匯率避險交易：“秀花活兒”還是“下苦工”？

劉文財

8月5日，人民幣貶值破7時，市場一片看空人民幣資產的聲音，上證50指數(shù)跌幅超過2%。11月5日，人民銀行降低了1年期MLF利率5BP，人民幣卻不斷走強，盤中升破7，上證50指數(shù)也在盤中創(chuàng)出年內新高。前后3個月，人民幣匯率K線圖形成了一個尖頂，而股票指數(shù)的K線圖卻是一個“V”型。

對中小投資者而言，股市波動導致財富損失;對中小企業(yè)而言，人民幣匯率波動導致生意難做。中小投資者買入并持有股票是一個應對股市波動的方法。那么，各類企業(yè)，尤其是中小企業(yè)如何應對人民幣匯率波動呢？

首先，企業(yè)需要樹立匯率風險中性的意識，不刻意追求避險過程中的交易利潤，也愿意為避險支付必要的成本。其次，企業(yè)需要有合適的工具，對于大企業(yè)來說，銀行可以提供合適的服務，但中小企業(yè)可能更需要場內交易工具來進行簡單和便宜的匯率避險，中國在這方面還有很多工作要做。再者，對沖匯率風險需要企業(yè)在管理制度、業(yè)務流程、專業(yè)技術、考核指標等諸多方面來下功夫?？傊∪鄬哟瓮鈪R市場，豐富外匯衍生品交易體系，無論對于監(jiān)管部門還是市場參與者來說，得失都不在一朝一夕。

匯率避險，不是靈光一閃“秀花活兒”，而是日積月累地下苦功夫。

牢記“風險中性”理念

其實，“央媽”一直在苦口婆心地告誡企業(yè)，要樹立“風險中性”的財務理念。例如，8月5日，央行有關負責人就表示：“不僅是企業(yè)，即便更為專業(yè)的金融機構也難以預測匯率的走勢。因此，筆者建議，企業(yè)要專注于實體業(yè)務，不要將精力過多用在判斷或投機匯率趨勢上，要樹立風險中性的財務理念，買賣外匯衍生品應以鎖定外匯成本、降低生產經營的不確定性、實現(xiàn)主營業(yè)務盈利為目的，而不應以外匯衍生品交易本身盈利為目的?！?/p>

放眼全球，不僅僅是中國當局用心良苦，其他國家也是如此。為了規(guī)避英國脫歐引發(fā)的英鎊與歐元的匯率波動對中小企業(yè)經營產生的影響，愛爾蘭政府甚至發(fā)布了《中小企業(yè)匯率風險管理指引》，手把手地教中小企業(yè)如何應對匯率風險。這份指引包括匯率風險管理的重要性、如何去評估外匯暴露的頭寸以及建立匯率避險策略，為那些以前沒有匯率避險的企業(yè)提供實踐操作指引，以及如何去獲取這些服務等。愛爾蘭政府研究發(fā)現(xiàn)，愛爾蘭企業(yè)受脫歐影響的業(yè)務中，有50%進行了匯率避險，但業(yè)務量小于1000萬歐元的企業(yè)匯率避險的比例低很多，這說明中小企業(yè)在匯率避險意識上嚴重落后于大企業(yè)。

政府操心中小企業(yè)，因其缺乏匯率避險的意識、人才、制度以及過高的避險成本。歐洲外匯避險服務平臺Kantox于2012年對全球119家中小企業(yè)避險情況進行了調研，樣本覆蓋美國、法國、西班牙、英國、瑞士、愛爾蘭、印度、加拿大等國。

調研發(fā)現(xiàn)，匯率對中小企業(yè)的損益影響很大，但這些企業(yè)避險的比例卻不高。83%的中小企業(yè)損益明顯受匯率波動影響，33%的中小企業(yè)匯率波動對損益的影響超過了100萬美元。

然而，在這些企業(yè)中，14%完全沒有避險，13%說不清楚他們避險了多少，22%進行自然避險，51%使用衍生產品進行了避險，其中遠期占25%，期權占15%，掉期占11%。普遍的避險頭寸比例占總風險暴露的59%，其中有39%已經避險的企業(yè)中，避險的比例小于50%。調研發(fā)現(xiàn)，缺乏相應的知識與技巧是中小企業(yè)管理匯率風險的最大障礙;其次是難以滿足使用衍生品的保證金要求。

全球支付與風險管理服務提供商AFEX于2017年發(fā)布覆蓋美、加、英、澳的中小企業(yè)匯率避險調研報告，發(fā)現(xiàn)這些中小企業(yè)有47%的收入面臨匯率波動風險。其中，有56%的中小企業(yè)沒有進行匯率避險，有18%經常進行匯率避險，有20%不經常進行匯率風險。遠期是使用最多的匯率衍生產品，占比39.5%;其次是期權5.3%;第三是期貨1.3%;第四是掉期0.7%。

外匯期貨有利中小企業(yè)避險

自布雷頓森林體系崩潰以來，國際上大多數(shù)國家采取了自由浮動匯率制度，外匯衍生產品市場高度發(fā)達，這些國家中小企業(yè)長期處于自由浮動匯率環(huán)境下，生產經營尚且仍有這么高比例沒有進行避險，何況中國中小企業(yè)呢？

有關調研表明，中國年收入在5000萬元以下的中小企業(yè)使用外匯衍生品的比例遠遠低于年收入在5000萬元以上的企業(yè)。營收在10億元以上的企業(yè)未使用外匯衍生品的比例為55.36%;營收在1億-10億元的企業(yè)未使用外匯衍生品的比例為63.49%;營收在5000萬-1億元的企業(yè)未使用外匯衍生品的比例為59.57%;營收在5000萬元以下的企業(yè)未使用外匯衍生品的比例為76.09%。未使用外匯衍生品規(guī)避匯率風險的原因最主要是缺乏專業(yè)人員（43%）、已使用其他避險手段（26%）、不了解外匯衍生品（21%）和認為外匯風險不大（20%）。

外匯期貨有利于解決中小企業(yè)“避險難、避險貴”的問題。

與“融資難、融資貴”類似，中國中小企業(yè)普遍存在匯率風險“避險難，避險貴”的問題。因此，監(jiān)管部門除了勸告企業(yè)應樹立“風險中性”的理念之外，還應提供更加便宜、豐富、低成本的衍生產品市場，例如場內交易的人民幣期貨與期權產品。不能總對企業(yè)說穿鞋比光腳好，但企業(yè)想穿鞋的時候卻找不到合適的鞋子穿。

在這方面，印度央行與印度證監(jiān)會于2008年就解決外匯期貨的聯(lián)合監(jiān)管問題，推出了外匯期貨，解決印度中小企業(yè)“避險難、避險貴”的問題，其經驗值得中國監(jiān)管部門借鑒。

印度央行與印度證監(jiān)會認為，盡管場內交易的期貨合約所滿足的經濟目的與OTC 交易的遠期合約完全一致，但是兩者的經濟原理卻存在一定差異。當經濟個體達成一筆遠期交易，它將在未來特定的時間、以一特定的價格買賣一定數(shù)量的標的資產。在遠期合約的到期日，經濟個人所承擔的債務即等于遠期價格，該價格也是遠期合約的執(zhí)行價格。而在到期日之前，不存在現(xiàn)金的轉手。與之相對應的，場內交易的期貨合約采取的是逐日盯市結算制度。由于期貨市場每日都會進行盈虧的結算，因此，各類交易者最后所承擔的損失也就能夠得到控制。

除此之外，由于在期貨交易中市場上所流通的合約大小統(tǒng)一，并且往往小于OTC 市場，因此，各類投資者無論資金實力的大小所擁有的交易機會都是完全相同的。期貨交易中價格確定的時間優(yōu)先原則，也保證了各類參與者無論實力強弱都能獲得最優(yōu)的成交價。當然，場內交易還具有透明性高、有效性強以及更易操作的優(yōu)點。

綜上所述，外匯期貨的這些優(yōu)點有利于解決中小企業(yè)“避險難、避險貴”的問題。

在中國境內沒有便利、透明、低成本的場內外匯期貨、期權可供選擇，又不能去境外選擇離岸人民幣期貨避險的情況下，中小企業(yè)只能通過銀行進行匯率避險。然而，匯率避險的確是一門技術活兒，且不說中小企業(yè)，即使是業(yè)務經驗豐富、價格量大從優(yōu)的大企業(yè)，也未必能夠完全掌握好匯率避險的要義。如果企業(yè)避險工具運用得好，則有助于生產經營;如運用得不好，則適得其反。

回顧國內企業(yè)這些年在匯率避險上的正反面案例，有些是成功的，如首鋼集團;有些是失敗的，如中信泰富。

首鋼集團自2015年逐漸意識到匯率保值的重要性后，沒有選擇忽視和躲避，而是潛心探索，并經多年積累，于2019年年初通過了外匯風險管理制度，自此讓套期保值有制度可依，集團的外匯風控也邁入新階段。

首鋼的成功為國內對衍生品市場止步不前的諸多國有企業(yè)塑造了一個典范。首鋼集團旗幟鮮明地提出，匯率風險管理以資產保值為主，嚴格避免一切形式的投機行為。在實踐操作過程中，嚴守套期保值的理念和嚴格執(zhí)行風險管理制度，懂得借助外部資源，建立良好的部門協(xié)作機制，使得匯率避險成為了公司主營業(yè)務的幫手，解決了巨量原材料海外貿易的匯率波動問題。

中信泰富于2008年為規(guī)避澳元升值風險，與包括花旗銀行等在內的13家銀行，共簽訂了24款外匯累計期權合約（KODA，全名是Knock Out Discount Accumulator），但2008年澳元大跌60%以上，使其陷入巨額虧損。

2008年10月20日，中信泰富發(fā)布公告稱，因外匯交易產生147億港元虧損。受此影響，中信泰富香港股價當日暴跌55.1%，創(chuàng)1990年以來最大單日跌幅。2008年11月14日，中信泰富發(fā)布公告稱，中信集團將提供總額為15億美元（約合116 億港元）的備用信貸，以緩解當時的流動性風險。

匯率避險“五戒”

總結企業(yè)避險方面的經驗教訓，筆者認為，企業(yè)避險需要遵循五條戒律：

一戒忘了初心，避險變投機。在充滿不確定性的經濟世界里，企業(yè)的初心是把可以度量的不確定性，即風險，進行適當?shù)囊?guī)避。不避險，企業(yè)暴露在自己不擅長、不熟悉領域的風險下，那是投機。如一些制造業(yè)、外貿企業(yè)暴露在匯率的風險下，沒有采取適當?shù)谋茈U措施，那么它們就是在匯率上投機。然而，有些企業(yè)采取了避險措施，但在避險過程中，忘了初心，慢慢變成了投機交易。出現(xiàn)這種情形，對企業(yè)來說甚至進行它們所認為的避險要比不避險“裸奔”更加危險。因為它們已被對沖的工具，即衍生產品交易的魔性所吸引，深陷其中不能自拔，有很大的可能最終以悲劇收場。2004年，中航油新加坡公司在場外原油期權市場上避險變投機，最后投機失敗就是一個血淋淋的教訓。

二戒忘了目標，盲信而沖動。避險是企業(yè)規(guī)避未來出現(xiàn)損失的可能性，但卻需要企業(yè)當下做決策。因此，預算目標就是企業(yè)當下決策的重要依據(jù)。然而，有些企業(yè)卻被金融市場價格波動所吸引，漸漸把預算目標忘在了一邊，喜歡預測未來價格的走勢。有些企業(yè)主甚至盲目自信，在自己根本不擅長的領域做預測，而且沖動決策，進而錯過了比較好的避險時點，在企業(yè)不想要的價格上進行了鎖定，達不到好的避險效果。2008年，幾家國有航空公司在原油避險上就吃了這個虧。

三戒貪小便宜，因小失大。由于避險不是免費的午餐，需要企業(yè)支付必要的成本，如用遠期、期貨則需要繳納一定比例的保證金;如用期權，則需要繳納期權費。而企業(yè)不喜歡一開始就付出費用，一些金融機構也摸準了企業(yè)的心理，設計出零成本、復雜結構的避險產品。企業(yè)往往把注意力聚焦在零成本上，卻忽視了復雜產品結構所隱藏的風險，極有可能導致因小失大的結果。2008年，中信泰富在澳元上避險失敗，巨虧147億港元就是一個典型因小失大的例子。

四戒有章不循，內控如虛設。一些企業(yè)認識到避險的重要性，也建立了一套完整的避險交易管理制度，但在實際操作過程中沒有嚴格按照規(guī)章制度進行，導致內部控制制度形同虛設，最后給企業(yè)造成巨大損失。如深南電于2008年10月21日發(fā)布公告稱：2008 年3 月12 日，公司有關人員在未獲公司授權下與杰潤公司簽訂了兩份合約的確認書。公司人員在沒有取得授權的情況下與境外投行簽訂場外原油衍生品交易合約，導致公司在此次交易中蒙受巨大損失。

五戒盲目考核，節(jié)外生枝。績效考核是企業(yè)管理的基本制度，但企業(yè)避險卻不適合進行績效考核。正如屢獲全球最佳避險實踐的空中客車公司所說：“財務委員會決定避險策略，并確定‘速度網格相關避險參數(shù)，這個路線圖為避險執(zhí)行小組提供了保護。在已經給定指引的情況下避險，再進行考核，對交易員是不公平的。公司已經告訴交易員哪些是允許做的，因此，沒有必要就他們是否達到目標進行處罰或激勵。公司的目標是規(guī)避風險，公司并不需要交易員在美元上有多少的創(chuàng)造性。實踐表明，沒有人能打敗市場?！比绻髽I(yè)在避險交易上進行考核，極有可能適得其反，節(jié)外生枝，導致交易員鋌而走險，反而會導致避險交易失敗，并產生額外的損失。

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