被逼“退位”的WTI定價權(quán)

中國以人民幣計價的原油期貨掛牌交易后，各種原油期貨的書籍、文章陸續(xù)面市。筆者也有幸拜讀過其中的幾本，印象最深的一本是該書給出的一組數(shù)據(jù)，即“如果按照原油品質(zhì)，WTI價格應(yīng)該比Brent價格高，從1987年到2010年間，WTI價格也確實高于Brent價格平均大約6%……2011年至2017年間，Brent價格平均高出WTI價格9%。”

盡管出現(xiàn)了這種不合“常理”的問題，可市場許多分析家，甚至是石油公司或資產(chǎn)管理公司還在將這種異常的Brent油價作為全球原油現(xiàn)貨貿(mào)易最重要的定價參考依據(jù)。這使WTI的定價權(quán)被“退位”，其結(jié)果不僅抬高了各消費國對美元的需求，也增加了采購原油的費用總支出，而且給在石油市場上進(jìn)行資產(chǎn)配置與避險的企業(yè)也因標(biāo)的油選擇不當(dāng)而帶來不確定性的風(fēng)險。與此同時，這也映襯出我國石油金融基礎(chǔ)理論研究水平和能力的不足。

被誤讀的WTI與Brent兩油價

按常理，決定原油現(xiàn)貨價格高低最重要的比價要素就是油品品質(zhì)，還包括含硫量、含金屬和水等因素，即遵循按質(zhì)論價原則。但是，這種微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中最基本的公平原則卻悄無聲息地被下崗了！在國際原油期貨市場上，也同樣出現(xiàn)了這種問題，Bremt原油期價居然能比其品質(zhì)更優(yōu)的WTI原油期價還要高！

面對這種怪異的現(xiàn)象（問題），諳熟國際金融、貨幣銀行學(xué)的以華爾街為代表的國際無疆界金融資本及其財團(tuán)的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都三緘其口，只顧低頭配置資管的資產(chǎn)，以從中牟利。

但在國內(nèi)，不僅普遍不能看透其中的奧秘，一些權(quán)威研究員還僅憑WTI價格調(diào)頭向下“長時間低于布倫特”就給出了“美國石油行業(yè)一直被人‘欺負(fù)’！”的結(jié)論。僅憑“美國生產(chǎn)的石油價格大大低于布倫特價格，貴為美國總統(tǒng)的特朗普一直在為油價操心”就給出“今天的美國既沒有石油話語權(quán)，也操縱不了石油價格”的結(jié)論。天真地認(rèn)定國際石油市場就是一個完全競爭的、信息充分透明的、公平的有效市場。

而更多的分析家們，還是樸實地堅持使用最基本的邏輯分析方法進(jìn)行著詮釋，其中，最具代表性的解釋有：2010年以后，頁巖油氣革命改變了美國能源供需格局，同時隨著地緣政治和國際貿(mào)易流向的轉(zhuǎn)變，WTI價格相對Brent價格走勢弱，并指出，價差一般不會超過一定的范圍，否則就可以存在套利空間。同時，由于經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動，開采商會減少低價油開采，買家增加低價油的購買，逐漸將價差拉回合理區(qū)間。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)、地緣政治和國際貿(mào)易等基礎(chǔ)理論看，這類邏輯推理幾乎無懈可擊，放之任何產(chǎn)業(yè)皆準(zhǔn)。但問題是，沒有數(shù)量型證據(jù)就能用幾百萬桶頁巖油的增量、加上美國主導(dǎo)的地緣政治和最基本的貿(mào)易套利模型改變大宗商品貿(mào)易定價原則——按質(zhì)論價這個人類最原始也是最核心的價值規(guī)律？除非交易者的頭被門夾了。

一方面，歐洲商家、消費者、政客和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們沒有愚蠢到十多年都能任由美國ICE交易所的Brent原油期貨以超高溢價為其原油現(xiàn)貨貿(mào)易定價；另一方面，WTI油價低于Brent油價已經(jīng)快10年了，美國包括頁巖油在內(nèi)的原油生產(chǎn)商也沒有因為WTI油價低于Brent油價而減少其原油產(chǎn)量；也沒有見到因兩種原油間有如此高的價差，且遠(yuǎn)高于運費、保費等費用之和，就出現(xiàn)原油現(xiàn)貨貿(mào)易異地交割的套利情況發(fā)生；即使是特朗普總統(tǒng)通過各種違約、失信的“退群”、經(jīng)濟(jì)制裁等手段，將伊朗和委內(nèi)瑞拉原油出口量歸零，為其自產(chǎn)原油打出一片油價穩(wěn)中走弱情況下供給市場，也沒看到被那個買家愿意買了美國所謂“低價”原油去歐洲做套利。

可見，面對WTI油價長期低于Brent油價，中外學(xué)者、專家、企業(yè)家有著不同的反應(yīng)和態(tài)度，相比國內(nèi)，似乎國外人更加淡定。而這種淡定應(yīng)該是來自于他們對其自己創(chuàng)建的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)、地緣政治學(xué)、國際金融學(xué)、貨幣銀行學(xué)等基礎(chǔ)理論的理解要更深刻。

所以，在談?wù)揥TI油價與Brent油價時，他們也有很多前提條件被隱去了。盡管改革40多年了，引進(jìn)了大量西方相關(guān)的教科書，也派出去了大量的留學(xué)生、交流生，甚至是訪問學(xué)者，但遇到實際問題時，我們似乎只會停留在問題表層，并用所學(xué)的基礎(chǔ)理論機(jī)械性地去進(jìn)行拼了命的無數(shù)據(jù)支撐下的邏輯推理。

文 | 馮躍威

財經(jīng)專欄作家、高級工程師、高級金融分析師(CFA)，曾做油氣田開發(fā)方案設(shè)計、施工、項目管理以及國際石油項目評估。目前的研究方向是能源邏輯、能源金融以及能源資產(chǎn)配置與避險研究和實踐。

價差規(guī)律之謎

為了解開這個有悖常理且怪異的WTI與Brent原油的價差之謎，選用近20年來期貨市場最近月的數(shù)據(jù)。從圖中可以看出，不僅兩油價運行軌跡高度一致，而且在2006年8月之前Brent期價幾乎均小于WTI期價，且其平均價差基本可較好地反映兩原油之間的品質(zhì)差。進(jìn)入2006年8月后，兩原油的價格互有高低，但到2010年8月后，價差一改商品間的基本價值規(guī)律，發(fā)生了徹底反轉(zhuǎn)——Brent原油期價高于了WTI期價。

為了量化分析，取價差=NYMEX的W TI期價（以下簡稱NYMEX WTI）-ICE的Brent期價（以下簡稱ICE Brent），相對價差=價差/WTI期價的百分比，并用相對價差與WTI期價相關(guān)系數(shù)絕對值最大為分段標(biāo)準(zhǔn)，再對數(shù)據(jù)進(jìn)行分段統(tǒng)計。

在大多數(shù)時間里，相對價差與WTI油價間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。在此期間，當(dāng)油價上漲時，特別是美國的金融資本更愿意推高Brent油價，同時，盡可能降低WTI油價的上漲速度（向美國消費者隱蔽性輸送利益），進(jìn)而擴(kuò)大了兩油價之間的負(fù)價差（作者注：有興趣者可以查閱CFTC、NYMEX和ICE的實際交易數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)值驗證）。反之，在油價下跌期間，國際金融資本需要盡可能護(hù)盤WTI油價（保護(hù)美國的石油商），使兩油價的價差縮小。但這種規(guī)律不如油價上漲時更加顯著。

在相對價差與WTI油價呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系時期，正是2008年美國造成全球性金融危機(jī)后，各國貨幣政策大調(diào)整時期。期間，又造成了全球主要貨幣和儲備貨幣間進(jìn)行的實際購買力和內(nèi)在價值再均衡的調(diào)整，致使美元匯率從一個整理平臺上升到另一個整理平臺。同時，美元實際升值17.65%，最大波幅達(dá)27.27%，而同期NYMEX WTI卻暴跌了55.73%，

雖然正相關(guān)性不是特別的顯著，但因美元指數(shù)（內(nèi)在價值）的變化，改變了市場長期投資策略，而給石油企業(yè)，甚至是各類型投資管理公司的避險造成了極大的困擾，虧損與倒逼似乎成為那個時期的常態(tài)。在對此時段日內(nèi)投機(jī)比、持倉投資比和WTI期油投機(jī)性交易比的研究時發(fā)現(xiàn)，Brent原油期價與他們的相關(guān)系數(shù)分別是0.478、-0.92和-0.625。說明更多長線資金在持續(xù)撤離NYMEX市場，并進(jìn)入ICE市場在Brent期貨合約上尋求避險配置的資金增加，國際資本跨市游走特征顯著。

從分析數(shù)據(jù)看，相對價差最大值為23.46%，最小值為32.12%，其波動性之大幾是所有國際大宗商品之最，風(fēng)險敞口同樣也是最大，同時套利機(jī)會和獲利空間也都是最大?？梢?，兩原油間相對價差變動不僅可以給部分消費者或做資產(chǎn)配置者帶來不菲的收益，同時也會給使用Brent期貨做現(xiàn)貨貿(mào)易定價的消費者帶來更高成本的支出與資產(chǎn)配置時的操作風(fēng)險。

那么，Brent原油期價的市場是如何構(gòu)建的？它與WTI油價及其市場又是什么關(guān)系？

(注：2001年6月之前使用IPE的Brent原油期貨價，之后使用ICE的Brent原油期貨價)

被“逼”退位的WTI定價權(quán)

倫敦國際石油交易所(The International Petroleum Exchange；IPE)是在兩次石油被危機(jī)后，由一批能源公司與期貨公司牽頭在1980年成立的非營利性機(jī)構(gòu)，是歐洲最重要的能源期貨和期權(quán)交易所，也是世界石油交易中心之一。1988年6月23日，推出布倫特原油期貨合約（下簡稱IPE Brent），以美元計價交易，可以用英國原產(chǎn)地布倫特油田生產(chǎn)的原油進(jìn)行實物交割，也可以選擇期轉(zhuǎn)現(xiàn)進(jìn)行結(jié)算。

2000年4月進(jìn)行私有化改制，使其成為一家營利性公司。2001年6月，高盛、摩根士丹利、BP、道達(dá)爾等金融機(jī)構(gòu)和國際石油公司共同出資組成了洲際交易所(Intercontinental Exchange，Inc.，ICE)，并迅速收購了IPE，成為這家按照美國東部特拉華州 (Delaware)法律成立的公司的全資子公司。

為了更好地掌控全球市場，2006年2月與在紐約商業(yè)交易所（NYMEX）達(dá)成默契，NYMEX推出了ICE的Brent原油期貨合約（簡稱NYMEX Brent），而ICE推出NYMEX 的WTI原油期貨合約（簡稱ICE WTI），由此構(gòu)成了閉合的跨市場套利交易平臺。

同時，為了讓W(xué)TI含有的“阿克納卡里協(xié)議”遺傳基因有效傳遞，NYMEX交易所圍繞著ICE Brent還創(chuàng)新推出了大量的金融型和跨市、跨商品交易的石油金融工具，如NYMEX當(dāng)下仍掛牌交易的跨市場套利期貨合約WTI-Brent (ICE)Calendar Swap Futures（交易代碼：BK）和期權(quán)合約WTI-Brent Crude Oil Spread Options（交易代碼：BV）。ICE也為NYMEX WTI原油設(shè)計了類似的金融型交易工具。進(jìn)而，從數(shù)理統(tǒng)計看，WTI原油價格與Brent原油價格的走勢高度正相關(guān)，從1999年7月至2019年7月這20年的相關(guān)系數(shù)超過0.98。

不僅如此，為了鞏固美國對全球原油市場的定價權(quán)，影響和控制ICE Brent的價格，NYMEX不斷推出與其相關(guān)的交易工具，如NYMEX推出并在2012年2月21日上市交易的兩款目前仍在正常使用的以ICE Brent原油期貨結(jié)算價為交易標(biāo)的的金融型Brent原油期貨合約，Brent Crude Oil Last Day Financial Futures（交易代碼：BZ）和Brent Crude Oil Penultimate Financial Futures（交易代碼：BB，以下合并簡稱為，NYMEX Brent F.）。不僅為各類型市場參與者提供了更多的交易工具和選擇便利，也強化了通過NYMEX市場對ICE Brent定價的影響。

從調(diào)控全球油價的角度看，特別是2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，國際無疆界金融資本就不斷狙擊國際油價，在套利的同時沉淀著美聯(lián)儲超發(fā)的美元貨幣。為了規(guī)避監(jiān)管者對操縱油價行為的稽查，也為讓美國百姓能用上廉價的汽油，降低全美的社會成本和物價指數(shù)，WTI油價受到了持續(xù)的惡性炒作，人為壓低了WTI原油的價格，使在美的煉油商可以相對低價地采購到原油。因此，從2010年8月開始，幾乎徹底打破了WTI與Brent原油之間的價值關(guān)系，Brent價格至今都大于WTI價格。

從跟隨特征看，WTI原油期貨合約在每個交易日北京時間的5：00-6：00都會休市，但在6：00開盤后WTI油價走勢一般是連續(xù)且獨立的（除非這休市的1小時內(nèi)美元匯率等有大幅波動）。相反，Brent原油期貨合約在北京時間6：00-8：00休市兩個小時，但在8：00開盤時（若該時段歐元匯率等外部因素不變或波動較小的情況下）會因比價關(guān)系產(chǎn)生一個休市缺口，并由該缺口有效地承接WTI為Brent的定價約束。在ICE的Brent休市期間，WTI下跌了1.64%，Brent原油8：00開盤時就得跳空向下，而且，會在比價關(guān)系約束下，基本上完整地補完被引導(dǎo)而應(yīng)該下跌的1.64%。本例應(yīng)低開于59.07美元，實際是低開低走到了59.1美元，隨后又跟隨WTI走出克隆般的反彈圖形。

從影子特征看，在從NYMEX Brent與ICE Brent價格變動的實證研究結(jié)果看，二者具有高度的正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.96。盡管他們長期高度相關(guān)，但超短期，如1至2個交易周內(nèi)并非高度相關(guān)，特別是每當(dāng)油價發(fā)生方向性改變時，幾乎NYMEX Brent價格都領(lǐng)先ICE Brent價格發(fā)生改變，且超前1至2天的異步引導(dǎo)的相關(guān)性高于同步相關(guān)性；此外，每當(dāng)ICE Brent價格出現(xiàn)躁動時，NYMEX Brent價格基本上不為所動，最終ICE Brent價格還是跟隨NYMEX Brent價格走勢運行，所以，ICE Brent價格的大幅擺動基本上屬于無效的躁動！這一特征從變異系數(shù)看，NYMEX Brent為22.15，大于ICE Brent的22.06，也說明ICE Brent僅僅是一個跟隨著。

所以，基本上可以認(rèn)為：①、ICE是NYMEX石油金融工具創(chuàng)新的影子市場或資產(chǎn)配置的對手市場；②、決定ICE實物交割的Brent原油期貨價格走勢方向的力量主要來自NYMEX金融型Brent交易工具；③、在影響了Brent價格走勢后，只要制造出任意一油價波動，就可以創(chuàng)造出跨市套利的機(jī)會。也正因存在有對價格隱蔽性操縱的可能性和戰(zhàn)略布局的完成，2012年12月5日，美國能源信息署（EIA）才廢除了WTI原油的“武功”，將北海布倫特（Brent）現(xiàn)貨原油價格作為了2013年度的預(yù)期主體，并延續(xù)至今。

至此，金融財團(tuán)們通過市場化手段將兩個原油市場聯(lián)系到了一起，并用創(chuàng)新的金融交易工具將WTI遺傳基因有效地植入到了Brent油價內(nèi)，EIA為堵住蕓蕓眾生之口，又將Brent現(xiàn)貨價扶上大位，用暗度陳倉的方式確保了WTI原油期貨對全球市場的定價權(quán)。