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    影子銀行對(duì)我國貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長的影響

    2019-12-09 02:00:49江世銀沈佳倩
    社會(huì)科學(xué)研究 2019年6期
    關(guān)鍵詞:貨幣供應(yīng)量影子銀行經(jīng)濟(jì)增長

    江世銀 沈佳倩

    〔摘要〕?從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及可控性、可測性的理論和實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),作為我國正規(guī)金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充的影子銀行的存在降低了貨幣供應(yīng)量的可控性和貨幣政策的有效性,對(duì)貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定性有較大負(fù)面影響,但同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長也存在著大概率的正面影響,具有一定的促進(jìn)作用。估測發(fā)現(xiàn),2018年影子銀行信貸總規(guī)模達(dá)72.9萬億元,占當(dāng)年GDP90萬億元的80.9%。對(duì)此我們必須思考規(guī)模龐大的影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長的影響,加快利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的改革進(jìn)程,強(qiáng)化自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力,疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制,既保證有效監(jiān)管也給予適當(dāng)?shù)陌l(fā)展空間,充分發(fā)揮影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長的積極作用,克服消極影響,注重預(yù)期的引導(dǎo)與調(diào)節(jié)。

    〔關(guān)鍵詞〕?影子銀行;信貸總規(guī)模估測;貨幣供應(yīng)量;貨幣政策;經(jīng)濟(jì)增長;預(yù)期引導(dǎo)與調(diào)節(jié)

    〔中圖分類號(hào)〕F830.39?〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A?〔文章編號(hào)〕1000-4769(2019)06-0024-08

    〔基金項(xiàng)目〕江蘇省高校優(yōu)勢學(xué)科三期南京審計(jì)大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)〔蘇改辦發(fā)(2018)號(hào)〕資助

    〔作者簡介〕江世銀,南京審計(jì)大學(xué)金融學(xué)院教授;

    沈佳倩,南京審計(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生,江蘇南京?211815。

    一、引言及文獻(xiàn)回顧

    影子銀行作為我國金融創(chuàng)新的重頭發(fā)展勢頭猛烈。隨著經(jīng)濟(jì)金融部門緊密程度的加深,影子銀行帶來的消極影響有可能在個(gè)人、商業(yè)銀行、金融市場和整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中彌漫,為社會(huì)的穩(wěn)定留下隱患。比如截至2019年1月,國內(nèi)已停業(yè)及問題P2P平臺(tái)數(shù)量多達(dá)5433家,涉及投資人數(shù)216.2萬人、貸款余額1772.1億元。在這些問題平臺(tái)中,跑路、提現(xiàn)困難、經(jīng)濟(jì)犯罪偵查警察介入調(diào)查的比比皆是,不僅影響居民的投資信心和熱情,更會(huì)影響貨幣供應(yīng)量的可控性和穩(wěn)定性,降低貨幣政策有效性,影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。

    文獻(xiàn)檢索發(fā)現(xiàn),最初人們對(duì)影子銀行影響經(jīng)濟(jì)的研究是從它如何影響貨幣供應(yīng)量開始的。Panageas(2009)指出,影子銀行的存在模糊了傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量的界限,加大了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管難度。①Andrew Sheng(2011)認(rèn)為,影子銀行的存在和發(fā)展導(dǎo)致金融活動(dòng)過程中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷積累,逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題加劇,從而將致使貨幣供應(yīng)量多變和貨幣政策日趨復(fù)雜,建議將影子銀行盡快納入監(jiān)管體系,拓寬貨幣政策的監(jiān)管范圍。②周小川(2011)認(rèn)為,影子銀行如地下錢莊、網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)等通過向企業(yè)、個(gè)人放貸,實(shí)際增加了社會(huì)上流通的資金數(shù)量,導(dǎo)致貨幣政策調(diào)整難上加難。③Verona et al.(2013)借助DSGE模型研究了影子銀行如何影響貨幣供應(yīng)量及最終如何作用于貨幣政策的,結(jié)論同上面兩位學(xué)者的相同。④王森、周茜茜(2015)的研究發(fā)現(xiàn),隨著影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響之后也會(huì)對(duì)貨幣政策的實(shí)施產(chǎn)生滯后作用。⑤賀軍(2011)闡述了影子銀行與貨幣政策之間的雙向影響作用,認(rèn)為影子銀行在對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)而對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響的基礎(chǔ)上會(huì)因緊縮性貨幣政策帶來影子銀行規(guī)模的響應(yīng),即不斷擴(kuò)大。⑥劉翠(2017)通過使用DSGE模型比較了影子銀行對(duì)不同貨幣政策的影響,以及三種貨幣政策中介指標(biāo)帶來的不同程度的社會(huì)福利損失,結(jié)論表明,以貨幣供應(yīng)量為主的貨幣政策工具的損失最大,以利率規(guī)則為主的貨幣政策框架的損失最小,將兩者作為中介目標(biāo)的規(guī)則的社會(huì)福利損失居中。⑦隨著研究的深入和為了更好地減少其消極影響,學(xué)術(shù)界從更廣泛的視野研究了影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響。高然、陳忱(2018)利用SVAR模型和DSGE模型發(fā)現(xiàn)影子銀行的融資規(guī)模是逆周期變動(dòng)的,反事實(shí)模擬也表明在緊縮性貨幣政策的沖擊下,影子銀行能夠引起社會(huì)總體融資規(guī)模的下降,導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少,政策有效性下降。⑧呂思聰、趙棟(2019)采用的TVR-VAR模型表明:增加貨幣投放量會(huì)使市場利率下降,但是影子銀行卻會(huì)導(dǎo)致利率上升且上升幅度大于貨幣供應(yīng)量變動(dòng)帶來的利率下降幅度,從而使貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)的意義減弱,政策無法達(dá)到預(yù)計(jì)效果。⑨可見,影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響一直受到理論界與官方的關(guān)注。

    同對(duì)貨幣供應(yīng)量影響的重視一樣,影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響也受到相應(yīng)的跟進(jìn)研究。事實(shí)上,早在2005年時(shí),李建軍等便研究了這一問題,認(rèn)為影子銀行的發(fā)展對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有重要影響,只不過所指的影子銀行僅為地下金融規(guī)模。李建軍與Sara Hsu等(2013)還比較了中國與歐洲影子銀行的差異。⑩Feng和Wang(2011)認(rèn)為,資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展帶來了2008年的金融危機(jī),但不可否認(rèn)的是,影子銀行的出現(xiàn)確實(shí)為全球經(jīng)濟(jì)的繁榮和增長帶來正面影響。B11?李建偉、李樹生(2015)使用SVAR模型,從通貨膨脹的角度出發(fā),得出影子銀行能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)論。B12?李治章、王帥(2018)將影子銀行區(qū)別為內(nèi)部與外部兩種,前者指商業(yè)銀行主導(dǎo)的理財(cái)產(chǎn)品等銀信合作產(chǎn)品,后者指典當(dāng)、民間借貸等,并通過格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部影子銀行規(guī)模擴(kuò)大能促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,但外部的不一定能帶來經(jīng)濟(jì)增長。B13?王慧、王軍(2019)運(yùn)用成分分析法對(duì)我國30個(gè)省份經(jīng)濟(jì)發(fā)展數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析表明:影子銀行能夠?yàn)槲覈?jīng)濟(jì)帶來質(zhì)量的提升,其中帶給中部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)質(zhì)量提升效果最大,然后是東部和西部地區(qū)。B14?黃益平(2013)認(rèn)為,影子銀行作為傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸的補(bǔ)充,能夠滿足新興的和多元的融資需求,提升資源配置效率和經(jīng)濟(jì)水平。B15?但也有研究者認(rèn)為影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)程度有限,甚至存在損害的可能性。張子榮、趙麗芬(2018)利用VAR模型對(duì)影子銀行、地方政府債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了分析,認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長和地方債務(wù)受影子銀行的影響有限,但需要注意把握和防范其帶來的風(fēng)險(xiǎn)。B16?馮建秀等(2016)通過構(gòu)建影子銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測度模型發(fā)現(xiàn),當(dāng)前我國影子銀行存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要來自信托公司、證券公司等,與此同時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也在逐漸上升,對(duì)國家經(jīng)濟(jì)存在一定的負(fù)面影響。B17?周麗萍(2011)指出,由于影子銀行的經(jīng)營特點(diǎn)導(dǎo)致信貸過程中的金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積累,一旦超過一定限度將干擾宏觀調(diào)控,需要將影子銀行的規(guī)模和發(fā)展趨勢列入統(tǒng)計(jì)范圍。B18?Paul Tucker(2011)和陳青松(2014)也得出了類似的觀點(diǎn)。B19?因影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長帶來負(fù)面影響,所以張微微(2016)提出要加強(qiáng)對(duì)它的監(jiān)管。B20

    有關(guān)影子銀行對(duì)我國貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長影響的研究成果已使學(xué)術(shù)界和政府部門獲得了一定的認(rèn)識(shí),對(duì)減少其消極作用、發(fā)揮積極作用產(chǎn)生了一定作用。目前盡管針對(duì)影子銀行的稱呼和定義不盡相同,對(duì)貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長的影響程度的判斷亦有差異,研究也尚未完全跟上指導(dǎo)實(shí)踐的需要,但學(xué)者們的這些研究成果是難能可貴的。綜合來看,有關(guān)影子銀行的研究文獻(xiàn)中對(duì)貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長影響的文獻(xiàn)較多,但是綜合研究影子銀行對(duì)Loan、M1和GDP三者之間關(guān)系的較少。本文將從理論出發(fā),進(jìn)而建立我國的Loan、M1、GDP與影子銀行規(guī)模之間的VAR模型,由此研究彼此之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。本文可能的貢獻(xiàn)在于:一是對(duì)影子銀行信貸總規(guī)模數(shù)據(jù)的估測;二是加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管的政策建議。如果將本文的研究用以指導(dǎo)實(shí)踐,發(fā)揮影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長的積極作用,可以克服消極影響,起到注重預(yù)期引導(dǎo)與調(diào)節(jié)的積極作用。

    二、影子銀行影響我國貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)理

    貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣當(dāng)局制定貨幣政策主要依據(jù)的中介指標(biāo),理論上要求應(yīng)該能夠被有力地監(jiān)測和控制,并且要和政策的最終目標(biāo)有密切聯(lián)系。本文將從可測性、可控性和相關(guān)性切入分析影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生的影響,同時(shí)通過對(duì)經(jīng)典的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析,探索其與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。

    1.影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響機(jī)理

    較長時(shí)期以來體制性問題導(dǎo)致的信貸供求失衡及小微企業(yè)自身抵押擔(dān)保較難問題限制了我國企業(yè)的發(fā)展,比如融資歧視和金融資源的供求不平衡導(dǎo)致無法利用抵押擔(dān)保向商業(yè)銀行借貸的中小企業(yè)只能退而求其次,選擇貸款門檻低和貸款數(shù)量多的民間信貸平臺(tái)如人人貸、螞蟻借唄等獲得資金,從而通過體制外增加了貨幣供應(yīng)量,使中央銀行依據(jù)貨幣供應(yīng)量管控經(jīng)濟(jì)的手段受到影響,貨幣當(dāng)局需要根據(jù)市場形勢判斷是否會(huì)發(fā)生通貨膨脹抑或通貨緊縮,據(jù)此調(diào)控貨幣流通量,制定貨幣政策,穩(wěn)定物價(jià),促使經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。通常,貨幣當(dāng)局選擇貨幣供應(yīng)量或者利率作為長期目標(biāo),在貨幣政策得以實(shí)施后由中央銀行等提供相關(guān)變量的反饋信息。而貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)有其自身的特點(diǎn):作為內(nèi)生變量時(shí)順循環(huán),作為政策變量時(shí)逆循環(huán)。但是在影子銀行迅速發(fā)展的今天,它可測可控的優(yōu)勢正在逐漸喪失。

    從可控性的維度,影子銀行擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)的主體范圍,信用創(chuàng)造的功能不再僅僅局限于商業(yè)銀行,民間借貸和網(wǎng)絡(luò)借貸成為融通資金的主要渠道。根據(jù)喬頓模型可以發(fā)現(xiàn),貨幣乘數(shù)因多個(gè)變量的影響而復(fù)雜多變,從而導(dǎo)致貨幣供給隨之波動(dòng)。同時(shí),隨著金融創(chuàng)新及我國對(duì)外開放程度加深,除了預(yù)期變化之外,貨幣供給越來越多地受到資本流動(dòng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的影響,內(nèi)生性不斷增強(qiáng),貨幣當(dāng)局已無法按照自己的意愿控制其變動(dòng)。

    從可測性的維度,隨著影子銀行的不斷發(fā)展,狹義貨幣與廣義貨幣的界限變得難以劃清,M0、M1、M2、M3的內(nèi)涵也難以界定。同時(shí),信貸配給制下市場利率分割導(dǎo)致民間資金“棄實(shí)向虛”,大量資金通過利率雙軌制獲取利益,使貨幣流通速度不穩(wěn)定,中央銀行對(duì)其可測性下降。

    從相關(guān)性的維度,相對(duì)于傳統(tǒng)商業(yè)銀行,影子銀行或其他創(chuàng)新型金融工具提供的貸款是一種低成本融資,吸引了越來越多的居民和企業(yè)對(duì)存款進(jìn)行“大搬家”,使貨幣供應(yīng)量增長率與GDP增速的相關(guān)程度下降,為此2018年政府工作目標(biāo)中已不再提M2增速的具體目標(biāo)。

    綜上,影子銀行是我國寬松貨幣政策和緊縮信貸政策的產(chǎn)物,與中小企業(yè)融資需求相吻合的優(yōu)勢決定其將不斷發(fā)展壯大。可惜我國至今仍缺少相應(yīng)的法律法規(guī)保障影子銀行的有序健康發(fā)展,這一方面使影子銀行長期處于監(jiān)管的真空地帶,無法得到有效監(jiān)督,另一方面也為其快速發(fā)展提供了溫床。本文認(rèn)為,影子銀行已導(dǎo)致我國的M0、M1、M2、M3的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不完整,無法真實(shí)反映市場資金流通情況,中央銀行需要隨時(shí)根據(jù)貨幣市場利率變動(dòng)調(diào)控經(jīng)濟(jì)。

    2.影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響機(jī)理

    由于影子銀行主要通過信貸融資活動(dòng)影響貨幣的供給,根據(jù)經(jīng)典貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,我們可從理論的角度得出貨幣供應(yīng)量變動(dòng)是如何引起投資、產(chǎn)出變化的。

    凱恩斯學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論認(rèn)為,貨幣供應(yīng)量的增加導(dǎo)致利率下降,進(jìn)而投資增加、國民產(chǎn)出增加,其傳導(dǎo)機(jī)制可以表示為M↑→i↓→I↑→C↑→Y↑。以弗里德曼為主的貨幣主義學(xué)派認(rèn)為,貨幣需求是穩(wěn)定的,貨幣供應(yīng)量增加將直接導(dǎo)致人們持有貨幣量的增加,為此消費(fèi)支出增加,整個(gè)社會(huì)的產(chǎn)出增加、物價(jià)上漲,其傳導(dǎo)機(jī)制可以表達(dá)為M↑→E↑→Y↑→P↑。從托賓的q理論來看,貨幣供應(yīng)量增加,利率下降,股票價(jià)格上升,q上升,投資和產(chǎn)出因而增加,該傳導(dǎo)機(jī)制可以表示為M↑→i↓→Ps↑→q↑→I↑→Y↑。莫迪利安尼的財(cái)富效應(yīng)理論表明,貨幣供應(yīng)量上升會(huì)導(dǎo)致實(shí)際利率下降,股票價(jià)格上升,金融財(cái)富增加,居民個(gè)人畢生財(cái)富增加,消費(fèi)支出增加,進(jìn)而國民收入增加,該傳導(dǎo)機(jī)制可以表示為M↑→PS↑→W↑→C↑→Y↑。而匯率傳導(dǎo)機(jī)制顯示,一國貨幣供應(yīng)量上升利率下降,本幣貶值,在滿足馬歇爾-勒納條件和J曲線效應(yīng)后,該國凈出口上升,總體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平提高,該過程可以表示為:M↑→r↓→e↑→NX↑→Y↑。

    綜上,由于貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)通過投資、消費(fèi)、政府支出、進(jìn)出口等多種渠道帶來產(chǎn)出的增加,從而由影子銀行擴(kuò)大的貨幣供應(yīng)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。有些學(xué)者認(rèn)為影子銀行會(huì)給經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展帶來負(fù)面影響,但我們認(rèn)為,理論上,影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有積極作用,因?yàn)樗軌驇硗顿Y規(guī)模的擴(kuò)大和產(chǎn)出的增加。

    三、影子銀行對(duì)我國貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長影響的實(shí)證分析

    本部分主要是通過建立商業(yè)銀行表內(nèi)信貸規(guī)模Roan、貨幣供應(yīng)量M1、國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP和影子銀行信貸總規(guī)模SB四個(gè)變量的VAR模型,分析影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長的影響。

    1.變量選擇、數(shù)據(jù)說明與模型選擇

    (1)商業(yè)銀行表內(nèi)信貸規(guī)模:以社會(huì)融資規(guī)模中的人民幣貸款表示,記為RLoan。

    (2)貨幣供應(yīng)量:因?yàn)橛白鱼y行以短期信貸為主,并且M1一直以來被作為衡量經(jīng)濟(jì)社會(huì)周期波動(dòng)和市場價(jià)格變動(dòng)的重要指標(biāo),本文選用狹義貨幣供應(yīng)量M1表示,記為RM1。

    (3)國內(nèi)生產(chǎn)總值:由于商業(yè)銀行壟斷了我國的大量資金資源,導(dǎo)致農(nóng)民群體貸款融資的難度加大,所以影子銀行不僅影響我國的第二、第三產(chǎn)業(yè),對(duì)第一產(chǎn)業(yè)農(nóng)林牧漁的發(fā)展也帶來很大影響。因此,本文選用GDP總量數(shù)據(jù)并放棄使用產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù),將GDP年度值記為RGDP。

    (4)影子銀行信貸總規(guī)模:內(nèi)部影子銀行信貸規(guī)模主要是由委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)等銀行表外業(yè)務(wù)和非銀行金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)組成,由于外部影子銀行又稱“非核心”影子銀行,如地下錢莊、典當(dāng)行等的數(shù)據(jù)難以獲取,本文根據(jù)統(tǒng)計(jì)年鑒相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行估測,采用李建軍(2008)提出的未觀測信貸規(guī)模對(duì)影子銀行進(jìn)行整體規(guī)模測算B21?,并將其記為RSB。

    2.影子銀行信貸總規(guī)模估測

    結(jié)合已有文獻(xiàn),本文認(rèn)為影子銀行是對(duì)傳統(tǒng)銀行體系功能的分解和證券化,是游離于現(xiàn)有金融監(jiān)管體系之外、不受公共部門保障的信用媒介體系;影子銀行不僅指那些未受監(jiān)管的民間金融機(jī)構(gòu),正規(guī)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的銀信合作理財(cái)產(chǎn)品也應(yīng)包含在內(nèi)。由于我國影子銀行信貸總規(guī)模由“內(nèi)部影子銀行”和“外部影子銀行”信貸量共同組成,而“外部影子銀行”因?yàn)闃I(yè)務(wù)的多樣性、操作的復(fù)雜性和主體的隱蔽性,通常數(shù)據(jù)難以獲得且無法精確計(jì)量,導(dǎo)致我們只能對(duì)影子銀行的信貸總規(guī)模進(jìn)行粗略的間接計(jì)算和估計(jì)。本文借鑒Sara HSU和Jianjun Li提出的利用未觀測信貸規(guī)模對(duì)影子銀行整體規(guī)模進(jìn)行測算的方法B22?:影子銀行信貸總規(guī)模與未觀測的經(jīng)濟(jì)規(guī)模之比和金融機(jī)構(gòu)貸款余額與可觀測的經(jīng)濟(jì)規(guī)模(GDP)之比相符,其中未觀測的經(jīng)濟(jì)規(guī)模指國民總收入扣除可觀測收入。具體公式表示如下:

    未觀測經(jīng)濟(jì)規(guī)模=國民生產(chǎn)總值-城鄉(xiāng)居民總收入

    影子銀行總體規(guī)模/未觀測經(jīng)濟(jì)規(guī)模=金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額/國內(nèi)生產(chǎn)總值

    本文對(duì)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)年鑒、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款余額、城鄉(xiāng)人均可支配收入、城鄉(xiāng)人口數(shù)、國民總收入、國內(nèi)生產(chǎn)總值等指標(biāo)進(jìn)行了搜集與分析,選擇1998-2018年共計(jì)21個(gè)年度數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù),再結(jié)合上述公式推算影子銀行信貸總規(guī)模,具體如下表:

    根據(jù)表1,2018年影子銀行信貸總規(guī)模達(dá)72.9萬億元,占當(dāng)年GDP90萬億元的80.9%。對(duì)此我們不能不深入思考規(guī)模龐大的影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)特別是貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長的影響。

    3.模型選擇

    向量自回歸模型簡稱VAR模型,是一種不依據(jù)理論即可進(jìn)行操作的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)模型。由于那些以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)的模型常常受到太多假設(shè)條件的限制,從定性角度又無法準(zhǔn)確說明變量之間的現(xiàn)實(shí)動(dòng)態(tài)關(guān)系,所以通常需要使用非結(jié)構(gòu)性模型和真實(shí)有效的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析相關(guān)變量之間的聯(lián)系,顯然這一模型促進(jìn)了對(duì)多個(gè)變量之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的研究。其主要特點(diǎn):首先,VAR模型是根據(jù)數(shù)據(jù)來運(yùn)行的模型方法,不需要太多理論作為模型支撐;其次,VAR模型是無約束的,但由于模型中的參數(shù)較多,需要保證數(shù)據(jù)是平穩(wěn)數(shù)列,因此要對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn);最后,由于向量自回歸模型存在參數(shù)量龐大的限制,所以在實(shí)際操作過程中通常通過脈沖函數(shù)分析和方差分解進(jìn)一步分析數(shù)據(jù)間的聯(lián)系。

    關(guān)于VAR模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式可以寫為:

    Yt=et+α1Yt-1+α2Yt-2+…+αkYt-k

    其中,α1…αk是參數(shù)矩陣,Yt是時(shí)間序列列向量,et是誤差項(xiàng)。在本文中,影子銀行規(guī)模RSB、商業(yè)銀行表內(nèi)信貸RLoan、狹義貨幣供應(yīng)量RM1和經(jīng)濟(jì)增長RGDP共同構(gòu)成模型中的內(nèi)生變量,即Yt=RSB、RLoan、RM1、RGDP。本文構(gòu)建的模型如下:

    RSBRLoanRM1RGDP=∑niα11i?α12i?α13i?α14iα21i?α22i?α23i?α24iα31i?α32i?α33i?α34iα41i?α42i?α43i?α44iRSBRLoanRM1RGDP+e1e2e3e4

    按照影子銀行的信貸活動(dòng)最先可能擠占、分流商業(yè)銀行表內(nèi)信貸總量,然后導(dǎo)致社會(huì)上的資金流通數(shù)量增加進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量,最后影響GDP的傳導(dǎo)路徑,本文將內(nèi)生變量的順序定為RSB、RLoan、RM1、RGDP。

    4.實(shí)證檢驗(yàn)

    (1)ADF單位根檢驗(yàn)。在對(duì)變量進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解之前,需要對(duì)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn),確定其是否為平穩(wěn)時(shí)間序列,如果不是,則要通過取對(duì)數(shù)和差分的方法使其符合平穩(wěn)時(shí)間序列要求,否則無法進(jìn)行建模和實(shí)證分析。本文首先對(duì)SB、LOAN、M1、GDP四個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn):RSB、RLoan、RM1、RGDP的ADF值大于1%、5%和10%顯著性水平下的臨界值,表示四個(gè)變量為非平穩(wěn),進(jìn)行對(duì)數(shù)處理后,LNRSB、LNRLOAN、LNRM1、LNRGDP也為非平穩(wěn),故再對(duì)四個(gè)變量進(jìn)行二階差分,二階差分后的數(shù)據(jù)P值小于0.01,在1%顯著性水平下是平穩(wěn)的,即所有數(shù)據(jù)均為二階差分平穩(wěn)。

    (2)AR檢驗(yàn)。一般在進(jìn)行VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)需要保證變量是平穩(wěn)的才能繼續(xù)接下來的脈沖響應(yīng)分析等操作。進(jìn)行AR檢驗(yàn)主要是判斷序列中是否存在單位根,如存在,表示時(shí)間序列不平穩(wěn)。從圖1可以看出,沒有特征根落在單位圓外,表明序列穩(wěn)定,所建VAR模型合適,可以對(duì)Loan、M1、GDP、Shadow Bank進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

    (3)脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)分析圖便于研究當(dāng)一個(gè)變量發(fā)生變化時(shí),其余變量受到的沖擊。本文的脈沖響應(yīng)分析圖(圖2、圖3、圖4)分別是Loan、M1、GDP受到影子銀行信貸總規(guī)模變動(dòng)影響后的反映路徑,顯示了影子銀行信貸總規(guī)模變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差后,其余三個(gè)變量的動(dòng)態(tài)變化路徑??v軸表示Loan、M1、GDP受影子銀行信貸總規(guī)模沖擊的響應(yīng)程度,橫軸表示滯后期數(shù)。由于在第三十期之后波動(dòng)趨于平穩(wěn),本文只考慮前三十期的波動(dòng)情況。

    圖2為影子銀行與商業(yè)銀行信貸規(guī)模的脈沖響應(yīng)分析圖。從上圖可以看出,RLoan在受到RSB一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后初始效應(yīng)為正,達(dá)到0.2左右。之后,從第一期至第三期,沖擊開始持續(xù)呈現(xiàn)較明顯的減弱趨勢。第三期至第五期時(shí),沖擊開始反彈向上,達(dá)到0.4左右。第五期后,脈沖響應(yīng)值下降至0.3左右,并于第七期后上升,趨勢一直持續(xù)到第十五期左右,達(dá)到最大值0.5,之后開始持續(xù)下降,并最終于第三十期時(shí)逐漸靠近0。說明影子銀行的發(fā)展對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)模造成了較為復(fù)雜且長期的影響。產(chǎn)生這種較長時(shí)間沖擊的原因是影子銀行可以和商業(yè)銀行一樣進(jìn)行放貸,形成了促進(jìn)社會(huì)資金流轉(zhuǎn)和提升資源利用效率的作用。因此,一開始影子銀行信貸規(guī)模的增長會(huì)擠占一些商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的信貸總量,對(duì)表內(nèi)信貸產(chǎn)生替代作用,使傳統(tǒng)銀行的信貸增速急劇下降、規(guī)模大幅度縮減,但隨后,嚴(yán)格的監(jiān)管以及各類新興投融資平臺(tái)的出現(xiàn)使商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展遭遇瓶頸,在經(jīng)濟(jì)預(yù)期的作用和影響下,商業(yè)銀行為了緩解金融脫媒下傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)面臨的壓力,只能積極進(jìn)行金融創(chuàng)新,大力發(fā)展表外業(yè)務(wù),如擔(dān)保、貸款出售等,從而不斷擴(kuò)大信貸量,同時(shí)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的提高,商業(yè)銀行通過表外業(yè)務(wù)節(jié)約了資本并獲得超額回報(bào)。就時(shí)間而言,SB對(duì)LOAN的影響在第三十期后開始出現(xiàn)平穩(wěn)且趨近于0的態(tài)勢,這意味著影子銀行對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)模影響的持續(xù)時(shí)間較長。

    圖3為影子銀行與狹義貨幣供應(yīng)量M1的脈沖響應(yīng)分析圖。從此圖可以看出,RM1在RSB變動(dòng)一單位標(biāo)準(zhǔn)差之后,由開始時(shí)的0.5持續(xù)下降至第三期的0.3左右。在第三期之后,影子銀行對(duì)M1的脈沖響應(yīng)路徑開始出現(xiàn)反向變動(dòng)趨勢,一直于第六期回升至0.5左右,之后,路徑變動(dòng)趨勢不明顯,總體上SB對(duì)M1的脈沖響應(yīng)值介于0.4-0.5,最終,在第二十期時(shí)路徑開始明顯下滑,并于第三十期時(shí)趨于穩(wěn)定,說明影子銀行的發(fā)展對(duì)貨幣供應(yīng)量造成了較為復(fù)雜且長期的影響,總體上影子銀行通過向企業(yè)、個(gè)人進(jìn)行放貸等操作,使市場上流通的現(xiàn)金增加,在一定程度上擴(kuò)大了M1的數(shù)量,但后期這種擴(kuò)大效應(yīng)有所減弱。造成這種情況的原因,從短期來看,影子銀行增加了貨幣供給量,使資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金都得以擴(kuò)大;從長期來看,影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量存在較大的反向沖擊,同時(shí)由于影子銀行信用創(chuàng)造的這部分資金沒有納入監(jiān)管范圍,中央銀行根據(jù)貨幣供給量這一中介目標(biāo)制定的貨幣政策正在逐漸喪失指導(dǎo)意義。

    圖4為影子銀行與GDP的脈沖響應(yīng)分析圖。從此圖可以看出,RGDP受到影響的大致動(dòng)態(tài)路徑為先上升后下降。具體而言,RGDP在第一期至第四期經(jīng)歷正向沖擊,并于第四期達(dá)到0.5左右。之后,正向影響減弱并于第五期達(dá)到0.3。第五期至第七期路徑開始反向變動(dòng),返回至0.5。隨后,脈沖響應(yīng)路徑基本上呈現(xiàn)上升態(tài)勢,直至第十五期,影子銀行對(duì)GDP的影響路徑開始出現(xiàn)明顯的反向趨勢,并最終于第三十期趨向于0。這說明影子銀行的發(fā)展對(duì)GDP造成了較為復(fù)雜且長期的影響。根據(jù)上圖可以發(fā)現(xiàn),影子銀行規(guī)模變動(dòng)對(duì)GDP的影響總體上都屬于正面影響,但此間存在著復(fù)雜的變動(dòng)情形。從短期來看,影子銀行對(duì)GDP的提高有顯著推動(dòng)作用,這是因?yàn)槠渥鳛榻鹑趧?chuàng)新的產(chǎn)物不斷地豐富了信貸融資渠道,提高了資源利用效率。從長期來看,影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)程度有所減弱,這一情況可能跟影子銀行高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿的操作模式有關(guān)。但總體上,影子銀行帶給經(jīng)濟(jì)的影響以正面為主。

    (4)方差分解。為了進(jìn)一步分析RLoan、RM1、RGDP對(duì)RSB增長率波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度,需要對(duì)RSB進(jìn)行方差分解。假如長期方差分解趨于20%左右,說明這個(gè)沖擊對(duì)變量波動(dòng)的貢獻(xiàn)在20%左右。因此,本文從Loan、M1與GDP三方面對(duì)SB進(jìn)行方差分解,期限設(shè)定為10(單位:季度)。

    根據(jù)表3,除了影子銀行自身貢獻(xiàn)度之外,M1在促進(jìn)影子銀行規(guī)模擴(kuò)大方面有顯著的作用,貨幣供應(yīng)量對(duì)影子銀行增長率的貢獻(xiàn)程度大概在30.1%-39.5%。Loan對(duì)影子銀行增長率的貢獻(xiàn)程度其次,大概在8.8%-13.5%。GDP對(duì)影子銀行增長率的作用大概在6.3%-9.5%。表明影子銀行不僅對(duì)Loan、GDP產(chǎn)生影響,而且自身的發(fā)展擴(kuò)大也會(huì)受到來自貨幣供應(yīng)量、商業(yè)銀行信貸量和國內(nèi)生產(chǎn)總值的影響。

    5.實(shí)證小結(jié)

    本文在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)與調(diào)整后建立了商業(yè)銀行表內(nèi)信貸規(guī)模、貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)增長與影子銀行規(guī)模的VAR模型,通過脈沖響應(yīng)分析和方差分解得出如下實(shí)證結(jié)論:

    (1)脈沖響應(yīng)分析顯示影子銀行對(duì)商業(yè)銀行表內(nèi)信貸總量影響較大且影響時(shí)間較長,存在替代效應(yīng),對(duì)銀行信貸有擠占和分流效應(yīng)。具體表現(xiàn)為前期脈沖響應(yīng)出現(xiàn)下降沖擊,路徑波動(dòng)劇烈,后期逐漸上升并最終趨向于0。

    (2)通過脈沖響應(yīng)分析,我們認(rèn)為,影子銀行信貸規(guī)模對(duì)貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定存在較為復(fù)雜和長期的影響。具體表現(xiàn)是剛開始為下降沖擊,之后轉(zhuǎn)變?yōu)榉聪驔_擊,脈沖響應(yīng)值回升但上升程度較小,經(jīng)過一個(gè)較長時(shí)期后路徑趨于平穩(wěn),圍繞著0上下波動(dòng)。

    (3)通過脈沖響應(yīng)分析,本文發(fā)現(xiàn)影子銀行信貸規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長存在著大概率的正面影響。具體表現(xiàn)為總體在0以上波動(dòng),但在脈沖過程中的路徑波動(dòng)情況復(fù)雜,且持續(xù)時(shí)間較長。尤其需注意影子銀行對(duì)GDP的正向沖擊在后期有所減緩、邊際效用下降的問題,說明其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長存在一定的負(fù)面作用。

    (4)通過進(jìn)一步的方差分解,可以看出經(jīng)濟(jì)發(fā)展、商業(yè)銀行表內(nèi)信貸量和國內(nèi)生產(chǎn)總值在促進(jìn)影子銀行規(guī)模方面都發(fā)揮著或大或小的作用,換言之,Shadow Bank、GDP與Loan之間存在相互影響的關(guān)系。

    四、結(jié)論及政策建議

    綜上所述,我們有以下結(jié)論:第一,影子銀行信貸規(guī)模擴(kuò)大對(duì)商業(yè)銀行正規(guī)信貸的影響最為顯著,會(huì)對(duì)其形成擠占和分流。但從長期來看,影子銀行這類金融創(chuàng)新也刺激了傳統(tǒng)商業(yè)銀行創(chuàng)新自身盈利模式,從而可以緩解金融脫媒給銀行帶來的壓力。第二,雖然影子銀行通過向企業(yè)、個(gè)人放貸增加了市場流動(dòng)性,但是削弱了貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的指導(dǎo)意義,增加了貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的難度,政策操作中需要注重預(yù)期引導(dǎo)和調(diào)節(jié)。第三,影子銀行作為我國正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的補(bǔ)充,與中小企業(yè)融資需求相吻合的優(yōu)勢有利于其在資本市場的融資,進(jìn)而推動(dòng)中小企業(yè)的發(fā)展,但同時(shí)影子銀行也會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長帶來風(fēng)險(xiǎn)和不確定性??傮w而言,影子銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量和GDP的影響持續(xù)時(shí)間長,影響程度較為復(fù)雜。

    根據(jù)以上結(jié)論,本文提出如下對(duì)策建議:

    1.商業(yè)銀行面對(duì)信貸總量被不斷擠占與分流的情況,應(yīng)進(jìn)行金融創(chuàng)新和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制??梢酝ㄟ^資產(chǎn)證券化設(shè)立和參股基金公司,開展基金、信托、保險(xiǎn)、證券等業(yè)務(wù),拓寬表外業(yè)務(wù)范圍,提高盈利能力。同時(shí),商業(yè)銀行擁有強(qiáng)大的客戶群體和銷售渠道,可以通過大力發(fā)展不需要運(yùn)用自有資金的中間業(yè)務(wù)如代收業(yè)務(wù)、代客買賣等獲得收益。當(dāng)然,商業(yè)銀行開展有影子銀行特征的業(yè)務(wù)活動(dòng)必定要承受各種風(fēng)險(xiǎn)帶來的不確定性和損失,必須建立和完善自身“防火墻”系統(tǒng),強(qiáng)化自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力,針對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)制定風(fēng)控措施,同時(shí)應(yīng)理性看待和進(jìn)行金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。

    2.貨幣當(dāng)局應(yīng)重新審視貨幣政策中介指標(biāo),加快貨幣政策框架的轉(zhuǎn)變。現(xiàn)階段應(yīng)由以廣義貨幣量為中介目標(biāo)的數(shù)量型調(diào)控向以公開市場利率為中介目標(biāo)的價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。中國人民銀行應(yīng)運(yùn)用回購利率和SLF利率穩(wěn)定短期利率,利用再貸款、MLF、PSL等工具調(diào)節(jié)長期利率,完善收益率曲線和利率衍生品市場,疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制。

    3.加強(qiáng)有效監(jiān)管的同時(shí)應(yīng)給予發(fā)展空間,推動(dòng)影子銀行發(fā)揮積極效用。在融資難、融資貴的背景下,影子銀行的資金確實(shí)解決了一部分中小企業(yè)的融資問題。從結(jié)果看,無論影子銀行采取何種金融拆借工具,最終都帶動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此宜盡快對(duì)影子銀行形成統(tǒng)一、明確的認(rèn)識(shí),根據(jù)影子銀行不同的風(fēng)險(xiǎn)水平和影響程度實(shí)行動(dòng)態(tài)比例監(jiān)管;同時(shí)完善金融基礎(chǔ)設(shè)施,努力構(gòu)建針對(duì)影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)保障制度,給予影子銀行健康發(fā)展所必需的正向激勵(lì)和空間。

    ① Panageas K,“The Decline and Fall of the Securitization Markets,”J.P.Morgan Report,2009.

    ② Andrew Sheng,The Erosion of U.S. Monetary Police Management Under Shadow Banking,Thailand: International Conf.

    ③ 周小川:《金融政策對(duì)金融危機(jī)的響應(yīng)——宏觀審慎政策框架的形成背景、內(nèi)在邏輯和主要內(nèi)容》,《金融研究》2011年第1期。

    ④ Verona F,Martins M F,Drumnd I,(Un)“Anticipated Monetary Police in a DSGE Model with a Shadow Banking System,”Imfs Working Paper,2013.

    ⑤ 王森、周茜茜:《影子銀行、信用創(chuàng)造與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制》,《經(jīng)濟(jì)問題》2015年第5期。

    ⑥ 賀軍:《對(duì)“影子銀行”也要一分為二》,《金融管理與研究》2011年第11期。

    ⑦ 劉翠:《影子銀行體系對(duì)我國貨幣政策工具規(guī)則選擇的影響——基于DSGE模型的數(shù)值模擬分析》,《財(cái)經(jīng)論叢》2017年第8期。

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    ⑨ 呂思聰、趙棟:《貨幣政策、影子銀行和銀行間市場利率》,《國際金融研究》2019年第2期。

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    B14王慧、王軍:《影子銀行規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量影響的實(shí)證》,《統(tǒng)計(jì)與決策》2019年第2期。

    B15黃益平、常健、楊靈修:《中國的影子銀行會(huì)成為另一個(gè)次債?》,《國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2012年第2期。

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    B18周麗萍:《影子銀行體系的信用創(chuàng)造:機(jī)制、效應(yīng)和應(yīng)對(duì)思路》,《金融評(píng)論》2011年第4期。

    B19Paul Tucker,“Shadow Banking, Financing Markets and Financial Stability,”Remarks to Bernie Gerald Cantor(BGC) Partners Seminar,London, no.1(2010),pp.34-40;陳青松:《影子銀行》,北京:電子工業(yè)出版社,2014年。

    B20張微微:《中國影子銀行監(jiān)管問題研究——基于2002-2012年月度數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》,《山東社會(huì)科學(xué)》2016年第1期。

    B21李建軍等:《未觀測金融與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行——基于金融經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)視角的未觀測金融規(guī)模及其對(duì)貨幣經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響研究》,北京:中國金融出版社,2008年。

    B22Sara Hsu,Jianjun Li,Yanzhi Qin,“Shadow Banking and Systemic Risk in Europe and China,”CITYPERC Working Paper Series,no.2(2013), pp.1-20;Jianjun Li,Sara Hsu,Yanzhi Qin,“Shadow Banking in China: Institutional Risks,”China Economic Review,no.31(2014),pp.49-56.

    (責(zé)任編輯:張?琦)

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