房地產(chǎn)價格波動與金融系統(tǒng)穩(wěn)定的實證研究

摘 ?要：房地產(chǎn)價格激烈波動不斷導(dǎo)致區(qū)域金融危機爆發(fā)，嚴(yán)重影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定。為探索房地產(chǎn)價格對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響機制，本研究采用主成份分析法合成金融系統(tǒng)穩(wěn)定性綜合指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上對房地產(chǎn)價格與金融穩(wěn)定性相互關(guān)系進(jìn)行實證分析，結(jié)果表明：房地產(chǎn)價格波動對金融系統(tǒng)穩(wěn)定影響表現(xiàn)為長期負(fù)向均衡機制，但短期能促進(jìn)金融系統(tǒng)自我調(diào)節(jié)能力;銀行不良貸款威脅金融市場短期及長期的穩(wěn)定;過高的政府財政收入GDP占比危害金融市場的長期穩(wěn)定，但短期內(nèi)通過政策調(diào)節(jié)可以促進(jìn)金融系統(tǒng)發(fā)展;長期來看，房地產(chǎn)價格波動、銀行不良貸款和政府財政收入GDP占比對金融系統(tǒng)的影響都將回歸穩(wěn)定負(fù)向的均衡關(guān)系。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)價格;金融系統(tǒng)穩(wěn)定;主成份分析;實證研究

近年來，由房地產(chǎn)價格激烈震蕩引發(fā)的金融危機不斷出現(xiàn)，房地產(chǎn)市場價格的大幅波動將嚴(yán)重影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。我國的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)波動上升的趨勢，自1988年始，我國開啟房地產(chǎn)商品化新紀(jì)元，1991年，隨著國務(wù)院房改政策的推行，全國房地產(chǎn)進(jìn)入起飛階段，同時中國地產(chǎn)行業(yè)的泡沫開始蓄積，僅1991～1992兩年期間房地產(chǎn)平均價格同比增長257%。1995年底，房價開始連續(xù)陰跌，1996年房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入全面巨額虧損階段。1997年在金融市場操縱下，亞洲金融危機爆發(fā)，我國房地產(chǎn)行業(yè)瀕臨崩潰，隨后國家采取一系列措施救市，房價一路飆升至歷史最高點。房地產(chǎn)市場的變化是威脅我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定的重要潛在因素。本研究采用實證分析手段研究房價波動對我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定的影響機制，以期為我國房地產(chǎn)市場調(diào)控及金融系統(tǒng)穩(wěn)定決策提供理論依據(jù)。

一、研究方法

本文以經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)、統(tǒng)計學(xué)、房地產(chǎn)經(jīng)濟學(xué)等理論為基礎(chǔ)，運用主成分分析法合成金融穩(wěn)定性評價綜合指數(shù)，運用計量經(jīng)濟學(xué)和統(tǒng)計學(xué)手段，通過SPSS和Eviews軟件，選擇向量自回歸模型（VAR模型）、誤差修正模型（ECM模型）結(jié)合協(xié)整檢驗對房地產(chǎn)價格變動與金融穩(wěn)定關(guān)系進(jìn)行實證研究。

分析變量：金融穩(wěn)定性綜合指數(shù)FE（Comprehensive Evaluation Index of Financial Stability）綜合考慮宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性、金融市場穩(wěn)定性、非金融市場穩(wěn)定性等不同層面的指標(biāo)，采用主成份分析法標(biāo)準(zhǔn)化降維提取主成分及其權(quán)重線性表達(dá)，合成金融體系穩(wěn)定性綜合評價指標(biāo)。房地產(chǎn)價格波動率RP（Real estate price volatility），采用1988～2018年我國商品房銷售價格波動率（本年售價/去年售價-1）作為房地產(chǎn)價格波動的解釋指標(biāo)序列。

控制變量：在構(gòu)建綜合分析變量指標(biāo)的基礎(chǔ)上，引入重要解釋變量進(jìn)行實證研究，選取主成分分析中貢獻(xiàn)率最高的三級指標(biāo)進(jìn)行分析，包括不良貸款率NLR（Non-performing loan rate）及財政收入占國家GDP比例FNG（Fiscal revenue accounts for national GDP）。

二、指標(biāo)選取

我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定狀態(tài)衡量維度十分復(fù)雜，為量化房地產(chǎn)價格變動對金融穩(wěn)定系統(tǒng)的影響，本研究在客觀性、系統(tǒng)性、全面性、層次性和可獲取性的總體原則下構(gòu)建金融穩(wěn)定狀態(tài)的度量指標(biāo)體系。以國際貨幣基金組織（IFM）提出的金融穩(wěn)定性監(jiān)控指標(biāo)體系為總體框架，結(jié)合我國金融實際發(fā)展情況，從宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性、金融市場穩(wěn)定性和非金融市場穩(wěn)定性（一級指標(biāo)）為主體結(jié)構(gòu)搭建本研究的金融穩(wěn)定性指標(biāo)體系。

（1）宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性

針對我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r，本研究從經(jīng)濟發(fā)展的速度、發(fā)展質(zhì)量、存在風(fēng)險三個維度構(gòu)建反映宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性的二級指標(biāo)。其中，經(jīng)濟發(fā)展速度的衡量指標(biāo)（三級指標(biāo)）包括：GDP增速、收入增速;經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量三級指標(biāo)為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)（第三產(chǎn)業(yè)比重）、就業(yè)率;存在風(fēng)險的三級指標(biāo)為通貨膨脹、匯率波動、外匯儲備。

（2）金融市場穩(wěn)定性

銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)是我國金融市場的三大支柱，直接影響金融市場的穩(wěn)定性。本研究以金融產(chǎn)業(yè)基本業(yè)態(tài)為基礎(chǔ)，以收益、風(fēng)險及流動性為基礎(chǔ)指標(biāo)（二級指標(biāo)）。其中收益率采用儲蓄收益率、證券股票收益率及保險收益率作為三級指標(biāo);風(fēng)險性采用不良貸款率及實際保險賠付率作為三級指標(biāo);流動性采用負(fù)債比率（居民存款與貸款比率）、股票換手率、保險深度作為三級指標(biāo)。

（3）非金融市場穩(wěn)定性

非金融市場主體為居民、政府（非營利機構(gòu)）、企業(yè)團(tuán)體，主要反映社會居民消費水平，政府償還能力和企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)。其中居民生活水平（二級指標(biāo)）采用恩格斯系數(shù)（三級指標(biāo)）;政府償還能力（二級指標(biāo)）采用財政收入占國家GDP比例（三級指標(biāo)）;企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)（二級指標(biāo)）采用生產(chǎn)價格指數(shù)PPI變動率（三級指標(biāo)）。

三、綜合指標(biāo)

采用主成分分析手段對前述18個金融穩(wěn)定性評價指標(biāo)進(jìn)行分析，獲取綜合評價體系。首先對指標(biāo)進(jìn)行無量綱處理，提取主成分合理替代三級指標(biāo)，實現(xiàn)指標(biāo)降維后，提取主成分及其權(quán)重線性表達(dá)，合成本研究所需的金融穩(wěn)定性綜合評價指標(biāo)。

本研究選取金融穩(wěn)定性指標(biāo)體系共18個（三級指標(biāo)），標(biāo)記為Y1/Y2/Y3/……..Y18，各指標(biāo)賦值1988（房地產(chǎn)商品化開始年份）～2018年共29年數(shù)據(jù)序列，構(gòu)建數(shù)據(jù)矩陣Y=（Yij）29×18。采用數(shù)據(jù)最大值Yij（max）和最小值Yij（min）對數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱標(biāo)準(zhǔn)化處理，將數(shù)據(jù)矩陣映射至[0，1]內(nèi)，獲取標(biāo)準(zhǔn)化矩陣Z=（Yij*）29×18。利用 Eviews求解相關(guān)系數(shù)矩陣，獲取主成分（principal component）線性表達(dá)式，確定金融穩(wěn)定性綜合評價指標(biāo)。Eviews輸出數(shù)據(jù)顯示：6個主成分的累積貢獻(xiàn)率達(dá)86.10%>85%，包含原有18個金融穩(wěn)定性指標(biāo)86.10%的信息，解釋能力較高，根據(jù)主成分的選取原則，保留前6個主成分，即取6個主成分替代原有的18個穩(wěn)定性指標(biāo)。對主成分的特征向量進(jìn)行分析，計算線性表達(dá)，詳見表3-1。

四、實證分析

在形成金融穩(wěn)定性綜合指標(biāo)FE的基礎(chǔ)上，采用向量自回歸模型（VAR模型）結(jié)合協(xié)整檢驗手段驗證我國房地產(chǎn)價格與金融體系穩(wěn)定性之間的長期關(guān)系，采用誤差修正模型（ECM模型）驗證兩者之間的短期關(guān)系。

（1）平穩(wěn)性檢驗及穩(wěn)定性檢驗

對變量序列進(jìn)行 ADF 單位根平穩(wěn)性檢驗，使用Eviews軟件，根據(jù)時序圖對控制變量金融穩(wěn)定性綜合評價指標(biāo)FE、房地產(chǎn)價格波動率RP及控制變量（NLR/FNG）進(jìn)行ADF檢驗（滯后階數(shù)采用SIC檢驗），檢驗結(jié)果顯示：D（FE）、D（RP）、D（NLR）及D（FNG）檢驗值A(chǔ)ugmented Dickey-Fuller test statistic的絕對值大于臨界值絕對值（α=0.05），通過平穩(wěn)性檢驗，且因子服從1階單整平穩(wěn)，即FE、RP、NLR、FNG為同階單整，可構(gòu)造VAR模型，并進(jìn)行協(xié)整檢驗。

根據(jù)平穩(wěn)性檢驗結(jié)果，進(jìn)入VAR模型，選定VAR滯后期，為協(xié)整檢驗及ECM實證分析滯后期選擇奠定數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。采用Eviews逐步進(jìn)入，獲取VAR模型的滯后期判斷支持?jǐn)?shù)據(jù)，結(jié)果顯示FE、RP、NLR、FNG均支持滯后期為3的選擇（α=0.05），根據(jù)最優(yōu)滯后期選定原則，確定VAR模型最優(yōu)滯后期為3。對數(shù)據(jù)進(jìn)行VAR模型穩(wěn)定性檢驗，只有數(shù)據(jù)通過穩(wěn)定性模型檢驗，實證分析的ECM 模型分析結(jié)論才具備統(tǒng)計學(xué)意義。結(jié)果顯示：滯后期為3的根模倒數(shù)全部落于單位圓之內(nèi)，即VAR模型通過穩(wěn)定性檢驗。

（2）長期關(guān)系檢驗

VAR 最優(yōu)滯后期為3，選定協(xié)整檢驗最優(yōu)滯后期為2 。采用Eviews進(jìn)行協(xié)整檢驗（跡檢驗/最大特征值檢驗），模型接受金融穩(wěn)定性綜合評價指標(biāo)FE及房地產(chǎn)價格波動率RP的協(xié)整關(guān)系（α=0.05），協(xié)整方程表現(xiàn)為公式3-3。

我國房地產(chǎn)價格波動率RP對金融穩(wěn)定綜合指數(shù)FE的影響系數(shù)為-1.0012，呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即長期關(guān)系中，房地產(chǎn)價格波動會顯著危害我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。銀行不良貸款率的影響系數(shù)NLR為-1.5824，政府財政收入占GDP比例FNG的影響系數(shù)為-0.4851，表明長期發(fā)展過程中，較高的銀行不良貸款率和過重的政府財政收入占比GDP都將威脅金融市場穩(wěn)定。而銀行貸款和政府收入是房地產(chǎn)行業(yè)鏈中不可或缺的重要環(huán)節(jié)，即房地產(chǎn)價格波動過大可能會刺激不良貸款行為的發(fā)生發(fā)展，房地產(chǎn)價格波動會導(dǎo)致政府財政收入比率波動或政府資源分配結(jié)構(gòu)的改變，特別是財政收入過度依賴房地產(chǎn)行業(yè)的區(qū)域，將直接威脅金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

（3）短期關(guān)系檢驗

根據(jù)ECM模型，金融穩(wěn)定性指標(biāo)FE的滯后期對當(dāng)期的影響系數(shù)為正（0.0845/0.1454），表明上期金融穩(wěn)定狀態(tài)對當(dāng)期的金融狀況有促進(jìn)效應(yīng)，即金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性在短時間內(nèi)能抵御一定閾值內(nèi)的房價震蕩。房地產(chǎn)價格波動率PR的影響系數(shù)為正值（0.0542/0.0125），表面短期內(nèi)房地產(chǎn)的價格波動對金融穩(wěn)定性產(chǎn)生正向促進(jìn)作用，促進(jìn)金融體系的自我恢復(fù)和調(diào)節(jié)能力;房地產(chǎn)價格波動在t-1期和t-2期的系數(shù)為正，而誤差修正項vecmt-1系數(shù)（-0.0121）為負(fù)，表明房地產(chǎn)價格短期內(nèi)的波動對金融穩(wěn)定的正向促進(jìn)作用在當(dāng)期內(nèi)調(diào)節(jié)完畢，最終表現(xiàn)為負(fù)向反饋均衡長期機制，即短期內(nèi)受房地產(chǎn)波動影響的金融穩(wěn)定體系可以較好的自我修正，但長期關(guān)系中仍然會回到穩(wěn)定負(fù)向的均衡機制。

銀行不良貸款率PR影響系數(shù)為負(fù)（-0.1154/-0.1524），即短期內(nèi)銀行不良貸款威脅銀行金融系統(tǒng)穩(wěn)定;政府財政收入占GDP比例FNG的影響系數(shù)為正（0.4874/0.5124），即短期內(nèi)政府財政收入占比增加將會推動金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，這是由于短期內(nèi)的財政收入增加刺激市場發(fā)展，但誤差修正項vecmt-1系數(shù)為負(fù)，即財政收入占GDP的比例增加可短期促進(jìn)金融體系穩(wěn)定，但經(jīng)過誤差修正后將穩(wěn)定保持負(fù)向反饋。

本研究采用主成份分析法提取我國金融穩(wěn)定綜合指標(biāo)FE，采用VAR模型和ECM模型結(jié)合協(xié)整檢驗手段實證分析房地產(chǎn)價格與金融體系穩(wěn)定性之間的關(guān)系，結(jié)果顯示：長期關(guān)系中，房地產(chǎn)價格波動會顯著危害金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，但短期內(nèi)金融系統(tǒng)能抵御一定閾值內(nèi)的房地產(chǎn)市場震蕩;較高的銀行不良貸款率將威脅金融市場穩(wěn)定;過高的政府財政收入GDP占比危害金融市場的長期穩(wěn)定。長遠(yuǎn)來看，房價、銀行不良貸款和政府財政收入GDP占比對金融系統(tǒng)的影響都將回歸穩(wěn)定的負(fù)向均衡關(guān)系。

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作者簡介：陳培鈞（1993.7.8），男，漢族，北京。在職研究生在讀，中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，100872，房地產(chǎn)經(jīng)濟與城市規(guī)劃方向。