對賭協(xié)議的法律問題研究

陳瑞來

摘 要：對賭協(xié)議是一種私募股權(quán)投資領(lǐng)域的創(chuàng)新方式。這種舶來品是指在投資期間私募股權(quán)基金不能將融資方信息資料完全掌握而使用的一種相應(yīng)調(diào)整機(jī)制的約定。國外投資公司對我國國內(nèi)企業(yè)的投資中最早出現(xiàn)了對賭協(xié)議。對賭協(xié)議作為將信息不對稱消除的投資合同安排，進(jìn)行司法裁決的前提條件便是其的法律效力認(rèn)定。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議;法律問題;研究

一、引言

當(dāng)前對賭協(xié)議的合法性雖已在相關(guān)法律法規(guī)中有所涉及，但在國內(nèi)立法中尚無明確規(guī)定。實(shí)踐該協(xié)議過程中可能會導(dǎo)致融資方進(jìn)行盲目的企業(yè)擴(kuò)張而使中小股東群體利益受到損害，企業(yè)上市出現(xiàn)障礙且兩者不同的估值差異會導(dǎo)致對賭協(xié)議不明確的效力和激勵(lì)作用的喪失而降低投資者的信心。本文通過討論對賭協(xié)議概念鑒定和適用難點(diǎn)對其適用的法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行完善。

二、對賭協(xié)議的概述

對賭協(xié)議又被稱為估值調(diào)整協(xié)議，是指一種由國外市場引進(jìn)的投資工具，作為典型的舶來品站在經(jīng)濟(jì)與法律的角度來看是一種期權(quán)形式。當(dāng)前對其沒有一致的概念說法。通過不同看法所得出的對賭協(xié)議是指融資與投資雙方很難協(xié)商一致未來融資企業(yè)的價(jià)值[1]，為了使自身的利益在融資協(xié)議簽訂中得以保證將爭議暫時(shí)擱置，先將一個(gè)目標(biāo)條件設(shè)立：如果到期后融資企業(yè)將約定的目標(biāo)完成，按照約定投資方需要對融資企業(yè)價(jià)值低估導(dǎo)致的不利后果進(jìn)行承擔(dān);如果到期后融資企業(yè)不能將目標(biāo)要求達(dá)成，按照約定融資方需將融資企業(yè)價(jià)值高估導(dǎo)致的不利后果承擔(dān)。

三、對賭協(xié)議的法律完善及風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）公司法優(yōu)先股的規(guī)定完善

選擇合適的對賭協(xié)議中的投資工具除了要與被投資企業(yè)未來可持續(xù)發(fā)展相適應(yīng)，還應(yīng)當(dāng)盡可能將私募股權(quán)基金自身存在的資金風(fēng)險(xiǎn)減少。往往作為財(cái)務(wù)性投資的私募股權(quán)投資所持有的股份將傳統(tǒng)股權(quán)功能淡化，與介于債權(quán)和股權(quán)中的權(quán)力更加相似，并且其不確定性很高[2]?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股是在發(fā)行優(yōu)先股后持有者在某種條件允許的狀況下轉(zhuǎn)換其為普通股的優(yōu)先股票，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與該性質(zhì)極為相似，同時(shí)優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)相較于普通股相對小一些，收益的安全可靠性高，甚至更加優(yōu)厚，可以將保守投資者吸引過來。同時(shí)，對于經(jīng)營不善的公司使用更加靈活的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，借助其優(yōu)先的特點(diǎn)與普通股相比較投資方能夠優(yōu)先收回投資。在一定狀況下，獲取豐厚利潤的公司有權(quán)利將優(yōu)先股部分轉(zhuǎn)換為普通股，從而將股權(quán)溢價(jià)產(chǎn)生的巨大利益分享并調(diào)整企業(yè)估值。針對私募股權(quán)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的價(jià)值體現(xiàn)于兩方面。一是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)其不確定性及高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)導(dǎo)致在資本市場中公開的融資途徑不足。因此為了吸引投資應(yīng)當(dāng)使用更加靈活的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，投資方可以按照企業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況借助可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股將投資策略進(jìn)行靈活改變，從而將不對稱信息和交易成本導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)減少，避免后續(xù)麻煩的同時(shí)將投資積極性進(jìn)一步提高，而獲取資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠?qū)?chuàng)新技術(shù)向財(cái)富的轉(zhuǎn)化蛻變完成。二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對最優(yōu)控制權(quán)進(jìn)行的不同安排會伴隨風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的不同狀況而變化，從而出現(xiàn)各不相同的決定。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有較好的創(chuàng)業(yè)前景，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)家則是控制權(quán)掌握者，最優(yōu)先的控制權(quán)掌握在其手中[3]，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)前景不理想的狀況則應(yīng)當(dāng)向風(fēng)險(xiǎn)投資家方面轉(zhuǎn)換控制權(quán)。股票公開發(fā)行前按照《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中規(guī)定一年之內(nèi)從發(fā)行人股票上市的那天開始，發(fā)行人已發(fā)行的股份不可交易轉(zhuǎn)讓。發(fā)行人股票正式上市的那天至36個(gè)月后不可轉(zhuǎn)讓，或委托于其他管理，讓他們公開發(fā)行股票前已經(jīng)發(fā)行的股份間接或直接轉(zhuǎn)讓是控股股東和實(shí)際控制者一定要承擔(dān)的原則。而借助可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可將轉(zhuǎn)移控制權(quán)實(shí)現(xiàn)?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠?qū)⒆陨愍?dú)特的功能在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中充分發(fā)揮，靈活地容納融資期間出現(xiàn)的投資屬性并將比較靈活的差異進(jìn)行提供，良好地融合各種類型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)得到及時(shí)調(diào)整，并將重要的張力提供給創(chuàng)業(yè)企業(yè)權(quán)利配置，進(jìn)一步促成資本結(jié)合創(chuàng)意。

（二）加大對賭協(xié)議信息披露力度

企業(yè)價(jià)值評估與戰(zhàn)略發(fā)展沒有良好充足的自我認(rèn)識，在管理層為了將對賭協(xié)議中所安排的企業(yè)業(yè)績目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，容易將非理性的企業(yè)外部擴(kuò)張引發(fā)，很可能是公司內(nèi)部管理遭到破壞，并使小股東利益在公司利潤分配及管理決策等各個(gè)方面中受到損害。因此為了保護(hù)中小股東的利益，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)秉持保守謹(jǐn)慎的態(tài)度面對對賭協(xié)議，甚至是將其全盤否定。與一刀切的做法相比，將對賭協(xié)議陽光化更好，可通過披露對賭協(xié)議信息將其所造成的隱形危險(xiǎn)減少。在完善對賭協(xié)議信息披露機(jī)制的同時(shí)可將其信息最大化的及時(shí)公開與公布，使各種最新的公司經(jīng)營狀況及動態(tài)能夠?yàn)橹行」蓶|及投資者充分及時(shí)的了解，從而有效減少中小股東合法利益受到損害的狀況。監(jiān)管部門在實(shí)踐過程中可要求將相關(guān)對賭條款的披露內(nèi)內(nèi)容由目標(biāo)公司增加在招股書中[4]，同時(shí)讓中介機(jī)構(gòu)將明確意見發(fā)表。例如，要求律師使企業(yè)出具承諾函，保證其可將某些賭協(xié)議中確定的相關(guān)事項(xiàng)充分披露。

（三）完善投資者的退出渠道

借助推出項(xiàng)目方式使風(fēng)險(xiǎn)投資得以盈利，由于過低的相關(guān)規(guī)定同樣級別及沒有較好可操作性的原則，導(dǎo)致實(shí)踐過程中的困難重重。IPO審核過關(guān)是股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的前提條件，目前監(jiān)管部門的一刀切做法要求對賭協(xié)議在上市后終止?！秳?chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中規(guī)定，發(fā)行人對股票進(jìn)行公開發(fā)行前其已發(fā)行的股份在發(fā)行人股票上市的那天開始在一年中不可將交易轉(zhuǎn)讓。發(fā)行人股票正式上市的那天直至三十六個(gè)月后不可轉(zhuǎn)讓或委托于其他管理[5]，將其已公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份進(jìn)行間接或直接的轉(zhuǎn)讓。實(shí)際情況為股權(quán)變動引發(fā)的控制人變更單純?yōu)橐环N對賭協(xié)議的可能，至少該問題不會由現(xiàn)金對賭引發(fā)，同時(shí)股份鎖定期會使對賭協(xié)議的履行受到影響，兩者同樣可以借助中止履行或?qū)€方式變更進(jìn)行解決。私募股權(quán)基金極為重要的退出渠道為企業(yè)上市，對賭協(xié)議的禁止使國內(nèi)私募股權(quán)的發(fā)展受到了限制。因此可規(guī)制對賭協(xié)議并非進(jìn)行禁止。另外《公司法》對于股權(quán)回顧的立法態(tài)度使用原則禁止、例外允許。股權(quán)回購在對賭協(xié)議中的約定按照現(xiàn)行法律單純適合在合并于減資的法定事由中存在。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和股東在法定資本制下簽訂的對賭協(xié)議存在抽逃出資的嫌疑，即使對異議股東進(jìn)行保護(hù)、激勵(lì)員工、將選擇的經(jīng)營策略提供給公司等股權(quán)回購的價(jià)值得到挖掘，但依然應(yīng)當(dāng)和資本制度保持一致。

（四）建立合理全面的估值模式

對于投資企業(yè)的投資者，國外往往使用動態(tài)調(diào)整評估的方式進(jìn)行應(yīng)對，其中使用較多的為評估企業(yè)經(jīng)營能力和策略及其發(fā)展前景。融資方與投資方兩者應(yīng)當(dāng)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分評估而不可沉醉于階段性優(yōu)勢中，同時(shí)不可單純重視市場最初接受企業(yè)的高速成長業(yè)績。融資企業(yè)一定要科學(xué)清晰地認(rèn)識到自身的團(tuán)隊(duì)協(xié)作能力、人才儲備、行業(yè)地位等，并按照自身的實(shí)際狀況對發(fā)展目標(biāo)進(jìn)行有針對性的制定，從而使兩者由于估值錯(cuò)誤導(dǎo)致的損失狀況減少。

（五）重復(fù)博弈將決策風(fēng)險(xiǎn)降低

對賭協(xié)議中最大的風(fēng)險(xiǎn)來源為企業(yè)未來發(fā)展創(chuàng)造無法預(yù)測的業(yè)績和不對稱的融資投資兩者信息，對賭協(xié)議通常會在某一階段將兩者的利益博弈限定其中，但企業(yè)發(fā)展期間的防患與風(fēng)險(xiǎn)把控不適用于該模式。重復(fù)博弈是指博弈開展在同一博弈標(biāo)的分階段，也就是當(dāng)事者雙方劃分自身決策為各不相同的階段，同時(shí)各個(gè)階段皆有詳細(xì)、獨(dú)立的目標(biāo)[6]。兩者在一個(gè)階段結(jié)束后均可按照階段性結(jié)果行使權(quán)力對是否從博弈中推出還是繼續(xù)進(jìn)行選擇，同時(shí)為了將博弈繼續(xù)進(jìn)行按照該階段中出現(xiàn)的實(shí)際情況對博弈條款進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，這樣兩者均能夠?qū)⒍虝r(shí)間的信息風(fēng)險(xiǎn)和利益束縛克服，從而將盲目博弈導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)與損失避免，達(dá)成共贏。

（六）借助離岸公司將股權(quán)退出

為了使中小股東的利益得以確保并使股東維持穩(wěn)定，現(xiàn)行法律在規(guī)制對賭協(xié)議退出機(jī)制的同時(shí)還應(yīng)當(dāng)對其切實(shí)履行建立相應(yīng)的可行退出機(jī)制[7]。因此投資與融資雙方為了實(shí)現(xiàn)投資者股權(quán)退出可選擇一個(gè)離岸公司達(dá)成目的。離岸公司是指單純在離岸區(qū)外的區(qū)域開展?fàn)I業(yè)活動的公司，且該公司由非當(dāng)?shù)赝顿Y者在離岸法域當(dāng)?shù)仉x岸公司法成立。離岸法域通常屬于擁有比較健全的私募股權(quán)基金制度的英美法系，這樣雙方當(dāng)事者對本國法的適用規(guī)避可通過意思自治選擇合同的準(zhǔn)則法進(jìn)行，從而將股權(quán)轉(zhuǎn)讓和變動受到國內(nèi)法的限制規(guī)避，加上有靈活上市條件和較低上市門檻及簡便的審查程序的離岸法域資本市場，兩者簽訂的對賭協(xié)議的清除不會應(yīng)用于被投資企業(yè)的上市，借助目標(biāo)企業(yè)的海外上市私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可退出自己的股份。因此兩者主體應(yīng)當(dāng)盡可能在對賭協(xié)議中選擇最規(guī)范、優(yōu)質(zhì)的離岸公司。

四、結(jié)語

對賭協(xié)議的效力在法官進(jìn)行認(rèn)定時(shí)無法和某個(gè)特定的案例相分離，并且法律適用應(yīng)排在事實(shí)認(rèn)定的后面，由于理論上無法全面周到的顧及到對賭協(xié)議復(fù)雜龐大的情形，因此往往會有諸多模糊邊界存在。對該類問題進(jìn)行解決時(shí)，不管是法律理論還是司法實(shí)踐，均需要進(jìn)行因地制宜和利弊取舍。個(gè)案裁決過程中，法官應(yīng)當(dāng)盡可能相對的在交易安全及效率、國家介入與合同效力、公平合理與契約自由中獲取平衡，才能將和對賭協(xié)議相關(guān)的投資糾紛進(jìn)行靈活處理。

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