天然氣公司收購中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分析

郭奇峰

近年來，隨著環(huán)境保護(hù)的迫切性，人們的環(huán)保意識(shí)不斷增強(qiáng)，加之去年黨的十九大中提出的“加快生態(tài)文明體制改革，建設(shè)美麗中國”的要求，清潔能源無疑成為能源消耗領(lǐng)域的首選，在這一背景下，天然氣公司之間的整合并購也在不斷加劇，我集團(tuán)作為重慶市最早成立的民營燃?xì)夤?，近年來也發(fā)生了一系列的并購行為，下面我將根據(jù)自己所參與的幾次并購簡(jiǎn)要總結(jié)下天然氣公司并購中風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的控制。

天然氣公司的收購，收購企業(yè)不僅考慮被收購方的市場(chǎng)規(guī)模、用戶發(fā)展、資產(chǎn)狀況、氣源供應(yīng)、政府態(tài)度、稅收政策、物價(jià)政策、資質(zhì)情況等，更應(yīng)看中的是被收購方的特許經(jīng)營權(quán)，而燃?xì)饨?jīng)營許可證與特許經(jīng)營權(quán)都是與被收購公司相互依存的，這對(duì)收購方異常重要，加之地域性經(jīng)營的特征，天然氣公司的整體收購一般都是股權(quán)收購，而很少出現(xiàn)資產(chǎn)整體收購，因?yàn)橹毁徺I資產(chǎn)，相關(guān)經(jīng)營資質(zhì)尤其是特許經(jīng)營權(quán)的二次簽訂將變得較為困難。因此，以下我將從股權(quán)收購的角度分析燃?xì)夤菊w收購風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的把控，而這些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的把控對(duì)收購方對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估起到至關(guān)重要的作用。

一、目標(biāo)公司的總體市場(chǎng)規(guī)模

目標(biāo)公司的總體市場(chǎng)規(guī)模即目標(biāo)公司所在區(qū)域目前的總體人口，并應(yīng)考慮其具體分布，如城鎮(zhèn)人口、城區(qū)周圍可覆蓋的鄉(xiāng)鎮(zhèn)人口、未來幾年的發(fā)展規(guī)劃，包括城市發(fā)展規(guī)劃及人口規(guī)劃等信息，當(dāng)?shù)厝丝诎l(fā)展直接關(guān)系到公司的后續(xù)發(fā)展?jié)摿?，也直接關(guān)系到收購項(xiàng)目回收期的長(zhǎng)短，因此必須加以關(guān)注。

二、目標(biāo)公司的用戶發(fā)展情況

這一點(diǎn)，根據(jù)我的體會(huì)是很重要的，也是目標(biāo)公司經(jīng)常隱瞞或收購公司不易準(zhǔn)確把握的地方，而較為準(zhǔn)確的用戶發(fā)展情況可以為判斷目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量提供重要的依據(jù)，且可以根據(jù)以往用戶的發(fā)展情況來預(yù)測(cè)未來幾年的用戶發(fā)展、燃?xì)怃N售等各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，進(jìn)而預(yù)測(cè)其未來的現(xiàn)金流量，目標(biāo)公司的用戶發(fā)展可從以下幾個(gè)方面來把控。

1.歷史數(shù)據(jù)的了解

歷史數(shù)據(jù)的了解表現(xiàn)在以往年度的用戶發(fā)展數(shù)據(jù)、入戶收入;天然氣銷售數(shù)量、銷售收入等數(shù)據(jù)信息，尤其是以往年度的用戶發(fā)展數(shù)據(jù)，這是至關(guān)重要的，因?yàn)槿細(xì)庑袠I(yè)銷售價(jià)格基本都是物價(jià)部門以文件形式規(guī)定的，因此以往年度的用戶發(fā)展數(shù)據(jù)是推測(cè)以往的銷售收入，包括開戶費(fèi)收入、天然氣銷售收入都可以用其推測(cè)。

那么，怎樣獲得較為可靠的歷史數(shù)據(jù)呢？最簡(jiǎn)單可靠的方法莫過于從其用戶管理系統(tǒng)中直接取數(shù)，且在查看并引用用戶管理系統(tǒng)數(shù)據(jù)時(shí)，應(yīng)留意相關(guān)用戶的具體分布情況，即用戶性質(zhì)的分布，如民用、商業(yè)、集體、工業(yè)用戶的具體數(shù)據(jù)，從這些數(shù)據(jù)中我們可以根據(jù)當(dāng)?shù)氐臍夂蛱卣髁私馄淠昃脷饬浚缓笸扑闫渚用裼脷饬康漠?dāng)年銷售量，至于非民用的銷售量，則需要總體判斷，則有條件的情況下，可以實(shí)地走訪部分大規(guī)模的用戶，以實(shí)地查看其用氣情況，進(jìn)而推算其收入水平。

這里值得一提的是，若感覺目標(biāo)企業(yè)的用戶管理系統(tǒng)中的數(shù)據(jù)仍存在不合理之處，則可以隨機(jī)實(shí)地走訪其收費(fèi)大廳，根據(jù)其用戶編碼規(guī)則觀察其正在辦理的用戶的實(shí)際編號(hào)情況以進(jìn)一步推斷系統(tǒng)數(shù)據(jù)的真實(shí)性。

2.歷史數(shù)據(jù)的進(jìn)一步驗(yàn)證

針對(duì)所收集的歷史收入數(shù)據(jù)，還可以從目標(biāo)企業(yè)已進(jìn)行的納稅申報(bào)表中予以驗(yàn)證。

3.預(yù)測(cè)期數(shù)據(jù)的推算

有了對(duì)上述歷史數(shù)據(jù)的掌握，就不難根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析并推斷未來幾年的發(fā)展趨勢(shì)，同時(shí)結(jié)合當(dāng)?shù)貒窠?jīng)濟(jì)的總體發(fā)展水平，城市規(guī)劃、人口規(guī)劃來擬定較為合理的增長(zhǎng)率，以推算未來幾年收入水平，以避免輕易采信目標(biāo)企業(yè)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。

三、目標(biāo)公司的供氣方式

目標(biāo)公司的供氣方式為實(shí)際管道供氣還是虛擬管道供氣，這一點(diǎn)也十分重要，供氣方式不同直接關(guān)系到其成本水平的及競(jìng)爭(zhēng)力的高低，也就是說，長(zhǎng)輸管道是燃?xì)馄髽I(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，若目標(biāo)企業(yè)是長(zhǎng)輸管道供氣，且購氣成本在合理的范圍內(nèi)，一般而言，此類燃?xì)夤臼强梢猿掷m(xù)經(jīng)營的，但股東若欲退出，則此時(shí)應(yīng)深入了解其退出的實(shí)際原因，以避免存在較大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

四、主要資產(chǎn)狀況

燃?xì)夤镜闹饕Y產(chǎn)大致可分為土地、房屋、管線、配氣站及配套的管理系統(tǒng)，前兩項(xiàng)資產(chǎn)可以根據(jù)產(chǎn)權(quán)證來證明，而其他的尤其是管線資產(chǎn)，既是燃?xì)夤镜暮诵馁Y產(chǎn)又具有較強(qiáng)的隱蔽性，不便直接盤點(diǎn)，而其管線資產(chǎn)的口徑、長(zhǎng)度、現(xiàn)時(shí)狀況又直接關(guān)系到其持續(xù)盈利能力，因此結(jié)合上述第二點(diǎn)的用戶發(fā)展情況，可以請(qǐng)專業(yè)人員進(jìn)行測(cè)算，目前的管線情況是否能夠滿足為目前用戶規(guī)模供氣及是否能夠滿足未來年度的發(fā)展需要。必要時(shí)，應(yīng)實(shí)地查看其管線資產(chǎn)的實(shí)際狀況。

五、負(fù)債情況

一般的負(fù)債在財(cái)務(wù)報(bào)表中均有所體現(xiàn)，可以查閱相關(guān)記錄，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但或有負(fù)債因?yàn)槲覈鴷?huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，并沒有全部披露或說明，因此或有負(fù)債是值得關(guān)注的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

或有負(fù)債包括兩種類型：一種是過去的交易或事項(xiàng)形成的潛在義務(wù)，如追繳稅款等;另一種是過去的交易或事項(xiàng)形成的現(xiàn)時(shí)義務(wù)，如債務(wù)擔(dān)保、未決訴訟（仲裁）等。由于受讓方對(duì)目標(biāo)公司的盡職調(diào)查是基于目標(biāo)公司的賬面情況、轉(zhuǎn)讓方提供的資料、政府部門的信息查詢，無法窮盡目標(biāo)公司可能存在的所有債務(wù)，因此收購時(shí)的或有負(fù)債無法在簽約時(shí)徹底規(guī)避。

那么作為收購方，可以通過哪些方法將或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)降至最低？

1.在交易文件中清晰界定披露責(zé)任及內(nèi)容

為避免合同約定不清導(dǎo)致受讓方損失，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中應(yīng)明確約定轉(zhuǎn)讓方應(yīng)披露的事項(xiàng)，且應(yīng)當(dāng)清晰界定具體披露的內(nèi)容：①明確約定：轉(zhuǎn)讓方負(fù)有真實(shí)、全面披露目標(biāo)公司情況的義務(wù)，否則轉(zhuǎn)讓方違反披露義務(wù)給受讓方和目標(biāo)公司造成的損失，應(yīng)全部由轉(zhuǎn)讓方承擔(dān);②明確約定：雙方已經(jīng)認(rèn)可的應(yīng)付未付款的對(duì)象和金額，并通過附件列明目標(biāo)公司合同清單及履行情況，目標(biāo)公司凡發(fā)生超出前述應(yīng)付未付款和合同清單范圍內(nèi)債務(wù)的，均由轉(zhuǎn)讓方承擔(dān)賠償責(zé)任;③明確約定：目標(biāo)公司的任何其他或有負(fù)債，無論是否披露，均由轉(zhuǎn)讓方承擔(dān)。

同時(shí)需要關(guān)注的是，交割日是界定目標(biāo)公司債務(wù)責(zé)任歸屬的標(biāo)志，通常交割日前經(jīng)營行為的責(zé)任（無論是否結(jié)果發(fā)生在交割日后）由轉(zhuǎn)讓方承擔(dān)，交割日后經(jīng)營行為的責(zé)任由受讓方承擔(dān)。因此在交割日刻制目標(biāo)公司的全套新印鑒就顯得尤為重要，在銷毀或交回舊印鑒、啟用新印鑒后，受讓方只需承擔(dān)新印鑒的全部責(zé)任，后期再出現(xiàn)任何蓋有舊印鑒的文件，其法律責(zé)任全部應(yīng)由轉(zhuǎn)讓方承擔(dān)。

2.設(shè)定擔(dān)保

收購中，受讓方可要求轉(zhuǎn)讓方提供或有負(fù)債的擔(dān)保：

①設(shè)定資產(chǎn)擔(dān)保：要求轉(zhuǎn)讓方提供其他房產(chǎn)、土地類的固定資產(chǎn)作為或有負(fù)債的擔(dān)保，一旦或有負(fù)債對(duì)受讓方造成損失，有權(quán)依法拍賣、變賣該固定資產(chǎn)，并優(yōu)先受償。需要注意的是，對(duì)于固定資產(chǎn)擔(dān)保，應(yīng)當(dāng)履行法定登記程序，同時(shí)通常需要事先對(duì)擔(dān)保物價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。②轉(zhuǎn)讓方的實(shí)際控制人提供連帶保證擔(dān)保：這里的實(shí)際控制人既可能是法人、也可能是自然人，通過簽署書面協(xié)議或保證文件的形式對(duì)轉(zhuǎn)讓方履行交易文件約定事項(xiàng)承擔(dān)連帶保證責(zé)任（包括對(duì)目標(biāo)公司的或有債務(wù)承擔(dān)無條件、不可撤銷的連帶保證責(zé)任）。為保證擔(dān)保的效力，應(yīng)對(duì)承擔(dān)連帶保證責(zé)任的主體進(jìn)行嚴(yán)格限制。如實(shí)際控制人為企業(yè)，原則上應(yīng)由其母公司出具，如實(shí)際控制人為自然人，需充分核實(shí)其身份及其對(duì)轉(zhuǎn)讓方的控制力，以確保該擔(dān)保具備可執(zhí)行性。③股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保：我們可收購目標(biāo)公司的絕大部分股權(quán)，而非100%收購，使轉(zhuǎn)讓方保留少部分目標(biāo)公司的股權(quán)。因目標(biāo)公司處于我方運(yùn)營管理之下，此保留的股權(quán)價(jià)值可控。同時(shí)設(shè)定質(zhì)押擔(dān)保，并在交易文件中約定，一旦目標(biāo)公司遇到或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致受讓方遭受損失的，目標(biāo)公司償付后可從該保留的股權(quán)對(duì)應(yīng)的權(quán)益中進(jìn)行扣除，或依法執(zhí)行該質(zhì)押物。④分期付款的安排：將交易價(jià)款分期支付，各期款項(xiàng)分別對(duì)應(yīng)具體風(fēng)險(xiǎn)的釋放。同時(shí)，根據(jù)項(xiàng)目的復(fù)雜程度預(yù)留足夠的尾款，在足夠長(zhǎng)的時(shí)間（如自股權(quán)轉(zhuǎn)讓交割日后24個(gè)月，甚至更長(zhǎng)）后支付，并在交易文件中明確約定，如目標(biāo)公司遭受或有負(fù)債損失的，受讓方有權(quán)在尾款中扣除。

六、估值的風(fēng)險(xiǎn)

考慮了上述因素后，我們應(yīng)考慮對(duì)目標(biāo)公司估值計(jì)算時(shí)應(yīng)考慮的具體因素。對(duì)企業(yè)價(jià)值的分析，僅從財(cái)務(wù)計(jì)算的角度，我們的主要問題是分析其現(xiàn)金流量的分布，那么在計(jì)算現(xiàn)金流量時(shí)，又有哪些關(guān)注點(diǎn)呢？

1.根據(jù)本文前面所述關(guān)注其歷史數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)趨勢(shì)，并結(jié)合當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展情況采用較為合適的增長(zhǎng)率作為其具體業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)的增長(zhǎng)率;

2.關(guān)注現(xiàn)有資產(chǎn)的使用狀況，并合理預(yù)計(jì)未來期間需要大修及更新的支出情況，這一點(diǎn)，需要生產(chǎn)技術(shù)專業(yè)人員的判斷;

3.關(guān)注現(xiàn)有債務(wù)、或有負(fù)債的清償或承擔(dān)，包括利息支出負(fù)擔(dān);

4.應(yīng)關(guān)注本次收購項(xiàng)目資金的來源，并考慮收購資金的資金成本及本次收購項(xiàng)目的回收期;

七、實(shí)際業(yè)務(wù)中的理論簡(jiǎn)化

在考慮了上述因素后，我們接下來要關(guān)注的就是被收購方在收購后未來現(xiàn)金流的分布分析，一般來講，我們估算被收購方的價(jià)值，即估算其“實(shí)體現(xiàn)金流量”，我們知道：

實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營凈利潤(rùn)+折舊攤銷—經(jīng)營營運(yùn)資本增加—凈經(jīng)營長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資

在實(shí)際中應(yīng)用上述公式時(shí)，我們一般會(huì)盡量將問題進(jìn)行必要的簡(jiǎn)化，即將被收購項(xiàng)目視為一個(gè)項(xiàng)目來分析其現(xiàn)金流，又不會(huì)單純視為一個(gè)全投資假設(shè)的項(xiàng)目，而是將本項(xiàng)目的經(jīng)營活動(dòng)、籌資活動(dòng)、投資活動(dòng)綜合起來分析現(xiàn)金流量，具體就是：

1.經(jīng)營活動(dòng)，為分析本項(xiàng)目在一定期間的單獨(dú)的經(jīng)營活動(dòng)，且站在被收購項(xiàng)目目前的狀態(tài)下，暫時(shí)不考慮項(xiàng)目的資本投資，包括營運(yùn)資本、長(zhǎng)期資產(chǎn)投資，因?yàn)楸皇召忢?xiàng)目一般都是比較成熟的天然氣公司，而且天然氣公司的長(zhǎng)輸、城區(qū)管網(wǎng)資產(chǎn)一般使用年限均較長(zhǎng)（30年以上），即便城區(qū)支線隨著城市發(fā)展不斷擴(kuò)展延長(zhǎng)，那么我們?cè)谟?jì)分析算時(shí)，以較為固定的毛利率來測(cè)算，也會(huì)避免此類問題的繁雜分析，因?yàn)樘烊粴庑袠I(yè)的特殊性，其盈利能力會(huì)在國家控制的范圍內(nèi)，其毛利也會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，因此按照較為穩(wěn)定的毛利率會(huì)包含增加投資進(jìn)而增加折舊、維護(hù)等費(fèi)用的影響;

2.籌資活動(dòng)，此處的籌資分為兩個(gè)方面，一方面是依據(jù)被收購項(xiàng)目在原有運(yùn)營狀態(tài)中的實(shí)際負(fù)債率、融資規(guī)模計(jì)算融資費(fèi)用，另一方是根據(jù)本次收購方的籌資方式計(jì)算資金成本，以更加全面的分析收購項(xiàng)目各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo);

3.投資活動(dòng)主要是站在收購方而考慮的，即在分析項(xiàng)目現(xiàn)金流量時(shí)考慮收購方的融資方式來綜合考慮本項(xiàng)目的資金回收等情況，在上述第2小點(diǎn)有所反映。

考慮上述三點(diǎn)后，可為投資者提供一個(gè)簡(jiǎn)單明了的未來預(yù)測(cè)，以為其投資決策做依據(jù)。以上就是筆者近年從事燃?xì)庑袠I(yè)工作的愚見，不對(duì)之處敬請(qǐng)各位朋友批評(píng)指正。