順發(fā)恒業(yè)：關(guān)聯(lián)存貸款肥了大股東

薛宇

2019年以來，順發(fā)恒業(yè)（000631.SZ）的一季報、半年報和三季報歸屬凈利潤均出現(xiàn)大幅下滑，這是2016年以來從未有過的狀況。其中，2019年前三季度，公司實現(xiàn)收入14.61億元，凈利潤5.37億元，同比分別下滑22.58%、37.70%;其實，公司凈利潤下滑早有端倪，從歷年拿地規(guī)模、存貨、預(yù)收款項等情況可見一斑。

順發(fā)恒業(yè)賬面貨幣資金充足，但并未拓展地產(chǎn)業(yè)務(wù)，而是將其存放于關(guān)聯(lián)方獲得低息收入，導(dǎo)致資金使用效率低下，順發(fā)恒業(yè)的主業(yè)經(jīng)營或難以持續(xù)。

地產(chǎn)業(yè)務(wù)收縮

2016年以來，順發(fā)恒業(yè)并未新增土地儲備，已有土地的開發(fā)也陷入停滯。

從土地儲備來看，2015-2018年年末，公司計容建筑面積分別為57萬平方米、51萬平方米、51萬平方米、50萬平方米。2015年年末，順發(fā)恒業(yè)的待開發(fā)土地面積為54萬平方米，2016-2018年年末均為45萬平方米。2016-2018年年末，公司在建項目規(guī)劃總建筑面積分別為89萬平方米、64萬平方米、7萬平方米，2019年上半年末仍為7萬平方米。

土地儲備對房企至關(guān)重要，新增土地儲備增速至少要跟上合約銷售增速，龍頭企業(yè)甚至要保證其土地儲備可以維持三年以上的開發(fā)。充足的土地儲備是房產(chǎn)項目開發(fā)的基礎(chǔ)，更是房企的盈利來源。

由于未新增開工項目，公司存貨規(guī)模顯著下降，由2015年三季度末的88.75億元下降至2019年三季度末的7.84億元，四年內(nèi)下降了91.17%。

缺乏新增土地儲備和在建項目的支撐，順發(fā)恒業(yè)代表未來收入的合同銷售規(guī)模自然逐漸萎縮。2016-2018年，順發(fā)恒業(yè)的合同銷售面積分別為22萬平方米、12萬平方米、11萬平方米，2019年上半年為2萬平方米;合同銷售金額分別為36.74億元、25.35億元、21.19億元，2019年上半年僅為4.48億元，遠不及2018年上半年的18.21億元。

合同銷售規(guī)?？s減直接影響預(yù)收款項。2015-2019年三季度末，順發(fā)恒業(yè)預(yù)收款項分別為28.36億元、53.82億元、21.26億元、18.62億元、3.60億元;2015-2018年年底分別為42.86億元、55.28億元、18.01億元、11.70億元?？梢钥闯?，順發(fā)恒業(yè)的預(yù)收款不斷下滑，公司盈利能力正逐漸枯竭。

與規(guī)模相當(dāng)?shù)钠渌鲜蟹科笙啾?，順發(fā)恒業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的運營十分低效。

以美好置業(yè)（000667.SZ）為例，2015年和2019年三季度末其存貨分別為142.38億元、135.31億元。2015-2018年，美好置業(yè)分別新增土地儲備6萬平方米、16萬平方米、15萬平方米、17萬平方米，期末預(yù)收款項分別為17.39億元、26億元、17.15億元、68.65億元，2016-2018年的簽約金額為54.67億元、31.61億元、73.75億元?？梢姡篮弥脴I(yè)每年都在拿地，簽約銷售和預(yù)收款項也呈現(xiàn)上升趨勢。

對于順發(fā)恒業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀，東方金誠在評級報告書中表示：“公司2018年仍無新開工項目，且在建及擬建項目少，未來可售面積有限，對未來房地產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展支撐力度弱?！?/p>

那么，一旦存貨全部銷售完畢，公司未來的業(yè)績增長點在哪里？

存貸利率公允性存疑

與其他房企大規(guī)模借貸以拿地擴張的情形相反，順發(fā)恒業(yè)的借款規(guī)模明顯偏低。2015-2018年年末，公司主要有息負債（長短期借款、應(yīng)付債券和一年內(nèi)到期的非流動負債之和）合計規(guī)模分別為24.92億元、28.77億元、27.72億元、27.27億元，凈負債率為34.15%、-71.19%、-95.42%、-100.49%。2016年起，公司的凈負債率由正轉(zhuǎn)負，2019三季度末為-96.57%，在A股140家房地產(chǎn)企業(yè)中排名138（由高到低排列）。

然而，與規(guī)模相當(dāng)?shù)拿篮弥脴I(yè)和中洲控股（000042.SZ）相比，順發(fā)恒業(yè)借貸規(guī)模和凈負債率水平明顯偏低。2015-2018年年末，美好置業(yè)有息負債為51.52億元、53.81億元、52.33億元、51.09億元，凈負債率為71.47%、21.83%、44.87%、37.25%;中洲控股有息負債規(guī)模為83.99億元、99.40億元、174.19億元、114.69億元，凈負債率為92.13%、104.10%、187.30%、140.58%。

在房地產(chǎn)行業(yè)中，凈負債率處于高位并不奇怪，順發(fā)恒業(yè)低至-96.57%的凈負債率水平反而罕見。

從現(xiàn)金流情況看，順發(fā)恒業(yè)自2017年開始就不再取得借款和發(fā)行債券，但其償還債務(wù)力度反而加大。2019年前三季度，順發(fā)恒業(yè)償還債務(wù)支付的現(xiàn)金達24.38億元，導(dǎo)致公司2019年三季度末的有息負債減至3億元。

由公司凈負債率水平可知，其貨幣資金與有息債務(wù)相比相對充足。財報顯示，2015-2018年年末，公司賬面貨幣資金余額為12.06億元、68.72億元、86.04億元、92.36億元。然而，貨幣資金中的較大部分被存放于與公司同受最終控制方控制的萬向財務(wù)有限公司（下稱“萬向財務(wù)”）。

2015-2018年年末，順發(fā)恒業(yè)及子公司在萬向財務(wù)的存款分別為3.02億元、24.91億元、59.66億元、73.02億元，2019年上半年末為60.37億元，在貨幣資金中占比25.04%、36.25%、69.34%、79.06%、78.61%。

除在萬向財務(wù)存款外，順發(fā)恒業(yè)并未購買其他理財產(chǎn)品，導(dǎo)致相應(yīng)收益率明顯低于資金充足的其他上市公司。

根據(jù)財報，2015-2018年，順發(fā)恒業(yè)及子公司在萬向財務(wù)年內(nèi)平均存款為2億元、13.97億元、42.29億元、66.34億元，共取得存款利息收入124萬元、2810萬元、6295萬元、1.08億元，可以算得各年存款利率約為0.62%、2.01%、1.49%、1.63%;即，公司在萬向財務(wù)的存款平均利率為1.44%。

然而，資金充足的其他上市公司大多投資了收益率更高的理財產(chǎn)品。2018年，大商股份（600694.SH）銀行理財為29.23億元，獲得相應(yīng)收益8108萬元，收益率大約在2.77%;江蘇國泰（002091.SZ）年內(nèi)委托理財發(fā)生額為33.15億元，理財產(chǎn)品收益1.21億元，收益率約為3.65%。

在公司與萬向財務(wù)的關(guān)聯(lián)交易中，除存款外，其借款利率同樣耐人尋味。

根據(jù)公司披露的金額前五名的長期借款情況可知，順發(fā)恒業(yè)在萬向財務(wù)借款利率水平略高。例如，公司于2014年向萬向財務(wù)借貸了兩筆期限兩年的借款，其中一筆借款金額為5億元，年利率為9%;另一筆借款金額為2.2億元，年利率為7.995%，借款利率均高于借款起始日及期限類似的其他借款，如公司于2014年向深圳平安大華匯通財富管理有限公司借貸的為期兩年的借款，其利率為7.2%。

寧愿將資金存放于關(guān)聯(lián)方獲得低息收入，卻未投資一分錢的高收益理財產(chǎn)品;即便存在成本更低的其他渠道借款，仍選擇了一定金額的高成本關(guān)聯(lián)方借款：公司向關(guān)聯(lián)方輸送利益的意圖是不是過于明顯？

未來將何去何從？

對房企而言，不論拿地或開發(fā)新項目，其資金規(guī)模及使用效率尤為重要。

然而，順發(fā)恒業(yè)雖資金充足，但近年來除消化原有庫存外并未拿地，也未曾投資新項目。目前，公司總市值為65.68億元，約等于2019年三季度末賬面貨幣資金金額65.64億元?？梢?，市場對于順發(fā)恒業(yè)經(jīng)營的持續(xù)性也持懷疑態(tài)度。

另外，順發(fā)恒業(yè)的資金使用效率低下。2015-2018年，公司獲得的利息收入分別為1787萬元、5350萬元、6561萬元、1.02億元，公司年內(nèi)貨幣資金的平均余額為11.15億元、40.39億元、77.38億元、89.20億元，利息收入分別為賬面貨幣資金的1.60%、1.32%、0.85%、1.15%，僅高于活期存款0.35%的利率水平。

銀行存款中六個月及以上的定期存款僅占20%，并且除在關(guān)聯(lián)方存款外未投資任何理財產(chǎn)品，那么順發(fā)恒業(yè)資金使用效率的低下也就不足為奇了。

從前述分析可知，順發(fā)恒業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)陷入停滯，該業(yè)務(wù)經(jīng)營持續(xù)性存疑，公司歷年的分紅情況也印證了這一點。

2011-2018年，公司現(xiàn)金分紅總額分別為4182萬元、4.18億元、6273萬元、1.05億元、1.46億元、2.43億元、7.54億元、4.87億元，股利支付率分別為8.01%、71.59%、10.29%、17.89%、44.78%、66.40%、98.57%、47.34%。此前，公司僅在2000年有現(xiàn)金分紅，其余年份均未分紅。可見，公司近年來的分紅力度相較于以前年份明顯加大了。

事實上，在資金充足的情況下，若不存在擬建項目或其他投資計劃，按常理講，公司應(yīng)將其未分配利潤全部用于分紅，然而公司仍留存了一定比例的收益。那么，除地產(chǎn)業(yè)務(wù)外，順發(fā)恒業(yè)是否有其他資金使用計劃呢？公司未來將走向何處？

對于文中所提及的問題，《證券市場周刊》記者已向順發(fā)恒業(yè)發(fā)去了采訪函，但截至發(fā)稿未收到回復(fù)。