隱性資本成本、銀行貸款與資本使用效率
——基于企業(yè)尋租視角的分析

趙 璨，陰曉江，曹 偉

(1.中國海洋大學(xué) 管理學(xué)院，山東 青島 266100；2.南京大學(xué) 商學(xué)院，南京 210093)

內(nèi)容提要：金融抑制背景下，我國企業(yè)總體上還是處在一個(gè)資本供不應(yīng)求的準(zhǔn)壟斷信貸市場中，企業(yè)為獲取信貸資源的尋租行為成為企業(yè)的隱性資本成本。本文利用2008-2013年中國A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了銀行信貸決策中的隱性資本成本與資源配置效率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的尋租活動(dòng)是銀行貸款配置過程中的一項(xiàng)隱性資本成本，不管是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，企業(yè)的尋租活動(dòng)均有助于獲得更多銀行貸款，但其使用效率卻存在很大差異。具體而言，受制于企業(yè)自身的資源稟賦狀況，國有企業(yè)通過尋租獲得的銀行貸款降低了投資效率，而民營企業(yè)通過尋租獲得的銀行貸款提高了投資效率。研究結(jié)論表明，金融抑制阻礙了通過顯性契約方式的交易，企業(yè)尋租成為銀行信貸決策中的一項(xiàng)隱性契約，這一隱性契約并不是顯性契約的有效補(bǔ)充，甚至導(dǎo)致某些企業(yè)杠桿率居高不下，有損資源的有效配置。

我國證券市場融資門檻較高，信貸融資是企業(yè)資金的重要來源，但“金融抑制”在中國金融體系中普遍存在。雖然近年來以利率市場化為典型表現(xiàn)的金融體系改革不斷深入，但是存貸款利率仍然受到一定的限制。具體表現(xiàn)為，《中國人民銀行法》《商業(yè)銀行法》《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》和《貸款通則》等相關(guān)法律法規(guī)均規(guī)定了不能隨意提高或者降低存、貸款利率，中央銀行依然會(huì)公布存貸款基準(zhǔn)利率。與此同時(shí)，銀行的資金供給量受到存款準(zhǔn)備金率和存貸款比例的限制。上述情形使得我國企業(yè)總體上處在一個(gè)資本供不應(yīng)求的準(zhǔn)壟斷信貸市場中。資金需求方為獲得更多的信貸資源，除了支付顯性資本成本外，還需要向資金供給方支付一定的隱性資本成本，這一現(xiàn)象已成為金融抑制背景下的一種隱性契約(梁上坤和陳冬華，2017)，并為銀行信貸資源配置過程中的企業(yè)尋租提供了制度誘因，可能成為企業(yè)為獲得更多的信貸資源而支付的隱性資本成本。

鑒于此，本文著重考察金融抑制背景下，企業(yè)是否會(huì)通過尋租的方式為信貸供給方提供額外的隱性資本成本？這一隱性契約下的尋租行為是發(fā)揮了優(yōu)化資源配置的“潤滑劑”功效還是體現(xiàn)了制度缺陷、效率低下的“絆腳石”假說？

一、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

(一)金融抑制與隱性資本成本

金融抑制是指政府對(duì)金融體系進(jìn)行了過度的干預(yù)和管制，抑制了金融體系的發(fā)展(McKinnon,1973；張海軍和岳華，2019)。在中國，金融抑制主要表現(xiàn)為利率管制、準(zhǔn)入管制和存款準(zhǔn)備金管制(盧峰和姚洋，2004；陳斌開和林毅夫，2012)。

近年來，中國金融體制改革不斷深入，但依舊沒有改變金融抑制的現(xiàn)象。雖然中央政府強(qiáng)調(diào)，要穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革，并且中國人民銀行宣布自2013年起取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限，又于2015年取消金融機(jī)構(gòu)存款利率上限，但是利率“雙軌制”仍未完全破除，存貸款利率仍然受到一定的限制。例如，中央銀行在未來一段時(shí)間內(nèi)依然會(huì)公布存貸款基準(zhǔn)利率。《商業(yè)銀行法》第三十八條規(guī)定，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)按照中國人民銀行規(guī)定的貸款利率的上下限，確定貸款利率；第四十七條規(guī)定，商業(yè)銀行不得違反規(guī)定提高或者降低利率以及采用其他不正當(dāng)手段，吸收存款，發(fā)放貸款。《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》對(duì)違反規(guī)定提高或者降低存款利率、貸款利率者予以處罰。與此同時(shí)，銀行的資金供給受到存款準(zhǔn)備金率和存貸款比例的限制。大型金融機(jī)構(gòu)的銀行存款準(zhǔn)備金率自2003年的6%逐漸調(diào)高至2014年的20%左右，隨后幾年雖有下調(diào)，但依然維持在17%左右。并且要求存貸比不超過75%，直到2015年才取消存貸比管制。

根據(jù)金融抑制理論，政府對(duì)利率的管制會(huì)導(dǎo)致實(shí)際貸款利率水平低于市場均衡理論水平，致使市場中的資金實(shí)際需求遠(yuǎn)高于信貸供給。更為重要的是，政府對(duì)存款準(zhǔn)備金及存貸比的管制，進(jìn)一步限制了信貸供給數(shù)量，進(jìn)一步加大了市場中資金的實(shí)際需求與信貸供給之間的差額。造成部分企業(yè)無法通過正式渠道獲得銀行貸款，而不得不轉(zhuǎn)向非正式融資渠道(王紅建等，2018)。資金需求方為獲得更多的信貸資源，除了需要支付顯性資本成本外，還需要為資金供給方支付隱性資本成本。隱性資本成本不僅包括為彌補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)在利率管制下的資本收益損失①，而且還包括支付給金融機(jī)構(gòu)決策者的私人收益②(梁上坤和陳冬華，2017)。在這一制度背景下，企業(yè)的尋租支出作為一種非正規(guī)補(bǔ)償手段成為隱性資本成本的重要組成部分(夏后學(xué)等，2019)。

(二)企業(yè)尋租與銀行貸款——基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析

企業(yè)為獲取銀行貸款需支付一定的隱性資本成本已成為金融抑制背景下形成的隱性契約。而這一隱性契約為企業(yè)的尋租行為提供了制度誘因。然而，受制于我國銀行信貸資源配置過程中的所有制歧視問題，國有企業(yè)和民營企業(yè)在爭奪銀行貸款資源時(shí)，尋租動(dòng)機(jī)可能會(huì)存在很大差異。

對(duì)于民營企業(yè)而言，其在獲取信貸資源的過程中面臨嚴(yán)重的信貸歧視。一方面，中國的商業(yè)銀行主要是國有銀行或者是國有控股銀行，受到政府的控制和主導(dǎo)。中國的社會(huì)主義制度決定了國有企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的重要地位，因此地方政府處于“父愛主義傾向”，會(huì)將有限的信貸資源分配給國有企業(yè)(Kornai，1986)；另一方面，在銀行體系的信貸管理體制下，控制并降低貸款的風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)銀行的主要任務(wù)，國有企業(yè)背后往往有政府的支持和擔(dān)保，而民營企業(yè)卻沒有。因此，同等條件下，國有企業(yè)的破產(chǎn)概率較低，違約風(fēng)險(xiǎn)較小，所以商業(yè)銀行往往視國有企業(yè)為優(yōu)質(zhì)客戶，更愿意為他們提供貸款。在這樣的制度背景下，民營企業(yè)往往存在較為嚴(yán)重的融資約束(于蔚等，2012)。根據(jù)世界銀行投資環(huán)境調(diào)查顯示，75%的中國民營企業(yè)家將融資約束視為企業(yè)發(fā)展的主要障礙。因此，民營企業(yè)為了規(guī)避所有制歧視，緩解融資約束，往往更樂于接受支付更多隱性資本成本的非正式制度。

對(duì)于國有企業(yè)而言，在融資過程中，雖然不會(huì)受到金融歧視，但也并非可以隨意獲取。在資源有限的條件下，國有企業(yè)高管依然有動(dòng)機(jī)通過尋租以獲得額外銀行貸款。這是因?yàn)?，中國國企高管薪酬激?lì)存在制度缺陷與管制。一方面，國有企業(yè)承擔(dān)著維持地區(qū)發(fā)展穩(wěn)定、增加當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)比例、確保金融體系安全等多重任務(wù)(辛清泉和譚偉強(qiáng)，2009)。國有企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的多元化(Bai等，2006)，致使經(jīng)理層努力程度與經(jīng)營業(yè)績之間的因果關(guān)系模糊，難以建立較為敏感的薪酬-業(yè)績契約機(jī)制。另一方面，國有企業(yè)高管的薪酬存在管制現(xiàn)象③(劉小玄，2001；陳冬華等，2005)，國企高管的貨幣性薪酬往往低于市場水平。因此，國有企業(yè)薪酬激勵(lì)的制度缺陷及高管薪酬的管制特色共同導(dǎo)致國企高管薪酬激勵(lì)的不足。貨幣支付的方式受到限制時(shí)，非貨幣性支付方式必將成為重要的替代性激勵(lì)方式(陳信元等，2009)。鑒于此，國企高管有動(dòng)機(jī)通過擴(kuò)大投資，通過構(gòu)建商業(yè)帝國，以提高心理滿足程度或享受更多的職務(wù)消費(fèi)(Jensen，1986)。另一方面，為了實(shí)現(xiàn)職務(wù)的晉升和行政級(jí)別的提升，國企高管有動(dòng)機(jī)迎合地方政府的政績?cè)V求(趙璨等，2015)，通過擴(kuò)大投資(步丹璐和黃杰，2013)、承擔(dān)更多的稅收負(fù)擔(dān)(曹偉等，2016)，與地方政府結(jié)成同盟，為實(shí)現(xiàn)其政治升遷鋪平道路。然而，企業(yè)擴(kuò)大投資的過程中，資金是必不可少的因素，即使對(duì)于沒有融資歧視的國有企業(yè)而言，信貸資源也絕非取之不盡。在中國這種“差序格局”的人際關(guān)系的大背景下(費(fèi)孝通，1985)，國有企業(yè)依然有動(dòng)機(jī)通過尋租獲得更多銀行貸款?；谝陨戏治觯覀兲岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：不管是國有企業(yè)還是民營企業(yè)， 企業(yè)的尋租活動(dòng)均有助于獲得更多銀行貸款。

(三)企業(yè)尋租、銀行貸款與投資效率——基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析

企業(yè)獲得銀行貸款后，最主要的目的是進(jìn)行擴(kuò)大投資。Jensen(1986)提出了負(fù)債的控制效應(yīng)理論，即負(fù)債的存在能夠讓管理者有效的遵守未來支付現(xiàn)金流量的承諾，從而限制管理者通過將自由現(xiàn)金流投入到低收益項(xiàng)目上以謀取私利的代理問題，從而對(duì)企業(yè)過度投資行為起到一定的控制作用。然而，企業(yè)通過尋租獲得的銀行貸款對(duì)企業(yè)投資的作用發(fā)揮可能有異于負(fù)債控制效應(yīng)理論。并且，尋租目的不同，可能導(dǎo)致銀行貸款對(duì)投資效率的影響存在很大差異。

對(duì)于民營企業(yè)而言，融資約束是一種普遍現(xiàn)象(于蔚等，2012)，融資約束的存在使得民營企業(yè)投資不足，投資效率低下(喻坤等，2014)。民營企業(yè)通過尋租獲得的銀行貸款對(duì)其來說是一筆寶貴的資源，可以彌補(bǔ)自身資源的短缺，緩解融資約束，進(jìn)而起到提高投資效率的作用。

而對(duì)于國有企業(yè)而言，資源較為豐富，通常并不存在融資約束的問題(喻坤等，2014)，不會(huì)因缺少現(xiàn)金而放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，反而國有企業(yè)由于政府干預(yù)的存在，往往承擔(dān)了較多的政策性負(fù)擔(dān)，存在明顯的過度投資、產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象(俞紅海等，2010)?；谏衔姆治觯覀冋J(rèn)為，國有企業(yè)高管通過尋租獲得銀行貸款的主要目的是彌補(bǔ)其薪酬激勵(lì)的不足，通過過度投資以構(gòu)建商業(yè)帝國或迎合地方政府的政績?cè)V求，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。因此，我們有理由相信，國有企業(yè)通過尋租獲得的銀行貸款會(huì)降低投資效率。基于以上分析，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：民營企業(yè)通過尋租獲得的銀行貸款提高了投資效率，國有企業(yè)通過尋租獲得的銀行貸款降低了投資效率。

二、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取2008-2013年A股非金融類上市公司為研究樣本。量化企業(yè)尋租程度的業(yè)務(wù)招待費(fèi)數(shù)據(jù)是通過手工搜集，公司治理數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。在樣本選擇過程中，剔除了未單獨(dú)披露業(yè)務(wù)招待費(fèi)的上市公司④，剔除了關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的上市公司，剔除了產(chǎn)權(quán)無法清晰界定的上市公司，最終得到國有企業(yè)樣本3038個(gè)，民營企業(yè)樣本2801個(gè)。

(二)研究設(shè)計(jì)

1. 企業(yè)尋租與銀行貸款

企業(yè)尋租活動(dòng)可以發(fā)生在一年中的任何時(shí)候，且這種政企關(guān)系建立的過程可能是一個(gè)長期積累的過程，它對(duì)銀行貸款融資能力的提升可能需要一個(gè)不斷積累的過程。因此我們?cè)跈z驗(yàn)假設(shè)1的過程中，主要檢驗(yàn)企業(yè)上一年度的尋租程度對(duì)本期銀行貸款融資能力的影響。姚立杰等(2010)指出企業(yè)貸款余額是企業(yè)往年積累的結(jié)果，難以衡量企業(yè)每年變化的融資能力，本文中我們采用企業(yè)當(dāng)年新增銀行貸款占期初總資產(chǎn)的比來量化企業(yè)當(dāng)年增加的融資能力。本文構(gòu)建了模型(1)以檢驗(yàn)假設(shè)1是否成立。

FC=α0+α1Rent+α2Lev+α3Roa+α4Growth+α5Capint+α6Size+α7Age+α8No1+α9Same+α10Market+β∑Ind+δ∑Year+ε

(1)

在模型(1)中，被解釋變量為銀行貸款，本文中利用企業(yè)當(dāng)年銀行貸款融資能力的提高(FC)來量化。本文采用了三種量化方式：當(dāng)期新增貸款總金額/期初總資產(chǎn)(FCA)，當(dāng)期新增短期貸款/期初總資產(chǎn)(FCS)和當(dāng)期新增長期貸款/期初總資產(chǎn)(FCL)。具體的變量定義詳見表1。

解釋變量為上期尋租程度(Rent)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多采用調(diào)查問卷法(Mauro，1995；李捷瑜和黃瓊豐，2010)、尋找代理變量(許罡等，2012)或間接測量(杜興強(qiáng)等，2010；余明桂等，2010；Chen 等，2011；Cai等，2011；黃玖立和李坤望，2013；趙璨等，2015)的方法。其中，最為流行的方法是采用調(diào)查數(shù)據(jù)來測量尋租，但由于企業(yè)家擔(dān)心“秋后算賬”，可能不愿意如實(shí)披露自己的尋租、賄賂行為。因此，該方法的客觀性和科學(xué)性一直飽受質(zhì)疑。后來學(xué)者們開始嘗試尋找替代變量。自從部分研究證明，在制度不健全的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體國家，政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)尋租的主要方式(余明桂等，2010)。部分學(xué)者開始采用政治關(guān)聯(lián)作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體國家尋租的替代變量(許罡等，2012)，但該種方法也受到了質(zhì)疑。一方面，企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)未必一定尋租；另一方面，即便企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的主要目的是尋租，也很難通過政治關(guān)聯(lián)準(zhǔn)確刻畫企業(yè)的尋租程度。因此通過對(duì)尋租的間接量化近年來備受學(xué)者推崇。杜興強(qiáng)等(2010)和申宇等(2015)采用超額管理費(fèi)用作為尋租的替代變量，但由于計(jì)入管理費(fèi)用的花費(fèi)多種多樣，很難通過某個(gè)模型估計(jì)出企業(yè)的正常管理費(fèi)用水平。因此，該量化方式略顯粗糙。 Cai 等(2011)基于中國企業(yè)運(yùn)行的實(shí)際情況，采用單位化后的招待費(fèi)和差旅費(fèi)支出(Entertainment and Travel Costs)來量化企業(yè)尋租程度。隨后，黃玖立和李坤望(2013)采用了類似的方法，使用招待費(fèi)支出來量化企業(yè)的尋租程度⑤。業(yè)務(wù)招待費(fèi)包括餐飲、娛樂、旅游等活動(dòng)支出以及購買禮品等費(fèi)用，但會(huì)計(jì)制度無法明確規(guī)范企業(yè)招待的對(duì)象，因此招待費(fèi)在多大程度上屬于合理范圍難以界定。宴請(qǐng)、送禮、出入高檔會(huì)所等消費(fèi)的背后往往存在官商勾結(jié)、錢權(quán)交易等尋租、腐敗形式(Cai等，2011；黃玖立和李坤望，2013)。鑒于此，之后針對(duì)中國尋租問題的一系列研究大多借鑒了他們的方法(魏下海等，2015；趙璨等，2015)。因此， 本文亦采用單位化后的業(yè)務(wù)招待費(fèi)支出來量化企業(yè)的尋租程度。

表1 主要變量定義

業(yè)務(wù)招待費(fèi)數(shù)據(jù)是通過查閱上市公司報(bào)表附注中“管理費(fèi)用明細(xì)”這一項(xiàng)目手工搜集得到，這些明細(xì)主要包括：業(yè)務(wù)招待費(fèi)、行政招待費(fèi)、招待費(fèi)、協(xié)調(diào)周邊關(guān)系費(fèi)、交際應(yīng)酬費(fèi)、應(yīng)酬費(fèi)等(以下統(tǒng)稱為“業(yè)務(wù)招待費(fèi)”)。最終本文僅保留了單獨(dú)披露業(yè)務(wù)招待費(fèi)的樣本⑥。同時(shí)需要強(qiáng)調(diào)的是，我們并不否認(rèn)業(yè)務(wù)招待費(fèi)有其存在的必要性，因此本文衡量尋租程度時(shí)，用當(dāng)期營業(yè)收入對(duì)本期業(yè)務(wù)招待費(fèi)支出進(jìn)行單位化處理，這樣的處理方式可以平滑企業(yè)銷售活動(dòng)過程中的正常招待費(fèi)支出。由于企業(yè)尋租后可能不會(huì)立刻見效，因此尋租程度我們采用滯后一期。

基于已有研究(Leftwich，1983；Graham等，2008；姚立杰等，2010；趙剛等，2014)，本文在模型(1)中選擇了如下控制變量。Leftwich(1983)發(fā)現(xiàn)債權(quán)人與債務(wù)人簽訂借款契約會(huì)根據(jù)企業(yè)上一期的會(huì)計(jì)信息。因此，在模型(1)中，控制了上一期的資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、盈利能力(Roa)、企業(yè)成長性(Growth)以及固定資產(chǎn)密集度(Capint)。除此之外，公司規(guī)模也是影響企業(yè)融資能力的重要指標(biāo)。通常來說，公司規(guī)模越大，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，越容易獲得銀行貸款，因此我們控制了本期的公司規(guī)模(Size)，公司規(guī)模用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來表示。另外，還控制了企業(yè)本期籌資需求(CNeed)、第一大股東持股比例(No1)、公司年齡(Age)、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一(Same)和市場化進(jìn)程(Market)以及行業(yè)(Ind)和年度(Year)的固定效應(yīng)。主要的變量定義詳見表1。

2.企業(yè)尋租、銀行貸款與投資效率

參考李焰等(2011)的研究，我們用如下模型(2)檢驗(yàn)銀行貸款是否影響投資效率。被解釋變量為企業(yè)績效，用總資產(chǎn)收益率來表示(Roa)，解釋變量為投資規(guī)模(Inv)、投資規(guī)模與銀行貸款的交乘項(xiàng)(Inv×FC)、銀行貸款(FC)。如果模型(2)中α2顯著為正，說明本年度新增的銀行貸款提高了投資與企業(yè)績效之間的敏感性，即提高了投資效率；如果α2顯著為負(fù)，說明本年度新增的銀行貸款降低了投資與企業(yè)績效之間的敏感性，即降低了投資效率。控制變量控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、現(xiàn)金持有(Cash)、第一大股東持股比例(No1)、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一(Same)、獨(dú)立董事比例(Indratio)、高管薪酬(Wage)、管理層是否持股(MHold)，另外還控制了行業(yè)和年度的固定效應(yīng)。為了緩解可能存在的內(nèi)生性問題，模型中資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、現(xiàn)金持有(Cash)和高管薪酬(Wage)均采用滯后一期。具體的變量定義詳見表1。

Roa=α0+α1Inv+α2Inv×FC+α3FC+α4Size+α5Lev+α6Cash+α7No1+α8Same+α9Indratio+α10Wage+α11MHold+β∑Ind+δ∑Year+ε

(2)

為檢驗(yàn)假設(shè)2，我們將全樣本基于尋租程度分成高尋租樣本組和低尋租樣本組，對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。通過驗(yàn)證各個(gè)回歸樣本中α2是否存有顯著性差異，以檢驗(yàn)假設(shè)2是否成立。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

為了克服離群值的影響，我們對(duì)所有參與回歸的變量進(jìn)行了縮尾處理。表2提供了參與回歸的所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2可以看出，新增銀行貸款總額占總資產(chǎn)的比、新增長期銀行貸款占總資產(chǎn)的比以及新增短期貸款占總資產(chǎn)的比的均值分別為3.49%、1.64%和1.80%。約有五成的企業(yè)銀行貸款(貸款總額、長期貸款或短期貸款)較上一年度有降低的趨勢，而另外五成的銀行貸款(貸款總額、長期貸款或短期貸款)較上一年度有增加的趨勢。FCA、FCL和FCS基本呈正態(tài)分布的趨勢。從Rent的統(tǒng)計(jì)結(jié)果我們可以看出，平均而言，企業(yè)用于尋租的花費(fèi)大概占到銷售收入的0.4%，最小值不足營業(yè)收入的0.02%，最大值占營業(yè)收入的3.79%，企業(yè)與企業(yè)之間存在較大差異。企業(yè)融資需求(CNeed)的描述性統(tǒng)計(jì)表明，約有56.98%的企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量無法為投資活動(dòng)提供足夠的資金，具有融資需求。其他參與回歸的變量取值也均處于合理范圍內(nèi)。

表3提供了尋租程度的描述性統(tǒng)計(jì)。在表3中，Panel A提供了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下尋租程度的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。平均而言，民營企業(yè)每一元的營業(yè)收入中用于業(yè)務(wù)招待費(fèi)支出的占0.0044元，而國有企業(yè)每一元的營業(yè)收入中用于業(yè)務(wù)招待費(fèi)支出的占0.0033元，民營企業(yè)VS國有企業(yè)的均值差異性測試的T值為9.4460(通過了1%的顯著性測試)。在各個(gè)分年度的統(tǒng)計(jì)中也有類似結(jié)果，在2007-2013年間，民營企業(yè)的平均尋租花費(fèi)(0.0062、0.0060、0.0048、0.0046、0.0042、0.0042和0.0038)均高于國有企業(yè)的平均尋租花費(fèi)(0.0038、0.0041、0.0034、0.0030、0.0032、0.0034和0.0027)，且民營企業(yè)VS國有企業(yè)的均值差異性測試的T值均通過了1%的顯著性測試。表明民營企業(yè)用于尋租的花費(fèi)要顯著地高于國有企業(yè)。這是因?yàn)?，民營企業(yè)在資源獲取方面面臨較多的所有制歧視，為了獲得政府的幫助和支持，有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)致力于尋租活動(dòng)。同時(shí)，民營企業(yè)的尋租花費(fèi)，在2007-2013年間呈現(xiàn)出逐年遞減的趨勢，這可能與我國政府質(zhì)量不斷提高、治理環(huán)境不斷好轉(zhuǎn)有關(guān)。另外，在2013年，尋租花費(fèi)有顯著的下降，尤其是國有企業(yè)，2013年的尋租花費(fèi)較2012年下降了20.59%。這與黨中央的反腐運(yùn)動(dòng)及2012年12月4日“八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)有關(guān)。

表3 尋租程度的描述性統(tǒng)計(jì)

表3中的Panel B提供了尋租程度分行業(yè)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。行業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)是按照中國證監(jiān)會(huì)(CSRC) 《上市公司行業(yè)分類指引》(2001年版)劃分為12個(gè)行業(yè)。在該表中我們可以看出，行業(yè)間的尋租程度存在一定差異。在民營企業(yè)樣本中，尋租程度超過行業(yè)均值的有9個(gè)行業(yè)。尋租程度最高的4個(gè)行業(yè)分別為：交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)(0.0083)、房地產(chǎn)業(yè)(0.0076)、采掘業(yè)(0.0072)和信息技術(shù)業(yè)(0.0072)。交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)中的民營企業(yè)尋租程度之所以較高，是因?yàn)樵撔袠I(yè)屬于寡頭壟斷行業(yè)，尤其是交通運(yùn)輸業(yè)，經(jīng)常受到政府的干預(yù)和控制，該行業(yè)中近90%的企業(yè)為國有企業(yè)，在這樣的經(jīng)驗(yàn)環(huán)境下，民營企業(yè)往往通過尋租的方式爭奪政府控制的資源。而房地產(chǎn)業(yè)、采掘業(yè)具有較高的準(zhǔn)入門檻，且依賴于政府掌控的土地礦產(chǎn)等資源，存在較高的壟斷租金。民營企業(yè)往往與官員存有良好關(guān)系才有機(jī)會(huì)涉足這些領(lǐng)域。在國有企業(yè)樣本中，尋租程度超過行業(yè)均值的有8個(gè)行業(yè)，尋租程度最高的三個(gè)行業(yè)分別為：信息技術(shù)業(yè)(0.0062)、房地產(chǎn)業(yè)(0.0060)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)(0.0060)。不管是在國有企業(yè)還是民營企業(yè)中，制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)的尋租程度均位于最低水平，這是因?yàn)檫@幾個(gè)行業(yè)競爭較為充分，租金更易耗散。

表4 企業(yè)尋租與銀行貸款——基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的檢驗(yàn)

注：括號(hào)內(nèi)為t值，并經(jīng)過White異方差穩(wěn)健性修正。***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著(下同)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

表4報(bào)告了企業(yè)尋租與銀行貸款的回歸結(jié)果，其中第(1)-(3)列為國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，而(4)-(6)列為民營企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，我們分別用當(dāng)年度新增銀行貸款總額與期初總資產(chǎn)之比(FCA)、當(dāng)年度新增長期貸款與期初總資產(chǎn)之比(FCL)和當(dāng)年度新增短期貸款與期初總資產(chǎn)之比(FCS)來量化銀行貸款。在國有企業(yè)的回歸樣本中(第(1)-(3)列)，企業(yè)尋租程度(Rent)的回歸系數(shù)分別為2.5054、1.2979和1.3892，并且均通過了5%的顯著性測試；在民營企業(yè)的回歸樣本中(第(4)-(6)列)，企業(yè)尋租程度(Rent)的回歸系數(shù)分別為2.4323、1.6934和1.0718，并且均通過了1%的顯著性測試?；貧w結(jié)果表明，不管是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，企業(yè)的尋租活動(dòng)均有助于企業(yè)獲得更多銀行貸款。假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

通過控制變量的回歸結(jié)果，我們可以得到如下結(jié)論：(1)在國有企業(yè)中，上一年度資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的高低不會(huì)影響本期新增銀行貸款；而在民營企業(yè)中，上一年度資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)較高的企業(yè)，會(huì)降低本期新增銀行貸款?；貧w結(jié)果表明，銀行在為國有企業(yè)發(fā)放貸款的過程中，較少考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，而在為民營企業(yè)發(fā)放貸款的過程中，風(fēng)險(xiǎn)是重要的影響因素之一。這是因?yàn)椋瑖衅髽I(yè)與政府存在天然聯(lián)系，容易獲得政府的信用擔(dān)保，即使國有企業(yè)具有破產(chǎn)的可能，也有政府為其買單，因此國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的高低不會(huì)影響其新增貸款的數(shù)量。(2)在國有企業(yè)中，企業(yè)績效(Roa)的回歸系數(shù)顯著為正，而企業(yè)成長性(Growth)的回歸系數(shù)并未通過顯著性測試；在民營企業(yè)中，企業(yè)績效(Roa)的回歸系數(shù)沒有通過顯著性測試，而企業(yè)成長性(Growth)的回歸系數(shù)顯著為正。這一回歸結(jié)果表明，銀行在為國有企業(yè)發(fā)放貸款的過程中更加關(guān)注其盈利能力，而為民營企業(yè)發(fā)放貸款的過程中更加關(guān)注其發(fā)展能力。(3)在國有企業(yè)中，固定資產(chǎn)越多，越不利于獲得新的銀行貸款；而在民營企業(yè)中，固定資產(chǎn)越多，越有利于獲得新的銀行貸款。出現(xiàn)這一回歸結(jié)果，原因可能與我國投資現(xiàn)狀有關(guān)。在中國，普遍的現(xiàn)象是，民營企業(yè)投資不足，而國有企業(yè)投資過度(喻坤等，2014)。固定資產(chǎn)較為密集的國有企業(yè)，其過度投資程度較為嚴(yán)重，因此，這樣的企業(yè)投資需求較小，投資效率較低，故獲得的新增銀行貸款也較少；而固定資產(chǎn)較為密集的民營企業(yè)，往往意味著其擁有較好的投資機(jī)會(huì)，這樣的企業(yè)融資需求和投資效率均較高，故容易獲得較多的新增銀行貸款。(4)新增銀行貸款與籌資需求(CNeed)正相關(guān)；市場化進(jìn)程(Market)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明市場化程度越高的企業(yè)，融資渠道更加多樣，對(duì)銀行貸款的需求較少。

表5 銀行貸款融資能力與投資效率——基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的研究

表5提供了企業(yè)新增銀行貸款與投資效率的回歸結(jié)果。同樣將全體樣本分成國有企業(yè)樣本和民營企業(yè)樣本。第(1)-(3)列提供了國有企業(yè)的回歸結(jié)果，第(4)-(6)列提供了民營企業(yè)的回歸結(jié)果。從表5的回歸結(jié)果可以看出，一般情況下，投資規(guī)模(Inv)與企業(yè)績效(Roa)正相關(guān)，這與李焰等(2011)的回歸結(jié)果保持一致。在國有企業(yè)樣本中，新增銀行貸款總額與投資規(guī)模的交乘項(xiàng)(Inv×FCA)、新增長期貸款與投資規(guī)模的交乘項(xiàng)(Inv×FCL)和新增短期貸款與投資規(guī)模的交乘項(xiàng)(Inv×FCS)分別為-0.0901、-0.1651和-0.0281，除了Inv×FCS的回歸系數(shù)-0.0281沒有通過顯著性測試以外，其余兩個(gè)回歸系數(shù)均至少通過了10%的顯著性測試。回歸結(jié)果在一定程度上說明，國有企業(yè)銀行貸款融資能力的提高，弱化了投資效率。這是因?yàn)?，國有企業(yè)并不存在較為嚴(yán)重的融資約束。地方政府的資源偏袒使得國有企業(yè)擁有較為豐厚的資源，銀行貸款的增多進(jìn)一步強(qiáng)化了資源冗余，加大了經(jīng)理層可自由支配的現(xiàn)金流。這種情況下，容易導(dǎo)致經(jīng)理層為滿足自身私利(如擴(kuò)大“商業(yè)帝國”，為了實(shí)現(xiàn)晉升而去迎合政府意愿)的過度投資行為。而在民營企業(yè)樣本中，新增銀行貸款總額與投資規(guī)模的交乘項(xiàng)(Inv×FCA)、新增長期貸款與投資規(guī)模的交乘項(xiàng)(Inv×FCL)和新增短期貸款與投資規(guī)模的交乘項(xiàng)(Inv×FCS)分別為0.1317、0.2059和0.2810，并且均通過了5%的顯著性測試?；貧w結(jié)果表明，民營企業(yè)銀行貸款的增加，提高了投資效率。這是因?yàn)椋谥袊?，所有制“金融歧視”的存在使得民營企業(yè)受到融資約束的制約，導(dǎo)致民營企業(yè)投資不足，投資效率較低(喻坤等，2014)。而銀行貸款的增加緩解了民營企業(yè)的融資約束，從而帶來投資效率的提高。

進(jìn)一步，我們分別將國有企業(yè)和民營企業(yè)分別分成高尋租企業(yè)和低尋租企業(yè)，分別檢驗(yàn)了新增銀行貸款對(duì)投資效率的影響。表6提供了民營企業(yè)樣本中，尋租是否會(huì)影響銀行貸款融資能力與投資效率關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。在高尋租組中(第(1)-(3)列)，Inv×FCA、Inv×FCL和Inv×FCS的回歸系數(shù)分別為0.1475、0.2841和0.3892，均大于低尋租組(第(4)-(6)列)中的Inv×FCA、Inv×FCL和Inv×FCS的回歸系數(shù)。并且在高尋租組，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均通過了至少10%的顯著性測試，而在低尋租組中只有Inv×FCL通過了10%的顯著性測試?；貧w結(jié)果表明，民營企業(yè)通過尋租帶來的銀行貸款融資能力的提高提高了投資效率。

表6 尋租、銀行貸款與投資效率——民營企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

表7提供了國有樣本中尋租是否會(huì)影響銀行貸款融資能力與投資效率關(guān)系的回歸結(jié)果。在高尋租組(第(1)-(3)列)中，Inv×FCA、Inv×FCL和Inv×FCS的回歸系數(shù)分別為-0.1405、-0.2897和-0.0322；而在低尋租樣本組，Inv×FCA、Inv×FCL和Inv×FCS的回歸系數(shù)分別為-0.0913、-0.0476和-0.2256。除了Inv×FCS的回歸系數(shù)的絕對(duì)值小于低尋租樣本中的回歸系數(shù)以外，其余兩個(gè)交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)的絕對(duì)值均大于低尋租樣本中交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)，并且在高尋租樣本組中，除了Inv×FCS的回歸系數(shù)沒有通過顯著性測試外，其余兩個(gè)Inv×FCA、Inv×FCL的回歸系數(shù)至少通過了10%的顯著性測試；而在低尋租組中，Inv×FCA、Inv×FCL和Inv×FCS的回歸系數(shù)均未通過顯著性測試。上述回歸結(jié)果表明，國有企業(yè)通過尋租帶來的銀行貸款融資能力的提高弱化了投資效率，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

表7 尋租、銀行貸款與投資效率——國有企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.尋租程度的其他量化方式。我們又采用了如下兩種方式量化尋租程度，回歸結(jié)果均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。(1)用Rent1減去行業(yè)年度均值的超額業(yè)務(wù)招待費(fèi)(用Rent2來表示)來量化企業(yè)的尋租程度。(2)通過模型(3)將維系客戶與供應(yīng)商關(guān)系的業(yè)務(wù)招待費(fèi)剔除，用剩余的業(yè)務(wù)招待費(fèi)量化企業(yè)的尋租程度(用Rent3來表示)。通常來說，企業(yè)業(yè)務(wù)招待費(fèi)主要用在三個(gè)方面：一是，維護(hù)供應(yīng)商、客戶關(guān)系；二是，高管在職消費(fèi)；三是賄賂官員(Cai等，2011)。雖然本文采用營業(yè)收入對(duì)業(yè)務(wù)招待費(fèi)進(jìn)行了單位化處理，但可能依然存有一定的偏誤。本文試圖通過模型(3)將維系客戶與供應(yīng)商關(guān)系的業(yè)務(wù)招待費(fèi)剔除，用剩余的業(yè)務(wù)招待費(fèi)量化尋租程度。在模型(3)中，下標(biāo)i表示第i家公司，t表示年度，t-1表示上一年度。ENT表示業(yè)務(wù)招待費(fèi)總額；Asset表示企業(yè)總資產(chǎn)；ΔSale表示本期主營業(yè)務(wù)收入的變動(dòng)額；Single表示注冊(cè)地在北京、上海、廣州；East表示注冊(cè)地在東部沿海地區(qū)；Middle表示注冊(cè)地在中部。本文認(rèn)為這些變量可以解釋企業(yè)用于維系供應(yīng)商、客戶關(guān)系的花費(fèi)，得到的殘差即為可用來掩蓋隱性腐敗的花費(fèi)。本文通過分行業(yè)分年度回歸得到的殘差作為尋租程度的代理變量(記為Rent3)，回歸結(jié)果并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

(3)

2.樣本自選擇問題。我國業(yè)務(wù)招待費(fèi)采用自愿披露的方式，并不是所有企業(yè)均對(duì)業(yè)務(wù)招待費(fèi)的使用情況進(jìn)行了披露。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2007-2013年間，披露比例最多的也僅有七成左右，這不可避免地存在樣本自選擇問題。為此，我們采用Heckman二階段方法重新對(duì)本文的假設(shè)進(jìn)行了估計(jì)。本文構(gòu)建了模型(4)作為第一階段模型。變量下標(biāo)i表示第i家企業(yè)，下標(biāo)t表示第t期。其中被解釋變量為是否單獨(dú)披露了業(yè)務(wù)招待費(fèi)(Disclose)，如果上市公司單獨(dú)披露了業(yè)務(wù)招待費(fèi)，Disclose取值為1，否則為0；解釋變量主要包括企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、營業(yè)收入增長率(Growth)、第一大股東持股比例(No1)、CEO和董事長是否兼職(Same)、審計(jì)質(zhì)量(Audit)。表8列示了考慮樣本自選擇的Heckman二階段的回歸結(jié)果估計(jì)。其中(1)、(5)列為一階段的回歸結(jié)果，其他六列為二階段的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，逆米爾斯比例(IMR)均顯著異于0，說明本文構(gòu)建的選擇模型很好地控制了樣本自選擇問題。在考慮了自選擇問題后，實(shí)證研究結(jié)果并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

Disclosei,t=β0+β1Sizei,t+β2Levi,t+β3No1i,t+β4Growthi,t+β5Samei,t+β6Auditi,t+δ∑Ind+γ∑Year+εi,t

(4)

表8 考慮考慮樣本自選擇后的結(jié)果

五、結(jié)論與討論

本文利用2008-2013年A股非金融類上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，以銀行貸款為切入點(diǎn)，區(qū)分不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，研究了在金融抑制的背景下，企業(yè)的尋租行為是否有助于獲得銀行貸款，及貸款的使用效率。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：不管是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，企業(yè)的尋租活動(dòng)有助于獲得更多銀行貸款，但國有企業(yè)和民營企業(yè)對(duì)這部分銀行貸款的使用效率卻存在很大差異。國有企業(yè)通過尋租獲得的銀行貸款降低了投資效率，而民營企業(yè)通過尋租獲得的銀行貸款提高了投資效率。

上述結(jié)論表明，在中國存在所有制“金融歧視”，國有企業(yè)能夠較為容易地獲得銀行信貸資金，而民營企業(yè)很難獲得，即使能夠獲得，也會(huì)附加較為苛刻的還款條件、支付較高的利息并賦予嚴(yán)格的貸款抵押。民營企業(yè)往往面臨較為嚴(yán)重的融資約束，致使投資效率低下。銀行貸款對(duì)于民營企業(yè)來說是一種珍貴的資源，能夠幫助其緩解融資約束，擴(kuò)大投資規(guī)模，滿足其發(fā)展壯大的資金需求。因此，民營企業(yè)為了獲得其發(fā)展所需的銀行貸款有動(dòng)機(jī)進(jìn)行尋租，且能夠較好的利用通過尋租獲得的銀行貸款，以滿足其擴(kuò)大再生產(chǎn)的資金需求，進(jìn)而提高投資效率。而國有企業(yè)與政府之間存在著天然的父子關(guān)系，致使國有企業(yè)能夠較為容易地獲取政府控制的各種資源(如銀行信貸、補(bǔ)貼、經(jīng)營許可權(quán)等)，不會(huì)存在由于資金缺乏而導(dǎo)致的投資不足等問題。反而，由于國有企業(yè)的雙重代理問題和政府干預(yù)，容易出現(xiàn)過度投資。在中國，國有企業(yè)承擔(dān)著較為嚴(yán)重的政策性負(fù)擔(dān)，且薪酬存在管制，致使國企內(nèi)部薪酬激勵(lì)機(jī)制失效。國企高管為了彌補(bǔ)薪酬激勵(lì)的不足，要么尋求更多的控制權(quán)私利，要么努力實(shí)現(xiàn)其政治晉升，而這一切實(shí)現(xiàn)的途徑便是擴(kuò)大投資。因此，雖然國企在資源獲取方面存在明顯優(yōu)勢，國企高管為了彌補(bǔ)薪酬激勵(lì)的不足，依然有動(dòng)機(jī)通過尋租獲得更多銀行貸款，以滿足其擴(kuò)大投資的需求。國有企業(yè)通過尋租獲得的銀行貸款將進(jìn)一步加劇原有的資源冗余問題，導(dǎo)致過度投資。

因此，在金融抑制的背景下，管制政策使得銀企之間難以通過顯性契約實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，助長了隱性交易的發(fā)生。金融抑制導(dǎo)致信貸供給成為一種稀缺資源，企業(yè)為了爭奪銀行貸款資源，容易誘發(fā)尋租行為。企業(yè)為獲取銀行貸款需支付一定的隱性資本成本。然而，這一隱性契約導(dǎo)致某些企業(yè)杠桿率居高不下，有損資源的有效配置，尤其是在國有企業(yè)中，經(jīng)理人更可能會(huì)通過這一制度漏洞，獲取更多資源，加大資源冗余，引發(fā)代理問題。因此，放松管制的利率政策可以根本上解決這種隱性契約下的尋租問題，實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。

注釋：

① 如咨詢費(fèi)、手續(xù)費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、服務(wù)費(fèi)和貸款可使用金額縮水等。

② 如招待費(fèi)用、尋租費(fèi)用、回扣等。

③ 如2000年，勞動(dòng)部和社會(huì)保障部發(fā)布了《進(jìn)一步深化企業(yè)內(nèi)部分配制度改革的指導(dǎo)意見》，在這些“意見”和“規(guī)定”中均有對(duì)高管薪酬限制的有關(guān)規(guī)定。2009年9月16日人力資源和社會(huì)保障部等六部門聯(lián)合出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》、2015年1月1日實(shí)施的《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》中，要求高管人員的薪酬不得超過職工平均薪酬的12倍，高管人員的薪酬增幅不得高于企業(yè)職工平均工資增幅等規(guī)定。

④ 某些業(yè)務(wù)招待費(fèi)是與管理費(fèi)用的其他明細(xì)(如董事會(huì)費(fèi)、差旅費(fèi)等)一同披露，這樣的樣本本文剔除。

⑤ 他們均采用了合適的方法進(jìn)行了單位化處理。

⑥ 某些業(yè)務(wù)招待費(fèi)是與管理費(fèi)用的其他明細(xì)(如董事會(huì)費(fèi)、差旅費(fèi)等)一同披露，這樣的樣本本文剔除。