融資溢價、企業(yè)杠桿率與貨幣政策規(guī)則選擇

朱連磊　趙昕　丁黎黎

摘? ?要：本文構(gòu)建了包含金融摩擦和價格黏性的動態(tài)隨機一般均衡模型，研究了貨幣政策沖擊對于產(chǎn)出和企業(yè)杠桿率的影響，及不同的企業(yè)融資溢價、杠桿率、高低風險企業(yè)比例對貨幣政策傳導的影響，并對比了基準泰勒規(guī)則和宏觀審慎的貨幣政策規(guī)則下的福利損失情況。數(shù)值模擬分析結(jié)果表明：一是隨著企業(yè)外部融資溢價的增加，單位貨幣政策沖擊引起的波動增大;二是企業(yè)杠桿率的降低有助于降低貨幣政策沖擊的影響;三是技術沖擊短期內(nèi)有利于降低企業(yè)的杠桿率;四是緊縮性的貨幣政策會導致企業(yè)杠桿率的升高，而盯住企業(yè)杠桿率的宏觀審慎的貨幣政策規(guī)則，社會福利損失下降得比較明顯，企業(yè)杠桿率應成為貨幣政策對微觀企業(yè)作用的一個“關注”變量。

關鍵詞：融資溢價;企業(yè)杠桿率;貨幣政策;福利損失

中圖分類號：F820.1? ?文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2019）09-0003-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.09.001

一、引言

企業(yè)通過借貸獲取更多資源以實現(xiàn)企業(yè)自身的發(fā)展，拉動宏觀經(jīng)濟增長。然而高的杠桿率會產(chǎn)生高的財務支出成本，只有高收益率的企業(yè)才可以支付高杠桿率引發(fā)的高融資成本。我國經(jīng)濟增速放緩，企業(yè)的收益率普遍下降，必然產(chǎn)生債務違約問題，從而影響宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性。近年來上市公司企業(yè)債務違約現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，其背后的經(jīng)濟現(xiàn)實就是企業(yè)杠桿率偏高。因此，如何從宏微觀角度聯(lián)動分析企業(yè)杠桿率和貨幣政策的相互傳導機制是我國去杠桿進程中不可忽視的核心問題。

在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿的背景下，一方面，現(xiàn)有研究強調(diào)企業(yè)杠桿率與國民經(jīng)濟增長之間的關系，實體經(jīng)濟“加杠桿—去杠桿”周期的體現(xiàn)往往是企業(yè)加杠桿時期的“繁榮”和去杠桿時期的“蕭條”。當經(jīng)濟增長速度逐漸放緩，過去累計的債務尤其是企業(yè)債務在新的經(jīng)濟形勢下能否兌付，會直接影響未來的經(jīng)濟增長。研究顯示2009年政府通過加杠桿，提高預算赤字推動了美國經(jīng)濟的復蘇（Smets和Villa， 2016）。然而在新興市場國家，企業(yè)增加企業(yè)借款和杠桿率，加劇了利率和匯率風險進而會影響到經(jīng)濟增長（Chui等，2014）。另一方面，研究者關注于企業(yè)杠桿率與金融風險之間的關系。高杠桿企業(yè)的違約會造成金融機構(gòu)的巨大信用風險，非金融企業(yè)的高杠桿運營是現(xiàn)階段宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定和金融風險的重要來源。企業(yè)在“正常時間”產(chǎn)生的杠桿會在“壞時間”生成不利的反饋循環(huán)，最終導致長期信貸緊縮（Brunnermeier 等，2012）。

本文從微觀角度入手，以企業(yè)為切入點，使用總資產(chǎn)/權益資本來衡量杠桿率。基于現(xiàn)實經(jīng)濟中存在規(guī)模較大、融資能力強、抵押物充足和規(guī)模較小、融資能力弱、抵押物缺失的兩類企業(yè)，且兩類企業(yè)的融資成本存在明顯的差異，本文將企業(yè)杠桿率分為高風險企業(yè)和低風險企業(yè)兩類。面對眾多影響企業(yè)杠桿率的因素：信息和交易成本、稅收、間接融資渠道、資金使用效率、過剩產(chǎn)能及貨幣政策工具等（紀敏等， 2017;馬建堂等，2016），本文給出了貨幣政策的實施對于經(jīng)濟增長和企業(yè)杠桿率的動態(tài)響應及作用機制，通過金融加速器機制引入金融摩擦，構(gòu)建了包含金融摩擦和價格黏性的動態(tài)隨機一般均衡模型研究上述問題，并基于福利損失函數(shù)對比了基本的泰勒規(guī)則和納入貨幣供應量增速、企業(yè)杠桿率、融資溢價等的宏觀審慎的貨幣政策規(guī)則。

二、文獻綜述

企業(yè)杠桿與貨幣政策之間的傳導離不開金融機構(gòu)。早期研究表明金融體系運行與長期經(jīng)濟增長之間存在著強烈的正相關關系，但過高的杠桿率會增加企業(yè)的債務負擔，意味著更高的違約風險（Levine， 1997）。Mendoza（2010）認為杠桿在擴張過程中上升，當它上升到足夠程度時，它會觸發(fā)約束導致歐文·費雪的債務通縮現(xiàn)象，從而減少信貸和抵押品資產(chǎn)的價格和數(shù)量，進而減少產(chǎn)出。Mian和Sufi（2010）發(fā)現(xiàn)2006年的家庭杠桿數(shù)據(jù)是美國城市2007—2009年經(jīng)濟衰退嚴重程度的統(tǒng)計預測指標，關注家庭金融可能有助于闡明宏觀經(jīng)濟波動的根源。Christensen等 （2011）發(fā)現(xiàn)逆周期的銀行杠桿調(diào)節(jié)可以具有理想的穩(wěn)定特性，尤其是當金融沖擊是經(jīng)濟波動的重要來源時。Giroud和Mueller（2017）認為企業(yè)的資產(chǎn)負債表在大蕭條中對傳遞消費需求沖擊起著輔助作用，高杠桿率企業(yè)經(jīng)歷高的失業(yè)損失。馬勇和陳雨露（2017）實證研究表明，金融杠桿和經(jīng)濟增長之間存在顯著的“倒U形”關系，即隨著金融杠桿水平的提高，經(jīng)濟增速會先升高后降低，存在一個拐點。金融杠桿促進了經(jīng)濟發(fā)展，但這種促進作用存在著門檻效應，金融杠桿對經(jīng)濟發(fā)展的促進作用會隨著金融發(fā)展情況的變動而顯著變化（譚海鳴等，2016;王愛儉和杜強，2017）。

金融危機使人們意識到了金融杠桿的雙面性，一方面通過金融杠桿可以快速積累資本，另一方面金融杠桿的過度使用引發(fā)了金融危機。中國人民銀行杠桿率研究課題組（2014）指出經(jīng)濟的主要風險是非金融企業(yè)杠桿率較高的結(jié)構(gòu)性風險，以及經(jīng)濟增速逐漸下行所可能引發(fā)的債務償還風險。如何結(jié)合當前宏觀經(jīng)濟走勢，采取怎樣貨幣政策或者政策組合化解企業(yè)的高杠桿是研究的熱點。胡志鵬（2014）研究發(fā)現(xiàn)，單純使用貨幣政策工具來降低杠桿率的效果不理想，必須通過多種措施來降低杠桿率。劉曉光和張杰平（2016）指出簡單采用緊縮性貨幣政策來降杠桿的做法可能會得到相反的結(jié)果。周俊仰等（2018）研究指出利率沖擊導致居民和企業(yè)杠桿率的升高。汪勇等（2018）研究認為，提高政策利率會降低國有企業(yè)杠桿率，但會以民營企業(yè)杠桿率上升與總產(chǎn)出下降為代價。Korinek和Simsek（2016）基于新凱恩斯模型研究了宏觀審慎政策對緩解流動性陷阱和過度杠桿的作用，結(jié)果表明降低杠桿的宏觀審慎政策會改善社會福利，并且宏觀審慎政策處理過度杠桿問題時優(yōu)于貨幣政策。Martin和Philippon（2017）通過建立DSGE模型分析了歐元區(qū)國家的私人杠桿、財政政策、勞動力成本和價差，認為繁榮時期宏觀審慎政策和中央銀行對私人杠桿的干預可以減少經(jīng)濟衰退。

（一）融資溢價變動下貨幣政策沖擊的影響

根據(jù)模型的設定，企業(yè)的融資溢價由金融加速器因子決定?；鶞誓Ｐ椭懈唢L險企業(yè)和低風險企業(yè)的金融加速器因子分別為0.03和0.06，低融資溢價模型下高、低風險企業(yè)的金融加速器因子分別設定為0.02和0.04，高融資溢價模型下分別設定為0.04和0.08，金融加速器機制由低融資溢價模型、基準模型、高融資溢價模型逐漸增強。圖1顯示了融資溢價變動下貨幣政策沖擊的脈沖響應分析，如圖所示，一單位的正向貨幣政策沖擊使得高風險企業(yè)產(chǎn)出、低風險企業(yè)產(chǎn)出、總產(chǎn)出、消費、通貨膨脹和投資下降。利率提高增加了家庭持有存款的財富效應使得儲蓄增加、消費降低，而利率提高使得企業(yè)借貸成本的升高，導致投資下降，投資下降導致產(chǎn)出下降。同時可以明顯地看出高風險企業(yè)產(chǎn)出、低風險企業(yè)產(chǎn)出、總產(chǎn)出和投資的反應強弱按低風險溢價模型、基準模型、高風險溢價模型順序排列，顯示隨著金融加速器機制作用的增強，貨幣政策沖擊對經(jīng)濟變量的影響增加，金融加速器機制的放大作用體現(xiàn)得較為明顯。并且圖中顯示低風險溢價模型和基準模型、高風險溢價模型對經(jīng)濟變量的影響差別較大，而基準模型和高風險溢價模型對產(chǎn)出、投資等變量的影響相近，說明金融加速器機制存在閾值，到達某一閾值后金融加速器機制對經(jīng)濟變量的影響不再發(fā)生明顯變化。利率提高有助于抑制通貨膨脹，通貨膨脹降低和利率升高使得企業(yè)的實際支出成本增加，導致企業(yè)的資產(chǎn)凈值下降，從而企業(yè)的杠桿率上升。正向的貨幣政策沖擊使得無風險利率提高，無風險利率的提高和杠桿率的上升共同導致風險溢價的增加，且受金融加速器機制強弱的影響逐漸變化。

（二）杠桿率變動下貨幣政策沖擊的影響

基準模型中高風險企業(yè)和低風險企業(yè)的杠桿率均設定為2，與融資溢價模型相類似，也設置為高杠桿企業(yè)模型和低杠桿企業(yè)模型。高杠桿企業(yè)模型中高風險企業(yè)和低風險企業(yè)的杠桿率均設定為3，低杠桿企業(yè)模型中高風險企業(yè)和低風險企業(yè)的杠桿率均設定為1.5。圖2顯示了不同杠桿率下貨幣政策沖擊的脈沖響應，產(chǎn)出、高風險企業(yè)產(chǎn)出、低風險企業(yè)產(chǎn)出和投資的變動由低企業(yè)杠桿模型、基準模型、高企業(yè)杠桿模型逐漸增大。這是由于企業(yè)杠桿率的不同代表借貸數(shù)量的不同，借貸數(shù)量的差異造成借貸應付利息的差別。面臨貨幣政策沖擊時，高杠桿企業(yè)需要支付更多的利息，同時由于高杠桿企業(yè)的自有資金相對較少，利息支出對高杠桿企業(yè)的影響更為明顯，所以總杠桿率的脈沖反應更大;低企業(yè)杠桿模型中的總杠桿率變動較小?？偢軛U率的變動又會影響到融資的風險溢價，高杠桿企業(yè)模型的風險溢價波動大于低杠桿企業(yè)模型。企業(yè)的融資溢價水平影響企業(yè)的投資決策，高的融資風險溢價導致投資的減少。因此，貨幣政策沖擊對高企業(yè)杠桿模型的影響要大于低杠桿模型。企業(yè)杠桿率的高低不影響家庭的決策行為，所以消費的變動前幾期幾乎一致，當投資導致的產(chǎn)出下降影響到家庭的收入后才會顯示出差別。與不同融資溢價的模型相似，基準模型和高企業(yè)杠桿模型對產(chǎn)出、投資等變量的影響相近，說明金融加速器機制存在閾值，到達某一閾值后金融加速器機制對經(jīng)濟變量的影響不再發(fā)生明顯變化。

（三）高風險企業(yè)比例變動下貨幣政策沖擊的影響

基準模型中設定的高風險企業(yè)比例[ξ]等于0.3，為對比不同高風險企業(yè)占比下貨幣政策沖擊的影響，分別設定[ξ]等于0.1、0.3、0.5、0.7和0.9等五種情形。高風險企業(yè)比例[ξ]差異下貨幣政策沖擊對產(chǎn)出的影響可以分為兩個方面：一是模型穩(wěn)態(tài)值的計算表明高風險企業(yè)的穩(wěn)態(tài)產(chǎn)出值（[Yh]）小于低風險企業(yè)的穩(wěn)態(tài)產(chǎn)出值（[Yl]），根據(jù)[Y=ξYhλ+（1-ξ）Ylλ1λ]，隨著高風險企業(yè)比例[ξ]的增加產(chǎn)出（[Y]）將減小，高風險企業(yè)比例[ξ]的減少產(chǎn)出（[Y]）將增加;二是利率提高對高風險企業(yè)的影響要大于低風險企業(yè)，兩個因素的共同作用導致產(chǎn)出的變動。

圖3顯示了不同高風險企業(yè)占比下貨幣政策沖擊對主要經(jīng)濟變量的影響。產(chǎn)出（[Y]）脈沖反應圖的分析可以分為兩部分：[ξ]等于0.1、0.3、0.5時，隨著高風險企業(yè)比例的下降，更多的資源集中于低風險企業(yè)，由于低風險企業(yè)的產(chǎn)出效率高于高風險企業(yè)，所以產(chǎn)出增加，貨幣政策沖擊的影響也會增加，因此，如圖所示[ξ]等于0.1時變動最大，0.3時次之，0.5時變動最小。[ξ]等于0.5、0.7、0.9時，如前分析的兩種因素共同起作用，隨著高風險企業(yè)比例[ξ]的增加產(chǎn)出（[Y]）將減小，但是隨著高融資成本的高風險企業(yè)增多，貨幣政策對產(chǎn)出的抑制作用增大，[ξ]等于0.7時的影響達到最大，甚至大于高風險企業(yè)比例[ξ]減少導致產(chǎn)出增加的[ξ]等于0.1的情形。其他經(jīng)濟變量的分析與產(chǎn)出的分析相似，不再贅述，高風險企業(yè)占比的差異對家庭的決策行為影響較少，所以消費的變動幾乎一致。

（四）技術沖擊的脈沖響應分析

圖4、圖5分別是高風險企業(yè)和低風險企業(yè)一單位正的技術沖擊下相關變量的脈沖響應結(jié)果，分為低融資溢價模型、基準模型和高融資溢價模型三種情形。當高風險企業(yè)受到一單位技術沖擊時，高風險企業(yè)的產(chǎn)出和資本增加，而低風險企業(yè)的產(chǎn)出和資本下降;當?shù)惋L險企業(yè)受到一單位技術沖擊時，低風險企業(yè)的產(chǎn)出和資本增加，而高風險企業(yè)的產(chǎn)出和資本下降，且技術沖擊對于高風險企業(yè)的影響大于低風險企業(yè)。這是由于資源的有限性使得資本需要在不同類型企業(yè)間進行配置，當高風險企業(yè)占用較多資源時，低風險企業(yè)的資源占有就會減少，反之亦然，導致兩者的蹺蹺板效應。脈沖響應圖也顯示不論是低風險企業(yè)還是高風險企業(yè)的技術沖擊，低溢價模型的產(chǎn)出和投資的響應均大于高溢價模型。短期內(nèi)技術沖擊均有利于降低總的杠桿率，杠桿率隨后幾期增大，是由于技術沖擊短期內(nèi)提高了企業(yè)的盈利水平，資本積累增加，隨后由于企業(yè)產(chǎn)品需求的增多需要更多的資本，借貸增加，因此杠桿率呈現(xiàn)先減小再增加。對比兩類企業(yè)的技術沖擊結(jié)果，低風險企業(yè)技術沖擊對產(chǎn)出的影響作用更大，但高風險企業(yè)技術沖擊的影響持續(xù)時間更長。由于現(xiàn)實經(jīng)濟中部分高科技企業(yè)抵押物缺失、融資成本高的現(xiàn)象難以避免，而這部分企業(yè)的產(chǎn)品往往具有獨特性和創(chuàng)新性，所以應注重對這部分高風險企業(yè)的技術和資源支持，可以使經(jīng)濟的增長更具持續(xù)性。

（五）福利分析

在標準的泰勒規(guī)則基礎上添加資產(chǎn)價格、信貸量等與金融穩(wěn)定或金融風險相關的變量，成為擴展版的泰勒規(guī)則，此時貨幣政策不止盯住產(chǎn)出和通貨膨脹，也稱為宏觀審慎的貨幣政策。馬勇（2013）通過將資產(chǎn)價格、杠桿率水平和市場融資溢價等變量直接納入中央銀行的貨幣政策反應函數(shù)，對各種擴展型的貨幣政策規(guī)則及其穩(wěn)定效應和福利效果進行了分析。李天宇等（2017） 則是在標準泰勒規(guī)則的基礎上引入了信貸量和資本資產(chǎn)價格兩個因素。

當前我國的貨幣政策規(guī)則正在由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，但貨幣供應量的增速仍是各方關注的一個變量，因此本文將在標準的泰勒規(guī)則基礎上盯住貨幣供應量的增長率、企業(yè)的融資溢價、企業(yè)的總杠桿率三個因素分別進行分析。宏觀審慎的政策規(guī)則表示如下：

根據(jù)當期的福利損失函數(shù)分別計算了基準泰勒規(guī)則、盯住貨幣增長率、盯住企業(yè)杠桿率和盯住企業(yè)融資溢價四種情形下的福利損失，由于不確定各個盯住變量的反應系數(shù)，因此對各個變量反應系數(shù)從0.1—1進行了測算，計算結(jié)果見表3。從表3可以看出，盯住貨幣增長率和企業(yè)融資溢價的擴展泰勒規(guī)則，在一定的反應系數(shù)內(nèi)，相對基準泰勒規(guī)則而言均可以使社會福利損失下降，但是對社會福利損失的影響不大。而盯住企業(yè)杠桿率的擴展泰勒規(guī)則，社會福利損失下降得比較明顯，說明貨幣當局制定貨幣政策時應關注企業(yè)杠桿率的波動，有助于減少社會福利損失，企業(yè)杠桿率應是貨幣政策的一個“關注”變量。

五、結(jié)論

本文構(gòu)建了包含金融摩擦和價格黏性的動態(tài)隨機一般均衡模型，考察了在穩(wěn)增長、去杠桿的背景下，貨幣政策的實施對于經(jīng)濟增長和企業(yè)杠桿率的動態(tài)響應及作用機制，及不同的企業(yè)融資溢價、杠桿率、高低風險企業(yè)比例對貨幣政策傳導的影響，并對比了基準泰勒規(guī)則和宏觀審慎的貨幣政策規(guī)則下的福利損失情況。根據(jù)本文的分析和研究，得到如下結(jié)論與啟示：

第一，企業(yè)的外部融資溢價越高，單位貨幣政策沖擊引起的波動越大。企業(yè)的融資溢價除了受自身資產(chǎn)負債影響外，還受整體宏觀環(huán)境的影響。在當前金融去杠桿背景下，社會的整體融資成本上升，企業(yè)的融資溢價增大，貨幣政策的實施易產(chǎn)生更大的波動，反而提高企業(yè)的杠桿率。因此，應當深化改革，從資金供需兩方面著手，發(fā)揮市場和政府的合力，尤其是在經(jīng)濟下行期，降低企業(yè)的外部融資溢價。

第二，企業(yè)杠桿率的降低有助于降低貨幣政策沖擊的影響。適度的杠桿率可以提高資源配置的效率，但是過高的杠桿率意味著過高的財務支出成本。借貸資金的增多、自有資金的減少使企業(yè)抵御外部沖擊的能力減弱，風險增加，又會導致企業(yè)借貸的外部融資溢價增大，更加重了外部沖擊的影響。因此，還是應堅決推進企業(yè)“去杠桿”進程，使企業(yè)的杠桿率回落到合理區(qū)間，增加經(jīng)濟發(fā)展的后勁。

第三，技術沖擊短期內(nèi)有利于降低企業(yè)的杠桿率，低風險企業(yè)技術沖擊對產(chǎn)出的影響作用更大，但高風險企業(yè)技術沖擊的影響持續(xù)時間更長。對于經(jīng)濟中產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重、產(chǎn)能落后的高風險企業(yè)應堅決予以清理，提高資源的配置效率。但對于抵押物缺失、融資成本高的高科技企業(yè)，由于其產(chǎn)品往往具有獨特性和創(chuàng)新性，應注重對此類風險企業(yè)的技術和資源支持，可以使經(jīng)濟的增長更具持續(xù)性。

第四，從社會福利損失的角度來看，盯住企業(yè)杠桿率的擴展泰勒規(guī)則，社會福利損失下降得比較明顯，說明貨幣當局制定貨幣政策時應關注企業(yè)杠桿率的波動，有助于減少社會福利損失，企業(yè)杠桿率應成為貨幣政策的一個“關注”變量。基準泰勒規(guī)則下的正的貨幣政策沖擊會導致企業(yè)杠桿率的升高，緊縮性的貨幣政策容易導致“穩(wěn)增長”和“降杠桿”的兩難。單一的貨幣政策降杠桿的效果存在疑問，因此，應該探索貨幣政策和宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合路徑，來保證“穩(wěn)增長”的同時，有序地“降杠桿”。

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Abstract：This paper constructs a dynamic stochastic general equilibrium model including financial friction and price stickiness. It studies the impact of monetary policy shocks on output and corporate leverage， the impact of different corporate financing premiums，leverage rates and the proportion of both high-risk and low-risk enterprises on monetary policy transmission. Also，the welfare losses under the benchmark Taylor rule and the ones under macro-prudential monetary policy rules are compared. The result of numerical simulation shows that： firstly，with the increase of external financing premium，the fluctuation caused by the unit monetary policy shocks see an enlargement; secondly，the reduction of corporate leverage rate contributes to lessening the impact of monetary policy shocks;thirdly，technology shocks are beneficial to reduce the leverage rate of enterprises in the short term; fourthly，the tightening monetary policy will cause enterprise leverage rate to increase，while focusing on the macro prudent monetary policy rules，welfare losses witness a various decline. Enterprise leverage rate should become a "concerning" variable of the influence exercised by monetary policy on micro-enterprises.

Key Words：financing premium，corporate leverage ratio，monetary policy，welfare loss

（責任編輯? ? 耿? ?欣;校對? ?WC，GX）