股票股指期權(quán)助力資本市場(chǎng)深化改革

韓乾

11月8日，中國證監(jiān)會(huì)宣布正式啟動(dòng)擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點(diǎn)工作，批準(zhǔn)上交所、深交所上市滬深300ETF期權(quán)，中金所上市滬深 300 股指期權(quán)。這是中國資本市場(chǎng)深化改革的又一重要舉措，將有利于打造中長(zhǎng)期資金“愿意來，留得住”的市場(chǎng)環(huán)境，引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金入市，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，提高資本市場(chǎng)的韌性和穩(wěn)定性，為實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展提供持續(xù)有力的資本支持。

一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理工具匱乏的市場(chǎng)不利于中長(zhǎng)期資金入市。此前，中國股票市場(chǎng)上已經(jīng)上市三個(gè)股指期貨品種和上證 50ETF期權(quán)，但由于上證50指數(shù)的覆蓋面比較有限和股指期貨的交易限制等原因，這些避險(xiǎn)工具還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的龐大需求。其中股指期貨自2015年股市異常波動(dòng)以來承擔(dān)了來自全市場(chǎng)巨大的對(duì)沖需求壓力，一度出現(xiàn)了深度貼水現(xiàn)象，導(dǎo)致投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理成本大大超過可能獲得的超額收益，不少以對(duì)沖策略為主的機(jī)構(gòu)被迫清倉持有的股票多頭頭寸，中長(zhǎng)期資金既“留不住”也“不愿意來”。

健全金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具體系

能夠“留得住”中長(zhǎng)期資金的市場(chǎng)需要有多層次的金融風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品體系。中國現(xiàn)階段尤其需要進(jìn)一步豐富以期權(quán)為主要代表的具有保險(xiǎn)性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

即將上市的滬深300ETF期權(quán)和滬深 300股指期權(quán)可以很好地滿足市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。滬深300指數(shù)樣本覆蓋了滬深市場(chǎng)中規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的300只股票，其流通市值占全市場(chǎng)比重較高，成份股行業(yè)分布較為分散，具有較強(qiáng)的代表性和抗操縱性。

值得注意的是，期權(quán)的保險(xiǎn)功能有別于期貨的套期保值，可以為投資者提供不同的風(fēng)險(xiǎn)管理方式。

首先，期權(quán)買方相當(dāng)于購入保險(xiǎn)的參保者，在付出權(quán)利金即保險(xiǎn)的費(fèi)用規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，保留了獲得未來收益的權(quán)利，而期貨套保放棄了這部分權(quán)利。

其次，期權(quán)的行權(quán)價(jià)格相當(dāng)于保險(xiǎn)合約中的免賠金額，即當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)超出一定范圍后才會(huì)得到合約保護(hù)。因此，對(duì)應(yīng)不同行權(quán)價(jià)格的期權(quán)合約賦予投資者的權(quán)利不同，權(quán)利金有高有低，投資者可以根據(jù)自身對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)敞口的容忍度和對(duì)后市走勢(shì)的判斷來選擇最適合的期權(quán)合約。但在期貨市場(chǎng)上，投資者沒有這樣的選擇，所有幅度的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)都被期貨合約所覆蓋。因此，期權(quán)可以補(bǔ)充彌補(bǔ)一部分投資者的精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)管理需求，且方式較靈活多樣，投資者可以優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理成本。

第三，期權(quán)買方不需要支付保證金，最大損失即期權(quán)的權(quán)利金，因此，不會(huì)面臨類似期貨市場(chǎng)上爆倉和違約的風(fēng)險(xiǎn)。期貨合約本身雖然是免費(fèi)的義務(wù)性質(zhì)，但為了解決信用問題需要繳納保證金。投資者為了預(yù)防未來價(jià)格的大幅波動(dòng)還需準(zhǔn)備部分應(yīng)急資金，以備保證金的追加。這些無疑大大增加了投資者的資金占用和交易成本，相比之下，期權(quán)在資金成本方面的確定性使期權(quán)買方的成本可控且沒有后顧之憂，有利于提高投資者的資金使用效率，進(jìn)而活躍市場(chǎng)。

期權(quán)合約還具有非線性的收益結(jié)構(gòu)，投資者可以通過構(gòu)建各種期權(quán)組合，自由表達(dá)自身對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期。這些預(yù)期的背后其實(shí)是信息的獲取和分析，信息由此得以在市場(chǎng)上充分博弈并反映到資產(chǎn)價(jià)格中去，有利于金融市場(chǎng)更好地發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，提高資本資源配置的效率。股指期權(quán)也有利于投資者構(gòu)建更豐富靈活的交易策略，避免策略的同質(zhì)化，以降低金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

促進(jìn)金融風(fēng)險(xiǎn)管理功能發(fā)揮

擴(kuò)大股票股指期權(quán)不僅是對(duì)現(xiàn)有金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具的重要補(bǔ)充，而且各品種之間可以在功能發(fā)揮上相互促進(jìn)。由于跨市場(chǎng)套利機(jī)制和對(duì)沖需求的存在，股指期貨和各期權(quán)市場(chǎng)之間、股票股指期權(quán)市場(chǎng)內(nèi)部之間、以及衍生品市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間都是有緊密聯(lián)系的。股指期權(quán)的上市能夠有效地緩解股指期貨市場(chǎng)上的對(duì)沖壓力，修復(fù)長(zhǎng)期貼水，促進(jìn)股指期貨風(fēng)險(xiǎn)管理功能的正常發(fā)揮。ETF期權(quán)的推出可以提高對(duì)應(yīng)ETF交易的活躍度。而這些基礎(chǔ)資產(chǎn)流動(dòng)性的提高又會(huì)反過來促進(jìn)期權(quán)市場(chǎng)的質(zhì)量。金融期貨與期權(quán)一起為投資者提供多方位、多角度的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，共同維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，激發(fā)市場(chǎng)活力。

基于國際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的學(xué)術(shù)研究成果也表明，股票期權(quán)的推出有益于市場(chǎng)更趨向于完備狀態(tài)，擴(kuò)大投資者的投資機(jī)會(huì)集，降低基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，加快信息傳播速度，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性和市場(chǎng)效率。

還有一個(gè)值得關(guān)注的地方是，此次三家交易所獲批上市的期權(quán)品種其基礎(chǔ)資產(chǎn)均與滬深 300 指數(shù)相關(guān)，相似度較高，其中上交所和深交所即將上市的都是滬深300ETF期權(quán)。這樣的安排在中國金融市場(chǎng)并不多見，但在國際市場(chǎng)上同一只核心股票指數(shù)開發(fā)多只ETF期權(quán)是比較正常的現(xiàn)象。

比如美國市場(chǎng)上，基于發(fā)展需要，同一指數(shù)的ETF中規(guī)模較大、流動(dòng)性較好者往往會(huì)在其基礎(chǔ)上開發(fā)相應(yīng)的ETF期權(quán)產(chǎn)品。以在CBOE上市的標(biāo)普500指數(shù)ETF期權(quán)為例，基于標(biāo)普500指數(shù)開發(fā)的ETF期權(quán)產(chǎn)品達(dá)到14只，其中市場(chǎng)基準(zhǔn)類ETF期權(quán)4只，其他類ETF期權(quán)10只。同時(shí)美國市場(chǎng)上也有標(biāo)普 500 股指期權(quán)。

這樣的安排有助于形成境內(nèi)證券期貨交易所之間的整體競(jìng)爭(zhēng)合力。雖然這些期權(quán)之間存在一些合約設(shè)計(jì)上的差別，但總體上并不是完全不可替代，大部分投資者尤其是機(jī)構(gòu)偏好在流動(dòng)性更好、成本更低、制度更合理的市場(chǎng)上進(jìn)行交易。適度的競(jìng)爭(zhēng)有利于交易所優(yōu)化市場(chǎng)交易機(jī)制，提高交易所的技術(shù)和效率，降低市場(chǎng)交易成本，提高市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量，共同促進(jìn)中國資本市場(chǎng)的深化改革和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。商品期貨市場(chǎng)在條件成熟時(shí)也可借鑒這樣的經(jīng)驗(yàn)。

未來可以考慮加快構(gòu)建更豐富多樣的ETF期權(quán)產(chǎn)品體系。首先，從境外ETF期權(quán)市場(chǎng)建設(shè)經(jīng)驗(yàn)來看，境外相對(duì)成熟的市場(chǎng)如美國，其股票指數(shù)類ETF期權(quán)在所有期權(quán)品種數(shù)量上占比達(dá)70%，其基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是幾大國際知名指數(shù)的市場(chǎng)基準(zhǔn)類和風(fēng)格類ETF，包括標(biāo)普500指數(shù)、羅素2000指數(shù)、納斯達(dá)克100指數(shù)、道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)、新興市場(chǎng)國家指數(shù)等，以滿足市場(chǎng)上不同類型參與者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求和投資需求。

其次，中國資本市場(chǎng)體量大，能夠承載同一指數(shù)多只ETF期權(quán)共同發(fā)展。中國經(jīng)濟(jì)體量?jī)H次于美國，且大幅領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)國家，龐大的經(jīng)濟(jì)體量是資本市場(chǎng)建設(shè)發(fā)展的堅(jiān)強(qiáng)后盾。目前，中國已逐步建立起包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板以及區(qū)域股權(quán)交易場(chǎng)所在內(nèi)的多層次融資體系，滬深兩市市值已近60萬億元，龐大的風(fēng)險(xiǎn)管理需求能夠承載股指期權(quán)和ETF期權(quán)在內(nèi)的多種股票類衍生產(chǎn)品共同發(fā)展。

第三，建設(shè)多層次的資本市場(chǎng)需要多層次的金融衍生品體系為之保駕護(hù)航。中國境內(nèi)單市場(chǎng)和跨市場(chǎng)核心指數(shù)各具特色，均適合開發(fā)股票股指期權(quán)。

從各個(gè)指數(shù)來看，滬深300指數(shù)成份股集合了當(dāng)前堪稱中國國民經(jīng)濟(jì)支柱的一批大中型骨干企業(yè)，與A股行業(yè)分布基本一致，能較好地反映A股市場(chǎng)上市股票價(jià)格的整體表現(xiàn)。

中證500指數(shù)成份股的行業(yè)分布均衡，涵蓋先進(jìn)制造業(yè)、原材料、醫(yī)藥生物、信息技術(shù)等高成長(zhǎng)性行業(yè)，聚集了一批細(xì)分行業(yè)龍頭股，能夠綜合反映A股中等市值公司的股價(jià)表現(xiàn)，代表中國未來產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向。

深證100指數(shù)是深市代表性最強(qiáng)的指數(shù)，包括49只主板股票、39只中小板股票和12只創(chuàng)業(yè)板股票，權(quán)重及行業(yè)分布均衡、市場(chǎng)知名度高，是代表中國新興藍(lán)籌企業(yè)的標(biāo)尺性指數(shù)，綜合反映了深市多層次資本市場(chǎng)的特點(diǎn)。

創(chuàng)業(yè)板指由深圳創(chuàng)業(yè)板塊中市值大、流動(dòng)性好、最具代表性的100只股票組成，其中新興產(chǎn)業(yè)占比達(dá)到77%，集中體現(xiàn)了業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)、新產(chǎn)業(yè)集中的創(chuàng)業(yè)板特征。

未來還會(huì)推出科創(chuàng)板50成份指數(shù)。境內(nèi)這些分別代表大盤藍(lán)籌、中小盤、高科技企業(yè)的單市場(chǎng)和跨市場(chǎng)指數(shù)各自特征明顯，均是開發(fā)股票股指期權(quán)的良好標(biāo)的。

工欲善其事，必先利其器。投資者有了股票股指期權(quán)這些保險(xiǎn)工具，就不會(huì)因懼怕風(fēng)險(xiǎn)而急于賣出資產(chǎn)或不敢入市，可以解決中長(zhǎng)期資金是否“愿意來”的問題。同時(shí)期權(quán)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)管理成本的降低、交易效率的提高和投資策略的靈活性，可以解決中長(zhǎng)期資金是否“留得住”的問題。投資者在無后顧之憂的情況下，也可以更好地專注于資產(chǎn)的基本面，價(jià)值投資的理念就有了生根發(fā)芽的良好土壤。

如此，中國資本市場(chǎng)的深化改革得以落到實(shí)處，資本市場(chǎng)生態(tài)將得到改善，韌性將進(jìn)一步提高，資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本支持也就有了堅(jiān)實(shí)的制度保障。

作者為廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院和王亞南經(jīng)濟(jì)研究院教授，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)