國有創(chuàng)投資本能拾遺補闕嗎？——基于我國創(chuàng)業(yè)投資事件的實證研究

叢菲菲 張強

(上海財經(jīng)大學金融學院，上海 200433)

引言

創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新被公認為世界新一輪經(jīng)濟增長的引擎，而創(chuàng)業(yè)投資是創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新背后的支持力量。如果沒有創(chuàng)業(yè)投資，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新就是無源之水；如果不能支持實體經(jīng)濟，創(chuàng)業(yè)投資也是無本之木。2016年9月，國務院《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》(簡稱“國十條”)發(fā)布，核心內(nèi)容是推動創(chuàng)投與創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新協(xié)同發(fā)展。但是創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新行業(yè)存在高信息不對稱性、強正外部性特征，創(chuàng)業(yè)投資市場時常存在失效(Brander等，2010; Lerner, 2002; 應望江和呂羽，2001；倪芬，2014；張東生和劉健鈞，2000)[4] [15] [18] [20] [28]，當“看不見的手”無法自主調(diào)節(jié)，政府國有資本介入就是必然舉措，對市場“投資空白”進行補充。政府以兩種方式介入創(chuàng)投行業(yè)，一是以資金參與，屬于直接模式；二是以政策鼓勵支持，屬于間接模式。但是政策間接支持效果緩慢，需要長時間才能達到促進高科技中小企業(yè)發(fā)展的效果(Aberman, 2009; Gulinello, 2005)[1][12]，特別是對于創(chuàng)業(yè)投資剛剛起步的我國，非常需要政府資金直接參與(Snieska和Venckuviene, 2012)[17]。

本文著重研究政府以資金參與創(chuàng)投行業(yè)的直接模式，并把政府創(chuàng)投行業(yè)定義為國有創(chuàng)業(yè)投資(state-owned venture capital, GVC)。現(xiàn)階段我國的GVC又具體分為兩種形式：一是設(shè)立國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，作為投資主體尋找項目進行投資；二是設(shè)立政府引導基金，以參股、融資擔保和跟進投資等方式進行投資。不論是國有創(chuàng)業(yè)機構(gòu)還是政府引導基金，目的都是解決創(chuàng)投市場的失靈問題，將資金投向風險較大但具有正外部性的早期中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)，以彌補私人創(chuàng)投的不足。但是，國有創(chuàng)投資本一直存在著諸如委托代理成本高、保值增值壓力大、退出難退出慢、激勵機制缺乏、人才隊伍流失、社保轉(zhuǎn)持限制、投向約束等諸多難題，這些難題和障礙會減弱國有創(chuàng)投資本實現(xiàn)政策初衷，降低其社會價值訴求，追逐私人利益(余琰等，2014)[27]。甚至西方學者發(fā)現(xiàn)國外的GVC對私人創(chuàng)投(private venture capital, PVC)產(chǎn)生擠出效應(Cumming和MacIntosh, 2006)[7]，存在公共資本與民間資本爭利、與設(shè)立初衷背道相馳的現(xiàn)象。因此考察近年來我國國有創(chuàng)投資本投資行為對創(chuàng)投市場的作用，可以為政府未來促進創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展提供借鑒依據(jù)。

本文采用1998～2016年我國未上市企業(yè)接受創(chuàng)業(yè)資本投資的所有18072個事件作為研究對象，其中5397個屬于GVC投資項目。研究發(fā)現(xiàn)：(1)國有創(chuàng)投資本偏向投資于輪次較早但是階段較晚的企業(yè)，基本補充了創(chuàng)業(yè)投資市場的投資空白；(2)2010年國有創(chuàng)投資本持股豁免轉(zhuǎn)持社?；鹫叩某雠_削弱了國有創(chuàng)投資本對市場的補充作用，更偏好投資階段晚、高IPO行業(yè)的企業(yè)，且被投企業(yè)IPO率增高；(3)國有創(chuàng)投機構(gòu)的政府層級越低，投資輪次后移的變動越大。

本文的學術(shù)意義在于：首先，對于GVC來說，“投”更重于“退”，研究GVC在投資階段的特征可以直接驗證GVC是否補充了市場“投資空白”，實現(xiàn)了政策目標。利用清科數(shù)據(jù)庫我國創(chuàng)業(yè)投資的投資階段全樣本數(shù)據(jù)，實證分析了政府直接參與創(chuàng)業(yè)投資的影響，彌補了前人文獻中僅考慮IPO成功退出樣本的局限。其次，為政府改善無效市場提供事實依據(jù)，政府的社會價值動機能夠完善市場。現(xiàn)實意義在于肯定了政府直接參與創(chuàng)業(yè)投資的正面政策效果，同時對國有創(chuàng)投資本豁免轉(zhuǎn)持政策提出了質(zhì)疑。國有創(chuàng)投資本豁免轉(zhuǎn)持社?；鸬恼弑疽馐羌訌妵袆?chuàng)投資本在中小企業(yè)的投資，但對被投企業(yè)的限定條件過于寬泛，削弱了國有創(chuàng)投資本扶持初創(chuàng)企業(yè)的社會動機，反而增加了其逐利動機。

文獻回顧

政府是否應直接參與創(chuàng)投市場以及國有創(chuàng)業(yè)投資的實施效果一直以來受到國內(nèi)外學者關(guān)注，國外主要有兩方面研究重點：其一是研究GVC對私人創(chuàng)投(PVC)的影響，主要圍繞擠出效應是否存在1。Lerner(1999)[14]強調(diào)GVC和PVC應是伙伴關(guān)系而非競爭關(guān)系；Leleux和Surlemont(2003)[13]利用1990～1996年15個歐洲國家數(shù)據(jù)進行檢驗，發(fā)現(xiàn)擠出效應不成立；Cumming和MacIntosh(2006)[7]利用加拿大政府創(chuàng)投(LSVCC)1977～2001年的數(shù)據(jù)，認為LSVCC存在對PVC存在強勢擠出效應；Brander等(2010)[4]針對加拿大政府創(chuàng)投的數(shù)據(jù)研究得出存在擠出效應的結(jié)論；Cumming和Johan(2009)[8]針對澳大利亞政府創(chuàng)投項目(PSF)研究亦發(fā)現(xiàn)存在擠出效應。其二是研究GVC對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響，主要圍繞GVC在投資及退出階段的特征，Brander等(2010)[4]對加拿大和國際經(jīng)驗的研究結(jié)果顯示政府背景的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)表現(xiàn)弱于私人創(chuàng)投；Brander等(2014)[5]進一步得出國有和私人創(chuàng)投共同投資的企業(yè)發(fā)展最好，成功退出率最高；Grilli和Murtinu(2014)[11]對歐盟國家數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)GVC對高科技企業(yè)幾乎沒有影響，而私人創(chuàng)投對高科技企業(yè)具有顯著正效應；Alperovych等(2015)[2]對比利時515家企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)GVC支持的企業(yè)產(chǎn)出顯著減少?？梢钥闯觯珿VC對PVC是否存在擠出效應并無一致結(jié)論，而GVC對企業(yè)的影響大多結(jié)論偏于負面。

國內(nèi)文獻專門針對國有創(chuàng)業(yè)投資的研究較少，大多是在研究創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)整體特征時提到GVC，且研究集中于創(chuàng)業(yè)資本的退出階段，研究對象集中于上市企業(yè)。如錢蘋和張幃(2007)[21]發(fā)現(xiàn)國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)退出項目的平均投資回報率顯著低于非國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)；孫楊等(2012)[23]發(fā)現(xiàn)國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)并不能對企業(yè)的經(jīng)營績效有很好的改善；燕志雄等(2016)[25]構(gòu)建理論模型，證明政府引導性基金比政府主導型基金更加成功。張學勇和廖理(2011)[29]在研究風險資本通過IPO退出的現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)GVC能夠容忍較長的投資持股時間。余琰等(2014)[27]從投資期限、投資成本、投資回報等方面對比研究了國有創(chuàng)業(yè)投資和非國有創(chuàng)業(yè)投資的差異，認為國有創(chuàng)業(yè)投資傾向于投資晚期企業(yè)，所投企業(yè)研發(fā)支出更低，在股權(quán)分置改革完成后更偏向于逐利動機，總體上國有創(chuàng)投的行為符合私人利益假說，而非社會價值假說。

本文認為，檢驗GVC是否實現(xiàn)了補充市場“投資空白”的政策目的應觀察GVC投資的企業(yè)即聚焦于GVC的投資階段，而非觀察其成功退出階段。GVC在投資階段的對象企業(yè)包括所有最終失敗、成功以及尚未見分曉的投資事件，若只使用IPO成功退出的投資事件數(shù)據(jù)，一則會以偏概全，遺漏樣本2；二則更嚴重的是結(jié)論誤導，GVC若考慮社會價值則會大量投資短期難以盈利、但社會價值高、長期績效好的企業(yè)，這類企業(yè)并不易于上市。因此針對IPO退出的研究，會使結(jié)果向GVC符合私人利益假說偏移。本文試圖解決這一問題，利用清科私募通數(shù)據(jù)庫的投資事件數(shù)據(jù)，對GVC的所有投資事件進行分析，探討GVC是否重點扶持PVC不愿意投資的初創(chuàng)期企業(yè)，驗證其是否實現(xiàn)了預期政策目標并探求影響因素。

假設(shè)、樣本與模型

創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)投公司具有高信息不對稱性，初創(chuàng)早期企業(yè)相對成熟企業(yè)未來不確定性更大，創(chuàng)業(yè)者的能力越不容易展現(xiàn)，資本市場的逐利性使得處于起步期風險較高的小企業(yè)就成了“投資空白”(趙玉海，2003)[30]，但是這些小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展能夠推動整個社會技術(shù)水平的提高，帶動國民經(jīng)濟持續(xù)、穩(wěn)定增長，同時創(chuàng)造更多、更好的就業(yè)機會(楊大楷和李丹丹，2012)[26]，市場自身無法調(diào)節(jié)到社會最優(yōu)狀態(tài)。因此政府可以通過有目的的參與和引導，瞄準初創(chuàng)期企業(yè)這一“投資空白”，為中小企業(yè)的創(chuàng)新活動提供資金保障(趙玉海，2003)[30]，完成國有資本對創(chuàng)業(yè)投資市場的補充作用。

首先，本文驗證國有創(chuàng)投是否達到補充作用。早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)風險更大，資金占用時間更長，流動性較差，從而私人創(chuàng)投沒有投資動力。“國十條”第十二條規(guī)定：“強化國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對種子期、初創(chuàng)期等創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持，鼓勵國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)追求長期投資收益。”《引導基金意見》第一條表示：“引導基金應通過鼓勵創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資處于種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期的企業(yè)，彌補一般創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)主要投資于成長期、成熟期和重建企業(yè)的不足?！?。通過對創(chuàng)投市場的分析以及國家政策導向要求，本文假設(shè)相比于私人創(chuàng)業(yè)投資，國有創(chuàng)業(yè)投資更偏向于投資早期企業(yè)，投資輪數(shù)較早，對創(chuàng)投市場具有補充作用。因此提出假設(shè)1：

H1：國有創(chuàng)投資本更偏向于投資早期企業(yè)，投資輪次較早。

然后，本文探討國有創(chuàng)投的私人利益屬性是否會影響其發(fā)揮補充作用。由于國有創(chuàng)業(yè)投資的動機具有二重性，既追求社會利益，也追求私人利益，外部政策激勵不同則會體現(xiàn)不同階段以不同目的為主的特點(Bertoni和Quas, 2016)[3]。2010年10月13日，財政部等部委聯(lián)合出臺《關(guān)于豁免國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和國有創(chuàng)業(yè)投資引導基金國有股轉(zhuǎn)持義務有關(guān)問題的通知》(以下簡稱“豁免轉(zhuǎn)持通知”)，該“豁免轉(zhuǎn)持通知”規(guī)定，國有資本投資中早期企業(yè)未來IPO時，可以申請豁免向全國社?；鹄硎聲磳嶋H總發(fā)行股份數(shù)量10%轉(zhuǎn)持的規(guī)定?！盎砻廪D(zhuǎn)持通知”雖然目的是加大國有創(chuàng)投資本對中早期項目的投資，但是其規(guī)定的被投企業(yè)指標缺乏實際控制力，而IPO后高額的回報率會促使GVC更有動力去追求自己的經(jīng)濟利益，盡可能攫取私人利益，對不違背豁免要求但中后期有IPO潛力的企業(yè)進行投資，國有創(chuàng)投資本的社會價值意愿降低。我們認為該政策的出臺會使GVC更加追逐私人利益，投資企業(yè)輪次變遲，對創(chuàng)投市場的補充作用降低，而對PVC并無影響，因此將該政策的出臺作為外生事件，進一步考察國有創(chuàng)投資本的投資特征。因此，提出假設(shè)2：

H2：豁免政策出臺后，國有創(chuàng)投資本傾向于投資后期企業(yè)，投資輪次變遲。

最后，本文分析豁免政策出臺對國有創(chuàng)投補充作用的影響渠道是否為私人利益?！盎砻廪D(zhuǎn)持通知”出臺后，若國有創(chuàng)投資本確實加大了私人利益，那么其投資也會偏向易IPO的行業(yè)企業(yè)，所投的企業(yè)在未來IPO的可能性更大，以獲取投資回報。此外，國企高管具有“政治人”和“經(jīng)濟人”兩個角色(肖旭和范合君，2015)[24]，作為國有創(chuàng)投機構(gòu)投資決策者，他們的自我角色偏好會影響國有資本的投資效果。國企高管的政治層級越高，說明其在政治路上所付出的時間精力成本越大，政治身份對他越重要，政治人屬性越強烈，更加強調(diào)國家與政府的利益最大化。而政治層級低的國企高管經(jīng)濟人屬性會相對強一點，一旦遇到利益誘惑更有可能放棄政治地位而追求自身利益。因此本文假設(shè)國有創(chuàng)投機構(gòu)的政治層級越高，其投資越不容易受到“豁免轉(zhuǎn)持通知”的利益誘惑，相反政治層級越低的國有創(chuàng)投機構(gòu)在豁免政策出臺后越容易投資企業(yè)階段后移。因此提出以下兩個假設(shè)：

H3：豁免政策出臺后，國有創(chuàng)投資本傾向于投資IPO比例高的行業(yè)，且投資企業(yè)未來IPO成功率更高。

H4：豁免政策出臺后，國有創(chuàng)投機構(gòu)的政治層級越低，投資輪次后移的變動越大。

本文選取1998年1月1日～2016年12月31日之間的我國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對于未上市企業(yè)的所有投資事件作為研究對象。1998年3月民建中央提出《關(guān)于盡快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的提案》被列為當年兩會“一號提案”，從此創(chuàng)業(yè)投資在我國拉開序幕，因此本文的數(shù)據(jù)源自1998年。剔除投資信息披露不完全及非大陸企業(yè)的投資事件，并且只保留狹義上的創(chuàng)業(yè)投資事件，不包括上市公司定向增發(fā)、新三板定增以及企業(yè)戰(zhàn)略投資的事件。創(chuàng)業(yè)投資的投資事件數(shù)據(jù)、創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)信息及政府引導基金信息，均來自于清科私募通數(shù)據(jù)庫。最終，本文篩選出18072個投資事件樣本，根據(jù)清科數(shù)據(jù)庫以及手動搜集信息，認定5397個屬于GVC投資項目。

根據(jù)上文假設(shè)，本文的因變量為投資行為發(fā)生的時機，借鑒Brown等(2007)[6]以及施國平等(2016)[22]文章，本文采用以下兩個代理變量：

(1)投資輪次(InvRound)3：分別賦予天使輪、pre—A、A、B、C、D、E、F、G輪數(shù)值0、1、2、3、4、5、6、7、8，數(shù)值越大說明當某創(chuàng)投機構(gòu)投資時，該被投企業(yè)已獲得融資次數(shù)較多，則該企業(yè)較為成熟，之前引進的投資機構(gòu)給予企業(yè)的咨詢建議和監(jiān)督越多(Gompers, 1995;Gompers和Lerner, 2004)[9][10]，企業(yè)下行和失敗的風險較小(Cumming和Johan, 2009)[8]，因此私人創(chuàng)投會更愿意投資已有多輪融資經(jīng)驗的企業(yè)，而國有創(chuàng)投要彌補市場空白則需要更多地做首次嘗試投資，發(fā)揮身先士卒的作用，以吸引私人創(chuàng)投的后續(xù)投資，給中小企業(yè)發(fā)展的機會，因此若GVC的投資輪次數(shù)值越小，則越能說明GVC履行了扶持早期、中小企業(yè)的政策目的，對創(chuàng)投市場具有補充效用。

(2)投資階段(Invstage)：賦予種子期(Seed)、初創(chuàng)期(Early)、擴張期(Expansion)和成熟期(Mature)的企業(yè)數(shù)值分別為0、1、2、3，數(shù)值越大說明被投資企業(yè)越成熟，越不屬于中小企業(yè)，數(shù)值越小，企業(yè)越屬于中小企業(yè)，因此若GVC的投資企業(yè)所處的階段數(shù)值越小，GVC的政策目的完成越好。

另外兩個因變量是被投企業(yè)是否IPO上市(IPO)以及高IPO率行業(yè)(HIPO)虛擬變量：若被投企業(yè)最終上市則IPO變量取1，否則取0；根據(jù)《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告2016》以及創(chuàng)業(yè)板和中小板上市企業(yè)行業(yè)分布來看，軟件和信息服務業(yè)企業(yè)是IPO率最高的行業(yè)，因此被投企業(yè)屬于該行業(yè)則HIPO變量取1，否則取0。

三個自變量分別為：

(1)國有創(chuàng)業(yè)投資的指示變量：國有創(chuàng)業(yè)投資(GVC)是本文最主要的自變量，根據(jù)私募通提供的數(shù)據(jù)信息以及政府直接資金進入創(chuàng)投行業(yè)的兩種方式，本文將政府引導基金(Leading)或者國有創(chuàng)投機構(gòu)(Direct)參與的投資事件都當作國有創(chuàng)業(yè)投資。政府引導基金投資包括兩種形式，一是獨立投資(Leadfund)，即引導基金本身作為投資基金直接進行投資；二是引導投資或稱“基金的基金”(FoF)，即引導基金作為有限合伙人(limitedpartner，lp)注資投入到新設(shè)立的基金中。政府引導基金和國有創(chuàng)投機構(gòu)的確定是依照清科私募通提供的截至2016年12月31日的包括所有政府引導基金、所有引導基金作為LP募資成立的基金以及所有國有創(chuàng)投機構(gòu)等三個信息列表。

(2)外生事件發(fā)生前后啞變量(After2011)：是區(qū)分投資事件發(fā)生時是在2010年10月13日豁免國有股權(quán)轉(zhuǎn)持政策出臺前還是出臺后，投資時間是2011年及以后的投資樣本取1，2011年以前則為0。

(3)交互項(After2011*GVC)：是國有創(chuàng)業(yè)投資和外生事件發(fā)生啞變量的相乘項，反應豁免政策出臺后對國有創(chuàng)投的影響。

本文還手動搜集數(shù)據(jù)，以創(chuàng)投機構(gòu)的控股方性質(zhì)來決定創(chuàng)投機構(gòu)的背景，具體劃分為中央國有企業(yè)(G1)、省級國有企業(yè)(G2)、市級國有企業(yè)(G3)、區(qū)級國有企業(yè)(G4)、民營企業(yè)(P1)、外商獨資企業(yè)(F1)以及中外合資企業(yè)(F2)七類。此外還整理了投資事件發(fā)生年份、創(chuàng)投機構(gòu)所在省份以及被投企業(yè)行業(yè)作為控制固定效應變量。

表1 變量說明及描述性統(tǒng)計

本文的基本回歸模型為：

表1的描述性統(tǒng)計展示了創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)投資事件的整體特征，在18072次投資事件中有5397次投資事件擁有政府創(chuàng)投資金，占整個投資樣本的29.86%，說明政府資金的直接投資對于創(chuàng)投行業(yè)至關(guān)重要，不考慮其對私人投資的杠桿作用，單單資金投入的項目數(shù)量就占PVC投資數(shù)量的42.57%。從金額來看，所有18072次投資事件共獲得1029.14億美元，其中210.39億美元具有政府創(chuàng)投資金的背景，占比20.44%。如此大規(guī)模的政府投資大多來自國有創(chuàng)業(yè)機構(gòu)(即非引導基金)的直接投資，占總投資樣本的26.3%，占所有政府投資的88.08%，可見，國有創(chuàng)投資本主要還是以國有創(chuàng)投機構(gòu)為主進行的投資。國有創(chuàng)投機構(gòu)主要是省級和市級，省市級國有創(chuàng)投機構(gòu)的投資事件占所有國有機構(gòu)投資事件的77.19%。政府引導基金投資5.19%，有76.5%是以作為其他基金LP的形式進行投資的，這種形式是政府所希望的引導社會資本進入的有效方式。從整體上看，我國創(chuàng)投多數(shù)投資處于擴張期(47.7%)和初創(chuàng)期(32.6%)的企業(yè)，對于種子期企業(yè)的投資只有0.62%，相當于160次投資中有1次是種子期企業(yè)。投資于高IPO率的軟件和信息服務業(yè)企業(yè)占比21.4%，成功IPO率為16.1%。

實證結(jié)果與分析

表2展示了不同創(chuàng)投資本屬性的投資特征。首先是國有性質(zhì)的特征：GVC投資企業(yè)輪次比PVC平均小0.133，均值為2.402，介于A、B輪之間，但在投資企業(yè)所處階段卻比PVC晚0.184，均值為1.982，這說明GVC大多投資于擴張期的企業(yè)。PVC在投資于種子期企業(yè)的比例是GVC的兩倍，在初創(chuàng)期企業(yè)的投資比例超出GVC近50%。GVC投資輪次早但投資階段晚說明GVC受政策目的要求更愿意充當?shù)谝粋€“吃螃蟹”的人，往往這些企業(yè)是市場經(jīng)濟下PVC很少進行投資的，但是國有資金保值增值的要求以及評價標準使得GVC的投資又要相對謹慎，這就體現(xiàn)在投資中后期風險相對小的企業(yè)。整體而言GVC投資時機靠前，投資輪次較小，基本上完成了投資早期企業(yè)，投資輪數(shù)較早的特點，但是需要加強對種子期和初創(chuàng)期企業(yè)的關(guān)注。其次，我們分析兩類國有性質(zhì)創(chuàng)投資本(國有創(chuàng)投機構(gòu)、政府引導基金)的投資特征：在投資輪次和投資階段上，國有機構(gòu)分別顯著早于政府引導基金0.285和0.096個單位，在初創(chuàng)期企業(yè)的投資上表現(xiàn)更為突出，國有機構(gòu)比引導基金顯著高出6.7%，國有創(chuàng)投機構(gòu)比政府引導基金更能夠有效完成政策使命，彌補市場的投資空白。政府引導基金投資決策由管理機構(gòu)做出，由描述性統(tǒng)計可知僅有30.44%的政府引導基金投資由國有機構(gòu)管理，大部分是由私人機構(gòu)負責投資項目選擇，因此政府引導基金投資企業(yè)以市場為導向，與國有創(chuàng)投機構(gòu)相比更偏好中后期企業(yè)，但這并不能否定政府引導基金在引導更多民營資本進入創(chuàng)投行業(yè)的杠桿作用(Murray等，2012；董建衛(wèi)和郭立宏，2016)[16][19]，這是國有創(chuàng)投機構(gòu)所無法比擬的。創(chuàng)業(yè)市場發(fā)展初期，需要國有創(chuàng)投機構(gòu)直接“治標”的完善，而相對具有規(guī)模和群眾基礎(chǔ)后，政府資金量本身相對整個創(chuàng)投市場渺小，此時需要政府引導基金這種能夠帶動市場自行發(fā)展完善的“治本”方式，因此雖然在彌補市場投資空白方面引導基金并沒有國有創(chuàng)投機構(gòu)有效，但是其在引導資本進入方面取得很大成就。由此可以判定假設(shè)1部分成立，國有創(chuàng)投資本投資輪次較早，但是為了降低風險，沒有偏向投資早期企業(yè)。

國有創(chuàng)投資本的投資特征，是否會因為一些重大政策變化而出現(xiàn)改變呢？正如股權(quán)分置改革對國有創(chuàng)投機構(gòu)的退出產(chǎn)生重大影響一樣，2010年財政部、國資委聯(lián)合頒布關(guān)于豁免國有創(chuàng)投機構(gòu)在被投企業(yè)IPO時將國有股轉(zhuǎn)持全國社?；鸬恼叱雠_，將直接影響國有創(chuàng)投機構(gòu)的利益，從而對國有創(chuàng)業(yè)投資將產(chǎn)生重大作用。因為轉(zhuǎn)持政策的條件下，政府創(chuàng)投機構(gòu)被投企業(yè)成功IPO，但是收益并不歸于創(chuàng)投機構(gòu)而是劃歸全國社?；?；在豁免轉(zhuǎn)持之后，政府創(chuàng)投機構(gòu)的投資利益則全部歸屬于創(chuàng)投機構(gòu)自身。

下面將政策出臺作為外生事件，對政策出臺前后的投資行為進行雙重差分(DID)Probit回歸分析4，結(jié)果如表3所示。由模型(1)和(2)GVC前系數(shù)負顯著可知在2011年之前國有創(chuàng)投資本不論在投資輪次還是投資階段都是更偏向早期初創(chuàng)期企業(yè)，平均比PVC提早0.2個輪次，體現(xiàn)很好的補充市場投資空白的作用，但交互項系數(shù)均為正顯著表示國有資本豁免轉(zhuǎn)持政策出臺后國有資本投資向后期企業(yè)發(fā)展，且后移幅度較大，完全抵消了之前的補充作用，對GVC和交互項系數(shù)和進行t檢驗，模型(1)發(fā)現(xiàn)不顯著說明2011年之后GVC和PVC在投資輪次上并無顯著區(qū)別，模型(2)正顯著，說明2011年之后GVC在投資階段大幅度延后不僅淹沒了之前對市場的補充作用，還使得現(xiàn)在較PVC相比投資更成熟的企業(yè)，這也進一步加強了上文對假設(shè)1的分析。2011年之前國有創(chuàng)投資本確實實現(xiàn)了政策目標，以扶持早期初創(chuàng)期企業(yè)為己任，達到補充創(chuàng)投市場的作用，但是“豁免轉(zhuǎn)持通知”由于對投資企業(yè)的規(guī)模要求過于寬泛，使GVC更加追逐私人利益，投資企業(yè)輪次變遲，階段也更晚。由此可知假設(shè)2完全成立，“豁免轉(zhuǎn)持通知”確實放大了國有創(chuàng)投資本的逐利性，隱藏了其補充市場投資空白的政策目標。

之所以出現(xiàn)偏離政策目標方向，GVC投資較晚輪次企業(yè)，很可能是出于資本的逐利性。為了檢驗這一判斷是否成立，本文將被投企業(yè)是否屬于IPO上市退出率高的行業(yè)(軟件和信息服務業(yè))虛擬變量(HIPO)以及企業(yè)最終是否成功IPO虛擬變量(IPO)加入回歸分析，由表3的模型(3)和(4)可知，2011年之前國有創(chuàng)投在高退出率的軟件和信息服務業(yè)的投資比PVC少13.8%，所投企業(yè)IPO的數(shù)量也比PVC顯著少29.6%，GVC在有IPO潛力企業(yè)的投資以及IPO成功率方面都顯著低于私人創(chuàng)投。而豁免政策出臺后，國有創(chuàng)投的IPO退出率相對私人創(chuàng)投IPO成功率大幅提高，高達68.2%,這也歸功于投資階段對容易IPO行業(yè)企業(yè)的格外重視，結(jié)合上文GVC在投資階段的變化趨勢，不難得出結(jié)論：2010年10月的豁免轉(zhuǎn)持政策激發(fā)了國有創(chuàng)業(yè)資本的逐利性，促使其投資于更后期、更成熟、更容易上市退出的企業(yè)以獲得豐厚回報，其效果也很顯著，確實GVC所投企業(yè)的IPO率顯著提高。綜上，假設(shè)3成立，豁免轉(zhuǎn)持政策沒有達到鼓勵國有創(chuàng)業(yè)投資加強投資于中小企業(yè)比重、加強早期項目投資的目的，反而“松綁”之后，國有創(chuàng)業(yè)投資更有動力追求自己的經(jīng)濟利益，在滿足一定政策目標的情況下盡可能攫取經(jīng)濟利益，使得國有投資政策效果減弱，影響投資的有效性。

表3的模型(5)和(6)考察了國有創(chuàng)投機構(gòu)的不同政府層級以及政府引導基金的投資表現(xiàn)情況。政府引導基金及其交互項系數(shù)都不顯著，說明政府引導基金的投資特征與PVC無顯著差異，且豁免政策對引導基金無特殊影響，是因為引導基金的投資決策大多由私人管理機構(gòu)控制，所以其投資特征與PVC類似就不足為奇了。國有創(chuàng)投機構(gòu)的政府層級由G4到G1分別是區(qū)級、市級、省級和中央國有，可以看出不論是在投資階段還是投資輪次上，地方國有機構(gòu)(除了G1中央國有機構(gòu))在2011年之前都是投資早期初創(chuàng)期企業(yè)的，而豁免政策出臺一下子追求私人利益，延后投資時機。通過各政府層級交互項系數(shù)大小可知，區(qū)級國有機構(gòu)延遲了21.9%輪次的投資，市級18.2%，省級只有16.1%，投資階段也有類似特征，所以政府層級越低，豁免轉(zhuǎn)持后越延遲投資企業(yè)狀態(tài)，對私人利益追逐的越厲害。該結(jié)果驗證了假設(shè)4，國有創(chuàng)投機構(gòu)的政治層級越低，其高管的政治地位也相對低，那么高管的政治訴求相對較低，使其放棄政治地位所需的私人利益越小，因此面對相同的豁免政策私人利益誘惑，層級低的高管更愿意追逐利益，投資輪次后移的變動越大。

本文還進行了安慰劑檢驗，將2008年作為虛擬政策年份，對2011年真實政策出臺前觀測進行回歸，表4顯示交互項結(jié)果全不顯著，證明安慰劑檢驗通過，前文結(jié)論確由2011年豁免轉(zhuǎn)持政策引起。

表4 安慰劑檢驗結(jié)果

結(jié)論及建議

當前，創(chuàng)業(yè)投資正成為我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的支持性力量之一，創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)投成為政府大力推進的重要事業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資市場因信息不對稱和外部性帶來的無效率，客觀上需要政府之手給予支持。我國政府除出臺支持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的政策之外，還以財政資金直接支持創(chuàng)投資本——即成立了國有創(chuàng)投公司和設(shè)立政府引導基金，希望國有創(chuàng)業(yè)投資能夠調(diào)節(jié)、彌補加強對初創(chuàng)早期高新領(lǐng)域企業(yè)的支持。因此，需要研究的問題是：國有創(chuàng)投資本帶有明確的政策目的，在實施過程中，其是否完成了它的政策使命，補充市場的投資空白？

本文利用清科私募通1998～2016年18072個投資數(shù)據(jù)，分析了國有創(chuàng)投資本(GVC)的投資輪次和投資階段特征，發(fā)現(xiàn)2010年國有創(chuàng)投資本持股豁免轉(zhuǎn)持社保基金政策的出臺削弱了國有創(chuàng)投資本對市場的補充作用，且國有創(chuàng)投機構(gòu)的政府層級越低，投資輪次后移的變動越大。

本文認為國有創(chuàng)投資本具有兩方面角色屬性，一方面是追求社會利益，一方面追求私人利益，政府部門通過法律法規(guī)強制限制以及國有創(chuàng)投機構(gòu)高管的升職訴求會引導國有創(chuàng)投資本加強對社會利益的追求，這樣就體現(xiàn)了國有資本不同于市場經(jīng)濟的補充投資作用，一旦政策層面放松管制與束縛，那么追逐私人利益要付出的成本就大大減弱，這樣會導致國有資本的效率降低。2010年10月財政部等部委出臺的《關(guān)于豁免國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和國有創(chuàng)業(yè)投資引導基金國有股轉(zhuǎn)持義務有關(guān)問題的通知》本意是想利用新股發(fā)行的高額回報率，促使國有創(chuàng)業(yè)投資加大對中小企業(yè)的投資力度，但由于設(shè)定的中小企業(yè)規(guī)定相比于實際投資企業(yè)過于寬泛，導致所劃范圍對投資企業(yè)的限制作用微弱，無法達到預想目的，相反促進了其追逐私人利益的動機。在豁免轉(zhuǎn)持之后，可以要求GVC在退出之后，將部分利潤上繳給全國社保基金。5一個好的政策應促使實施者主動向所希望的方向發(fā)展，引導機制非常重要。因此政策制定需要慎重，謹慎衡量政策出臺后相關(guān)主題的主觀能動性的變化，并加大對政策實施后的調(diào)研總結(jié)，適時進行政策調(diào)整。

注釋