恒譽(yù)環(huán)保大客戶依賴現(xiàn)象明顯疑為上市“人為創(chuàng)造”好業(yè)績(jī)

胡振明

濟(jì)南恒譽(yù)環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ê?jiǎn)稱“恒譽(yù)環(huán)保”）原本是一家在新三板掛牌的有機(jī)危廢處理設(shè)備企業(yè)，其從新三板摘牌后于近日披露了在上交所科創(chuàng)板上市的招股說(shuō)明書（申報(bào)稿），擬募資約6.33億元。

招股書披露，恒譽(yù)環(huán)保報(bào)告期內(nèi)（2016年至2019年1～6月）大客戶集中度非常高，對(duì)前五大客戶銷售占其當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)在報(bào)告期內(nèi)基本都處在100%的情況，而在大客戶基本保持不變的背景下，恒譽(yù)環(huán)保卻在近一年半時(shí)間里，營(yíng)業(yè)收入規(guī)模和利潤(rùn)業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，讓人對(duì)其經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的合理性產(chǎn)生興趣。

大客戶依賴現(xiàn)象明顯

招股書披露，恒譽(yù)環(huán)保在2006年成立之時(shí)的注冊(cè)資本為100萬(wàn)元，經(jīng)過(guò)10年時(shí)間的發(fā)展，公司到2016年時(shí)的營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)達(dá)到3812.79萬(wàn)元、凈利潤(rùn)529.84萬(wàn)元。從其十年發(fā)展歷程看，這十年里的發(fā)展還是相對(duì)平穩(wěn)的，并未出現(xiàn)明顯的大起大落。然而到了2016年以后，營(yíng)收增速“突然”加快，營(yíng)收規(guī)模由2016年末的0.38億元突然增至2018年末的2.52億元，年度同比增速分別達(dá)到了188.61%、38.71%和375.59%。

“報(bào)告期內(nèi)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)，主要受益于國(guó)內(nèi)環(huán)保政策趨向嚴(yán)格所帶來(lái)的相關(guān)下游行業(yè)需求持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，以及公司在研發(fā)、生產(chǎn)、管理等方面的累積優(yōu)勢(shì)的爆發(fā)?！睂?duì)于近兩年經(jīng)營(yíng)規(guī)模的大幅增長(zhǎng)，招股書給出的解釋看似合理，但理由似乎有些寬泛，因?yàn)檎泄蓵兜南嚓P(guān)信息與該解釋還是出現(xiàn)了明顯矛盾。

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，恒譽(yù)環(huán)保在2016年時(shí)還只有一名客戶順通環(huán)保，而到了2017年也不過(guò)五名客戶，其中向前兩名的銷售占比超過(guò)了88%。2018年，客戶數(shù)量雖然超過(guò)了5名，但在2019年上半年，又回落至5名客戶。報(bào)告期內(nèi)，順通環(huán)保穩(wěn)居第一大客戶，其為恒譽(yù)環(huán)保營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)提供了較大的推力，各年對(duì)其銷售收入占恒譽(yù)環(huán)保當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的100%、66.07%、64.45%和66.84%。由此不難看出，恒譽(yù)環(huán)保對(duì)順通環(huán)保是存在明顯大客戶依賴的。

一般情況下，在企業(yè)發(fā)展初期，經(jīng)營(yíng)上高度依賴大客戶對(duì)企業(yè)的快速發(fā)展是利好的，但隨著企業(yè)發(fā)展的逐步成熟，若仍依賴某一大客戶就存在一定劣勢(shì)了，因?yàn)榇罂蛻舻牟少?gòu)變化情況往往決定著公司的業(yè)績(jī)變化，而這一點(diǎn)從恒譽(yù)環(huán)保毛利率變化也體現(xiàn)出來(lái)。報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)綜合毛利率分別為57.73%、53.22%、46.12%、44.18%，呈逐年下滑趨勢(shì)。對(duì)此，恒譽(yù)環(huán)保在招股書解釋稱：“公司主營(yíng)業(yè)務(wù)綜合毛利率顯示出逐年下降的趨勢(shì)，主要系公司重點(diǎn)發(fā)展大客戶，對(duì)于重點(diǎn)項(xiàng)目或大型項(xiàng)目給予更高的資源和成本投入所致?！?/p>

除了經(jīng)營(yíng)上過(guò)于依賴大客戶之外，恒譽(yù)環(huán)保的供應(yīng)商集中程度也是非常的高。報(bào)告期內(nèi)，恒譽(yù)環(huán)保向前五名供應(yīng)商的采購(gòu)額占比達(dá)到了73.44%、71.47%、48.42%和60.43%，尤其是前兩大供應(yīng)商采購(gòu)占比明顯高于其他供應(yīng)商。值得一提的是，委托外協(xié)供應(yīng)商加工的定制設(shè)備及定制件金額占公司采購(gòu)總額的比例也分別為89.91%、79.22%、80.82%及90.65%，這意味著加工并非恒譽(yù)環(huán)保的主要業(yè)務(wù)能力，主要是通過(guò)建造合同業(yè)務(wù)獲得收入，而這一點(diǎn)就必須高度依賴于供應(yīng)商的支持。

以上種種跡象說(shuō)明，恒譽(yù)環(huán)保目前在業(yè)務(wù)的獨(dú)立性及其能否獨(dú)立發(fā)展方面仍偏弱，假如IPO能順利完成，并投入募資用于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，則目前的主要客戶及主要供應(yīng)商結(jié)構(gòu)情況能否適應(yīng)其規(guī)模的變化是值得深思的。而更為重要的是，分析其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的2018年和2019年上半年收入數(shù)據(jù)，可發(fā)現(xiàn)這些數(shù)據(jù)存在為沖刺上市而“人為創(chuàng)造”業(yè)績(jī)的嫌疑。

有“人為創(chuàng)造”好業(yè)績(jī)之嫌

恒譽(yù)環(huán)保的主要產(chǎn)品為工業(yè)連續(xù)化廢輪胎裂解生產(chǎn)線、廢塑料裂解生產(chǎn)線、污油泥裂解生產(chǎn)線及危廢裂解生產(chǎn)線等有機(jī)廢棄物裂解裝備，然而其營(yíng)業(yè)收入主要是建造合同收入。報(bào)告期各期，建造合同收入分別為 3760.68萬(wàn)元、5236.44萬(wàn)元、25050萬(wàn)元及13334.35萬(wàn)元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為98.63%、99.01%、99.59%及99.84%。

讓人感到的蹊蹺是，恒譽(yù)環(huán)保的營(yíng)業(yè)收入在報(bào)告期的后半段突然大幅增加，特別是臨近IPO申報(bào)的2018年和2019年上半年，在客戶數(shù)量沒(méi)有明顯增加下，營(yíng)業(yè)收入?yún)s呈現(xiàn)出數(shù)倍增長(zhǎng)，那么，如此突增的數(shù)據(jù)是否合理呢？

招股書披露，2019年1～6月，恒譽(yù)環(huán)保的營(yíng)業(yè)收入為13356.13萬(wàn)元（如表1所示），由于今年4月1日起，增值稅稅率從16%下調(diào)至13%，從月均收入的角度并結(jié)合各月份的稅率情況，可以測(cè)算出其銷項(xiàng)稅額有1936.64萬(wàn)元，進(jìn)而也推算出公司2019年上半年含稅營(yíng)業(yè)收入達(dá)到了15292.77萬(wàn)元。

表1 營(yíng)業(yè)收入相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

同期的現(xiàn)金流量方面，2019年1～6月“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”有3664.92萬(wàn)元，與此同時(shí)，期末預(yù)收款項(xiàng)4092.98萬(wàn)元相比期初的10932.53萬(wàn)元減少了6839.55萬(wàn)元，這相當(dāng)于以前期間流入的現(xiàn)金流量在本期確認(rèn)了收入，屬于本期收入相關(guān)現(xiàn)金流量。因此，綜合起來(lái)，2019年上半年有10514.47萬(wàn)元現(xiàn)金流入與營(yíng)業(yè)收入相關(guān)。將現(xiàn)金流入的10514.47萬(wàn)元與同期含稅營(yíng)業(yè)收入15292.77萬(wàn)元勾稽，有4788.30萬(wàn)元含稅收入沒(méi)有收到現(xiàn)金，理論上，這將在資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)為應(yīng)收款項(xiàng)有相同規(guī)模的增加。

可讓人奇怪的是，2019年6月末恒譽(yù)環(huán)保應(yīng)收賬款為2814.94萬(wàn)元，同時(shí)還有壞賬準(zhǔn)備148.15萬(wàn)元，沒(méi)有應(yīng)收票據(jù)，幾項(xiàng)綜合結(jié)果相比期初相同項(xiàng)目的合計(jì)金額不但沒(méi)有增加，相反還減少了2185.83萬(wàn)元。在一增一減下，可以發(fā)現(xiàn)有6974.14萬(wàn)元的含稅營(yíng)業(yè)收入既沒(méi)有獲得現(xiàn)金流入，也沒(méi)有體現(xiàn)出相同規(guī)模的新增應(yīng)收款項(xiàng)變化。

同樣的邏輯，我們進(jìn)一步分析2018年的營(yíng)收數(shù)據(jù)，可發(fā)現(xiàn)這一年數(shù)據(jù)若從財(cái)務(wù)勾稽角度看，偏離值就非常小，基本可以說(shuō)是正常的。

在2018年，恒譽(yù)環(huán)保的營(yíng)業(yè)收入有25151.99萬(wàn)元，考慮到該年5月1日起增值稅稅率從17%下調(diào)至16%，結(jié)合平均每月?tīng)I(yíng)業(yè)收入情況，可知當(dāng)年含稅營(yíng)業(yè)收入有29260.15萬(wàn)元。同期，35253.27萬(wàn)元“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”在沖抵預(yù)收款項(xiàng)增加額8587.79萬(wàn)元之后，與營(yíng)業(yè)收入相關(guān)的現(xiàn)金流量達(dá)到了26665.47萬(wàn)元。同時(shí)，2018年年末應(yīng)收賬款及壞賬準(zhǔn)備合計(jì)5148.93萬(wàn)元比上一年年末增加了2335.29萬(wàn)元。將現(xiàn)金流量和應(yīng)收款項(xiàng)結(jié)合起來(lái)，理論上能夠支持29000.76萬(wàn)元含稅營(yíng)收，與真實(shí)的29260.15萬(wàn)元含稅營(yíng)業(yè)收入相比，僅差了259.39萬(wàn)元。

同樣的分析邏輯，2017年?duì)I業(yè)收入與相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的差異也是不太明顯的。

既然報(bào)告期內(nèi)2017年和2018年的營(yíng)業(yè)收入都能得到財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)的支持，可為何唯獨(dú)臨近招股書申報(bào)稿披露的2019年上半年卻出現(xiàn)了差不多7000萬(wàn)元數(shù)據(jù)異常呢？如此異常情況，若恒譽(yù)環(huán)保不對(duì)此補(bǔ)充披露更多相關(guān)信息，則很難讓廣大投資者排除其有臨時(shí)“人為創(chuàng)造”好業(yè)績(jī)的嫌疑。

成本數(shù)據(jù)存在異常

進(jìn)一步測(cè)算并分析恒譽(yù)環(huán)保的營(yíng)業(yè)成本、存貨成本與采購(gòu)的情況，還能從另一個(gè)方面印證其為達(dá)到IPO目的而“人為創(chuàng)造”好業(yè)績(jī)的嫌疑。

2019年1～6月，恒譽(yù)環(huán)保采購(gòu)總額為5303.24萬(wàn)元（如表2所示），比同期主營(yíng)業(yè)務(wù)成本當(dāng)中的直接材料金額6931.78萬(wàn)元少了1628.54萬(wàn)元。也就是說(shuō)，上半年采購(gòu)并沒(méi)有滿足同期的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需，還需要?jiǎng)佑脦?kù)存原材料，即今年6月末的庫(kù)存情況理論上應(yīng)該比期初（即上一年年末）有相同規(guī)模的減少。

表2 營(yíng)業(yè)成本與存貨成本相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

6月末的存貨中，原材料有549.54萬(wàn)元，跟期初447.51萬(wàn)元相比出現(xiàn)了102.03萬(wàn)元的增長(zhǎng)。這種情況說(shuō)明，為達(dá)到庫(kù)存減少目的，則存貨中其他項(xiàng)目的原材料成本理應(yīng)出現(xiàn)相應(yīng)的減少才合理。

招股書披露，2019年6月末的存貨當(dāng)中，半成品有434.97萬(wàn)元，而建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)有7640.85萬(wàn)元，兩項(xiàng)合計(jì)有8075.82萬(wàn)元，跟期初相同項(xiàng)目的合計(jì)金額相比較，增加了5055.08萬(wàn)元。雖然招股書沒(méi)有披露這兩個(gè)存貨項(xiàng)目所包含的原材料成本是多少，但考慮到已完工的產(chǎn)品占絕大部分，并且成本結(jié)構(gòu)跟主營(yíng)業(yè)務(wù)成本基本相同，因此，《紅周刊》記者采用直接材料占主營(yíng)成本的比例93.12%來(lái)測(cè)算這兩個(gè)存貨項(xiàng)目所包含的原材料成本。測(cè)算出，新增的5055.08萬(wàn)元存貨中包含了4707.29萬(wàn)元的原材料成本。

考慮存貨成本的變化之后，結(jié)果就很明顯了，理論上6月末的庫(kù)存應(yīng)該比期初相應(yīng)減少1628.54萬(wàn)元，可實(shí)際上存貨當(dāng)中的原材料卻出現(xiàn)了增長(zhǎng)，而且半成品、建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)也出現(xiàn)了增長(zhǎng)，一減一增下，采購(gòu)與營(yíng)業(yè)成本、庫(kù)存成本之間出現(xiàn)了6437.86萬(wàn)元的差異。

當(dāng)然，上述分析中只是采取了估算的方法，出現(xiàn)一定的偏差也是可以理解的，但不管如何，所得到的估算結(jié)果不應(yīng)該跟實(shí)際披露的數(shù)據(jù)有太大偏差才合理，可實(shí)際上基于慣例及招股書披露的信息分析可發(fā)現(xiàn)，數(shù)據(jù)偏差竟然超過(guò)了6000萬(wàn)元，很顯然，這么大的偏差是需要解釋的。

值得一提的是，《紅周刊》記者用同樣的方法分析2018年的采購(gòu)與成本數(shù)據(jù)，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)有太大的差異。在2018年，恒譽(yù)環(huán)保采購(gòu)總額13863.48萬(wàn)元比同期主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的直接材料12413.16萬(wàn)元多1450.32萬(wàn)元。同時(shí)，2018年庫(kù)存中，存貨當(dāng)中的原材料減少了28.71萬(wàn)元，半成品、建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)合計(jì)3020.74萬(wàn)元，比上一年年末增加了2039.78萬(wàn)元。在此也用直接材料占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例91.97%來(lái)估算這兩個(gè)存貨項(xiàng)目增長(zhǎng)額中包含的原材料成本，可知增加了1875.99萬(wàn)元。綜合起來(lái)，庫(kù)存變化中涉及的原材料部分合計(jì)增加了1847.28萬(wàn)元。這跟上述1450.32萬(wàn)元相差僅有396.96萬(wàn)元。若考慮估算方法中可能產(chǎn)生的誤差，這個(gè)規(guī)模的差異還是可以理解的。

此外，用同樣的方法分析2017年相關(guān)數(shù)據(jù)，也僅存在14.33萬(wàn)元差異。

綜合2017年至2019年上半年分析結(jié)果，可發(fā)現(xiàn)前兩年的差異都是比較小的，而到了申報(bào)招股書的2019年上半年，卻出現(xiàn)了數(shù)千萬(wàn)元的差異，而其上半年的營(yíng)收也出現(xiàn)異常，如此的“巧合”，還是希望恒譽(yù)環(huán)保方面能夠在上市之前給出合理解釋。

令人疑惑的異常支出

除了上述疑點(diǎn)外，《紅周刊》記者進(jìn)一步分析2018年和2019年上半年的采購(gòu)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)也有異常。

恒譽(yù)環(huán)保主要采購(gòu)裂解器主框架、取料裝置等定制設(shè)備及定制件，2018年的采購(gòu)總額為13863.48萬(wàn)元（如表3所示）。結(jié)合2018年5月1日增值稅稅率從17%下調(diào)至16%情況，以平均每月采購(gòu)額來(lái)測(cè)算進(jìn)項(xiàng)稅額，可知全年的含稅采購(gòu)總額有16127.85萬(wàn)元。

表3 采購(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

對(duì)于這個(gè)規(guī)模的采購(gòu)，恒譽(yù)環(huán)保支出了多少錢？財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2018年“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為18713.59萬(wàn)元，比同期含稅采購(gòu)額多出2585.74萬(wàn)元。在此可看到，所付現(xiàn)金比含稅采購(gòu)額多，這種情況說(shuō)明除了本年度采購(gòu)所需款項(xiàng)之外，還償還了以前年度所欠賬款。若是如此，應(yīng)付款項(xiàng)、預(yù)付款項(xiàng)的金額變化必有相應(yīng)的體現(xiàn)，可能是應(yīng)付賬款出現(xiàn)相同規(guī)模的減少，或預(yù)付款項(xiàng)有相應(yīng)的增加。

然而，2018年年末應(yīng)付賬款1009.82萬(wàn)元相比于上一年年末而并沒(méi)有明顯的變化，上一年年末的應(yīng)付賬款為1008.34萬(wàn)元，也就是說(shuō)，2018年應(yīng)付款項(xiàng)增加了1.48萬(wàn)元。那么，預(yù)付款項(xiàng)又是否有大規(guī)模的增加呢？

財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2018年年末預(yù)付款項(xiàng)945.04萬(wàn)元的確比上一年年末的113.76萬(wàn)元增加了不少，但是此處所增加831.28萬(wàn)元仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足同期含稅采購(gòu)總額與現(xiàn)金流量之間的2585.74萬(wàn)元差額。綜合起來(lái)，2018年恒譽(yù)環(huán)保除用于采購(gòu)支出外，還多支出了1755.94萬(wàn)元現(xiàn)金。

值得一提的是，2018年固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、在建工程等項(xiàng)目的增加，沖抵在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)或者轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)等各項(xiàng)目之間的結(jié)轉(zhuǎn)之后，增加額與同期購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金大致相同，并無(wú)太大出入，這一點(diǎn)也不太可能對(duì)上述采購(gòu)分析結(jié)果造成較大影響。

同樣的分析邏輯，可以發(fā)現(xiàn)2019年1～6月的采購(gòu)數(shù)據(jù)也有相當(dāng)大的差異。在含稅采購(gòu)總額6072.21萬(wàn)元之下，上半年“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”有4439.21萬(wàn)元，同時(shí)應(yīng)付賬款增加了1990.45萬(wàn)元，兩項(xiàng)合計(jì)達(dá)到6429.66萬(wàn)元，已經(jīng)超過(guò)同期含稅采購(gòu)總額。若進(jìn)一步考慮到預(yù)付款項(xiàng)比期初減少的637.75萬(wàn)元影響，則2019年上半年多支出了995.19萬(wàn)元現(xiàn)金沒(méi)有獲得相應(yīng)采購(gòu)。

雖然我們可以考慮到2019年上半年固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)購(gòu)建對(duì)現(xiàn)金流量、應(yīng)付款項(xiàng)可能形成的影響，上述近千萬(wàn)元的差異將縮小至數(shù)百萬(wàn)元，基本可認(rèn)定2019年上半年采購(gòu)數(shù)據(jù)是合理的，但2018年多支出的1755萬(wàn)元卻是缺少相應(yīng)數(shù)據(jù)支持的，這一點(diǎn)還是需要公司做出進(jìn)一步合理解釋。