000-7-10：112.

④馬新彥.內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度的構(gòu)建[J].法學(xué)研究，2011-11-23：117.

⑤金福海.論懲罰性賠償責(zé)任的性質(zhì)[J].法學(xué)論壇，2004-5-18：59.

⑥謝曉堯.懲罰性賠償：一個激勵的觀點.學(xué)術(shù)研究，2004-6-20：86.

⑦馬新彥.內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度的構(gòu)建[Z].第118頁.

⑧林秀.證券內(nèi)幕交易民事賠償制度研究[D].浙江大學(xué)，2017.39.

⑨朱錦清.證券法學(xué)[M].北京大學(xué)出版社，2011：213.

⑩馬新彥.內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度的構(gòu)建[Z].第122頁.

?周欽逢.論我國臺灣地區(qū)內(nèi)幕交易罪[J].華東政法大學(xué)，2013-9-1：137.

?《投資人保護法》第28條第1項前段規(guī)定：保護機構(gòu)為維護公益，于本法及其捐助章程所定目的范圍內(nèi)，對于造成多數(shù)證券投資人或期貨交易人受損害之同一原因所引起之證券、期貨事件，得由20人以上證券投資人或期貨交易人授與仲裁或訴訟實施權(quán)后，以自己之名義，提付仲裁或起訴[Z].

?謝曉堯.懲罰性賠償：一個激勵的觀點[J].學(xué)術(shù)研究，2004-6-20：86.

?劉兆興.比較法學(xué)[M].中國政法大學(xué)出版社，2013：107.