市場時機與公司并購：文獻(xiàn)綜述

林思宇

摘 要：近年來，市場時機理論是財務(wù)管理領(lǐng)域研究的熱點前沿問題，對此早已有成熟的理論體系，但是現(xiàn)有研究主要集中于投融資決策、資本結(jié)構(gòu)等，很少用此解釋公司并購行為。有鑒于此，基于市場時機理論，從公司并購動因、支付對價及經(jīng)濟(jì)后果這三個方面系統(tǒng)回顧近年國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，最后在剖析現(xiàn)有研究不足的基礎(chǔ)上指出未來研究方向。

關(guān)鍵詞：市場時機;公司并購;文獻(xiàn)綜述;評價建議

中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.35.058

近年來，公司并購、反向收購等現(xiàn)象成為市場的焦點，學(xué)術(shù)界開始運用市場時機理論解釋這一現(xiàn)象，本文收集與此相關(guān)的研究文獻(xiàn)，分別從市場時機與并購動因、市場時機與并購支付對價、市場時機與并購經(jīng)濟(jì)后果三個維度來加以梳理、分析和評判，以期能夠為后續(xù)研究提供借鑒。

1 市場時機與公司并購動因

1.1 并購公司的動因

市場時機理論（market timing）來源于資本市場，由Stein（1996）提出的證券發(fā)行模型演變而來，由于非有效市場下的錯誤定價，股票價值被高估時，公司愿意用股票進(jìn)行大量融資;反之，被低估時，公司會進(jìn)行股票回購。

基于以上理論的邏輯，國外學(xué)者普遍認(rèn)為，美國20世紀(jì)90年代的并購浪潮動因是股票市場的錯誤定價（即市場時機），并且是高估值企業(yè)并購低估值企業(yè)。Shleifer和Vishny（2003）指出，在非有效市場下，公司之間的估值存在差異，如果管理層認(rèn)為自身公司被高估的話，就會有動機去并購相對被低估的公司。Rhodes-Kropf和Viswanathan（2004）在認(rèn)可上述觀點的基礎(chǔ)上，提出即便管理者是理性的，估值差異也會由投資者的非理性形成，從而構(gòu)成并購動因。Rhodes-Kropf等（2005）進(jìn)一步剖析并購動因的“黑箱”，認(rèn)為由于短期的估值偏差，高M(jìn)/B的公司會傾向于并購低M/B的公司。在理論闡述的基礎(chǔ)上，市場時機驅(qū)動并購理論同樣也得到大樣本數(shù)據(jù)的驗證，相關(guān)研究結(jié)論證明公司的股票被高估時，會傾向于并購被低估的公司（James S.Ang和Yingmei Cheng（2006），Ming Dong等（2006））。作為并購浪潮動因理論之一，國內(nèi)學(xué)者也對市場時機理論分別從投資者的有限理性（金祥榮和汪偉（2006））、融資約束理論和代理理論（唐蓓（2010））等視角進(jìn)行研究。對于近年來盛行的特殊并購——反向收購這一現(xiàn)象，同樣可以用市場時機理論解釋其動因，Semenenko和Igor（2011）指出，不論規(guī)模的大小，高估值的借殼方愿意反向收購相對低估值的企業(yè)，因為企業(yè)支付的股票對價成本較低，這樣更有利于企業(yè)的生存。鄧路和孫春興（2017）同樣指出，相比于漫長“核準(zhǔn)制”的IPO，在借殼方價值被高估時，反向收購更能抓住市場時機從而為股東創(chuàng)造價值。

由于長短期的因素，也有學(xué)者提出基于股票錯誤定價的動因，高估值公司不一定并購低估值公司，也有可能恰恰相反。比如Rhodes-Kropf等（2005）就認(rèn)為，在長期的情況下，低估值的公司傾向于并購高估值的公司，其原因有以下幾點：一是因為短期高估值公司的管理層為了遵循市場原則，進(jìn)而收購長期高估值的目標(biāo)公司;二是因為低估值公司為了實現(xiàn)價值最大化，傾向于并購高估值公司并得到其管理人才團(tuán)隊;三是因為壕溝理論，低估值公司為了鞏固自身的長遠(yuǎn)發(fā)展而并購高估值公司。

另外，雖然并購動因普遍是市場時機，但是不同的行業(yè)之間可能存在特殊性。對此，Alex Ng和Han Donker（2013）就針對石油和天然氣行業(yè)提出公司并購的新動因，即能源價格會影響股票支付對價的高低，而不是因為股票本身被市場高估。這一研究對市場時機理論在能源行業(yè)進(jìn)行了拓展深化，并對其他能源資源豐富的國家有借鑒意義。

1.2 目標(biāo)公司的動因

相比并購公司的主動性動因，目標(biāo)公司愿意接受并購行為則是被動性的，如果其了解對方的動機，那么為什么能接受呢？在這一問題上，仁者見仁，智者見智。Shleifer和Vishny（2003）認(rèn)為，這是因為投資者的非理性。Rhodes-Kropf和Viswanathan（2004）指出，這來自于公司之間估值的相對差異;Baker等（2007）認(rèn)為是股東的惰性;Hartzell等（2004）則認(rèn)為是目標(biāo)公司的治理問題;Theo Vermaelen和Moqi Xu（2014）通過研究2978個樣本公司后發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)并購公司能夠向目標(biāo)公司證明其股票支付對價方式是在資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的基礎(chǔ)上得出的決策，目標(biāo)公司才會愿意接受協(xié)商。

2 市場時機與公司并購支付對價

基于市場時機理論，公司并購過程中并購公司采取的支付對價方式通常是股票支付，同時也存在資產(chǎn)支付和現(xiàn)金支付的情況。

2.1 股票支付方式

Shleifer和Vishny（2003）不僅指出市場時機驅(qū)動并購的動機，并且據(jù)此推導(dǎo)出并購公司傾向于采取股票支付方式。隨后，Rhodes-Kropf和Viswanathan（2004）通過美國并購公司的數(shù)據(jù)驗證了并購公司被高估程度與并購股票對價呈正相關(guān);諸多學(xué)者也通過實證檢驗得出了同樣的結(jié)論（James S.Ang和Yingmei Cheng（2006），Ming Dong等（2006））。Semenenko和Igor（2011）發(fā)現(xiàn)，私營企業(yè)傾向于發(fā)行被高估的股票，從而反向收購財務(wù)狀況較差的上市公司，以達(dá)到上市的目的。

在我國資本市場的反向收購中，這一結(jié)論同樣適用。鄧路和周寧（2015）通過山煤國際這一“借殼上市”的案例公司，發(fā)現(xiàn)當(dāng)其估值最高時，會采用股票對價方式來換取殼公司的控制權(quán)，以此達(dá)到上市的目的，這不僅減輕資金壓力，也節(jié)約現(xiàn)金支付的稅費，在一定程度上降低支付對價的成本，這一行為恰好印證市場時機驅(qū)動并購理論。

2.2 資產(chǎn)支付方式

雖然山煤國際在并購過程中選擇的是股票支付，但是鄧路和周寧（2015）的分析中也提到其他的結(jié)論。在市場時機理論基礎(chǔ)上，由于高估值的存在，借殼方也會傾向于選擇資產(chǎn)對價方式。據(jù)此，鄧路和孫春興（2017）探究分眾傳媒的海外上市和中概股回歸現(xiàn)象，構(gòu)建基于市場時機視角的公司上市地點和上市方式選擇理論分析框架，指出其在借殼方價值被高估時，更愿意采用資產(chǎn)對價方式。

2.3 現(xiàn)金支付方式

通過上文的論述，我們得知現(xiàn)金支付方式存在高額稅費的問題，但是Theo Vermaelen和Moqi Xu（2014）也據(jù)此提出不同看法。他們認(rèn)為，在并購過程中采用股票支付方式是相當(dāng)合理的，與此同時現(xiàn)金支付方式也是普遍存在的。因為并購公司無法通過支付高估的股票來彌補偏離模型的成本，而采用現(xiàn)金支付方式可以避免被低估的股票支付對價，從而獲得較好的長期市場預(yù)期。

3 市場時機與公司并購經(jīng)濟(jì)后果

在市場時機理論基礎(chǔ)上，高估值公司并購相對低估值公司的經(jīng)濟(jì)后果并非得到學(xué)術(shù)界的一致好評，并且對于并購公司和目標(biāo)公司來說市場預(yù)期也不同。

針對并購公司的并購經(jīng)濟(jì)后果，學(xué)術(shù)界有不同的聲音。James S.Ang和Yingmei Cheng（2006）采用實證研究，得出在并購公司被高估程度大于目標(biāo)公司的情況下，并購公司取得正向的并購績效。但是，Ming Dong等（2006）證明高估值并購公司愿意支付的價格比目標(biāo)市場價格更高，并獲得較低的市場預(yù)期。Kai-Shi Chuang（2018）進(jìn)一步根據(jù)市場分類研究，認(rèn)為雖然魅力型（高估值）并購公司在“熱市場”中相對于其價值型（低估值）并購公司獲得較低的市場預(yù)期，但在“冷市場”產(chǎn)生的市場預(yù)期高于價值型并購公司。其中魅力型企業(yè)（glamour firm）、中立型企業(yè)（neutral firm）和價值型企業(yè)（value firm）是按市場價值/賬面價值比率從高到低進(jìn)行分類的，“熱市場”、“中間市場”和“冷市場”是按每個月的市場狀況從好到壞進(jìn)行分類的。

對于目標(biāo)公司，學(xué)術(shù)界同樣意見分歧較大。Ming Dong等（2006）認(rèn)為，低估值目標(biāo)公司獲得相對于市場價格而言更高的溢價，更有可能收到并購要約，并獲得比并購公司更高的市場預(yù)期。Kai-Shi Chuang（2018）則認(rèn)為，對于目標(biāo)并購公司來說，市場時機對其并購業(yè)績的影響不顯著。

4 未來研究展望

上述文獻(xiàn)梳理與分析表明，目前對于市場時機與并購動機、市場時機與并購支付對價以及并購時機所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果有一定的挖掘和探索，然而細(xì)究起來，相關(guān)問題還需要在如下三個方面進(jìn)行深入研究。

第一，考慮管理者決策的背后動因。

需要深入把握管理者決策的背后動因來研究市場時機對公司并購的影響，現(xiàn)有的研究大多是基于管理層理性的情況下，而管理層和投資者都非理性的話，市場時機的結(jié)論是否會發(fā)生改變呢？其次，基于委托代理理論，在內(nèi)部人控制存在的情況下，管理層為了自身利益會做出怎樣的決策呢？未來應(yīng)該進(jìn)一步考慮中國國情，在股權(quán)高度集中的公司中，在控股股東支配下的管理層又會做出怎樣的決策呢？

第二，深挖優(yōu)質(zhì)的案例公司。

我國資本市場是非有效的，而投資者非有效性是契合我國環(huán)境的，但是研究仍存在很多問題，發(fā)源于國外成熟資本市場的實證結(jié)果是否同樣適用于中國新興資本市場，這一問題有待考究，需要結(jié)合中國國情進(jìn)行更多的實證研究，應(yīng)該考慮具有中國特色的變量;其次，大樣本研究固然提供大量的實證檢驗證據(jù)，但是關(guān)于市場時機與公司并購的關(guān)系缺乏優(yōu)質(zhì)的具有代表性的案例研究，未來的研究方向可以在中國特色高度集權(quán)的背景下，用案例研究打開控股股東如何進(jìn)行盈余管理、公司并購以及“資源轉(zhuǎn)移”的黑箱，為監(jiān)管當(dāng)局提供制度上的建議。

第三，擴大公司并購的研究范圍。

近來，學(xué)者關(guān)注到公司并購的特殊形式——反向收購，并且通過案例研究更好地展示出其內(nèi)在邏輯，并且也具有代表性。相對于市場時機在資本結(jié)構(gòu)、投融資的研究來說，市場時機在公司并購上的研究缺乏完整的體系，我認(rèn)為未來的研究方向在于市場時機對公司并購中的融資方式、資本結(jié)構(gòu)、投資規(guī)模、現(xiàn)金持有行為，以及反向收購中的借殼方和讓殼方等，并在此基礎(chǔ)上分析探討其經(jīng)濟(jì)后果，同時應(yīng)考慮資本成本、投資效率、公司價值和市場反應(yīng)等因素，進(jìn)而完善市場時機驅(qū)動并購理論。

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