市場(chǎng)偏好、有限套利與特質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)之謎

張華平 葉建華

摘?要：實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股票特質(zhì)性波動(dòng)率在國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)中存在顯著的負(fù)向溢價(jià)，這被稱之為特質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)之謎，探究其成因是當(dāng)前財(cái)務(wù)學(xué)研究的熱點(diǎn)之一。本文以中國(guó)A股上市公司為樣本，采用構(gòu)建資產(chǎn)組合及回歸分析法，發(fā)現(xiàn)投資者極端收益率偏好對(duì)特質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)之謎的解釋力較弱，但基于中國(guó)A股市場(chǎng)構(gòu)建的有限套利指標(biāo)對(duì)該資產(chǎn)定價(jià)異象存在較強(qiáng)的解釋力。本文豐富了特質(zhì)性波動(dòng)率負(fù)向溢價(jià)存在性及成因研究，對(duì)于優(yōu)化中國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)制也具有重要政策啟示意義。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)偏好;有限套利;資產(chǎn)組合;特質(zhì)性波動(dòng)率;溢價(jià)之謎

中圖分類號(hào)：F830.91??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2019）10-0077-09

一、問題的提出

資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)體現(xiàn)了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)如何定價(jià)是公司金融學(xué)研究中關(guān)注的核心問題。根據(jù)有效資本市場(chǎng)理論，在充分有效的資本市場(chǎng)中，完全理性的投資者能夠以無摩擦、無成本的方式進(jìn)行交易，并尋求最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系的資產(chǎn)組合。在所有可供選擇的資產(chǎn)組合中，涵蓋所有資產(chǎn)的市場(chǎng)組合能夠分散掉單項(xiàng)資產(chǎn)的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，而使投資者不用承擔(dān)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，所有市場(chǎng)參與者都會(huì)理性地選擇市場(chǎng)組合，這種最充分的多元化組合能夠分散掉所有的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。

但越來越多的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了同經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)模型相違背的現(xiàn)象，也即股票市場(chǎng)中股票的異質(zhì)性波動(dòng)率具有顯著的資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)。Ang等[1]證明，異質(zhì)性波動(dòng)率同隨后股票收益率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。已實(shí)現(xiàn)異質(zhì)性波動(dòng)率代表預(yù)期異質(zhì)性波動(dòng)率的程度決定了該資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)作為一個(gè)謎團(tuán)的程度。這種現(xiàn)象之所以被稱之為謎團(tuán)，在于兩個(gè)方面的原因：首先，因?yàn)榻?jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)投資者都能夠通過構(gòu)建最充分的資產(chǎn)組合來分散掉異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期異質(zhì)性波動(dòng)率同預(yù)期報(bào)酬率之間不應(yīng)存在相關(guān)關(guān)系。其次，放寬完美市場(chǎng)假設(shè)時(shí)，投資者面臨投資摩擦而不能夠構(gòu)建最充分的投資組合，需要承擔(dān)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)也只能預(yù)測(cè)二者之間存在正相關(guān)關(guān)系?；谥袊?guó)A股市場(chǎng)的樣本，楊華蔚和韓立巖[2]也發(fā)現(xiàn)較高的異質(zhì)性波動(dòng)率股票組合具有較低的預(yù)期收益率。針對(duì)異質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)之謎，國(guó)外學(xué)者對(duì)美國(guó)等資本市場(chǎng)進(jìn)行了諸多研究，并嘗試尋求成熟資本市場(chǎng)背景下該資產(chǎn)定價(jià)異象的形成機(jī)制。但國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)異質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)之謎的成因探究較少。筆者認(rèn)為，在中國(guó)以中小投資者為主的新興股票市場(chǎng)存在各種市場(chǎng)摩擦因素，行為因素對(duì)異質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)效應(yīng)可能更具有解釋力。鑒于此，本文基于有限套利和投資者非理性兩大行為金融學(xué)視角探究中國(guó)A股市場(chǎng)異質(zhì)性波動(dòng)率的成因。由于特質(zhì)性波動(dòng)率同股票極端收益率密切相關(guān)，本文探究了投資者極端高收益率偏好是否能夠解釋特質(zhì)性波動(dòng)率之謎。在套利機(jī)制方面，中國(guó)A股市場(chǎng)的套利機(jī)制受到限制，尤其是對(duì)低估值股票的套利機(jī)制受限程度更高，也即存在非對(duì)稱性套利的問題。本文分別從有限套利和非對(duì)稱性套利視角來探究特質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)之謎的成因。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

許多研究探究了異質(zhì)性波動(dòng)率或風(fēng)險(xiǎn)同預(yù)期股票收益率之間的關(guān)系。在非完美的股票市場(chǎng)中，投資者難以構(gòu)建充分多元化的資產(chǎn)組合而分散掉異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，股票異質(zhì)性波動(dòng)率與預(yù)期收益率之間應(yīng)該存在正相關(guān)關(guān)系，許多研究也證明了這種觀點(diǎn)。但Ang等[1]發(fā)現(xiàn)了相反并令人迷惑的結(jié)果，他們的研究表明高異質(zhì)性波動(dòng)率資產(chǎn)組合具有異常低的收益率。這種結(jié)果通常被認(rèn)為是“異質(zhì)性波動(dòng)率之謎”，因?yàn)檫@種結(jié)果表明高異質(zhì)性波動(dòng)率需要較低的負(fù)向風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。基于中國(guó)A股市場(chǎng)背景，國(guó)內(nèi)學(xué)者也研究了異質(zhì)性波動(dòng)率之謎問題。熊偉等[3]將高、低特質(zhì)波動(dòng)率資產(chǎn)組合加權(quán)平均收益率之差作為特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)因素，證明特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)因子越高，預(yù)期股票市場(chǎng)收益率越高。劉維奇等[4]證明特質(zhì)性之謎存在于中國(guó)A股市場(chǎng)，但在控制價(jià)格極差、最大日收益率及換手率后，特質(zhì)性波動(dòng)率之謎不再存在，說明投資者對(duì)特定股票的偏好可能是特質(zhì)性之謎存在于中國(guó)A股市場(chǎng)的原因。熊偉和陳浪南[5]發(fā)現(xiàn)，特質(zhì)性波動(dòng)率和股票收益率正相關(guān)，投資者樂觀程度越高、市場(chǎng)流動(dòng)性越強(qiáng)，高、低特質(zhì)波動(dòng)率資產(chǎn)組合收益率的截面差異越大。王春峰等[6]發(fā)現(xiàn)，特質(zhì)性波動(dòng)率同股票截面收益率間的關(guān)系具有分位數(shù)依賴性，異質(zhì)性波動(dòng)率之謎僅存在于收益率較低的樣本股票中，在高收益率股票中，特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期股票收益率間存在正相關(guān)關(guān)系。虞文微等[7]從套利限制視角來解釋中國(guó)股票市場(chǎng)特質(zhì)性波動(dòng)率之謎，發(fā)現(xiàn)套利限制程度較高（較低）的樣本中，特質(zhì)性波動(dòng)率之謎更為（不再）顯著。 熊和平等[8]證明中國(guó)股票市場(chǎng)中特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)同預(yù)期回報(bào)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。概括來講，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究均證明了異質(zhì)性波動(dòng)率之謎廣泛存在于國(guó)外及中國(guó)A股市場(chǎng)。

許多文獻(xiàn)開始探尋異質(zhì)性波動(dòng)率之謎的成因。Fu[9]指出，特質(zhì)性波動(dòng)率測(cè)量方法是該謎團(tuán)的成因。Grullon和Zhdanov[10]與Bali等[11]發(fā)現(xiàn)，同期的特質(zhì)波動(dòng)與股票收益率存在正相關(guān)關(guān)系，這進(jìn)一步導(dǎo)致了特質(zhì)波動(dòng)率與后期股票收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體而言，特質(zhì)性波動(dòng)率的加大可能會(huì)提高公司成長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值，但隨著公司對(duì)特質(zhì)性波動(dòng)率的利用，預(yù)期報(bào)酬率會(huì)降低。Boyer等[12]認(rèn)為，預(yù)期的特質(zhì)波動(dòng)率偏差可以解釋這種負(fù)向關(guān)系，而Bali等[11]表明，上月份的最大日收益率可以解釋該謎團(tuán)。Han和Kumar[13]認(rèn)為，中小投資者的交易可以解釋該謎團(tuán)。Jiang等[14]認(rèn)為，投資者過度自信以及昂貴的套利成本會(huì)導(dǎo)致高特質(zhì)性波動(dòng)率股票被高估，并且由于短期賣空限制的存在會(huì)加劇價(jià)格的偏離度，進(jìn)而加劇了特質(zhì)波動(dòng)率與未來收益率間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Huang等[15]證明，高特質(zhì)性波動(dòng)率股票的收益率反轉(zhuǎn)可以解釋特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向價(jià)格效應(yīng)。學(xué)者們雖研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)A股市場(chǎng)存在特質(zhì)性波動(dòng)率之謎，但只探究該謎團(tuán)成因的研究相對(duì)較少。楊宏林等[16]研究發(fā)現(xiàn)，融資融券交易影響股票特質(zhì)性波動(dòng)率，進(jìn)而可能有助于解釋特質(zhì)性波動(dòng)率之謎。戴方哲和尹力博[17]發(fā)現(xiàn)，證券分析師預(yù)測(cè)偏差影響特質(zhì)性波動(dòng)率，并指出特質(zhì)性波動(dòng)率之謎可能與分析師預(yù)測(cè)偏差有關(guān)。概括而言，現(xiàn)有關(guān)于特質(zhì)性波動(dòng)率之謎的研究關(guān)注的焦點(diǎn)在于不同特性波動(dòng)率股票的特質(zhì)差異以及市場(chǎng)狀況如何影響特質(zhì)性波動(dòng)率—期望收益率關(guān)系，國(guó)內(nèi)學(xué)者有關(guān)特質(zhì)性波動(dòng)率成因之謎的研究更少。本文則探究不對(duì)稱性套利、投資者偏好特質(zhì)對(duì)特質(zhì)性波動(dòng)率之謎的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)典金融理論難以解釋資產(chǎn)定價(jià)異象等許多現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中的現(xiàn)象。行為金融理論放寬了傳統(tǒng)金融理論中套利價(jià)值有效性和投資者理性兩大假設(shè)。在此基礎(chǔ)上，有限套利和投資者行為假設(shè)稱為行為金融的兩大基石。在資本市場(chǎng)套利機(jī)制受限時(shí)，非理性投資者的交易導(dǎo)致的錯(cuò)誤定價(jià)難以被理性投資者的套利行為所消除并會(huì)持續(xù)存在下去。中國(guó)作為最大的新興股票市場(chǎng)，構(gòu)成市場(chǎng)投資者主體的中小投資者具有顯著的非理性特質(zhì)，對(duì)市場(chǎng)的影響更大。此外，由于中國(guó)A股市場(chǎng)存在漲跌停限價(jià)制度、有限的融資融券交易制度和非完全的股指期貨制度，這些非市場(chǎng)化的制度因素也會(huì)在一定程度上限制了套利機(jī)制在中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性。在此背景下，中國(guó)股票市場(chǎng)存在許多資產(chǎn)定價(jià)異象能夠被行為金融理論解釋。葉建華[18]證明，中國(guó)A股市場(chǎng)中投資者對(duì)月度內(nèi)產(chǎn)生極端高收益率的股票具有熱手效應(yīng)心理，傾向于非理性預(yù)期此類股票會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生高收益，進(jìn)而偏好月度內(nèi)產(chǎn)生極端高收益率的股票，也即存在極端高收益率偏好，致使此類股票被高估。投資者偏好極端高收益率股票的心理可解釋中國(guó)A股市場(chǎng)中的極大日收益率效應(yīng)。此外，由于股票特質(zhì)性波動(dòng)率同股票的極端波動(dòng)率密切正相關(guān)，或者說特質(zhì)性波動(dòng)率高的股票更可能產(chǎn)生極端高收益率。因此，本文可以合理推斷，投資者對(duì)極端高收益率的偏好理性能夠解釋中國(guó)A股市場(chǎng)的特質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)之謎。鑒于此，筆者提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在中國(guó)A股市場(chǎng)存在特質(zhì)性波動(dòng)率之謎，投資者極端高收益率偏好對(duì)特質(zhì)性波動(dòng)率之謎有一定解釋力。

在非理性投資者因偏好極端高收益率而高估特質(zhì)性波動(dòng)率較高的股票時(shí)，套利限制可能妨礙股價(jià)迅速回歸至其基本價(jià)值。Delong等[19]指出，噪音交易者可以在更長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)推動(dòng)價(jià)格顯著偏離內(nèi)在價(jià)值而給套利者帶來套利風(fēng)險(xiǎn)。Shleifer和Vishny[20]表明，套利活動(dòng)需要成本，并且當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重偏離基本價(jià)值時(shí)，套利活動(dòng)會(huì)無效果。近期實(shí)證文獻(xiàn)檢驗(yàn)了有限套利對(duì)多種市場(chǎng)異象的影響，包括賬面市值比效應(yīng)、動(dòng)量效應(yīng)、應(yīng)計(jì)異象以及資產(chǎn)增長(zhǎng)異象。在資產(chǎn)發(fā)生錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，套利機(jī)會(huì)吸引理性套利者實(shí)施套利活動(dòng)，股價(jià)隨后恢復(fù)至其基本價(jià)值時(shí)給套利者帶來套利收益。套利成本、套利風(fēng)險(xiǎn)、交易限制以及信息不確定性等因素會(huì)限制套利活動(dòng)。在中國(guó)特殊的制度背景下，套利風(fēng)險(xiǎn)包括非理性投資者的交易繼續(xù)驅(qū)動(dòng)價(jià)格偏離基本價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)，套利限制主要是非市場(chǎng)化的制度因素。中國(guó)A股市場(chǎng)的漲跌停制度、局部融資融券交易制度和有限的估值期貨制度等因素都是套利限制因素。此外，根據(jù)Stambaugh等[21]的觀點(diǎn)，特質(zhì)性波動(dòng)率的負(fù)向收益率溢價(jià)產(chǎn)生的原因可能是套利的非對(duì)稱性。具體而言，投資者更容易購(gòu)買被低估的股票而較難短期做空被高估的股票。因此，錯(cuò)誤定價(jià)在高估的資產(chǎn)中更嚴(yán)重。據(jù)此，可以合理推斷，由于投資者偏好極端高收益的股票而高估這些股票時(shí)，套利限制可能會(huì)妨礙此類被高估的股票迅速回歸至其基本價(jià)值，有限套利對(duì)特質(zhì)性波動(dòng)率負(fù)向溢價(jià)之謎應(yīng)該具有一定解釋力。據(jù)此，筆者提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在套利受限程度較高的股票中，特質(zhì)性波動(dòng)率負(fù)向溢價(jià)之謎更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文以2002—2017年中國(guó)A股上市公司為樣本，剔除了ST、*ST公司，剔除了金融類公司及數(shù)據(jù)不完全的公司，并對(duì)關(guān)鍵變量進(jìn)行了縮尾處理。股票交易數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，F(xiàn)ama和French[22]中的三因子數(shù)據(jù)來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.預(yù)期特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用兩種方法估計(jì)預(yù)期特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，包括：直接利用滯后1期已實(shí)現(xiàn)特質(zhì)波動(dòng)率作為預(yù)期特質(zhì)波動(dòng)率的替代變量;利用時(shí)間序列模型估計(jì)預(yù)期特質(zhì)波動(dòng)率。第一種方法隱含的假設(shè)是特質(zhì)波動(dòng)率服從隨機(jī)分布。本文借鑒左浩苗等[23]的方法估計(jì)特質(zhì)波動(dòng)率。

首先，用每只股票每月交易率數(shù)據(jù)分別估計(jì)Fama和French[22]三因子模型，也即用月內(nèi)個(gè)股超額收益率對(duì)市場(chǎng)因子（MKTt）、規(guī)模因子（SMBt）和價(jià)值因子（HMLt）進(jìn)行回歸，回歸模型如下：

Rit-rf=αit+βiMKTt+SiSMBt+hiHMLt+εit（1）

其中，MKTt，SMBt，HMLt分別表示t月份的市值因子、規(guī)模因子和賬面市值比因子，Rit，rf分別表示i股票在t期的毛收益率和無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

其次，用估計(jì)的三因子模型預(yù)測(cè)個(gè)股的期望收益及殘差。按照Ang等[1]的做法，用第i只股票第t個(gè)月實(shí)現(xiàn)的月度特質(zhì)波動(dòng)率定義為模型（1）殘差的標(biāo)準(zhǔn)差，表示為IVOLi，t。

2.異常收益率

本文首先根據(jù)月度數(shù)據(jù)估計(jì)每只股票月度超額收益率預(yù)測(cè)模型（1），然后根據(jù)模型（1）的估計(jì)結(jié)果計(jì)算的每只股票月度收益率的預(yù)測(cè)值同實(shí)際值的差額作為異常收益率的代理變量，表示為ARit。

3.有限套利的衡量

現(xiàn)有研究表明，在中國(guó)A股特殊制度背景下，股票流動(dòng)性[24]、月度股價(jià)漲跌停次數(shù)[25]、賣空交易活躍程度[26]以及是否納入CIS300股指期貨指數(shù)等四個(gè)關(guān)鍵因素是影響A股市場(chǎng)套利受限的重要因素。通常流動(dòng)性越弱、漲跌停次數(shù)越多、融資融券活躍度越低或沒有納入CIS300估值期貨指數(shù)，則意味著該股票的套利受限程度越高。鑒于此，本文在每月份根據(jù)上述單項(xiàng)指標(biāo)，按流動(dòng)性從弱到強(qiáng)的次序分別把樣本等分為3組，各組用0，1，2表示，計(jì)算各樣本在本月的各組別之和以此作為衡量本期股票的套利受限程度，該綜合指標(biāo)越大，意味著套利受限程度越高。

4.月度極端收益率

同Bali等[11]的研究不同，本文基于中國(guó)A股市場(chǎng)漲跌停限制制度的背景下，首先計(jì)算每月內(nèi)5日移動(dòng)平均收益（MAXit），以5日移動(dòng)平均收益率最大值衡量極端日收益率，然后從如下幾個(gè)視角討論彩票類股票偏好對(duì)異質(zhì)性波動(dòng)率定價(jià)的影響。

5.公司估值水平的衡量

本文借鑒Stambaugh 等[21]的方法，利用資產(chǎn)定價(jià)異象變量構(gòu)建低估或高估程度的指標(biāo)。本文基于中國(guó)A股市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)異象的狀況，并考慮數(shù)據(jù)可獲得性，采用5個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)定價(jià)異象指標(biāo)來構(gòu)建綜合指標(biāo)測(cè)量股票被高估或低估的程度，包括總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)、凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、盈利能力、慣性指標(biāo)和股權(quán)凈籌資額。

本文按照如下步驟來構(gòu)建股票估值水平的綜合衡量指標(biāo)。首先，計(jì)算出每個(gè)異象指標(biāo)。其次，每月分別根據(jù)各單項(xiàng)指標(biāo)把所有樣本等分為10組，確定每個(gè)樣本的10分位值，具有最高預(yù)期收益率的觀測(cè)值的10分位值為10，具有最低預(yù)期收益率的觀測(cè)值的10分位值為1。最后，每月份計(jì)算5個(gè)10分位數(shù)的算術(shù)平均值作為綜合指標(biāo)來衡量股票的股指水平。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）特質(zhì)性波動(dòng)率負(fù)向溢價(jià)效應(yīng)存在性檢驗(yàn)

1.根據(jù)特質(zhì)性波動(dòng)率構(gòu)建資產(chǎn)組合檢驗(yàn)

借鑒資產(chǎn)定價(jià)異象研究的常規(guī)做法，本文通過構(gòu)建套利資產(chǎn)組合的方法來驗(yàn)證特質(zhì)性波動(dòng)率是否存在于中國(guó)A股市場(chǎng)。在t月份，根據(jù)個(gè)股特質(zhì)性波動(dòng)率水平，分別構(gòu)建5、10個(gè)資產(chǎn)組合，并進(jìn)一步計(jì)算各資產(chǎn)組合在t+1月份的毛收益率和異常收益率的截面均值，然后計(jì)算各資產(chǎn)組合截面均值的時(shí)間序列均值。

表1顯示了根據(jù)t月份個(gè)股特質(zhì)波動(dòng)率指標(biāo)構(gòu)建的各資產(chǎn)組合對(duì)應(yīng)的t+1月份的毛收益率和異常收益率。由表1可知，不論是構(gòu)建5分位還是10分位資產(chǎn)組合，組合毛收益率及異常收益率均隨著特質(zhì)性波動(dòng)率的增大而降低。譬如，在構(gòu)建5分位資產(chǎn)組合時(shí)，從極低到極高特質(zhì)性波動(dòng)率資產(chǎn)組合的等權(quán)重毛收益率（異常收益率）分別為1.961（0.501），1.805（0.271），1.592（0.011），1.112（-0.501）和0.162（-1.402），極端組間差異為-1.643和-1.673且均顯著，這初步說明特質(zhì)性波動(dòng)率顯著地存在于中國(guó)A股市場(chǎng)。

2.回歸分析檢驗(yàn)

特質(zhì)性波動(dòng)率負(fù)向溢價(jià)可能被已知的風(fēng)險(xiǎn)因子解釋。Huang等[15]認(rèn)為月度股票收益率反轉(zhuǎn)現(xiàn)象可解釋Ang等[1]發(fā)現(xiàn)的異質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)。為排除這種可能性，本文驗(yàn)證Fama和French[27]的五因子能夠解釋特質(zhì)性波動(dòng)率負(fù)向溢價(jià)，獲取特質(zhì)性波動(dòng)率負(fù)向溢價(jià)能否被已知風(fēng)險(xiǎn)因子所解釋及是否穩(wěn)健存在的證據(jù)。首先，根據(jù)特質(zhì)性波動(dòng)率構(gòu)建5分位資產(chǎn)組合，并計(jì)算極端組合毛收益率截面收益率差異，稱之為特質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)因子。其次用Fama和French[27]五因子對(duì)特質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)因子回歸，F(xiàn)ama和Macbeth[28]的回歸結(jié)果如表2所示。

表2顯示了用Fama和French[27]五因子對(duì)特質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)因子的Fama和Macbeth[28]回歸的結(jié)果?？梢钥闯?，引入傳統(tǒng)的三因子后，常數(shù)項(xiàng)仍顯著為負(fù)值，并且在控制短期反轉(zhuǎn)因子及動(dòng)量因子后，常數(shù)項(xiàng)仍顯著為負(fù)值（-1.592在1%的水平上顯著）。這說明在中國(guó)A股市場(chǎng)，已知的三因子和五因子均不能對(duì)特質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)做出有效的解釋，特質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)穩(wěn)定存在于中國(guó)A股市場(chǎng)。

概括來講，分組檢驗(yàn)及Fama和Macbeth[28]回歸結(jié)果提供的證據(jù)表明，特質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)穩(wěn)定地存在于中國(guó)A股市場(chǎng)，并且已知的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子對(duì)特質(zhì)性波動(dòng)率負(fù)向溢價(jià)并不具有替代解釋力。

（二）投資者極端高收益偏好與異質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)

本部分檢驗(yàn)異質(zhì)性波動(dòng)溢價(jià)源于投資者偏好彩票類股票的解釋。首先，本文基于上月份的MAX5i，t把股票分為10組。其次，把每個(gè)MAX5i，t組合再根據(jù)IVOLi，t等分為10組。最后，把每個(gè)MAX5i，t組合中，最高IVOLi，t組合同最低IVOLi，t組合收益率差額作為該MAX5i，t組合中的IVOL溢價(jià)率。

資產(chǎn)組合收益率報(bào)告在表3中。IVOLi，t溢價(jià)率等于最高（D10）和最低（D1）異質(zhì)性波動(dòng)率資產(chǎn)組合的平均收益率差額。表3表明，不管是一維還是二維分組，D10和D1的差額均顯著為負(fù)值。在一維分組時(shí)，最高異質(zhì)性波動(dòng)率組（D10）同最低異質(zhì)性波動(dòng)率組（D1）等權(quán)重Ri，t+1，ARi，t+1，AR5i，t+1收益率均值差異分別為-2.172，-2.328和-2.236，市值加權(quán)重Ri，t+1，ARi，t+1，AR5i，t+1收益率均值差異分別為-2.137，-2.319和-2.217。在二維分組時(shí)，最高異質(zhì)性波動(dòng)率組（D10）同最低異質(zhì)性波動(dòng)率組（D1）等權(quán)重Ri，t+1，ARi，t+1，AR5i，t+1收益率均值差異分別為-1.499，-1.070和-1.294，市值加權(quán)重Ri，t+1，ARi，t+1和AR5i，t+1收益率均值差異分別為-1.495，-1.078和-1.275。上述資產(chǎn)組合收益率差異均在1%水平上顯著。說明中國(guó)A股市場(chǎng)IVOLi，t溢價(jià)穩(wěn)定存在，在控制MAX5i，t后，IVOLi，t溢價(jià)水平雖有所下降但仍舊顯著。

整體而言，表3表明，在中國(guó)A股市場(chǎng)，異質(zhì)性波動(dòng)率的資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)主導(dǎo)了彩票類支付特征（例如MAX5i，t）的定價(jià)效應(yīng)。在控制MAX5i，t后，IVOLi，t溢價(jià)仍舊顯著而穩(wěn)定存在。這說明，投資者對(duì)彩票類支付特征股票的偏好并不能很好地解釋中國(guó)A股市場(chǎng)當(dāng)中的異質(zhì)性波動(dòng)的負(fù)向溢價(jià)效應(yīng)。

（三）套利受限與異質(zhì)性波動(dòng)率負(fù)向溢價(jià)

本部分將研究有限套利對(duì)異質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)的解釋力。Stambaugh等[21]認(rèn)為，IVOL同隨后收益率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系可以由賣空限制導(dǎo)致的不對(duì)稱性套利解釋。該研究發(fā)現(xiàn)，在低估的股票中，存在較弱的正向IVOL溢價(jià)，但在被高估的股票中，存在較強(qiáng)的負(fù)向IVOL溢價(jià)。因此，二者綜合起來后，條件IVOL溢價(jià)為負(fù)值。本部分檢驗(yàn)IVOL溢價(jià)同股價(jià)高估或低估的關(guān)系狀態(tài)是否在中國(guó)股票市場(chǎng)也成立，尤其是在套利水平不同的股票中是否成立。

1.基于3個(gè)變量構(gòu)建套利資產(chǎn)組合

本文構(gòu)建了三維的資產(chǎn)組合。首先，根據(jù)綜合有限套利指標(biāo)把各月份樣本等分為低、中、高三類有限套利組;其次，在各有限套利組內(nèi)，根據(jù)綜合估值水平指標(biāo)把各類樣本再等分為3組;最后，根據(jù)異質(zhì)性波動(dòng)率把根據(jù)有限套利程度、估值水平確定的各資產(chǎn)組合，等分為5組。在控制有限套利程度及估值水平后，計(jì)算出由異質(zhì)性波動(dòng)率確定的5個(gè)獨(dú)立資產(chǎn)組合。本文計(jì)算了各三維度資產(chǎn)組合在t+1月份價(jià)值加權(quán)毛收益率均值以及Fama和French[22]三因子風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率均值，結(jié)果如表4。

在表4中，報(bào)告了每個(gè)有限套利及估值水平?jīng)Q定的資產(chǎn)組合內(nèi)部，高異質(zhì)性波動(dòng)率資產(chǎn)組合、低異質(zhì)性波動(dòng)率資產(chǎn)組合的收益率差異。在比較不同估值水平資產(chǎn)組合中異質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)水平差異時(shí)，本文發(fā)現(xiàn)Stambaugh等[21]提出的不對(duì)稱性套利理論對(duì)低有限套利組中IVOL溢價(jià)的解釋力最強(qiáng)，在低、中有限套利組中也具有一定的解釋力。對(duì)比Panel A和Panel B可以發(fā)現(xiàn)，在高有限套利組合內(nèi)，根據(jù)毛收益率（三因子模型風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率）計(jì)算的低、中、高估值水平資產(chǎn)組合中IVOL溢價(jià)率水平分別為-2.427（-2.332），-2.722（-2.655）和-2.961（-2.934），且均在1%的水平上顯著。低、中有限套利資產(chǎn)組合內(nèi)，根據(jù)毛收益率和三因子模型風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率計(jì)算的高、中、低估值水平資產(chǎn)組合的IVOL溢價(jià)率水平雖有所增加，但增幅相對(duì)較小。此外，在高有限套利樣本內(nèi)部，按照毛收益率和三因子風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率計(jì)算的最高估值組、最低估值組IVOL溢價(jià)率差額分別為-0.534和-0.612，顯著性水平均為5%，而在低、中有限套利組中，高、低估值組的IVOL溢價(jià)率差額并不顯著。這也再次證明，在高有限套利組中，非對(duì)稱性套利對(duì)IVOL的解釋力成立，但在低、中有限套利樣本中，非對(duì)稱性套利對(duì)IVOL也具有一定的解釋力。

2.回歸分析檢驗(yàn)

概括來講，分組檢驗(yàn)結(jié)果表明，在低、中、高有限套利程度樣本中，高估值公司產(chǎn)生了更大幅度的負(fù)向異質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)。為進(jìn)一步證實(shí)非對(duì)稱性套利對(duì)IVOL溢價(jià)的影響，解釋異質(zhì)性波動(dòng)對(duì)超額收益率的影響程度，本文采用Fama和Macbeth[28]的方法計(jì)算的定價(jià)因子對(duì)超額收益率分步回歸結(jié)果，以此驗(yàn)證有限套利、估值水平及股票異質(zhì)性波動(dòng)率對(duì)超額收益率的影響，結(jié)果如表5所示。

第1步回歸結(jié)果表明，Overpi，t×IVOLi，t和Undpi，t×IVOLi，t的斜率系數(shù)分別為-0.490和-0.457，且均在1%的水平上顯著，這說明在高估值公司中，IVOL溢價(jià)率更明顯，這同分組檢驗(yàn)獲取的證據(jù)一致。

第2步回歸結(jié)果表明，Overpi，t×IVOLi，t，L_limi，t×Overpi，t×IVOLi，t和H_limi，t×Overpi，t×IVOLi，t的斜率系數(shù)分別為-0.520，-0.216和0.074，且均在1%的水平上顯著，這說明在低（高）有限套利樣本中，高估值公司IVOLi，t的斜率系數(shù)為-0.736（-0.446）。

第3步回歸結(jié)果表明，Undpi，t×IVOLi，t，L_limi，t×Undpi，t×IVOLi，t和H_limi，t×Undpi，t×IVOLi，t的斜率系數(shù)分別為-0.510，-0.147和0.186，且均在1%的水平上顯著，這說明在低（高）有限套利樣本中，低估值公司IVOLi，t的斜率系數(shù)為-0.657（-0.324）。

第4步回歸結(jié)果表明，Overpi，t×IVOLi，t，L_limi，t×Overpi，t×IVOLi，t和H_limi，t×Overpi，t×IVOLi，t的斜率系數(shù)分別為-0.501，-0.215和0.088，且均在1%的水平上顯著，此時(shí)在低（高）有限套利樣本中，高估值公司IVOLi，t的斜率系數(shù)為-0.716（-0.413）。Undpi，t×IVOLi，t，L_limi，t×Undpi，t×IVOLi，t和H_limi，t×Undpi，t×IVOLi，t的斜率系數(shù)分別為-0.508，-0.151和0.191，且均在1%的水平上顯著，此時(shí)在低（高）有限套利樣本中，低估值公司IVOLi，t的斜率系數(shù)為-0.659（-0.317）。

上述證據(jù)說明，不論是低、高有限套利樣本，高估值公司的異質(zhì)性波動(dòng)率對(duì)超額收益率均產(chǎn)生了更大幅度的負(fù)向影響。

整體而言，本文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，特質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)穩(wěn)定地存在于中國(guó)股票市場(chǎng);投資者對(duì)極端高收益率股票的偏好并不能解釋特質(zhì)性波動(dòng)率負(fù)向溢價(jià)之謎;有限套利對(duì)異質(zhì)性波動(dòng)負(fù)向溢價(jià)率的解釋能力不僅在美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)成立，在中國(guó)這一發(fā)展中股票市場(chǎng)同樣具有解釋力。

六、結(jié)論與啟示

本文基于中國(guó)A股市場(chǎng)背景特征，構(gòu)建了由4項(xiàng)單獨(dú)指標(biāo)組成的綜合指標(biāo)來衡量中國(guó)A股市場(chǎng)股票的有限套利程度，主要采用構(gòu)建套利資產(chǎn)組合檢驗(yàn)及Fama和Macbeth[28]回歸分析方法，檢驗(yàn)了中國(guó)A股市場(chǎng)異質(zhì)性波動(dòng)率的定價(jià)效應(yīng)及有投資者極端高收益率偏好、有限套利對(duì)該定價(jià)效應(yīng)的解釋力。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)A股市場(chǎng)存在顯著的異質(zhì)性波動(dòng)率負(fù)向溢價(jià)效應(yīng)，并且該負(fù)向溢價(jià)程度在有限套利程度較高的樣本中更明顯，投資者對(duì)極端高收益率股票的偏好并不能有效解釋特質(zhì)性波動(dòng)率負(fù)向溢價(jià)之謎。

本文證明豐富了有關(guān)特質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)之謎的研究，并從行為金融視角探究了特質(zhì)性波動(dòng)率溢價(jià)之謎的成因，拓展了有關(guān)特質(zhì)性波動(dòng)率負(fù)向溢價(jià)之謎成因的研究，也具有一定的政策啟示意義。在發(fā)展中股票市場(chǎng)，為保護(hù)投資者利益，實(shí)施了多種有特色的市場(chǎng)規(guī)制。譬如，中國(guó)A股市場(chǎng)中的漲跌停制度、部分股票融資融券交易制度、股指期貨制度等，這些制度實(shí)際上限制了市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)揮，增加了套利難度。投資者更可能持有異質(zhì)性波動(dòng)率較高的股票，致使此類股票被高估并產(chǎn)生較低的隨后收益率，放松市場(chǎng)管制有助于降低類似錯(cuò)誤定價(jià)的程度。

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