我國證券市場智能投顧發(fā)展的監(jiān)管思考

劉沛佩

(上海證券交易所，上海 200120)

前言

作為人工智能與資本市場結(jié)合的具有代表性的產(chǎn)物，智能投顧的理念隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與金融融合的加速，逐步滲透入全球資本市場。就目前而言，我國證券市場的智能投顧實踐相較歐美國家仍有較大差距。這種差距不僅體現(xiàn)在制度支持和法律供給的不足，更為主要的是，由于我國尚未培育出適合智能投顧發(fā)展的“土壤”，目前所呈現(xiàn)的僅僅是智能投顧的雛形，所涉及也只是智能投顧業(yè)務(wù)的一小方面。智能投顧的核心雖然在于為投資者提供個性化的投資組合建議，但并非智能投顧的全部表征或是應(yīng)有功用。這類為投資者提供投資建議的服務(wù)早在智能投顧出現(xiàn)之前，就已經(jīng)以人工投顧的方式存在于市場專業(yè)中介機(jī)構(gòu)為高凈值客戶提供的投資咨詢服務(wù)之中了。從域外監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于智能投顧的定義以及智能投顧的發(fā)展實踐可以看出，在提供投資建議這一文義解釋外，智能投顧還具有自動進(jìn)行資產(chǎn)配置和賬戶管理等功能。但反觀我國智能投顧發(fā)展，其業(yè)務(wù)范圍僅涉及智能投顧的前期階段，距離將終端設(shè)備與專業(yè)的自動化服務(wù)和自動化程序相嵌套的境外成熟市場中的“自動化投資工具”這一定位，還有較大的發(fā)展空間。在這一發(fā)展階段中，極為重要的就是用制度去塑造環(huán)境、用監(jiān)管去矯正失偏、用規(guī)范去促進(jìn)發(fā)展。

我國智能投顧發(fā)展中的監(jiān)管考量

一、欠缺規(guī)范的無序生長需要規(guī)范去矯正

無論是產(chǎn)品還是服務(wù)，在興起的初期，通常都是在“摸著石頭過河”。在這一混沌期內(nèi)，由于缺乏一個規(guī)范、有序的發(fā)展環(huán)境，蜂擁而至的實踐者往往圍繞相關(guān)概念，炮制出表現(xiàn)形式各異的行為，并在這其中模糊了概念的本身。正如上文所述，我國資本市場中智能投顧也在飽受爭議中發(fā)展前行，但出于合規(guī)考慮，相較于境外，我國目前智能投顧整體服務(wù)水平層次不齊，可以涉足的業(yè)務(wù)范圍也較為有限，服務(wù)的透明度、適當(dāng)性等有所欠缺，并且無論是智能投顧的運營者還是投資者，都面臨潛在的風(fēng)險。與此同時，由于相關(guān)制度規(guī)范尚未出臺，雖然大多數(shù)企業(yè)都在等待政策的放行，但正如很多互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的生長路徑，行業(yè)的利好、資本的快速涌入、概念的炒作，圍繞著智能投顧概念，相關(guān)行業(yè)迅速擴(kuò)張，隨之而來的就是一些同質(zhì)化競爭的出現(xiàn)，一些“掛羊頭賣狗肉”的金融產(chǎn)品趁機(jī)沖入人們的視野。在實踐中，很多企業(yè)打著“智能投顧”的名號，將傳統(tǒng)的量化策略產(chǎn)品包裝成“智能投顧”的概念，著力對投資者進(jìn)行產(chǎn)品推銷，而在后續(xù)的“顧”字服務(wù)上出現(xiàn)了斷層，導(dǎo)致無法發(fā)揮超出傳統(tǒng)投資的優(yōu)勢，這在給本不成熟的市場增添一絲不安之外，也引起了監(jiān)管層的隱憂。1從長期來看，我們無法得知智能投顧會否成為未來我國資本市場的主流，但就短期來說，智能投顧在我國市場上的占有率依舊不高，尚未形成規(guī)模，且在混沌發(fā)展中引發(fā)了許多新的問題，市場也需要一個更規(guī)范且適宜的環(huán)境去推動其發(fā)展。

從本世紀(jì)初證監(jiān)會發(fā)布的《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》，到近些年陸陸續(xù)續(xù)出臺的《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》《關(guān)于加強(qiáng)對利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)監(jiān)管的暫行規(guī)定》(以下簡稱《薦股軟件規(guī)定》)、《證券投資基金銷售機(jī)構(gòu)通過第三方電子商務(wù)平臺開展業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，以及中國證券業(yè)協(xié)會《關(guān)于推進(jìn)證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路及措施》及與之配套的6項措施，這一系列有關(guān)網(wǎng)上開戶、基金銷售、證券交易、薦股軟件的規(guī)定，為智能投顧的發(fā)展做了很好的政策鋪墊。其中，2012年出臺的《薦股軟件規(guī)定》是相對而言與智能投顧概念最為密切的制度規(guī)范，該規(guī)定指出，“向投資者銷售或者提供‘薦股軟件’，并直接或者間接獲取經(jīng)濟(jì)利益的，屬于從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)中國證監(jiān)會許可，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格”。雖然此規(guī)定只涉及智能投顧運行中的投資建議模塊，但該規(guī)定已然可以涵蓋我國資本市場智能投顧目前可以開展的業(yè)務(wù)范圍。

二、智能投顧發(fā)展中的法律風(fēng)險與問題梳理

1. 智能投顧資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的“代客理財”與現(xiàn)行規(guī)定沖突

在現(xiàn)行的法律框架下，智能投顧所從事的投資顧問和證券交易等業(yè)務(wù)可以說是傳統(tǒng)投顧業(yè)務(wù)的移植，尚在法律可以調(diào)整的范圍之內(nèi)。但是對于域外實踐中智能投顧的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)來說，如果想在我國順利落地，還面臨一定障礙，這其中關(guān)鍵的一點就是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的調(diào)倉功能與“代客理財”的規(guī)定存在沖突。調(diào)倉功能，在一些國家被稱為“全權(quán)委托指令”。這一功能在我國一些公募基金看來，是自身相較行業(yè)內(nèi)其他智能投顧的優(yōu)勢，同時也是對目前智能投顧發(fā)展現(xiàn)狀的一大突破。2在境外智能投顧資產(chǎn)管理實踐中，計算機(jī)程序會根據(jù)量化模型生成調(diào)倉指令并執(zhí)行，整個過程是一整套智能化和自動化的運行體系。不過在我國，調(diào)倉功能的現(xiàn)實做法是，由基金經(jīng)理根據(jù)量化模型生成的調(diào)倉指令進(jìn)一步判斷后，將其推送給相關(guān)投資者，若投資者同意該次調(diào)倉動作，可自行操作所推送的倉位配置。從境內(nèi)外對比中可以看出，雖然表面上反映的僅是人工推送和自動成交的差別，但在法律制度上卻是全權(quán)委托在合法性上的差別。資產(chǎn)管理中的全權(quán)委托通俗的來說即“代客理財”，根據(jù)我國法律規(guī)定，目前僅有商業(yè)銀行可以開辦代客境外理財業(yè)務(wù)，而智能投顧的實際營運者大多集中在資本市場領(lǐng)域，各自遵守差異化的業(yè)務(wù)規(guī)則，尚無明文規(guī)定可以開展代客理財業(yè)務(wù)。3且在《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》中，投資顧問的服務(wù)范圍也被明確，僅限于提供投資建議和輔助決策，而不包括接受全權(quán)委托管理，也就是說不能代為從事賬戶管理中的證券買賣服務(wù)。雖然在中國證券業(yè)協(xié)會于2015年發(fā)布的《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則(征求意見稿)》中，對券商的代客理財業(yè)務(wù)顯現(xiàn)出放行之勢，但相關(guān)政策尚未落實。在智能投顧企業(yè)無法找到可以作為其業(yè)務(wù)開展依據(jù)的可供遵守的法律規(guī)范的情況下，貿(mào)然進(jìn)行代客理財這一“業(yè)務(wù)創(chuàng)新”，很可能觸及監(jiān)管的紅線。

2. 欠缺對智能投顧的投資者適當(dāng)性管理衡量標(biāo)準(zhǔn)

金融監(jiān)管的目標(biāo)有很多，但總結(jié)起來，最主要的莫過于二，即對系統(tǒng)性風(fēng)險的審慎性監(jiān)管和對中小投資者的保護(hù)。4在證券市場中，投資者保護(hù)一直是法律制定者和執(zhí)行者所奉行的一條至高無上的準(zhǔn)則。作為投資者保護(hù)的一個重要方面，對于投資者適當(dāng)性管理的衡量標(biāo)準(zhǔn)是智能投顧發(fā)展中無法回避的一個問題，這就要求投資咨詢顧問、經(jīng)紀(jì)商和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等在為智能投顧的客戶提供投資服務(wù)時，要準(zhǔn)確的評估產(chǎn)品的風(fēng)險度是否超出了投資者的風(fēng)險承受能力。與資本市場其他創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)不同，我國智能投顧面向的是普通投資者，在準(zhǔn)入門檻上并沒有過多的直接或間接限制。實踐中，智能投顧企業(yè)對投資者的適當(dāng)性管理，除了對產(chǎn)品本身的了解和對相關(guān)信息的披露外，較多局限在基于客戶對其自身情況和財務(wù)目標(biāo)所做的在線問卷調(diào)查來設(shè)定相關(guān)決策指標(biāo)。5且在指標(biāo)的設(shè)置上，在了解投資者的投資風(fēng)格和財務(wù)狀況的同時，是否同時考慮到了投資者每月支出、稅收負(fù)擔(dān)等因素的影響，亦或者是否將當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境下，國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策和數(shù)據(jù)、國家產(chǎn)業(yè)政策或地區(qū)發(fā)展規(guī)劃、行業(yè)指數(shù)等數(shù)據(jù)信息，乃至國際政治經(jīng)濟(jì)變化中的重大信息對整個金融市場的影響納入考量范圍，目前暫沒有一套可供參考的衡量標(biāo)準(zhǔn)。對于目前智能投顧的適當(dāng)性管理，有觀點指出：“依靠調(diào)查問卷式的了解方式只能獲得關(guān)于客戶投資需求和風(fēng)險承受能力的有限信息，投資組合產(chǎn)生模式較為固定，并不能像人工投顧那樣通過對投資者較為詳盡的盡職調(diào)查，及時根據(jù)客戶的投資需求與財務(wù)狀況，向投資者提供適宜的投資建議”。6就實際結(jié)果來看，有調(diào)查顯示，就類似的調(diào)查問卷，不同智能投顧平臺給予投資者的資產(chǎn)配置結(jié)果差異較大。這種過于標(biāo)準(zhǔn)化的操作流程與其說是對投資者適當(dāng)性管理的踐行，還不如說是模糊了投資者適當(dāng)性管理的要求。

3. 對智能投顧營運者信義義務(wù)承擔(dān)的擔(dān)憂

智能化和自動化是智能投顧相較于傳統(tǒng)人工投顧的一大特點，或者可以說是技術(shù)優(yōu)勢。在傳統(tǒng)人工投顧關(guān)系中，投資者和投顧方之間存在信義關(guān)系，這是一種比適當(dāng)性管理要求更為嚴(yán)格的投顧方所應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。在1995年美國《統(tǒng)一審慎投資法案》中，投顧方的這一信義義務(wù)被確認(rèn)，并在第二節(jié)“護(hù)理標(biāo)準(zhǔn)、投資組合戰(zhàn)略、風(fēng)險和回報目標(biāo)”中得以具體規(guī)定。在該法案看來，投顧方在與投資者是一種信托關(guān)系，作為受托人的投顧方在為信托受益人，也就是投資者做出投資決策時，應(yīng)當(dāng)充分考慮受益人包括其他投資和資產(chǎn)、收入來源等要素。反觀智能投顧，其本質(zhì)上還是一種投資顧問服務(wù)，只是將傳統(tǒng)人工投顧中因為當(dāng)面交流而產(chǎn)生信任，通過智能化的終端設(shè)備來自動完成。適用于傳統(tǒng)人工投顧的信義義務(wù)依舊需要提供智能投顧服務(wù)的投資顧問、經(jīng)紀(jì)商、資產(chǎn)管理者等遵守。另一方面，智能投顧中投資者和投顧方的信任表達(dá)方式更為虛擬化，這使得除了一般投顧內(nèi)生的投資者和投顧方之間的信息不對稱外，智能投顧所蘊含的網(wǎng)絡(luò)的虛擬性、數(shù)據(jù)來源的準(zhǔn)確性、決策模型的復(fù)雜性等又衍生出了新的信息偏差。但在現(xiàn)有法律框架下，尚無一套有效的透明度規(guī)范來對智能投顧中信息弱勢方進(jìn)行適當(dāng)救濟(jì)。例如對相異于人工投顧的數(shù)據(jù)傳輸記錄、模型制作方法、決策產(chǎn)生過程、相關(guān)數(shù)據(jù)留存記錄、第三方存管等，是否應(yīng)當(dāng)貫徹一定的信息披露標(biāo)準(zhǔn)來避免智能投顧運行中產(chǎn)生的灰色地帶。在投顧方信息披露缺位的情況下，其在業(yè)務(wù)開展中所具有的多重身份，就容易使得其以受托人的身份游走于灰色地帶，并進(jìn)而產(chǎn)生有違信義義務(wù)的違規(guī)行為。

基于智能投顧運行環(huán)節(jié)的監(jiān)管難點

一、囿于現(xiàn)有法律制度困境下的智能投顧風(fēng)險把控

在目前法律框架下，受制于“牌照問題”和“投顧與資管業(yè)務(wù)分離”兩大監(jiān)管因素的制約，我國智能投顧的服務(wù)內(nèi)容還局限于為客戶提供投資建議這一投顧層次，個性化體現(xiàn)得還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，且尚無法為客戶提供資產(chǎn)配置等交易服務(wù)這一延伸服務(wù)。7大多數(shù)機(jī)構(gòu)都沒有進(jìn)入實操階段，等待政策的放行，亦有部分直接違反現(xiàn)有規(guī)定進(jìn)行操作的案例。整體上，智能投顧服務(wù)水平層次不齊，在智能投顧的投資者范圍與投資標(biāo)的、具體營運模式、服務(wù)的合規(guī)性把握、投顧方的誠信義務(wù)等方面，無論是從實踐層面，還是合法性和適當(dāng)性而言，均處于初始階段，皆難以與所提供服務(wù)的風(fēng)險度相匹配，投資者和投顧方都存在潛在風(fēng)險。

如前所述，智能投顧本質(zhì)上屬于投資顧問業(yè)務(wù)的發(fā)展和延伸，其一方面蘊藏著一般投顧所承受的市場風(fēng)險、政策風(fēng)險、合規(guī)風(fēng)險等。且由于涉及互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)因素，其涉及的投資者或是潛在投資者范圍更廣，既有風(fēng)險可能通過網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展性發(fā)散，不排除引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能。另一方面，由于具有虛擬化、智能化、自動化等特點，智能投顧還存在系統(tǒng)癱瘓、算法模型缺陷、決策過程失靈等第二重風(fēng)險，且這一風(fēng)險對于智能投顧的影響遠(yuǎn)高于一般風(fēng)險。鑒于我國正處于智能投顧的發(fā)展初期，對于這一類風(fēng)險的處理能力和經(jīng)驗都有所不足，一旦發(fā)生，能否得到有效救濟(jì)不得而知。再者，由于智能投顧尚未形成明確的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管意見也沒有成型，魚龍混雜的市場發(fā)展，讓監(jiān)管者對“系統(tǒng)性風(fēng)險”和“企業(yè)自身的經(jīng)營風(fēng)險”難以有效識別。8這種無規(guī)則可依的制度環(huán)境不僅導(dǎo)致智能投顧的“引跑者”們難以進(jìn)行市場培育，更凸顯了現(xiàn)有法律制度困境下對于智能投顧風(fēng)險把控的困惑。

二、對于智能投顧運作中異常交易行為的關(guān)注

除受困于尚待突破的法律制度外，我國智能投顧發(fā)展中的監(jiān)管難點還在于如何防止智能投顧所可能造成的異常交易。對證券異常交易行為的監(jiān)管是近幾年交易所自律監(jiān)管中的一個重點，尤其是在2015年股市異常波動以及后續(xù)市場調(diào)整中，滬深兩大交易所以關(guān)注重點對象、打擊典型行為、維護(hù)正常交易秩序為基本目標(biāo)，對虛假申報、特定時段的異常申報交易、自買自賣等異常交易行為予以重點打擊。從我國證券市場發(fā)展來看，除了具有信息不對稱程度高、產(chǎn)品無差別性和可替代性強(qiáng)等獨有特點之外，在一個充滿投機(jī)性、封閉性的散戶型市場中，股票價格極容易被操縱，交易秩序時常被異常交易行為所打破，價格發(fā)現(xiàn)功能可能因此而失靈，行為的市場危害程度也可以被傳導(dǎo)并放大。而基于大數(shù)據(jù)來進(jìn)行量化投資的智能投顧，根據(jù)量化交易決策模型為用戶自動生成個性化的投資策略，而后由計算機(jī)自動執(zhí)行交易指令，通過機(jī)器實現(xiàn)包括算法交易、量化交易、高頻交易等在內(nèi)的多種交易技術(shù)。9雖然大概率上講不會對正常的證券市場生態(tài)造成不良影響，但其從本質(zhì)上來說還是屬于一種程序化交易，更無法否認(rèn)其在運用量化投資時可能對市場秩序造成破壞。即使這只是小概率事件，但卻是在量化方法中很難考慮周全的。10特別是在市場大幅波動的情況下，經(jīng)由智能投顧來自動完成的投資指令的確更容易對市場或是個股產(chǎn)生助漲助跌的效用，進(jìn)而在一定時期內(nèi)對市場產(chǎn)生較大影響。因此，對于智能投顧所可能帶來的個股異常交易和市場異常波動是監(jiān)管層需要重點關(guān)注的另一方面。

三、智能投顧背后賬戶的穿透式監(jiān)管難題

隨著金融混業(yè)經(jīng)營的深化，跨市場和跨行業(yè)的新業(yè)務(wù)大量出現(xiàn)，股票市場、債券市場、信貸市場之間的風(fēng)險傳遞有所增加，特別是在資產(chǎn)管理、互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域，新型交易模式的背后隱藏的是復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)和冗長的交易鏈條11。信息的不透明極易引發(fā)交叉性金融風(fēng)險，為了避免監(jiān)管真空的產(chǎn)生，“穿透式監(jiān)管”的概念應(yīng)運而生。依據(jù)現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)則，法人和自然人是主要的被監(jiān)管主體，因我國目前的智能投顧在服務(wù)范圍上僅停留在投資咨詢這一層面，暫不涉及更進(jìn)一步的代理交易，所以不會產(chǎn)生交易中的“穿透式監(jiān)管”問題。但是隨著智能投顧的發(fā)展，一旦獲得制度上放開的空間，允許智能投顧代理交易，將導(dǎo)致所涉賬戶實際控制人的改變，并帶來一致行動人認(rèn)定的難題。在此情形下，對涉及智能投顧賬戶的穿透式監(jiān)管就顯得尤為必要，且這一穿透也與傳統(tǒng)的穿透有所差異，并非從單一賬戶穿透至實際投資人，而是從各分散的、將交易執(zhí)行委托給智能投顧的賬戶穿透至實際控制人。在“一致行動人”認(rèn)定方面，進(jìn)行委托交易的所有投資者的決策都是通過智能投顧來完成，當(dāng)某一智能投顧的服務(wù)提供商被很多投資者選中，那么在同一決策模型下，縱使智能投顧系統(tǒng)為每位投資者的“畫像”有所差別，各賬戶互相獨立且無關(guān)聯(lián)，但在我國以散戶為主的證券市場中，大多數(shù)投資者都是以追尋中短期收益為主要的投資目標(biāo)，各風(fēng)險承受能力和財務(wù)狀況水平差別較小，極有可能客觀上出現(xiàn)在相似的操作邏輯下，智能投顧所代理的各賬戶之間形成一致行動關(guān)系。如何對智能投顧背后的賬戶實際控制人和一致行動關(guān)系進(jìn)行合理認(rèn)定，以防范由此可能產(chǎn)生的法律風(fēng)險，是智能投顧在發(fā)展中需要考慮的監(jiān)管難題。

我國智能投顧發(fā)展中的制度跟進(jìn)與規(guī)則完善

一、智能投顧的總體監(jiān)管方向：宜疏不宜堵

作為一種新興的金融創(chuàng)新產(chǎn)品或是服務(wù)模式，智能投顧受到了包括券商、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺等在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)的青睞，并紛紛落地生根。這種在我國顯現(xiàn)出普惠性特點的金融服務(wù)模式，在客戶定位上沒有過高的投資門檻，使得高凈值人群和中小投資者都可以參與其中。但從服務(wù)方式和服務(wù)提供場景來看，智能投顧與傳統(tǒng)證券投資顧問業(yè)務(wù)有著較大差異，現(xiàn)行規(guī)范無法對其進(jìn)行有效監(jiān)管，并在一定程度上由于制度和監(jiān)管的滯后，反過來限制了智能投顧的進(jìn)一步發(fā)展。當(dāng)下，我國傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)存在轉(zhuǎn)型需求，而智能投顧恰似一針催化劑，使得傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的這一痛點被激發(fā)出來，并倒逼監(jiān)管層在制度層面制定并落實相關(guān)政策?？梢哉f，我國特殊的市場條件和制度環(huán)境在對現(xiàn)有智能投顧的發(fā)展造成一定阻礙的同時，也折射出其所蘊含的足夠的創(chuàng)新空間。所以，就智能投顧這一新興事物，金融監(jiān)管宜疏不宜堵，堅持漸進(jìn)、適度的監(jiān)管原則，在控制風(fēng)險與鼓勵創(chuàng)新之間尋找平衡監(jiān)管的平衡點。故而，對于市場所進(jìn)行的此類有現(xiàn)實需求的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，在確保風(fēng)險可控與投資者保護(hù)措施得當(dāng)?shù)那闆r下，應(yīng)當(dāng)保護(hù)金融創(chuàng)新者的積極性，支持、鼓勵并引導(dǎo)創(chuàng)新金融產(chǎn)品或服務(wù)朝著一條適合本國發(fā)展的道路上邁進(jìn)。從監(jiān)管者角度而言，其監(jiān)管目標(biāo)應(yīng)著眼于監(jiān)督和促進(jìn)智能投顧提供者準(zhǔn)確地進(jìn)行風(fēng)險識別與控制，并在業(yè)務(wù)的發(fā)展過程中實現(xiàn)金融資源配置的高效、透明和低成本。12所以，在監(jiān)管層應(yīng)秉持寬容的態(tài)度去對待金融創(chuàng)新實踐，突破傳統(tǒng)的的監(jiān)管方式，及時調(diào)整監(jiān)管方式與監(jiān)管手段，對智能投顧施以科學(xué)監(jiān)管。并通過監(jiān)管規(guī)則的設(shè)計，針對智能投顧在產(chǎn)品設(shè)計、運行模式、信息披露、合規(guī)管理等方面有別于傳統(tǒng)投顧的特殊性，完善相應(yīng)法律法規(guī)，明確監(jiān)管的維度和相關(guān)主體責(zé)任，從制度源頭上避免發(fā)生不必要的糾紛。

二、提高智能投顧在應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險上的能力

智能投顧通過分析市場環(huán)境、投資者偏好等因素來提供適宜的投資策略，雖然客觀上形成了不同類型證券產(chǎn)品的排列組合，降低了持有單一類型證券產(chǎn)品中的投資風(fēng)險，但智能投顧本身不具有防范系統(tǒng)性風(fēng)險的功效，且相較于傳統(tǒng)投顧而言，存在技術(shù)內(nèi)在的局限性，在系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生時，可能會進(jìn)一步加大由此帶來的不利影響。與此同時，作為資產(chǎn)管理中非人工的自動化交易方式，智能投顧屬于廣義程序化交易的一種。如果采用相似算法程序的智能投顧數(shù)量較多或是資產(chǎn)管理規(guī)模較大，那么由算法程序所得出的投資策略和資產(chǎn)管理行為就會具有較為明顯的趨同性。這種趨同性帶來的最直接后果就是在市場異常波動或是個股異動期間，助漲助跌效果明顯，破壞性影響可能更大。另一方面，智能投顧在我國正處于業(yè)務(wù)開創(chuàng)階段的運營推廣期，投資者接受度不高，在以散戶投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)下，中低凈值客戶占了市場的大半壁江山，這使得市場更易接受注重短期收益率的投資模式。如果本身就難以被投資者理解的、復(fù)雜的決策模型無法在短期內(nèi)建立收益上的優(yōu)勢，那么追求短期收益的散戶投資者可能轉(zhuǎn)而會選擇傳統(tǒng)的符合自身需求的投資模式。但如若智能投顧以投資者需求為導(dǎo)向，進(jìn)行以個股短期收益為目標(biāo)的策略提供，那么與傳統(tǒng)投顧相比，其反而會在淡化所特有的資產(chǎn)配置功能和量化投資策略優(yōu)勢的同時，強(qiáng)化個股的價格波動，影響市場穩(wěn)定。因此，對于我國資本市場所處的發(fā)展階段而言，改進(jìn)市場制度環(huán)境，提高應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險的能力，遠(yuǎn)比大力發(fā)展智能投顧更為重要。在推動智能投顧的過程中，對采用同質(zhì)化算法模型的智能投顧，需緊密觀察并及時跟蹤市場環(huán)境變化，尤其是資產(chǎn)組合品種的財務(wù)積累條件和背景13，審慎合理評估其對于市場的影響和可能出現(xiàn)的投資風(fēng)險，疏導(dǎo)所可能產(chǎn)生的隱患，進(jìn)一步提高應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險的能力。

三、明確智能投顧的監(jiān)管主體與準(zhǔn)入門檻

1. 智能投顧發(fā)展中的監(jiān)管主體選擇

市場創(chuàng)新與風(fēng)險可控下的監(jiān)管包容性，使得對于智能投顧的監(jiān)管要在借鑒域外成熟市場經(jīng)驗基礎(chǔ)上，充分考慮我國的本土環(huán)境與總體發(fā)展規(guī)劃，實現(xiàn)依法、適度監(jiān)管。在監(jiān)管的整體考慮上，明確智能投顧的監(jiān)管主體，制定并統(tǒng)一監(jiān)管政策與標(biāo)準(zhǔn)是智能投顧發(fā)展的制度基礎(chǔ)與監(jiān)管保障。智能投顧其本質(zhì)上還是以從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)為主業(yè)，雖然域外實踐中資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也作為其整體服務(wù)鏈條的一部分，但無論是證券投資咨詢還是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，在我國現(xiàn)有監(jiān)管模式下，均需取得相應(yīng)的資質(zhì)和牌照。證監(jiān)會作為我國證券行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一定是對智能投顧監(jiān)管中承擔(dān)主要監(jiān)管職責(zé)的法定機(jī)構(gòu)。在目前尚無法在短期內(nèi)實現(xiàn)機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管過渡的情況下，可以建立以證監(jiān)會為主導(dǎo)的監(jiān)管模式，在適度的他律監(jiān)管下，充分發(fā)揮自律組織的自律管理作用，對涉及智能投顧業(yè)務(wù)的各類專業(yè)或是兼業(yè)機(jī)構(gòu)實行兜底式管理，并出臺統(tǒng)一的業(yè)務(wù)規(guī)范和監(jiān)管指引，以使智能投顧的發(fā)展有據(jù)可依。

2.設(shè)置智能投顧的準(zhǔn)入門檻

在智能投顧的準(zhǔn)入資格管理上，必須要為從事智能投顧業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)設(shè)置明確的準(zhǔn)入門檻。目前我國從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)的主要是大部分證券公司和不足百家的證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，雖然除上述二者之外的個別機(jī)構(gòu)取得了基金代銷資格，或在基金業(yè)協(xié)會備案為私募基金管理人，但尚無任何一家智能投顧平臺獲準(zhǔn)開展證券投資咨詢業(yè)務(wù)。根據(jù)證監(jiān)會的要求，原有《經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可證》《證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格證書》《證券投資業(yè)務(wù)許可證》《特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格證書》《基金銷售業(yè)務(wù)資格證書》等10項許可證統(tǒng)一為《經(jīng)營證券期貨業(yè)務(wù)許可證》。凡是從事智能投顧的企業(yè)必須取得上述許可證。同時，在我國資本市場中，通過智能投顧方式銷售基金的現(xiàn)象較為典型，某證監(jiān)局曾對此進(jìn)行歸類，其一是投資于ETF組合的公司；其二是以基金作為構(gòu)建投資組合標(biāo)的；其三是對量化策略、投資名人的股票組合進(jìn)行跟投，兼具論壇性質(zhì)的在線交流平臺。14對于上述從事基金銷售的智能投顧機(jī)構(gòu)，必須具備基金銷售牌照，擅自從事公募證券投資基金銷售業(yè)務(wù)的，證監(jiān)會將依法對相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員進(jìn)行處罰。一旦發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)平臺未經(jīng)注冊、以智能投顧等名義擅自開展公募證券投資基金銷售活動的，將依法予以查處。15

四、強(qiáng)化投資者保護(hù)：以風(fēng)險提示和信息披露為核心

在我國以散戶投資者為主的市場環(huán)境下，智能投顧面向的主要對象就是廣大中小投資者，這也是智能投顧在我國發(fā)展的必然趨勢。在這一較為清晰的客戶群體定位下，不難斷言，這一群體對于智能投顧的運作方式、認(rèn)識能力及自身風(fēng)險防范意識存有較大局限性。從域外監(jiān)管經(jīng)驗來看，對于該領(lǐng)域投資者保護(hù)機(jī)制的建立，大致可以從監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布風(fēng)險提示或投資者指南，以及智能投顧運行方的信息披露義務(wù)承擔(dān)這兩個方面入手。

1.監(jiān)管機(jī)構(gòu)的積極作為：以風(fēng)險提示和操作指南為著眼點

對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，在一項可能對市場和投資者產(chǎn)生較大影響的新業(yè)務(wù)推向市場之時，于投資者選擇智能投顧服務(wù)之前，通過發(fā)布風(fēng)險提示和行為指南，給投資者創(chuàng)造一條可獲悉智能投顧服務(wù)方式和風(fēng)險隱患的渠道，可以有助于投資者正確理解智能投顧的運行模式，并選擇適合的智能投顧服務(wù)提供商，也將較為有效地避免當(dāng)投資結(jié)果與投資期望不符，或者出現(xiàn)預(yù)料之外的情況時，所可能引起的不必要糾紛。美國證券監(jiān)管部門曾對此陸續(xù)出臺針對投資者的相關(guān)預(yù)警和指南。例如，2015年3月，美國證券交易委員會和金融業(yè)監(jiān)管局聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于自動投資工具的投資者預(yù)警，該文提醒投資者在利用自動投資服務(wù)工具之前，一定要充分理解產(chǎn)品條款、注意產(chǎn)品的局限性、產(chǎn)品對用戶信息的依賴性、輸出結(jié)果與用戶需求的匹配性、個人信息的保密等問題，并應(yīng)意識到此類自動化投資工具可能因為潛在的局限性而提供不適當(dāng)?shù)耐顿Y建議。162016年3月，美國金融業(yè)監(jiān)管局發(fā)布了關(guān)于數(shù)字化投顧工具的監(jiān)管指引，提醒提供智能投顧服務(wù)的機(jī)構(gòu)，不論采用何種決策生成模型，都應(yīng)將投資者保護(hù)作為第一目標(biāo)，并號召建立和維持一整套有關(guān)投資者保護(hù)的機(jī)制，以加強(qiáng)對投資者保護(hù)的力度。172017年2月，美國證券交易委員會投資者教育和宣傳辦公室又發(fā)布了一份投資者公報18，旨在向投資者介紹智能投顧，并幫助其學(xué)會如何利用智能投顧做出理智的投資決定，以實現(xiàn)其投資目標(biāo)。

2. 智能投顧的行為指引：提高產(chǎn)品和服務(wù)的透明度

智能投顧的核心競爭力，或是說技術(shù)核心在于其算法模型，此種兼具智能化和自動化的投資工具，在較高的技術(shù)壁壘背后，是對信息不對稱的擴(kuò)大，并蘊藏著潛在的不公平。就智能投顧服務(wù)提供方而言，其在算法模型的掌握，以及技術(shù)源代碼的獲取上，較智能投顧服務(wù)購買方而言，具有先天優(yōu)勢。其是否會利用投資者面前的技術(shù)壁壘和信息獲取劣勢，來發(fā)揮其強(qiáng)大的機(jī)會獲取能力，從而加劇機(jī)構(gòu)和散戶投資者之間，以及不同投資群體之間的信息不對稱，使得市場的馬太效應(yīng)嚴(yán)重化，尚不得而知。19但可以肯定的是，智能投顧在我國還是一個新生事物，其背后的運作原理、算法模型、技術(shù)手段等給原本就有待加強(qiáng)的證券市場透明度又蒙上了一層面紗。另一方面，在智能投顧平臺大肆擴(kuò)張的美國，激烈的競爭促使一些智能投顧企業(yè)采取降低手續(xù)費和投資者門檻、夸大投資收益回報等不正當(dāng)?shù)姆绞秸袛埿驴蛻?。在這一背景下，選擇智能投顧服務(wù)的投資者是否是真實的適格者，提供智能服務(wù)的企業(yè)在投資者適當(dāng)性管理上是否有所欠缺，答案顯而易見。我國智能投顧的發(fā)展尚處于襁褓期，但相關(guān)概念炒作已然出現(xiàn)，在行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和行為指引缺乏的當(dāng)下，各智能投顧平臺的發(fā)展層次不齊、魚龍混雜。為此，應(yīng)當(dāng)以較為明確的行為指引，提高產(chǎn)品和服務(wù)的透明度，嚴(yán)格規(guī)范智能投顧的經(jīng)營行為。例如根據(jù)美國1940年《投資顧問法》的相關(guān)規(guī)定，智能投顧運營者必須確保每個客戶的賬戶都是根據(jù)其財務(wù)狀況和投資目標(biāo)進(jìn)行管理的，并且會按照客戶意愿對賬戶進(jìn)行合理的限制，如限制指定的證券類型或不應(yīng)為賬戶購買的證券類型。另外，每年都要提供與客戶的交流服務(wù)，以確認(rèn)客戶的財務(wù)狀況或投資目標(biāo)是否有變化，以及客戶是否希望對賬戶管理合理地增加或修改已有的限制。20SEC還提出，智能投顧企業(yè)必須對客戶進(jìn)行詳細(xì)的信息披露，以便使后者能夠充分理解智能投顧的運行方式、潛在的利益沖突以及可能出現(xiàn)的風(fēng)險，這也在美國金融監(jiān)管局關(guān)于數(shù)字化投顧的創(chuàng)新監(jiān)管指引中進(jìn)行了再次重申。此外，也可以采用定期舉辦投資者見面會的方式，以通俗易懂的表現(xiàn)形式，向投資者展示智能投顧工作的內(nèi)在原理、采用的模型或算法的歷史表現(xiàn)、適用條件、近期表現(xiàn)情況分析等各項信息，引導(dǎo)投資者理性進(jìn)行科學(xué)分散地資產(chǎn)配置。

五、技術(shù)監(jiān)管：算法有效性檢驗與備案管理

智能投顧作為金融科技領(lǐng)域的一塊“試驗田”，其效用的發(fā)揮依賴于特殊的技術(shù)環(huán)境，所以對于智能投顧運行中的信息技術(shù)監(jiān)管，是監(jiān)管機(jī)關(guān)在智能投顧的風(fēng)險控制、投資者保護(hù)等方面所要考慮的一個重要問題。在對智能投顧進(jìn)行“過程式監(jiān)管”中，技術(shù)手段在智能投顧運行各環(huán)節(jié)上的功能及影響需要重點被關(guān)注，其中，對算法有效性的檢驗又是重中之重。2016年美國金融業(yè)監(jiān)管局發(fā)布的關(guān)于數(shù)字化投顧工具的監(jiān)管指引從功能的角度搭建了新型投顧工具的監(jiān)管手段，并闡明了其在算法、KYC尤其是風(fēng)評、組合建立的方法論與潛在的利益沖突這三個方面的監(jiān)管重心。21相對于最后做出的投資策略來說，投資者財務(wù)狀況、風(fēng)險偏好、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、客觀市場環(huán)境等都是形成這一結(jié)果的變量，這些變量經(jīng)過量化投資模型這一“管道”由進(jìn)到出的過程，伴隨的是上述變量所內(nèi)生的較大不確定性。然而智能投顧其本質(zhì)也是一種算法程序，無論算法設(shè)計得多么精確，但算法本身依賴的是歷史信息，所得結(jié)果僅是在此基礎(chǔ)之上的大概率事件。在瞬息萬變的客觀環(huán)境下，其在風(fēng)險識別與控制，決策模型調(diào)整上的及時性和有效性存疑，且存在錯誤判斷的可能。對于這一疑慮的更進(jìn)一步擔(dān)憂，就是算法策略可能會失效。但是投資者，甚至智能投顧運營方都無法預(yù)料到算法在何種情況下、因何原因而生效，這就引發(fā)了監(jiān)管機(jī)關(guān)對于投資者保護(hù)的隱憂。一個適宜的做法就是明確要求智能投顧定期檢測算法模型的有效性，并根據(jù)市場動態(tài)波動和變化對模型進(jìn)行不定期校驗，開展情景分析與壓力測量，并在及時更新、修改后向監(jiān)管部門備案。

關(guān)于算法模型，包括技術(shù)源代碼的備案管理，目前在法律、行政法規(guī)層面尚無直接要求。但在一些部門規(guī)章、規(guī)范性文件及行業(yè)協(xié)會自律規(guī)則中，有要求系統(tǒng)或軟件開發(fā)商、以及進(jìn)行程序化交易的參與者披露相關(guān)源代碼的規(guī)定。例如，《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》規(guī)定，證監(jiān)會可以根據(jù)執(zhí)法需要，要求相關(guān)方提供交易程序源代碼。再如，根據(jù)《證券投資基金銷售業(yè)務(wù)信息管理平臺管理規(guī)定》《證券投資基金服務(wù)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見稿)》以及行業(yè)協(xié)會的行業(yè)規(guī)范，系統(tǒng)、軟件等使用者應(yīng)當(dāng)要求開發(fā)商提供源代碼或?qū)υ创a實行第三方托管。22通過算法和模型的備案管理，監(jiān)管機(jī)關(guān)一來可以掌握智能投顧的運行機(jī)理和技術(shù)手段的應(yīng)用細(xì)節(jié)，以及把控潛在的技術(shù)風(fēng)險；二來通過對所涉算法的大致分類，對處于同質(zhì)化、可能造成客戶資源一個甚至多個數(shù)量級差異，并進(jìn)而產(chǎn)生另一種形式羊群效應(yīng)的算法進(jìn)行監(jiān)管上的調(diào)控，從而避免可能出現(xiàn)的風(fēng)險集聚，以及蘊藏在背后的有礙市場穩(wěn)定運行因素的發(fā)酵。

六、加大人機(jī)交互中投顧人員的能力和水平培養(yǎng)

智能投顧將信息自動化的發(fā)展帶入到了一個全新的進(jìn)程，它們可以提供大量有關(guān)投資產(chǎn)品、風(fēng)險分類以及前瞻性信息，并可在這些信息和投資者信息之間執(zhí)行映射任務(wù)。映射功能的強(qiáng)大性，在很大程度上，將取決于智能投顧是否能夠很好的對投資者信息進(jìn)行分類，并準(zhǔn)確地解讀這些信息。23但是在智能投顧能否精確地映射和解讀信息，在全面了解投資者的投資組合需求后向投資者推薦合適產(chǎn)品這個問題上，有著不同的觀點。有學(xué)者就認(rèn)為，智能投顧無法取代人類的某些判斷能力,在對投資者投資組合進(jìn)行判斷時，這種整體或“周邊視野”的人類能力是人工智能無法復(fù)制的。此外，智能投顧傾向于將從投資者處獲取的信息程序化，而無法檢測投資者在溝通和情感中的細(xì)微差別，這使得智能投顧無法充分理解投資者的意向和需求。24正因如此，智能投顧在相關(guān)服務(wù)的提供中，同時存在人工投顧與投資者的交互作用。不同類型的智能投顧，在人工投顧參與人際互動上的程度上是不一樣的。一些智能投顧可能會提供讓投資者與投資專家進(jìn)行直接聯(lián)系的機(jī)會，以此來討論具體的投資需求；還有一些智能投顧可能僅提供人工的技術(shù)支持，而不參與和投資者的現(xiàn)實交流。這種將算法自動生成和個人投顧研究建議相融合而產(chǎn)生的投資策略和交易模式給現(xiàn)有監(jiān)管帶來了新的挑戰(zhàn)。一方面，我國目前的智能投顧模式只能解決分散投資的問題，并非在市場調(diào)研的基礎(chǔ)上關(guān)注企業(yè)的長期投資和價值投資，智能投顧的運用反而會掩蓋并淡化人工投顧的能力和水平。另一方面，即使基于算法程序和投資模型產(chǎn)生的智能投顧，在投資者利益沖突方面，也與人工投顧面臨同樣的代理問題，甚至可能還不如人工投顧有效。25所以，加大人機(jī)交互中投顧人員的能力和水平培養(yǎng)，不僅有利于充分發(fā)揮人工投顧在人機(jī)交互中的作用，形成對智能投顧決策過程的不足的有效補(bǔ)充，也可以避免完全由程序操控的智能投顧在風(fēng)險控制上的手段固化，以及操作模式的機(jī)械化。