• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    科創(chuàng)板設(shè)立對我國經(jīng)濟(jì)的影響
    ——模型探討與現(xiàn)實(shí)分析

    2019-11-15 06:06:22李虹含研究員汪存華副教授
    財會月刊 2019年21期
    關(guān)鍵詞:創(chuàng)板資本經(jīng)濟(jì)

    李虹含(研究員),汪存華(副教授),王 勝,賀 寧

    一、引言

    當(dāng)今世界格局發(fā)生了新的變化,全球貿(mào)易保護(hù)主義不斷升級,同時我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深水區(qū),經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境極其不穩(wěn)定。在此背景下,為進(jìn)一步擴(kuò)大開放以應(yīng)對全球貿(mào)易保護(hù)主義帶來的挑戰(zhàn),推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展,首屆中國國際進(jìn)出口博覽會于2018 年11月5 日在國家會展中心(上海)開幕。國家主席習(xí)近平在開幕式上發(fā)表主旨演講時表示,將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制,支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè),不斷完善資本市場基礎(chǔ)制度。一語激起千層浪,對于科創(chuàng)板的設(shè)立,資本市場反響熱烈,“科創(chuàng)板+注冊制”被冠為中國版的“納斯達(dá)克”。

    “科創(chuàng)板+注冊制”是完善我國多層次資本市場的重要舉措,其運(yùn)用增量改革完善新興成長型科技創(chuàng)新企業(yè)融資體系,促進(jìn)我國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,促使我國經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)。同時,注冊制的推出成為我國資本市場體制改革的初步嘗試,是開創(chuàng)“有進(jìn)有出”資本市場的良好開端?;仡櫸覈屡d證券市場板塊設(shè)立對經(jīng)濟(jì)影響的歷史,從宏觀層面來看,新興證券市場板塊的設(shè)立對于完善市場體系、提高市場效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長有著重要意義??v觀國際資本市場發(fā)展史,新興板塊的設(shè)立成功推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的案例也不在少數(shù)。因此,研究科創(chuàng)板對我國經(jīng)濟(jì)的影響,有必要對科創(chuàng)板與國內(nèi)其他板塊及國外科創(chuàng)板塊進(jìn)行比較分析,在總結(jié)國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)、參考國際成功案例的基礎(chǔ)上,剖析現(xiàn)階段科創(chuàng)板設(shè)立對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。

    二、科創(chuàng)板發(fā)展現(xiàn)狀、特點(diǎn)及其對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意義

    我國股票市場已有近三十年的歷史,通過活絡(luò)資金、優(yōu)化資本配置,為社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。作為市場經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”,股票市場同時也反映了國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況,向市場和投資者釋放信號,對經(jīng)濟(jì)形勢做出判斷與預(yù)測。股票市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用機(jī)制是相互的,這是學(xué)界早已達(dá)成的共識。資本的有效流動對經(jīng)濟(jì)的影響不可小覷,回顧我國股票市場發(fā)展的歷史,不難發(fā)現(xiàn)每次新興證券市場板塊的設(shè)立總是對經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著深層次推動作用。

    (一)科創(chuàng)板發(fā)展現(xiàn)狀

    1.市場規(guī)模較小。目前,科創(chuàng)板受理企業(yè)共119家,其中審核通過的僅有3家,多數(shù)處于回復(fù)和問詢狀態(tài)。從擬募集資金的額度來看,119家企業(yè)中擬融資規(guī)模在0 ~15 億元范圍內(nèi)的企業(yè)約占九成,15 億~30億元范圍內(nèi)的企業(yè)只占一成。從營業(yè)收入來看,119家企業(yè)2018年平均營業(yè)收入達(dá)到14.52億元,其中中國通號的營業(yè)收入最高,為400.13億元,營業(yè)收入最低的佰仁醫(yī)療也達(dá)到了1.11 億元。從資產(chǎn)規(guī)模來看,119家企業(yè)2018年平均資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到22.66億元,較2017年提高16.60%??傮w上,多數(shù)科創(chuàng)板受理企業(yè)具有“小而精”的特點(diǎn)。

    2.主體分布不均衡。雖然科創(chuàng)板受理企業(yè)僅有119 家,但其在行業(yè)、地域等方面存在著較大的差距。從行業(yè)分布上看,新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、高端技術(shù)產(chǎn)業(yè)分別有50 家、28 家和18 家企業(yè),分別占據(jù)科創(chuàng)板市場企業(yè)總數(shù)的42.02%、23.53%和15.13%??梢姡^大部分科創(chuàng)板受理企業(yè)都是符合國家發(fā)展戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度較高的高科技創(chuàng)新型企業(yè)。從地區(qū)分布上看,北京、江蘇、上海、廣東和浙江的科創(chuàng)板受理企業(yè)分別有27 家、20家、18家、17家和11家,其余各省或直轄市受理企業(yè)數(shù)量僅占總體的20%左右??梢姡髽I(yè)在地域分布上不均衡,東部發(fā)達(dá)地區(qū)受理企業(yè)數(shù)量較多,中西部地區(qū)較少。

    3.研發(fā)能力參差不齊??苿?chuàng)板是順應(yīng)新時期創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的國家戰(zhàn)略需要,通過資本市場提高科創(chuàng)類企業(yè)融資能力,減少其融資風(fēng)險,增強(qiáng)其科技創(chuàng)新能力。研發(fā)的人員投入和資金投入是提高創(chuàng)新能力的人力和物力保障,對于衡量一個企業(yè)的科技創(chuàng)新能力具有重要的參考意義。

    從研發(fā)費(fèi)用來看,119 家科創(chuàng)板受理企業(yè)2018年平均研發(fā)費(fèi)用為0.94 億元,中國通號研發(fā)費(fèi)用最多,為13.8億元,潔特生物最少,為0.09億元;平均研發(fā)費(fèi)用占比為11.27%,微芯生物的研發(fā)費(fèi)用占比最大,為55.85%,木瓜移動最小,為0.71%。從研發(fā)人員來看,119 家科創(chuàng)板受理企業(yè)2018 年平均研發(fā)人員196.65 人,中國通號研發(fā)人員最多,為3676 人,普元信息最少,為0 人;平均研發(fā)人員占比26.21%,連山科技的研發(fā)人員占比最大,為84.05%,普元信息最小,為0%??梢?,各個企業(yè)之間的研發(fā)投入差別較大,創(chuàng)新能力也參差不齊。

    (二)科創(chuàng)板區(qū)別于其他新興證券市場板塊的特點(diǎn)

    在我國的多層次資本市場體系中,目前股票市場主要存在著主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等板塊??苿?chuàng)板的推出將進(jìn)一步豐富我國多層次資本市場的內(nèi)容,并在現(xiàn)有板塊的基礎(chǔ)上,借鑒經(jīng)驗(yàn)、改革束縛,實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)板的創(chuàng)新性建設(shè)。將科創(chuàng)板與其他板塊進(jìn)行對比分析,尋求科創(chuàng)板的創(chuàng)新性定位,有助于認(rèn)識科創(chuàng)板對我國經(jīng)濟(jì)的獨(dú)特影響??苿?chuàng)板的推出處在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期,要發(fā)揮其特殊效用,就應(yīng)在服務(wù)對象、上市制度、退市制度、交易機(jī)制等核心機(jī)制上做出有別于其他板塊的創(chuàng)新??苿?chuàng)板與國內(nèi)其他板塊的區(qū)別如表1所示。

    表1 科創(chuàng)板與國內(nèi)其他板塊的區(qū)別

    1.服務(wù)對象。建設(shè)多層次資本市場的目的在于滿足不同層次企業(yè)的融資需求、不同投資者的風(fēng)險偏好,以優(yōu)化資本配置、分散投資風(fēng)險。在我國現(xiàn)有資本市場層次的劃分中,主板市場的服務(wù)對象主要是大型藍(lán)籌企業(yè),這類企業(yè)處于成熟階段,具有規(guī)模大、經(jīng)營效益好、業(yè)績穩(wěn)定等特點(diǎn);創(chuàng)業(yè)板市場主要滿足處于成長期的“兩高”“六新”企業(yè)的融資需求,該類企業(yè)處于快速成長期,風(fēng)險較大,具體表現(xiàn)為經(jīng)營效益不穩(wěn)定、規(guī)模較小、產(chǎn)品尚未完全成熟;新三板全稱為“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”,屬于場外市場,主要服務(wù)于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè),這類企業(yè)的特點(diǎn)為規(guī)模較小、盈利模式尚未形成。

    從設(shè)立的目的來看,科創(chuàng)板主要服務(wù)于高科技創(chuàng)新型企業(yè),重點(diǎn)瞄準(zhǔn)集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥、航天航空、新能源汽車等關(guān)鍵領(lǐng)域。由此看來,科創(chuàng)板服務(wù)的高科技創(chuàng)新型企業(yè)主要處于高新科技產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè),能夠有效對接科技發(fā)展前沿,具有新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)等特點(diǎn)。這類企業(yè)應(yīng)當(dāng)具有一定的規(guī)模和穩(wěn)定的收入,但由于高新科技產(chǎn)業(yè)仍在發(fā)展階段,因此對其的盈利要求可適當(dāng)放寬或不設(shè)盈利要求。

    2.上市制度。對于上市制度,科創(chuàng)板做出了新的變革,現(xiàn)有的板塊都是以核準(zhǔn)制為主,而科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制將是改革整個資本市場體制的開端,更加接近高程度市場化的資本市場。注冊制與核準(zhǔn)制最大的不同在于,注冊制對于證券發(fā)行申請人提供的材料只負(fù)責(zé)審查是否達(dá)到履行披露信息義務(wù)的要求,并不對其做出實(shí)質(zhì)性的判斷,更加注重事后監(jiān)管。而核準(zhǔn)制不僅要求按照要求公開信息,還要求證券發(fā)行申請人的資格滿足一定的實(shí)質(zhì)條件,如盈利要求、市值規(guī)定等。

    試點(diǎn)注冊制,能夠縮短企業(yè)的上市周期,減少融資成本,杜絕核準(zhǔn)制下的行政保護(hù),增強(qiáng)市場活力。對于上市公司而言,需要全面披露信息并確保信息的真實(shí)性,以保證上市公司的質(zhì)量,更好地保護(hù)投資者利益。對于資本市場而言,試行注冊制降低了上市門檻,利空殼資源公司,可以促使上市公司估值合理化,實(shí)現(xiàn)市場的良好運(yùn)行。對于監(jiān)管者而言,能夠減輕核準(zhǔn)負(fù)擔(dān),從上市審批中脫身,集中更多的精力對市場進(jìn)行監(jiān)管。

    3.退市制度。目前我國對場內(nèi)板塊上市公司做出了最近年度連續(xù)虧損、按期披露年度報告或中期報告、股本或股權(quán)變動規(guī)則等退市要求,但仍屬于寬松退市制度。對于場外市場則是更加寬松的退市要求,僅有未按期披露年度報告或中期報告,或者公司遭遇破產(chǎn)清算等情形。科創(chuàng)板應(yīng)該實(shí)行更加嚴(yán)格的退市制度,與注冊制相結(jié)合實(shí)現(xiàn)“有進(jìn)有出”的市場機(jī)制。

    科創(chuàng)板的退市機(jī)制可參照納斯達(dá)克(NASDAQ)市場的退市標(biāo)準(zhǔn),對我國現(xiàn)有的退市要求做出新的變革,如最低股價和股東數(shù)量要求、股東權(quán)益最低限額、股票最低總市值要求、總資產(chǎn)或總收入最低限額等。以嚴(yán)格的退市制度保證上市公司的質(zhì)量,完善資本市場的激勵機(jī)制,保護(hù)投資者利益,維護(hù)市場秩序。依據(jù)國外成功經(jīng)驗(yàn),注冊制的實(shí)行離不開嚴(yán)格的退市制度,用嚴(yán)格的處罰機(jī)制和退市制度來約束、激勵上市公司的行為是實(shí)行注冊制的重要保證。在“有進(jìn)有出”的市場機(jī)制下,科創(chuàng)板的資本運(yùn)行將更具效率,市場活力更加充沛,可促進(jìn)股市長效健康發(fā)展。

    4.交易機(jī)制??苿?chuàng)板的交易機(jī)制相對于國內(nèi)其他板塊應(yīng)當(dāng)有所區(qū)別。目前主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)有10%的漲跌幅限制、股票T+1交易機(jī)制,雖在一定程度上遏制了市場上的投機(jī)之風(fēng),但其成效也受到了一定程度的質(zhì)疑。新三板的股票轉(zhuǎn)讓不設(shè)漲跌幅限制,并實(shí)行兩套不同的交易機(jī)制,協(xié)議交易采用T+1 交易,做市交易對投資者采用T+1 交易、對做市商采用T+0 交易。在我國當(dāng)前場內(nèi)資本市場中,由于資本市場尚未完全發(fā)展成熟、投資者結(jié)構(gòu)不合理、市場波動幅度較大等,不設(shè)漲跌幅限制不存在現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ),因此科創(chuàng)板將依舊實(shí)行主板市場的10%的漲跌幅限制。

    科創(chuàng)板作為注冊制的試點(diǎn),在注冊制下應(yīng)當(dāng)同時試點(diǎn)T+0交易機(jī)制,以保持市場的活力。雖然T+0 交易機(jī)制可能致使投機(jī)風(fēng)氣盛行,但股票市場經(jīng)過幾十年的發(fā)展,歷經(jīng)幾次大起大落,我國投資者漸趨理性。此外,T+0交易機(jī)制有利于投資者在投資中及時止損,使得市場更具效率。

    (三)科創(chuàng)板對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要意義

    股票市場的建設(shè)與完善或者新興證券板塊(如創(chuàng)業(yè)板)的推出,都對我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了突出的貢獻(xiàn),為我國市場化改革帶來活力。本文通過回顧我國資本市場的歷史性重要變革,結(jié)合市場化的歷史進(jìn)程,考量當(dāng)今科創(chuàng)板建立的重要意義??傮w而言,科創(chuàng)板建立對經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在以下三個方面:

    1.推進(jìn)市場體制改革。股票市場創(chuàng)立初始對我國經(jīng)濟(jì)體制改革起到了重要作用,十一屆三中全會以來,建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)成為我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型的方向。為推動計(jì)劃經(jīng)濟(jì)順利過渡到市場經(jīng)濟(jì),改制國企成為建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的必然要求。我國股票市場的成立與發(fā)展,為國企股份制改革奠定了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ),大大地推進(jìn)了股份制改革的進(jìn)程。股份制改革完成后,企業(yè)的運(yùn)行效率得到了極大的提升。同時,股票市場為企業(yè)提供了直接融資渠道,幫助企業(yè)優(yōu)化經(jīng)營管理,增強(qiáng)市場競爭力,與國際接軌。股票市場的設(shè)立不僅順應(yīng)了我國市場體制的改革要求,而且加快了建設(shè)市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程,對我國國企體制改革和社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了重要的促進(jìn)作用。

    2.推動市場創(chuàng)新發(fā)展。風(fēng)險資本總是流向高效率、高效益的行業(yè),從而推動市場不斷創(chuàng)新發(fā)展。股票市場的發(fā)展,特別是科創(chuàng)板的設(shè)立,為市場提供了創(chuàng)新驅(qū)動力,促進(jìn)了新興科技行業(yè)的成長。隨著資本市場的逐步發(fā)展與完善,科創(chuàng)板市場可在一定程度上為初創(chuàng)企業(yè)解決融資難的問題,市場上科技含量高、發(fā)展?jié)摿玫钠髽I(yè)能夠進(jìn)入資本市場獲得有效的直接融資,促使資本流向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),提升資本的運(yùn)行效率。在科創(chuàng)板市場的推動下,我國自主創(chuàng)新能力不斷提升,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在逐步調(diào)整,不斷推動產(chǎn)業(yè)升級創(chuàng)新。

    3.優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。證券市場具有約束機(jī)制與激勵機(jī)制,促使公司不斷優(yōu)化治理結(jié)構(gòu),提高經(jīng)營效益。約束機(jī)制體現(xiàn)為要求上市公司準(zhǔn)確、及時披露信息,加強(qiáng)公眾的監(jiān)督。通過信息披露,促進(jìn)公司誠信經(jīng)營,抑制內(nèi)幕交易動機(jī)。激勵機(jī)制則體現(xiàn)為公司有動力優(yōu)化經(jīng)營管理,創(chuàng)建現(xiàn)代公司治理體系,優(yōu)化運(yùn)行效益,吸取更多的資本,促進(jìn)公司成長。

    三、科創(chuàng)板對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的理論機(jī)制

    (一)科創(chuàng)板設(shè)立對經(jīng)濟(jì)影響的基礎(chǔ)理論模型

    根據(jù)廖龍[1]的研究思路,結(jié)合科創(chuàng)板對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要意義,建立數(shù)理模型研究科創(chuàng)板市場影響經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在理論機(jī)制。假定經(jīng)濟(jì)部門分為生產(chǎn)部門和金融部門,金融部門中只存在科創(chuàng)板股票市場。根據(jù)兩部門經(jīng)濟(jì)理論,國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出分為消費(fèi)(C)和儲蓄(S)。生產(chǎn)部門生產(chǎn)過程中使用了資本量(K)和部分市場勞動力(τL),其中τ為投入到生產(chǎn)部門的勞動力比例。技術(shù)水平為A,資本和勞動力在產(chǎn)出中所占份額的參數(shù)分別為α、β,0<α<1,0<β<1。得到生產(chǎn)部門的生產(chǎn)函數(shù)為:

    科創(chuàng)板股票市場對市場的作用主要體現(xiàn)為將儲蓄的一部分轉(zhuǎn)化為投資,假定科創(chuàng)板股票市場的出現(xiàn)使得儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比率為θ,且這一轉(zhuǎn)化比率的變動依賴于科創(chuàng)板股票市場的運(yùn)行效率(δ)和投入到科創(chuàng)板股票市場的勞動力比例(1-τ),0<τ<1,則有:

    資本增量為:

    儲蓄轉(zhuǎn)化增長率:

    由此,科創(chuàng)板對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的問題轉(zhuǎn)化為社會考慮的最優(yōu)控制問題。K 和θ為兩個狀態(tài)變量,式(2)和式(3)分別為兩個狀態(tài)變量的動態(tài)方程,C和τ為兩個控制變量。那么,這個最優(yōu)控制問題的一般形式為:

    λ1、λ2為構(gòu)造方程的共態(tài)變量,動態(tài)最優(yōu)化構(gòu)建的漢密爾頓函數(shù)形式如下:

    對狀態(tài)變量和動態(tài)變量進(jìn)行一階求導(dǎo):

    對式(8)和式(9)分別取對數(shù),對時間t求導(dǎo)可得:

    由式(10)和式(11)可得:

    聯(lián)立方程(12)、(13)、(14)、(15)后可得式(16):

    由哈羅德中性技術(shù)進(jìn)步下穩(wěn)態(tài)的基本性質(zhì)可知,Y、K、C、A 都是以相同速度增長的,因此在穩(wěn)態(tài)中有:

    此時,式(17)可以轉(zhuǎn)化為:

    由式(18)可以得出,在經(jīng)濟(jì)平衡增長的過程中,科創(chuàng)板股票市場的運(yùn)行效率(δ)和社會的儲蓄量(S)對經(jīng)濟(jì)增長()有正向的促進(jìn)作用,而貼現(xiàn)率(ρ)對經(jīng)濟(jì)增長存在抑制作用??苿?chuàng)板股票市場的效率越高,其促進(jìn)儲蓄轉(zhuǎn)化為有效投資的速度越快,經(jīng)濟(jì)增長的速度也越快;而在科創(chuàng)板市場效率固定的情況下,儲蓄量越大,資本市場供給越充足,經(jīng)濟(jì)增長速度越快;貼現(xiàn)率越高,居民進(jìn)行未來消費(fèi)的風(fēng)險越高,使得居民當(dāng)期消費(fèi)比例上升,儲蓄率降低,資本市場供小于求,投資匱乏,進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長受到抑制[2]。

    (二)科創(chuàng)板市場對經(jīng)濟(jì)影響理論模型的進(jìn)一步拓展

    根據(jù)李合龍、劉方舟[3]的研究模型,本文將依據(jù)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長理論模型研究科創(chuàng)板市場對經(jīng)濟(jì)增長的影響。Pagano[4]利用內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長模型說明金融體系對經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)制:第一,金融發(fā)展和儲蓄轉(zhuǎn)向投資比率的提高,能減少利差、傭金等金融資源的漏出,增加儲蓄轉(zhuǎn)向投資的比例,有助于經(jīng)濟(jì)增長;第二,隨著金融的發(fā)展,儲蓄規(guī)模發(fā)生變動,進(jìn)而通過影響儲蓄率對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生作用。本文將遵循這一研究思路,探討科創(chuàng)板市場稅收影響經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)理。

    內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長模型中最為典型的是AK 模型,如式(19),即產(chǎn)出是資本的函數(shù),這里資本是指廣義資本,包括物質(zhì)資本和人力資本。

    其中:Y 為國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出;K 表示資本,包括物質(zhì)資本和人力資本;A為反映技術(shù)水平的正常數(shù)。

    假設(shè)1:在每一時期t,市場出清,第t+1 期的資本量等于第t期的投資(It)與第t期扣除折舊部分的資本量之和,資本折舊率為σ,可得:

    第t 期的產(chǎn)出用于消費(fèi)和儲蓄,儲蓄率為st,儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比率為?,因此可得:

    由式(19)和式(21)可推導(dǎo)出含儲蓄率的經(jīng)濟(jì)增長函數(shù)為:

    科創(chuàng)板的設(shè)立對經(jīng)濟(jì)增長的作用機(jī)制通過兩方面進(jìn)行:其一,科創(chuàng)板的設(shè)立會導(dǎo)致居民儲蓄的變化,根據(jù)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長理論,儲蓄率是經(jīng)濟(jì)增長的因素,因而科創(chuàng)板的設(shè)立會引起儲蓄率發(fā)生變化,進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響;其二,科創(chuàng)板的設(shè)立使得居民的消費(fèi)行為發(fā)生變化,如增加或減少消費(fèi)需求,消費(fèi)需求的變化又會影響企業(yè)投資需求,進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長[5]。

    假設(shè)2:科創(chuàng)板設(shè)立前的經(jīng)濟(jì)增長率為gt+1,儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比率為?,儲蓄率為s。科創(chuàng)板設(shè)立后的經(jīng)濟(jì)增長率為gt+1',儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比率為?',儲蓄率為s'??傻每苿?chuàng)板設(shè)立引起經(jīng)濟(jì)增長率的變化量為:

    假設(shè)3:科創(chuàng)板設(shè)立前儲蓄為S,調(diào)整后儲蓄為S',科創(chuàng)板設(shè)立引起的儲蓄變動率為SG??傻茫?/p>

    同理,可得:

    由式(24)和式(25)可得:

    假設(shè)4:科創(chuàng)板設(shè)立引起儲蓄率的變動率為sg,科創(chuàng)板設(shè)立后的儲蓄率為s',科創(chuàng)板設(shè)立前的儲蓄率為s??傻茫?/p>

    由式(23)、式(26)和式(27)可進(jìn)一步得到科創(chuàng)板設(shè)立引起經(jīng)濟(jì)增長率的變化量為:

    式(28)反映了科創(chuàng)板的設(shè)立會引起投資變動以及儲蓄變動,進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長。

    四、國外科創(chuàng)板設(shè)立的啟示與經(jīng)驗(yàn)借鑒

    從國外科創(chuàng)板設(shè)立和發(fā)展的歷史來看,不難發(fā)現(xiàn),國外科創(chuàng)板的設(shè)立極大地促進(jìn)了本國資本市場體系的豐富與完善,滿足了高風(fēng)險科技創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求,為培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)提供了高效的資本市場。分析世界各國科創(chuàng)板建立時期的經(jīng)濟(jì)背景及板塊設(shè)立后的效果,有助于考量我國設(shè)立科創(chuàng)板對經(jīng)濟(jì)的影響。

    1971 年 2 月 8 日,美國 NASDAQ 市場誕生,標(biāo)志著世上最早的科創(chuàng)板股票市場在美國建立[6]。從當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)背景來看,20世紀(jì)70年代美國已經(jīng)結(jié)束了戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長的“黃金時代”,逐步進(jìn)入滯脹時期。此時,第三次科技革命的紅利已經(jīng)消減,對經(jīng)濟(jì)增長的助推力明顯減弱,美國國內(nèi)科技發(fā)展處于低潮期。從全球經(jīng)濟(jì)來看,20世紀(jì)70年代初石油危機(jī)正在醞釀爆發(fā),全球經(jīng)濟(jì)形勢惡化,資本市場活力不足,全球股市處于低迷狀態(tài)。為此,美國嘗試推出新的市場板塊以調(diào)動資本市場的活力,推動更多的初創(chuàng)公司積極上市,促進(jìn)創(chuàng)新型中小企業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從結(jié)果來看,NASDAQ 市場的誕生幫助美國走出了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的低潮,使得科技創(chuàng)新成為美國經(jīng)濟(jì)的新增長點(diǎn),這也是美國至今能占領(lǐng)世界科技領(lǐng)域頂峰的重要原因。雖然,在歷次的危機(jī)(如互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2008年金融危機(jī))后,美國都對NASDAQ市場有所調(diào)整,但NASDAQ市場在豐富美國資本市場層次、增強(qiáng)資本市場競爭力、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長動力方面始終發(fā)揮著重要作用。

    由日本證券業(yè)協(xié)會管理的JASDAQ市場是日本股市的二板市場,也是日本唯一的店頭市場,是日本風(fēng)險企業(yè)最大的籌資市場。20世紀(jì)90年代日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)因泡沫破滅陷入長期停滯,陷入了經(jīng)濟(jì)增長困局。此時,日本推出了JASDAQ 市場,試圖抓住知識經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史機(jī)遇,用科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展推動日本經(jīng)濟(jì)走出困境。但是從結(jié)果來看,日本股市在新世紀(jì)以來并沒有得到較大的改觀,而日本股市低迷的深層次原因在于日本經(jīng)濟(jì)本身。這也說明了科創(chuàng)板的設(shè)立雖然會通過居民儲蓄、投資、消費(fèi)等路徑對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生影響,但是這種影響不是單向的,宏觀的經(jīng)濟(jì)狀況對科創(chuàng)板市場的發(fā)展也有反向作用。

    韓國推出KOSDAQ 市場的經(jīng)濟(jì)背景與日本有著相似之處,當(dāng)時正處于知識經(jīng)濟(jì)興起的浪潮之中,第四次科技產(chǎn)業(yè)革命初露端倪。但是,兩國的內(nèi)部因素不同,韓國在歷史上長期依靠大型企業(yè)集團(tuán)以支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展,造成了國內(nèi)不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展的極度不平衡。同時,作為出口導(dǎo)向型的新興市場,大型企業(yè)集團(tuán)在海外擴(kuò)張受到發(fā)達(dá)國家的貿(mào)易保護(hù)主義打擊。在此背景下,韓國推出KOSDAQ市場使中小企業(yè)獲得融資便利,平衡國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),同時大力扶持高風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展。此舉幫助韓國順利擺脫了20世紀(jì)90年代末東南亞危機(jī)的影響,使其一舉成為創(chuàng)新科技型國家。這也證明了科創(chuàng)板的建立,確實(shí)是改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的一劑良方。

    綜合國內(nèi)外科創(chuàng)板市場建立與發(fā)展的經(jīng)驗(yàn),不難看出,我國科創(chuàng)板推出所處的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢與國外科創(chuàng)板有著相似之處,但也存在一定區(qū)別,如表2所示。

    表2 國內(nèi)與國外科創(chuàng)板設(shè)立經(jīng)濟(jì)背景的比較

    從外部因素來看,世界正處在新一輪科技革命的繁榮時期,高科技產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。從內(nèi)部因素來看,我國正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時期,創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展成為我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要戰(zhàn)略。不同之處在于,我國經(jīng)濟(jì)仍然保持中高速增長,經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入換擋提速的新時期??苿?chuàng)板的推出正是為了抓住新一輪科技革命的發(fā)展機(jī)會,科創(chuàng)板通過豐富資本市場層次,改變居民儲蓄和消費(fèi)結(jié)構(gòu)、提高社會投資活力、降低科創(chuàng)企業(yè)投融資風(fēng)險、增強(qiáng)市場創(chuàng)新活力,最終為經(jīng)濟(jì)增長增添新動力。

    五、政策建議

    (一)完善科創(chuàng)板市場的相關(guān)制度設(shè)計(jì)

    科創(chuàng)板實(shí)行注冊制,有利于更好地發(fā)揮資本市場資金融通、價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理的基礎(chǔ)性功能,但完善的市場制度并不能僅僅依賴于注冊發(fā)行這一環(huán)節(jié),應(yīng)從企業(yè)的上市、交易、信息披露到退市等各個方面都做出有效的制度安排。對此,可從以下三個方面著手,完善科創(chuàng)板市場的相關(guān)制度設(shè)計(jì):第一,建立市場化的上市、退市制度。借助科創(chuàng)板推出這一契機(jī),建立一套公平、客觀的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn),減少行政力量對企業(yè)上市過程的干預(yù)。目前,實(shí)行注冊制可以減少上市公司在財務(wù)方面的限制,也可以有效減少尋租行為。嚴(yán)格執(zhí)行退市制度是科創(chuàng)板市場不斷代謝更新、保持市場活力的重要保證。第二,完善信息披露機(jī)制。完善的信息披露機(jī)制是保證市場信息對稱、減少市場內(nèi)幕交易、提高市場資源配置效率的重要路徑。應(yīng)規(guī)范對科創(chuàng)板市場企業(yè)的信息披露制度,特別是重大交易的及時披露,以保證市場的穩(wěn)定和投資者的權(quán)益。第三,完善相關(guān)法律體系。以科創(chuàng)板建立為契機(jī),加快對證券法及其他證券業(yè)相關(guān)法律法規(guī)的修訂,加大執(zhí)法力度和對證券違法犯罪行為的打擊力度,為科創(chuàng)板市場的發(fā)展?fàn)I造良好的法制環(huán)境。

    (二)強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任

    2019 年4 月正式發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》強(qiáng)調(diào):建立更具針對性和有效性的信息披露制度、更加嚴(yán)格合理的退市和減持制度、更加市場化的并購重組和股權(quán)激勵制度,更加強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。由于科創(chuàng)板實(shí)行注冊制,相關(guān)中介機(jī)構(gòu)在市場組建和運(yùn)行中發(fā)揮的作用更是不可忽視,中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該承擔(dān)起更多的責(zé)任,使市場更加公正、規(guī)范和透明。該文件中不僅對信息披露第一責(zé)任人提出了要求,更要求保薦人,包括會計(jì)師事務(wù)所和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)對信息披露進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)。特別是會計(jì)師事務(wù)所,在注冊制下,應(yīng)從多角度對上市申請文件進(jìn)行信息披露審核,督促申請發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu),確保披露信息的準(zhǔn)確性、真實(shí)性和有效性。

    (三)完善融券機(jī)制

    融券是科創(chuàng)板提高市場效率、對沖單邊市場的關(guān)鍵機(jī)制。雖然上海證券交易所已經(jīng)發(fā)布并開始實(shí)施科創(chuàng)板股票自上市首日起可作為融資融券標(biāo)的的規(guī)定,但現(xiàn)有的融券市場和標(biāo)的范圍仍有進(jìn)一步擴(kuò)大和完善的空間。

    為使融券機(jī)制更好地服務(wù)于科創(chuàng)板市場,還需在以下方面做出努力:第一,完善融券相關(guān)標(biāo)準(zhǔn),擴(kuò)大融券的范圍。在市場化交易的背景下,融券標(biāo)的要滿足市場參與主體的交易需求,人為地設(shè)置過高的標(biāo)的門檻,會造成市場上標(biāo)的過少,市場活躍度低,不能達(dá)到提高資源配置效率的目的。第二,融券費(fèi)率與期限市場化,降低融券成本。較高的融券費(fèi)用一直是我國金融市場融券業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢的原因之一,阻礙了投資者對融券這一金融風(fēng)險管理工具的使用??苿?chuàng)板在融券費(fèi)率和期限的市場化方面應(yīng)做出改變,目前實(shí)行的固定期限對應(yīng)固定價格的融券制度沒有體現(xiàn)市場化的需求,要提高融券出借利率和出借期限的靈活性,充分發(fā)揮融券的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理功能。第三,建立市場化、專業(yè)化的業(yè)務(wù)平臺。依托滬深交易所現(xiàn)有平臺,組建專業(yè)的融券業(yè)務(wù)平臺,統(tǒng)一融券標(biāo)的范圍、擔(dān)保范圍等風(fēng)控指標(biāo),提供市場化的議價、定價和競價交易方式。

    猜你喜歡
    創(chuàng)板資本經(jīng)濟(jì)
    科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板觀察
    科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板觀察
    “林下經(jīng)濟(jì)”助農(nóng)增收
    增加就業(yè), 這些“經(jīng)濟(jì)”要關(guān)注
    民生周刊(2020年13期)2020-07-04 02:49:22
    科創(chuàng)板的圈外人
    商周刊(2019年18期)2019-10-12 08:51:04
    搶抓科創(chuàng)板
    商周刊(2019年18期)2019-10-12 08:50:58
    資本策局變
    商周刊(2018年18期)2018-09-21 09:14:42
    民營經(jīng)濟(jì)大有可為
    華人時刊(2018年23期)2018-03-21 06:26:00
    第一資本觀
    商周刊(2017年25期)2017-04-25 08:12:18
    VR 資本之路
    老司机影院成人| 国产精品熟女久久久久浪| 下体分泌物呈黄色| 国产日韩欧美在线精品| 免费av不卡在线播放| 国产精品成人在线| 黑人高潮一二区| 精品久久久久久久久av| xxx大片免费视频| 日韩大片免费观看网站| 五月玫瑰六月丁香| 2018国产大陆天天弄谢| 亚洲av福利一区| 精品久久久久久久久av| 舔av片在线| 丰满乱子伦码专区| 欧美性感艳星| 青青草视频在线视频观看| 国产高清有码在线观看视频| 91精品国产国语对白视频| 毛片一级片免费看久久久久| 插阴视频在线观看视频| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 国产精品.久久久| 午夜日本视频在线| 亚洲精品国产成人久久av| 97热精品久久久久久| 在线免费十八禁| 99久久精品国产国产毛片| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 免费观看av网站的网址| 欧美成人午夜免费资源| 在线观看三级黄色| 最新中文字幕久久久久| 美女主播在线视频| 国产亚洲5aaaaa淫片| 日韩av不卡免费在线播放| 我的老师免费观看完整版| 这个男人来自地球电影免费观看 | 国产高清国产精品国产三级 | 成人午夜精彩视频在线观看| 内射极品少妇av片p| 国产一区二区三区综合在线观看 | 最近最新中文字幕免费大全7| 美女福利国产在线 | 国产精品国产三级专区第一集| 亚洲国产欧美人成| 国产黄色视频一区二区在线观看| 国产深夜福利视频在线观看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 亚洲精品aⅴ在线观看| av免费观看日本| 综合色丁香网| 内地一区二区视频在线| 国产精品久久久久久久电影| 精品久久国产蜜桃| 在线免费十八禁| 秋霞伦理黄片| 日韩人妻高清精品专区| 综合色丁香网| 又爽又黄a免费视频| 老司机影院毛片| 日韩制服骚丝袜av| 在现免费观看毛片| 中国美白少妇内射xxxbb| 午夜福利在线在线| 久久97久久精品| 国产爽快片一区二区三区| 午夜日本视频在线| 久久97久久精品| 国产爽快片一区二区三区| 大香蕉久久网| 一本色道久久久久久精品综合| 成人无遮挡网站| 新久久久久国产一级毛片| 大陆偷拍与自拍| 我的女老师完整版在线观看| 国产亚洲精品久久久com| 欧美一级a爱片免费观看看| 国产免费福利视频在线观看| 免费av中文字幕在线| 欧美xxxx性猛交bbbb| 国产成人午夜福利电影在线观看| 国产真实伦视频高清在线观看| 偷拍熟女少妇极品色| 久久久久精品性色| 午夜视频国产福利| 精品人妻视频免费看| 国产高清有码在线观看视频| 国产色爽女视频免费观看| 99视频精品全部免费 在线| 国产成人91sexporn| 校园人妻丝袜中文字幕| 高清毛片免费看| av福利片在线观看| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 韩国高清视频一区二区三区| 久久精品国产亚洲av涩爱| 免费观看a级毛片全部| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 国产真实伦视频高清在线观看| 久久久久久久精品精品| 国产色爽女视频免费观看| 亚洲精品aⅴ在线观看| 97在线视频观看| 久久99热6这里只有精品| 亚洲国产精品999| 日日啪夜夜撸| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 国产 一区 欧美 日韩| 国产精品一区二区性色av| 有码 亚洲区| 99热6这里只有精品| 在线播放无遮挡| 少妇人妻一区二区三区视频| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 国产精品蜜桃在线观看| 日本免费在线观看一区| 丰满迷人的少妇在线观看| 日本黄色片子视频| 免费av不卡在线播放| 大码成人一级视频| 色视频www国产| 国产欧美亚洲国产| 丰满人妻一区二区三区视频av| 高清欧美精品videossex| 男女无遮挡免费网站观看| 午夜福利高清视频| 亚洲色图综合在线观看| 国产日韩欧美在线精品| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 99九九线精品视频在线观看视频| 亚洲精品456在线播放app| 三级经典国产精品| 97超视频在线观看视频| 一级黄片播放器| 日韩国内少妇激情av| 久久久久精品久久久久真实原创| 日本欧美国产在线视频| 国产精品99久久久久久久久| 国产成人免费观看mmmm| 免费在线观看成人毛片| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 精品久久国产蜜桃| 卡戴珊不雅视频在线播放| 亚洲va在线va天堂va国产| 免费人妻精品一区二区三区视频| 国产精品偷伦视频观看了| 久久久久精品久久久久真实原创| 大片电影免费在线观看免费| 天堂8中文在线网| 国产精品熟女久久久久浪| 国产精品国产三级国产专区5o| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 日本免费在线观看一区| 国产 一区精品| 亚洲伊人久久精品综合| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 天天躁日日操中文字幕| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 色5月婷婷丁香| 3wmmmm亚洲av在线观看| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 国产亚洲91精品色在线| 国产精品一二三区在线看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 一级片'在线观看视频| 日韩一区二区三区影片| 亚洲国产高清在线一区二区三| 国产精品免费大片| 亚洲av在线观看美女高潮| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 97在线视频观看| 欧美成人精品欧美一级黄| 成人亚洲欧美一区二区av| 久久久国产一区二区| 国产精品国产三级国产专区5o| 黄色欧美视频在线观看| 两个人的视频大全免费| 国产高清国产精品国产三级 | 精品国产露脸久久av麻豆| 又大又黄又爽视频免费| 久久热精品热| 精品人妻偷拍中文字幕| 国产精品三级大全| 下体分泌物呈黄色| 赤兔流量卡办理| 91久久精品电影网| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 91精品伊人久久大香线蕉| 国产淫片久久久久久久久| 欧美成人精品欧美一级黄| 国产精品国产av在线观看| 国产一级毛片在线| 18禁动态无遮挡网站| 成人免费观看视频高清| 日本wwww免费看| 国产在视频线精品| 国产色爽女视频免费观看| 在线看a的网站| 国产精品免费大片| 国产中年淑女户外野战色| 久久毛片免费看一区二区三区| 亚洲av中文av极速乱| 成人漫画全彩无遮挡| 国产精品久久久久久精品古装| 亚洲在久久综合| 五月伊人婷婷丁香| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 简卡轻食公司| av专区在线播放| 全区人妻精品视频| 十分钟在线观看高清视频www | 色吧在线观看| 亚洲精品日本国产第一区| 国产伦精品一区二区三区四那| 日韩av在线免费看完整版不卡| 有码 亚洲区| 青春草国产在线视频| 国产成人freesex在线| 成人国产麻豆网| 色婷婷久久久亚洲欧美| 久久久a久久爽久久v久久| 久久国产精品大桥未久av | 国产国拍精品亚洲av在线观看| 国产亚洲精品久久久com| 亚洲av成人精品一区久久| 精品酒店卫生间| 欧美日韩在线观看h| 午夜免费鲁丝| 久久99热6这里只有精品| 人人妻人人看人人澡| 日韩人妻高清精品专区| 国产精品免费大片| 免费观看的影片在线观看| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 国产精品国产三级国产专区5o| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| h日本视频在线播放| 免费观看a级毛片全部| 久久人人爽av亚洲精品天堂 | 亚洲精品亚洲一区二区| 日韩中文字幕视频在线看片 | 国产精品.久久久| 国产精品一及| 超碰97精品在线观看| 在线天堂最新版资源| 18禁在线播放成人免费| 赤兔流量卡办理| 亚洲伊人久久精品综合| 热re99久久精品国产66热6| 国产精品久久久久久久电影| 嫩草影院入口| 国产探花极品一区二区| 日韩强制内射视频| 国产淫语在线视频| 久久久久久久久大av| 男人狂女人下面高潮的视频| 日韩一本色道免费dvd| 午夜老司机福利剧场| 在线播放无遮挡| 一本色道久久久久久精品综合| 如何舔出高潮| 亚洲精品,欧美精品| 国产精品熟女久久久久浪| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 国产成人午夜福利电影在线观看| 亚洲欧美精品专区久久| 大码成人一级视频| 天堂中文最新版在线下载| 日本与韩国留学比较| 国产成人免费观看mmmm| 国产免费一区二区三区四区乱码| 91精品国产九色| 亚洲久久久国产精品| 国产精品福利在线免费观看| 国产亚洲欧美精品永久| 久久午夜福利片| 妹子高潮喷水视频| 在线精品无人区一区二区三 | 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 涩涩av久久男人的天堂| 熟女电影av网| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 精品人妻熟女av久视频| 在线天堂最新版资源| 免费观看性生交大片5| 亚洲丝袜综合中文字幕| 日韩中文字幕视频在线看片 | 一边亲一边摸免费视频| 丝瓜视频免费看黄片| 久久99蜜桃精品久久| 在线免费十八禁| 大陆偷拍与自拍| 国精品久久久久久国模美| 国产午夜精品一二区理论片| 亚洲欧洲日产国产| 成人综合一区亚洲| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 丝瓜视频免费看黄片| 免费观看a级毛片全部| 亚洲精品第二区| 亚洲欧美精品自产自拍| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 国产成人freesex在线| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 国产日韩欧美在线精品| 久久99热这里只有精品18| 亚洲精品国产av成人精品| 在线播放无遮挡| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 国产老妇伦熟女老妇高清| 国产在线视频一区二区| 在线观看国产h片| 国产欧美日韩精品一区二区| 国产成人精品婷婷| 国产淫语在线视频| 久久人人爽人人爽人人片va| 夜夜爽夜夜爽视频| 中国三级夫妇交换| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 国产一区二区在线观看日韩| 婷婷色av中文字幕| 国产精品福利在线免费观看| 国产视频内射| 国产黄频视频在线观看| 国产视频内射| 国产精品无大码| 秋霞在线观看毛片| 这个男人来自地球电影免费观看 | 麻豆成人午夜福利视频| 亚洲欧美精品自产自拍| 2021少妇久久久久久久久久久| 老司机影院毛片| 免费观看无遮挡的男女| 五月开心婷婷网| 天美传媒精品一区二区| 精品少妇黑人巨大在线播放| 欧美一区二区亚洲| 在线精品无人区一区二区三 | 亚洲成色77777| 午夜免费鲁丝| 亚洲欧美日韩东京热| 色视频在线一区二区三区| 赤兔流量卡办理| 夫妻午夜视频| 国产午夜精品一二区理论片| 青春草亚洲视频在线观看| 99久久精品一区二区三区| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 老女人水多毛片| 日韩制服骚丝袜av| 精品亚洲成国产av| 中国三级夫妇交换| 国产色婷婷99| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 亚洲第一av免费看| 啦啦啦在线观看免费高清www| 亚洲人成网站高清观看| 精品午夜福利在线看| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 一个人免费看片子| 亚洲自偷自拍三级| 日韩一区二区视频免费看| 亚洲av福利一区| 亚洲av成人精品一区久久| 日韩三级伦理在线观看| 国产大屁股一区二区在线视频| 色吧在线观看| 一级爰片在线观看| 九色成人免费人妻av| 在线观看一区二区三区激情| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 免费少妇av软件| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 成人综合一区亚洲| 国产精品三级大全| 亚洲精品一二三| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 蜜桃在线观看..| 免费av中文字幕在线| 国产午夜精品一二区理论片| 亚洲国产精品一区三区| 内射极品少妇av片p| 天美传媒精品一区二区| 看免费成人av毛片| av国产久精品久网站免费入址| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产黄片视频在线免费观看| 女人久久www免费人成看片| 成人美女网站在线观看视频| 九色成人免费人妻av| 成年女人在线观看亚洲视频| 国产精品一区二区在线不卡| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 高清欧美精品videossex| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 男人爽女人下面视频在线观看| 精品熟女少妇av免费看| 日韩亚洲欧美综合| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 亚洲欧美精品专区久久| 18禁动态无遮挡网站| 成人国产麻豆网| 国产深夜福利视频在线观看| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 免费人成在线观看视频色| 九色成人免费人妻av| 国产伦精品一区二区三区四那| 搡老乐熟女国产| 中文资源天堂在线| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 看十八女毛片水多多多| 成人无遮挡网站| 制服丝袜香蕉在线| 午夜激情福利司机影院| 黄片无遮挡物在线观看| 午夜精品国产一区二区电影| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 精品久久久噜噜| 少妇的逼好多水| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 日韩成人av中文字幕在线观看| 内射极品少妇av片p| 91精品国产国语对白视频| 免费av不卡在线播放| 亚洲va在线va天堂va国产| 人妻夜夜爽99麻豆av| 在线免费观看不下载黄p国产| 午夜福利在线在线| 欧美极品一区二区三区四区| 高清日韩中文字幕在线| 男女无遮挡免费网站观看| 国国产精品蜜臀av免费| 人妻一区二区av| 午夜免费鲁丝| 99精国产麻豆久久婷婷| 日日摸夜夜添夜夜爱| 久久鲁丝午夜福利片| 免费黄色在线免费观看| 18禁动态无遮挡网站| 一区二区三区精品91| 一本一本综合久久| h日本视频在线播放| 青青草视频在线视频观看| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 国内揄拍国产精品人妻在线| 久久99热6这里只有精品| av在线蜜桃| videossex国产| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 搡老乐熟女国产| 久久久欧美国产精品| 九色成人免费人妻av| 国产成人午夜福利电影在线观看| 免费观看无遮挡的男女| 日本免费在线观看一区| 欧美xxxx性猛交bbbb| 亚洲天堂av无毛| 国产深夜福利视频在线观看| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 赤兔流量卡办理| 最近中文字幕高清免费大全6| 亚洲成色77777| 在线 av 中文字幕| 亚洲精品,欧美精品| 熟妇人妻不卡中文字幕| 国产精品人妻久久久影院| av视频免费观看在线观看| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 三级经典国产精品| 男人和女人高潮做爰伦理| 亚洲精品视频女| 中文字幕亚洲精品专区| 色婷婷av一区二区三区视频| 日韩电影二区| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| .国产精品久久| 女性被躁到高潮视频| 亚洲一区二区三区欧美精品| 亚洲美女搞黄在线观看| 国产亚洲91精品色在线| 久久久久久久久久成人| videossex国产| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 99热6这里只有精品| 国产精品偷伦视频观看了| 内地一区二区视频在线| 日韩精品有码人妻一区| 晚上一个人看的免费电影| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 国产色婷婷99| 大片电影免费在线观看免费| 一级毛片aaaaaa免费看小| 亚洲精品国产色婷婷电影| 久久久久国产网址| 免费观看的影片在线观看| 亚洲av中文av极速乱| 内地一区二区视频在线| 国产亚洲欧美精品永久| 国产探花极品一区二区| 最近手机中文字幕大全| 国产亚洲5aaaaa淫片| 国产久久久一区二区三区| 久久人人爽人人爽人人片va| 伦精品一区二区三区| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 两个人的视频大全免费| 18禁动态无遮挡网站| 黑人高潮一二区| 人妻一区二区av| videossex国产| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 精品人妻一区二区三区麻豆| 夫妻午夜视频| 一个人看的www免费观看视频| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 欧美日韩在线观看h| 大片免费播放器 马上看| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 香蕉精品网在线| 亚洲av男天堂| 国产又色又爽无遮挡免| 午夜福利视频精品| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 久久久久久人妻| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 亚洲国产日韩一区二区| 国产精品嫩草影院av在线观看| 亚洲熟女精品中文字幕| 久久久久久久亚洲中文字幕| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 亚洲不卡免费看| 日韩av免费高清视频| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 日本一二三区视频观看| 日本av免费视频播放| 久久久a久久爽久久v久久| 久久综合国产亚洲精品| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 青春草国产在线视频| 99热网站在线观看| 国产毛片在线视频| 亚洲国产最新在线播放| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 免费黄网站久久成人精品| 亚洲内射少妇av| 黄色一级大片看看| 欧美xxxx性猛交bbbb| 亚洲真实伦在线观看| 最近最新中文字幕大全电影3| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 久久久久国产网址| av在线播放精品| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 性色avwww在线观看| 特大巨黑吊av在线直播| 边亲边吃奶的免费视频| 狂野欧美激情性bbbbbb| 男人舔奶头视频| 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲真实伦在线观看| 99热全是精品| 26uuu在线亚洲综合色| 香蕉精品网在线| www.色视频.com| 国产淫语在线视频| 伦理电影免费视频| 亚洲在久久综合| av国产久精品久网站免费入址| 欧美最新免费一区二区三区| 国产老妇伦熟女老妇高清| 亚洲一区二区三区欧美精品| 人妻系列 视频| 日韩中字成人| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 国产男女内射视频| 丝袜喷水一区| 97在线视频观看| 精品视频人人做人人爽| 偷拍熟女少妇极品色| 久久av网站| 久久韩国三级中文字幕| 国产免费一级a男人的天堂| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 亚洲美女视频黄频| 美女中出高潮动态图| 色视频在线一区二区三区| 国产av精品麻豆| 人妻少妇偷人精品九色| 久久99蜜桃精品久久| 又爽又黄a免费视频| 亚洲欧洲日产国产| 国产成人freesex在线| 午夜福利影视在线免费观看| 日韩人妻高清精品专区| 成人二区视频| 亚洲国产av新网站| 成年女人在线观看亚洲视频| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 午夜视频国产福利| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 国产高清不卡午夜福利| 久久久久网色| 日本与韩国留学比较| 国产在线一区二区三区精| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 内射极品少妇av片p| av国产久精品久网站免费入址|