沈陽地鐵融資模式的研究

安天應(yīng)

沈陽地鐵作為沈陽市唯一一家專業(yè)從事地鐵建設(shè)、運(yùn)營管理的公益性企業(yè)，主要任務(wù)是承擔(dān)沈陽市軌道交通建設(shè)，為沈陽百姓提供運(yùn)營服務(wù)。截止目前已建成投入運(yùn)營的線路三條，在建線路二條，擬建線路四條。盡管地鐵為城市的發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)，但是地鐵建設(shè)和運(yùn)營需要大量的資金，如何籌措資金是后期地鐵建設(shè)和地鐵運(yùn)營發(fā)展的關(guān)鍵。

一、沈陽地鐵資金現(xiàn)狀及融資風(fēng)險(xiǎn)

（一）建設(shè)與運(yùn)營資金現(xiàn)狀

地鐵建設(shè)資金來源主要為市財(cái)政撥付的資本金及國開行牽頭的銀行貸款，目前沈陽地鐵已與多家金融機(jī)構(gòu)簽訂合作協(xié)議，取得充足的授信，財(cái)政撥付的資本金能夠滿足現(xiàn)階段建設(shè)資金配比需求。

地鐵屬于重資產(chǎn)行業(yè)，建設(shè)期較長且需要投入大量的資金，成本回收期非常長。地鐵投入運(yùn)營后，不會(huì)立即產(chǎn)生明顯的經(jīng)營效益，同時(shí)由于地鐵的公益性特點(diǎn)，地鐵票價(jià)為政府定價(jià)，運(yùn)營收入無法覆蓋運(yùn)營成本，近年地鐵已運(yùn)營線路陸續(xù)進(jìn)入大修期，地鐵運(yùn)營虧損日益增加。

目前國內(nèi)其他城市地鐵運(yùn)營除了北京、南京個(gè)別線路盈利以外，均處于虧損狀態(tài)。解決運(yùn)營虧損的辦法主要在于地方財(cái)力，南方經(jīng)濟(jì)水平較好的城市一般通過財(cái)政補(bǔ)貼方式解決運(yùn)營虧損，東北及西部經(jīng)濟(jì)水平一般的城市僅能對公益人群乘車給予補(bǔ)貼，對于運(yùn)營虧損主要靠地鐵公司借款維持。

（二）地鐵經(jīng)營資金情況

目前廣東及江浙一帶城市地鐵沿線及上蓋物業(yè)開發(fā)啟動(dòng)較早，深圳、上海、南京等城市已成功通過物業(yè)開發(fā)取得了不錯(cuò)的收益，這些經(jīng)驗(yàn)值得沈陽地鐵學(xué)習(xí)和借鑒。

近幾年沈陽地鐵通過地鐵沿線土地整理和上蓋物業(yè)開發(fā)等方式籌集地鐵建設(shè)資金，目前已經(jīng)籌集到資金10億元，預(yù)計(jì)未來幾年通過地塊合作開發(fā)、股權(quán)債權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式能夠籌集到資金數(shù)十億元，能夠在一定程度上緩解沈陽地鐵還本付息壓力。但距離南方地鐵城市仍有差距，主要問題在于地方政府在地鐵沿線土地的總體籌劃中對沈陽地鐵沒有實(shí)質(zhì)落地的政策。

（三）地鐵集團(tuán)的融資風(fēng)險(xiǎn)

1.資金缺口情況

隨著地鐵建設(shè)的不斷深入，各線路貸款還本寬限期的陸續(xù)結(jié)束，未來幾年地鐵工程投資規(guī)模將大幅增長，沈陽地鐵債務(wù)融資及償還貸款壓力逐年增加，地鐵運(yùn)營出現(xiàn)較大的資金缺口。

傳統(tǒng)的融資模式未來無法滿足地鐵建設(shè)及運(yùn)營成本所需資金的要求，需要積極探索新的融資模式與傳統(tǒng)融資模式形成必要的互補(bǔ)，同時(shí)沈陽地鐵仍需積極研究自身造血功能，通過土地整理、上蓋物業(yè)開發(fā)、地鐵廣告資源充分利用等方式籌集資金作為補(bǔ)充。

2.資產(chǎn)負(fù)債率

隨著融資規(guī)模的不斷增加，沈陽地鐵資產(chǎn)負(fù)債將持續(xù)升高。截至2018年底，地鐵集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率已超過60%，按照目前融資規(guī)模的增速，預(yù)計(jì)2020年將突破金融機(jī)構(gòu)70%的預(yù)警紅線，會(huì)導(dǎo)致地鐵集團(tuán)融資能力下降，同時(shí)融資成本也將上升，對地鐵集團(tuán)未來的融資產(chǎn)生不利影響。

二、其他城市的融資模式

（一）福州地鐵

福州地鐵運(yùn)營1條線（1號線）里程25公里，線網(wǎng)日均客流16萬人次;在建6條線，規(guī)劃期為2015～2021年，線路總長180公里，總投資約為1405億元。

1.資本金解決方式

在建線路資本金比例為40%，由市、區(qū)兩級財(cái)政承擔(dān)，根據(jù)所在區(qū)域線路里程與該條線總長度的比例為資本金承擔(dān)的比例，老城區(qū)由市本級財(cái)政承擔(dān)，目前資本金到位充足。

2.貸款解決方式

貸款基于福州市財(cái)政局下發(fā)的《福州市城市軌道交通運(yùn)營服務(wù)成本規(guī)制辦法》，分別由國開行、建行牽頭的銀團(tuán)貸款為主，同時(shí)發(fā)行中期票據(jù)、融資租賃等。

（二）蘇州地鐵和成都地鐵

蘇州地鐵和成都地鐵除了在項(xiàng)目資金來源方面做出了政策上的探索外，也在其他融資領(lǐng)域進(jìn)行了嘗試。蘇州地鐵以地鐵線路和電客車為租賃物開展融資租賃業(yè)務(wù)，并于近幾年發(fā)行過三次中期票據(jù)。成都地鐵則在開展融資租賃、中票發(fā)行之余，進(jìn)行了永續(xù)債和綠色中票的發(fā)行。這些融資方式讓兩家公司的流動(dòng)資金得到了有力的補(bǔ)充，并且在資金的用途上有很大的靈活性。

三、沈陽地鐵未來融資模式

2018年12月，沈陽市獲批軌道交通第三輪建設(shè)規(guī)劃，共四個(gè)項(xiàng)目，規(guī)劃期2019-2024年，初步估算項(xiàng)目總投資近700億元，其中資本金約占40%，由沈陽市政府財(cái)政承擔(dān)，資本金以外的資金采取銀行貸款等多元化的融資模式解決。

2019年沈陽市發(fā)布了《沈陽市人民政府辦公室關(guān)于印發(fā)沈陽市地鐵運(yùn)營服務(wù)成本規(guī)制和乘客票價(jià)補(bǔ)貼管理辦法的通知》（沈政辦發(fā)[2019]11號），乘客票價(jià)補(bǔ)貼資金由市財(cái)政統(tǒng)籌支付。該辦法完善了市財(cái)政補(bǔ)貼機(jī)制，在不涉及政府擔(dān)保的情況下解決還本付息資金來源，對地鐵新線建設(shè)融資貸款提供了保障。

隨著沈陽地鐵建設(shè)的不斷推進(jìn)，“資本金+貸款”的傳統(tǒng)模式已經(jīng)不能滿足后續(xù)大量建設(shè)資金的需求，沈陽地鐵作為地鐵建設(shè)項(xiàng)目的融資主體，還本付息的負(fù)擔(dān)將日益沉重，因此如何有效建立多元化的融資渠道，將成為沈陽地鐵未來需要解決的問題。根據(jù)沈陽地鐵已建和在建線路的融資模式，參考其他城市的成功經(jīng)驗(yàn)，可以考慮適時(shí)發(fā)行中期票據(jù)、短期融資券、永續(xù)中票、融資租賃、保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃等方式解決。

（一）融資租賃

軌道交通項(xiàng)目中最常見的融資租賃模式是直接租賃和售后回租。城市軌道交通的機(jī)車、信號、自動(dòng)售檢票系統(tǒng)屬于單體金額較大的固定資產(chǎn)，具有可移動(dòng)性可以通過以融物的方式實(shí)現(xiàn)融資，從而實(shí)現(xiàn)減少對機(jī)車、信號等設(shè)備的一次性投入。對于已經(jīng)完成采購的機(jī)車等設(shè)備，則可以采取售后回租的方式進(jìn)行融資。在項(xiàng)目運(yùn)營期將地鐵已建成線路的部分設(shè)備和車輛出售給融資租賃公司，再租回使用，通過這種方式將固定資本轉(zhuǎn)化為貨幣資本。融資租賃的期限較長，利率穩(wěn)定。

（二）發(fā)行債券

1.中期票據(jù)

中期票據(jù)是指期限在5-10年之間的票據(jù)，籌集到的資金可以作為中長期流動(dòng)資金，使用效率高，發(fā)行定價(jià)市場化，中期票據(jù)的發(fā)行利率按當(dāng)期市場利率水平確定。沈陽地鐵目前在資本市場上信用良好，近3年共發(fā)行了27億元中期票據(jù)，主要用于地鐵項(xiàng)目及配套工程建設(shè)開發(fā)以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

2.永續(xù)中票

因地鐵債務(wù)逐步上升，已經(jīng)逼近70%的資產(chǎn)負(fù)債率紅線，考慮到下一階段融資的要求，在近一兩年內(nèi)進(jìn)行永續(xù)中票的注冊與發(fā)行是必要的，這可以增加權(quán)益比重，同時(shí)增加可用資金。

3.超短期融資券

超短融利率較低，期限最長270天，發(fā)行速度快，注冊后如提出提款申請，資金可于一周內(nèi)到賬。超短融可以作為大額債務(wù)到期還本的周轉(zhuǎn)工具，也可在注冊有效期間自己周轉(zhuǎn)，以較低的利率取得較多的資金。

（三）保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃

2011年以來，保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃投資規(guī)模迅速提升，目前通過公開資料搜集到重慶和北京地鐵已經(jīng)成功投資地鐵項(xiàng)目的保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃，發(fā)行金額15-30億元。保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃資金成本相對穩(wěn)定，不要求受托支付，還款方式靈活可以一次性還款，也可以根據(jù)企業(yè)的需求設(shè)計(jì)分期還款，有利于提高企業(yè)的資金使用效率，減輕還款壓力。沈陽地鐵未來可根據(jù)資金需求，適時(shí)開展保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃。

除多元化融資模式外，沈陽地鐵在未來應(yīng)加強(qiáng)軌道沿線土地和物業(yè)的開發(fā)，依靠土地升值和物業(yè)收入來償還債務(wù)和彌補(bǔ)地鐵運(yùn)營中的資金缺口。對沿線土地進(jìn)行開發(fā)可以增加沿線人流量，進(jìn)而增加客流量，增加的票款收入對地鐵的進(jìn)一步發(fā)展形成反哺。隨著地鐵的建設(shè)將帶來沿線土地及不動(dòng)產(chǎn)的增值，轉(zhuǎn)換為沿線企業(yè)和商家的收益，以提高城市整體的經(jīng)濟(jì)水平。以香港、深圳和上海等城市的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，與城市規(guī)劃緊密結(jié)合的綜合開發(fā)，將極大的支持項(xiàng)目建設(shè)和后期運(yùn)營，不僅可以帶來穩(wěn)定的客流，增加運(yùn)營收入，也能產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。（作者單位：沈陽地鐵集團(tuán)有限公司）