“破凈潮”來襲：穩(wěn)中有進尋真金

張俊鳴

“破凈潮”籠罩A股，上證指數(shù)雖然圍繞2900點區(qū)域上下震蕩，但股價低于每股凈資產(chǎn)的“破凈股”數(shù)量卻達到甚至超過歷史上重要底部的水平。相關(guān)統(tǒng)計顯示，目前滬深兩市的破凈股數(shù)量接近400只，占全體上市公司比例超過10%;而2016年1月上證指數(shù)2638點的時候，破凈股僅有66只，占比2.36%，目前滬指雖然比當時超出約10%，但破凈股的絕對數(shù)和占比都遠超當時。和2005年998點、2008年1664點、2013年1849點相比，目前A股的破凈股數(shù)量都超出當時的1倍以上，占比也和2008年10月底的11.04%接近，低于2005年6月的13.48%。如果考慮到近年來擴容的主力軍多為小盤次新股、市凈率較高，那么2016年之前上市的老股破凈比例則更高，用“史上最大的破凈潮”來形容并不為過。

破凈股的形成取決于兩個指標，也就是股價和每股凈資產(chǎn)的對比，因此導(dǎo)致破凈的原因無非有兩個，一是股價的上漲趕不上凈資產(chǎn)增長的幅度，二是股價回落跌破凈資產(chǎn)。

前者以銀行股最為典型，目前銀行股中有多達七成破凈，其中五大行的股價長期在凈資產(chǎn)下方運行，但這些破凈銀行股的長線走勢大多是“穩(wěn)中有漲”，興業(yè)銀行近期更一度創(chuàng)出歷史新高。這一類破凈股很大程度是因為市場主流資金對其增長潛力比較謹慎，其次也有市值較大、不易炒作的因素在。但對價值投資者來說，這類破凈股股價持續(xù)被凈資產(chǎn)帶著往上走，是一種“既賺面子、又賺里子”的比較舒服的狀態(tài)，也是屬于可以安心持有的長線品種。

而第二類破凈股就比較復(fù)雜，甚至可以用“良莠不齊”來形容。其中，既有一些因為行業(yè)缺乏想象空間，甚至在社會轉(zhuǎn)型升級中存在“被淘汰”風險的公司，如鋼鐵、煤炭甚至還有房地產(chǎn)，這些公司還有另一個代名詞叫“周期性行業(yè)”，在目前科技股、消費股吸引主要關(guān)注目光的情況下，周期性行業(yè)受到階段性的冷落進而跌破凈資產(chǎn)，實際上往往也是長期關(guān)注的買點。特別是一些凈利潤穩(wěn)定、分紅率較高的行業(yè)龍頭，在前幾年供給側(cè)改革取得成效的情況下，反而獲得了擴大市場份額、改善現(xiàn)金流的機會。近期的下跌，實際上是長線投資者“人棄我取”，尋找價值投資機會的絕佳時機。當然，部分品種的下跌和大股東以股份換購ETF基金份額，基金在成立以后針對超比例持有的成分股進行調(diào)節(jié)性賣出有關(guān)，如中國建筑、中國交建等，但如果公司基本面維持良好，這一階段性賣壓并不會影響公司的內(nèi)在價值，反而有砸出“黃金坑”的嫌疑。

真正有殺傷力的破凈股，是凈資產(chǎn)“水分”較大或持續(xù)虧損的品種。所謂的“水分”較大，包括暗藏商譽減值、債務(wù)黑洞等問題，這類公司在爆雷之后凈資產(chǎn)快速縮水，并不能成為體現(xiàn)公司內(nèi)在價值的標準。而一些持續(xù)虧損的公司，凈資產(chǎn)的縮水也是在市場各方充分預(yù)期之內(nèi)，如同不斷融化的堅冰，在基本面沒有“止血”之前，對投資者而言僅有賬面上的意義，并不能成為價值投資的標準。

因此，投資者對破凈股真正的投資價值需要仔細甄別，而不是只看市凈率的高低而盲目買入。不過，如果是那些市凈率和市盈率都比較低、長期經(jīng)營穩(wěn)健、分紅率較高且近期調(diào)整充分的品種，在股價止跌企穩(wěn)之后，則存在一定的長線投資機會。事實上，低市凈率個股歷史上的表現(xiàn)并不比指數(shù)弱，以通達信軟件編制的低市凈率指數(shù)為例，2005年7月至今的漲幅為375%，超出同期滬深300指數(shù)的338%，具備長線跑贏大盤的潛質(zhì)（見附圖）。

附圖 低市凈率指數(shù)VS滬深300指數(shù)

從年份的表現(xiàn)來看，低市凈率指數(shù)和滬深300指數(shù)更存在明顯的“交替領(lǐng)先”的效應(yīng)。2013年至今，低市凈率指數(shù)和滬深300指數(shù)的年度漲跌幅分別領(lǐng)先對方一年，下一年則落后對方;2013年之前，這一周期則是兩年。按照近年來的這一規(guī)律，低市凈率指數(shù)在2019年落后滬深300指數(shù)約15個百分點的情況下，2020年出現(xiàn)一波修復(fù)性上漲、跑贏滬深300指數(shù)的概率較大。因此，如果投資者將明年的目標鎖定為“跑贏大盤”，那么在低市凈率股票中精選優(yōu)質(zhì)股，不失為一個“穩(wěn)中有進”的策略（見附表）。

附表 低市凈率指數(shù)VS 滬深300指數(shù)年度漲幅對比

在低市凈率股中淘金，除了前述屬于白馬股、藍籌股的品種之外，從一些跌破凈資產(chǎn)和轉(zhuǎn)股價的“雙破股”中選擇也是一個方法。一般來說，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后，千方百計要利用或創(chuàng)造機會實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，對于資產(chǎn)負債率較高、大股東持股比例較高的公司來說尤其如此。要實現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股，必須讓正股股價超出轉(zhuǎn)股價才能實現(xiàn)，而促成這一目標需要股價上漲或下調(diào)轉(zhuǎn)股價來完成。對于這些“雙破股”來說，下調(diào)轉(zhuǎn)股價因為股價破凈而基本被封殺，未來凈資產(chǎn)或轉(zhuǎn)股價較低者將成為中期促進轉(zhuǎn)股行情比較確定的目標。如果再從基本面、估值等方面入手，則博弈的確定性更高。筆者重點觀察的品種包括：林洋能源、吉林敖東、明泰鋁業(yè)、司爾特、湖北廣電、蘇農(nóng)銀行、中信銀行等。