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    高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí):基于盈余管理的視角

    2019-11-05 08:08:36林晚發(fā)劉穎斐
    管理科學(xué) 2019年4期
    關(guān)鍵詞:企業(yè)信用盈余評(píng)級(jí)

    林晚發(fā),劉穎斐,楊 琴

    武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,武漢 430072

    引言

    在歷次金融危機(jī)中,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均被指責(zé)沒(méi)有為市場(chǎng)提供及時(shí)有效的信息。2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)了學(xué)界和業(yè)界對(duì)信用評(píng)級(jí)有效性的關(guān)注[1],信用評(píng)級(jí)被認(rèn)為是誘發(fā)金融危機(jī)的一個(gè)重要因素[2]。中國(guó)學(xué)者也質(zhì)疑信用評(píng)級(jí)的信息效應(yīng)[3-4],并認(rèn)為中國(guó)的信用評(píng)級(jí)膨脹現(xiàn)象嚴(yán)重,評(píng)級(jí)沒(méi)有提供充分有價(jià)值的信息。其原因主要在于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入大多來(lái)自于企業(yè),導(dǎo)致一系列代理問(wèn)題,即企業(yè)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)生合謀,使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)喪失獨(dú)立性[5]?;谏鲜霈F(xiàn)象,有必要分析中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和客觀性,即檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量。

    如何檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量顯得至關(guān)重要,相關(guān)研究認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí),除考慮企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)外,還會(huì)考慮企業(yè)的非財(cái)務(wù)指標(biāo)[6]。管理層特征作為企業(yè)的非財(cái)務(wù)指標(biāo),對(duì)于企業(yè)有著重要影響;高管高層梯隊(duì)理論也強(qiáng)調(diào)了管理層異質(zhì)性對(duì)于企業(yè)行為的影響,該理論認(rèn)為管理層的個(gè)性、背景和經(jīng)驗(yàn)可以部分影響他們的決策[7-8]。所以,高管的個(gè)人特征影響企業(yè)的決策[9-10]和業(yè)績(jī)表現(xiàn)[11-12],進(jìn)而影響企業(yè)的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和信用評(píng)級(jí)。然而,已有研究主要分析了CEO教育、個(gè)人特征或人格特征異質(zhì)性對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的影響,鮮有研究分析高管的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)對(duì)于企業(yè)行為的影響。因此,本研究分析高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)于企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響,從高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷角度分析信用評(píng)級(jí)的影響因素出于以下3個(gè)方面原因:①理論方面,HAMBRICK et al.[7]提出的高管高層梯隊(duì)理論認(rèn)為,高管作為有限理性的人,他們的行為決策受到自身認(rèn)知能力和價(jià)值取向的影響,這些影響因素與自身特征和工作經(jīng)歷有著重要關(guān)系。因此,高管的財(cái)務(wù)經(jīng)歷會(huì)影響高管的財(cái)務(wù)決策,進(jìn)而影響企業(yè)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。②越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)外企業(yè)更傾向于選擇有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的高管擔(dān)任CEO[13]。中國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO所占比例不斷增大,姜付秀等[14]發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO比例從2008年的5.25%上升到2017年的7.12%。③實(shí)證方面,已有研究也發(fā)現(xiàn)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)于企業(yè)行為有著重要影響,如高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)[14-15]、股利支付政策[16]、信息披露決策[17]等。因此,本研究分析高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷是否影響企業(yè)信用評(píng)級(jí),以此檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)的信息含量。

    1 相關(guān)研究評(píng)述

    1.1 高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)后果

    已有關(guān)于高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在企業(yè)財(cái)務(wù)與信息披露決策上。①對(duì)于資本結(jié)構(gòu),已有研究認(rèn)為高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷能夠提高企業(yè)負(fù)債率,加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度[14-15]。GRAHAM et al.[15]利用問(wèn)卷調(diào)查方法收集數(shù)據(jù),分析高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)公司高負(fù)債概率的影響,得到高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷能夠增大公司高負(fù)債概率的結(jié)論。在檔案數(shù)據(jù)研究方面,姜付秀等[13]以CEO變更事件為樣本,利用DID模型分析高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響,從而減少了COOK et al.[18]對(duì)于遺漏變量問(wèn)題的擔(dān)憂。產(chǎn)生上述結(jié)論的機(jī)制在于,有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管對(duì)于財(cái)務(wù)管理理論有深刻的理解,了解債務(wù)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響,能熟練運(yùn)用資本市場(chǎng)的金融工具進(jìn)行借貸。因此,在資本結(jié)構(gòu)的選擇和配置上,有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管表現(xiàn)得更好。②對(duì)于投資決策,已有研究認(rèn)為高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、投資和支出政策。CUSTDIO et al.[16]認(rèn)為在職業(yè)謹(jǐn)慎假說(shuō)下,具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性更高,會(huì)選擇保守的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)決策,如進(jìn)行較多的股票回購(gòu)以減少股息的發(fā)放和研發(fā)支出。③高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷可能影響企業(yè)的盈余管理程度和信息披露決策。高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷有利于提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量,降低信息不對(duì)稱程度[16]。JIANG et al.[19]認(rèn)為具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管出于職業(yè)的謹(jǐn)慎性,會(huì)使企業(yè)盈余管理水平較低。然而,由于高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤,高管有最大化自身利益的動(dòng)機(jī),也可能進(jìn)行較大程度的盈余管理或者選擇性信息披露[20]。

    1.2 信用評(píng)級(jí)的影響因素

    由于信用評(píng)級(jí)是對(duì)企業(yè)未來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化[21],所以最早對(duì)于信用評(píng)級(jí)影響因素的研究主要集中于企業(yè)特征方面?;陲L(fēng)險(xiǎn)觀,許多研究從企業(yè)規(guī)模[22]、企業(yè)杠桿率[23]、企業(yè)年齡[24]、盈利能力[25]和融資約束[26]視角進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大、杠桿率越小、企業(yè)年齡越大、盈利能力越強(qiáng)、融資約束越小的企業(yè),違約風(fēng)險(xiǎn)較低,信用評(píng)級(jí)較高。另外,由于公司治理能夠降低企業(yè)未來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn),后續(xù)研究進(jìn)一步檢驗(yàn)公司治理與信用評(píng)級(jí)的關(guān)系,ASHBAUGH-SKAIFE et al.[27]和ALALI et al.[28]發(fā)現(xiàn)公司治理影響信用評(píng)級(jí),且ALALI et al.[28]認(rèn)為企業(yè)的治理水平如果有明顯上升,信用評(píng)級(jí)也將得到提高。BHOJRAJ et al.[29]以機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為公司治理強(qiáng)弱的替代變量,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例越高,公司治理越強(qiáng),從而導(dǎo)致企業(yè)的信用評(píng)級(jí)較高。在會(huì)計(jì)信息披露方面,學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注企業(yè)盈余管理和企業(yè)社會(huì)責(zé)任等相關(guān)信息對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響。ASHBAUGH-SKAIFE et al.[27]實(shí)證分析應(yīng)計(jì)盈余質(zhì)量與信用評(píng)級(jí)之間的相關(guān)關(guān)系,發(fā)現(xiàn)盈余管理與信用評(píng)級(jí)之間存在正向關(guān)系;ATTIG et al.[30]發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任高的企業(yè)獲得更高的債券評(píng)級(jí)。

    中國(guó)關(guān)于信用評(píng)級(jí)影響因素的研究起步較晚,早期研究多是結(jié)合中國(guó)特有的股權(quán)性質(zhì)展開(kāi),研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的信用評(píng)級(jí)較高[31-32]。后續(xù)相關(guān)研究進(jìn)一步結(jié)合中國(guó)地方政府特征進(jìn)行分析,韓斯玥等[33]認(rèn)為政府對(duì)信用機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能夠提高信用評(píng)級(jí)的信息含量;潘俊等[34]發(fā)現(xiàn)城投債信用評(píng)級(jí)受地方政府財(cái)政透明度的影響;鐘輝勇等[35]認(rèn)為有擔(dān)保的債券和地方政府公共財(cái)政收入的增加均有利于提高城投債的評(píng)級(jí)。另外,已有研究也對(duì)企業(yè)盈余管理與信用評(píng)級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了豐富的研究,李琦等[36]研究信用評(píng)級(jí)變化對(duì)企業(yè)盈余管理的影響,發(fā)現(xiàn)相對(duì)于信用評(píng)級(jí)沒(méi)有變化的企業(yè),信用評(píng)級(jí)上升的企業(yè)前一年度盈余管理水平更高;楊大楷等[37]也發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似的現(xiàn)象,但股權(quán)性質(zhì)能夠削弱這個(gè)現(xiàn)象;劉娥平等[38]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理程度與首次信用評(píng)級(jí)之間呈正相關(guān)關(guān)系。

    在貸款人、投資者和借款人之間的投資交易中,存在關(guān)于借款人信譽(yù)的信息不對(duì)稱[39]。由于借款人可能有動(dòng)機(jī)隱藏自身的壞消息,所以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)充當(dāng)了減少信息不對(duì)稱的信息中介角色,從而促進(jìn)了相關(guān)合同的簽訂[40-41]。因此,已有研究大多從企業(yè)的定量信息角度分析影響信用評(píng)級(jí)的因素。有研究開(kāi)始分析企業(yè)軟信息對(duì)信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響。KEDIA et al.[42]將硬信息描述為“定量的,易于以非個(gè)人的方式存儲(chǔ)和傳輸”;而軟信息則是“定性的”,包括審計(jì)意見(jiàn)、謠言、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)、管理層未來(lái)計(jì)劃的陳述和市場(chǎng)評(píng)論等。與其他中介機(jī)構(gòu)提供的信息相比[43],評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)的是帶有定性信息的信用分析方法。

    綜合上述兩個(gè)方面的研究發(fā)現(xiàn),一方面,已有研究分析了高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策、投資決策和信息披露決策的影響,但這些研究只是從企業(yè)層面強(qiáng)調(diào)了高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的作用,鮮有研究從資本市場(chǎng)信息中介和投資者角度分析高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的作用。由于高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響企業(yè)相關(guān)決策,勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),從而使市場(chǎng)信息中介和投資者關(guān)注高管相關(guān)特征,繼而影響他們的決策。另一方面,已有關(guān)于信用評(píng)級(jí)影響因素的研究大多從企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和公司治理情況角度進(jìn)行分析,但信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)也關(guān)注企業(yè)的定性信息,如企業(yè)的所有制[35]、企業(yè)信息披露質(zhì)量[43]、高管能力[6]和企業(yè)社會(huì)責(zé)任情況[44]。因此,高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷作為企業(yè)的一種定性信息,理應(yīng)受到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的關(guān)注?;诖?,本研究探討高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系,并對(duì)此影響機(jī)制進(jìn)行梳理,通過(guò)上述分析進(jìn)一步判斷信用評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)質(zhì)量。

    2 理論分析和研究假設(shè)

    傳統(tǒng)的新古典主義觀點(diǎn)認(rèn)為管理層是同質(zhì)的,不同企業(yè)的管理層在面對(duì)環(huán)境變化時(shí)都會(huì)做出理性的決策[45-46],因此企業(yè)的政策制定不受管理層特征的影響。然而,高管高層梯隊(duì)理論則強(qiáng)調(diào)了管理層異質(zhì)性對(duì)于企業(yè)行為的影響。該理論認(rèn)為,管理層的個(gè)性、背景和經(jīng)驗(yàn)可以部分影響他們的決策[7-8]。自高管高層梯隊(duì)理論發(fā)展以來(lái),大量的研究實(shí)證檢驗(yàn)了管理者的不同特征與企業(yè)決策之間的關(guān)系,并提供了與理論一致的結(jié)果,即管理層異質(zhì)性對(duì)企業(yè)決策和績(jī)效具有較強(qiáng)的解釋力[15,47-48]。有研究進(jìn)一步考察高管工作經(jīng)歷的作用。CUSTDIO et al.[16]研究發(fā)現(xiàn),具有行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)的高管在并購(gòu)交易談判中表現(xiàn)得更好,即可以使目標(biāo)企業(yè)支付較低的溢價(jià);SONG[49]發(fā)現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)工作經(jīng)驗(yàn)的CEO更傾向于內(nèi)部發(fā)展多元化,沒(méi)有運(yùn)營(yíng)工作經(jīng)驗(yàn)的CEO更傾向于收購(gòu)多元化;TYLER et al.[50]研究表明,有技術(shù)工作經(jīng)驗(yàn)的高管能夠很好的評(píng)估創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn),指導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)新。上述研究都表明,CEO過(guò)去的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)決策有顯著影響。

    由于盈余管理程度越高,企業(yè)信用評(píng)級(jí)越高[27],因此本研究從盈余管理角度分析高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響。另外,相關(guān)理論也認(rèn)為高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷可以通過(guò)影響盈余管理進(jìn)而影響信用評(píng)級(jí),相關(guān)的理論機(jī)制見(jiàn)圖1。

    圖1 高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)制Figure 1 Mechanism of Executive Financial Experience on Corporate Credit Rating

    在自利行為動(dòng)機(jī)假說(shuō)下,高管作為一個(gè)理性的經(jīng)濟(jì)人,較易受到與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)的影響,為了實(shí)現(xiàn)私有利益最大化,高管有動(dòng)機(jī)操控企業(yè)業(yè)績(jī)。同時(shí),具有財(cái)務(wù)工作經(jīng)歷的高管具有對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行操控以及對(duì)會(huì)計(jì)政策進(jìn)行選擇的能力,更容易提高企業(yè)的盈余管理水平。由于信息的不對(duì)稱,高管憑借掌握的企業(yè)私有信息的優(yōu)勢(shì),較容易對(duì)企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)的盈余管理,且這種盈余管理較難被投資者發(fā)現(xiàn)。然而,現(xiàn)階段,越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)外企業(yè)更傾向于選擇有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的高管擔(dān)任CEO[13]。中國(guó)企業(yè)具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO占比從2008年的5.25%上升到2017年的7.12%[14],這個(gè)現(xiàn)象與財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管的自利行為動(dòng)機(jī)假說(shuō)矛盾,這是因?yàn)閾碛胸?cái)務(wù)經(jīng)歷的高管如果進(jìn)行較多的盈余管理,將損害股東價(jià)值,從而使股東和董事會(huì)聘用財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管的可能性降低。綜上,聘用財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管更可能降低盈余管理,其原因是財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管具有職業(yè)道德約束和信息披露的專(zhuān)業(yè)性。

    在職業(yè)道德約束假說(shuō)下,對(duì)于高管的財(cái)務(wù)經(jīng)歷而言,除了對(duì)財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)性有要求外,對(duì)職業(yè)道德要求也較高。由于會(huì)計(jì)信息在產(chǎn)生的過(guò)程中存在大量需要專(zhuān)業(yè)判斷的問(wèn)題,會(huì)計(jì)職業(yè)界一直強(qiáng)調(diào)對(duì)從業(yè)者的職業(yè)道德要求,并專(zhuān)門(mén)制訂了會(huì)計(jì)從業(yè)人員職業(yè)道德規(guī)范。同時(shí),謹(jǐn)慎性是重要的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求,在職業(yè)培訓(xùn)和職業(yè)經(jīng)驗(yàn)的積累中,謹(jǐn)慎性要求對(duì)財(cái)務(wù)人員認(rèn)知經(jīng)濟(jì)活動(dòng)實(shí)質(zhì)產(chǎn)生一定影響。已有研究證實(shí)了高管對(duì)會(huì)計(jì)信息政策選擇的影響,BAMBER et al.[9]認(rèn)為高管的特質(zhì)差異在企業(yè)自愿財(cái)務(wù)披露選擇中扮演著重要角色,擁有財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)背景的高管,在信息披露方面往往更為保守;JIANG et al.[19]利用中國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富的高管降低了真實(shí)的盈余管理,從而提供了更高質(zhì)量的收益信息。因此,基于職業(yè)道德約束,高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷使高管有較高的會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性,選擇更加保守的會(huì)計(jì)政策,這將降低企業(yè)盈余管理。

    財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息作為信息披露中的重要組成部分,已成為市場(chǎng)中介和投資者最為關(guān)注的信息[51],因此財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量將影響企業(yè)在資本市場(chǎng)的融資行為。于是,如何提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量、降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度和融資成本將是管理層面臨的難題。為解決這一難題,企業(yè)會(huì)聘用有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管提高企業(yè)盈余信息質(zhì)量。根據(jù)高管高層梯隊(duì)理論,高管的個(gè)體特征(教育和工作經(jīng)歷等)能影響他們的決策[7-8]。在某一領(lǐng)域的任職經(jīng)歷會(huì)影響個(gè)人的專(zhuān)業(yè)認(rèn)知和職業(yè)認(rèn)知,從而影響他們的行為決策。財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管有著豐富的理論基礎(chǔ),并在長(zhǎng)期的職業(yè)生涯中積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),能夠?qū)ζ髽I(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況進(jìn)行詳細(xì)的分析,能很好地應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)需求和會(huì)計(jì)政策,從而確保信息披露的及時(shí)性、完整性和可讀性,提高企業(yè)的盈余信息質(zhì)量[15]。因此,在高管高層梯隊(duì)理論下,由于會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)知識(shí)的專(zhuān)業(yè)性,高管的財(cái)務(wù)工作經(jīng)歷會(huì)降低盈余管理。

    聘用具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管比例增大,能夠更好地發(fā)揮財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管在職業(yè)道德和信息披露專(zhuān)業(yè)性方面的重要作用,因此高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷將降低企業(yè)的盈余管理。與此同時(shí),聘用財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管更可能降低盈余管理,其原因是財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管具有職業(yè)道德約束和信息披露的專(zhuān)業(yè)性,所以,盈余管理與企業(yè)信用評(píng)級(jí)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[27]。綜上,一旦評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠識(shí)別高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷降低盈余管理的作用,勢(shì)必會(huì)給予企業(yè)較高的信用評(píng)級(jí)。因此,本研究提出假設(shè)。

    H1聘用財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管的企業(yè)信用評(píng)級(jí)較高。

    3 樣本選擇和研究設(shè)計(jì)

    3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

    本研究選擇2008年至2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,在剔除金融行業(yè)企業(yè)和ST企業(yè)后,本研究得到1 372個(gè)觀察值。由于每個(gè)企業(yè)獲得評(píng)級(jí)的時(shí)間不同,因此樣本數(shù)據(jù)是一個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)。高管特征數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù),對(duì)于缺失部分,本研究從CSMAR和相關(guān)網(wǎng)站尋找相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充;信用評(píng)級(jí)和債券數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù);財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等連續(xù)變量均進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。

    3.2 變量定義

    3.2.1 因變量

    本研究的因變量為企業(yè)信用評(píng)級(jí)。借鑒吳育輝等[6]研究的做法,對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)進(jìn)行賦值,表1給出信用評(píng)級(jí)等級(jí)的定義和賦值結(jié)果,企業(yè)信用評(píng)級(jí)越高,賦值越大。

    3.2.2 自變量

    本研究將高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷作為自變量,同時(shí)也把高管局限在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理層面,因?yàn)槠髽I(yè)的信息披露決策一般都由董事長(zhǎng)和總經(jīng)理決定,所以他們的財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響企業(yè)的信息披露質(zhì)量。另外,本研究的高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷特指高管是否有財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)從業(yè)背景,換言之,高管以往從事過(guò)會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)相關(guān)工作都被認(rèn)為擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷背景,這些工作包括會(huì)計(jì)事務(wù)所工作和企業(yè)會(huì)計(jì)師工作等。

    表1 企業(yè)信用評(píng)級(jí)賦值Table 1 Corporate Credit Rating Assignment

    3.2.3 控制變量

    參照已有研究[6],本研究也對(duì)影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)的其他變量進(jìn)行控制,包括企業(yè)基本面、企業(yè)公司治理、高管其他特征的控制變量。企業(yè)基本面層面控制變量包括企業(yè)規(guī)模、杠桿率、流動(dòng)資產(chǎn)比例、凈資產(chǎn)收益率、利息保障倍數(shù)、股權(quán)性質(zhì)、應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理;企業(yè)公司治理層面控制變量包括是否被四大事務(wù)所審計(jì)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一、獨(dú)立董事比例、高管持股比例和第一大股東持股比例;高管特征層面控制變量包括政治聯(lián)系、學(xué)術(shù)背景、性別和海外經(jīng)歷;為了分組檢驗(yàn)需要,使用凈利潤(rùn)測(cè)量企業(yè)的業(yè)績(jī)壓力;本研究還控制了行業(yè)、年度、省份和審計(jì)意見(jiàn)固定效應(yīng)。更為重要的是,本研究還控制了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)固定效應(yīng),這在一定程度上能夠減少評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)技術(shù)差異和評(píng)級(jí)分析師個(gè)體差異對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響。

    3.3 模型設(shè)定

    為了分析高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響,本研究借鑒吳育輝等[6]的模型設(shè)計(jì),構(gòu)建模型進(jìn)行檢驗(yàn),即

    Rati,t=β0+β1FAci,t+β2~10Coni,t+Ind+Yea+Pro+

    Jg+Opi+εi,t

    (1)

    其中,i為企業(yè),t為年度,β0為常數(shù)項(xiàng),β1為自變量的回歸系數(shù),β2~β10為控制變量的回歸系數(shù),εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。具體的變量定義見(jiàn)表2。

    表2 變量定義

    表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

    4 實(shí)證結(jié)果分析

    4.1 單變量分析

    4.1.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

    表3給出本研究主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表3可知,企業(yè)信用評(píng)級(jí)變量的均值為5.470,表明債券發(fā)行主體的評(píng)級(jí)大多集中在AA~AA+上,間接說(shuō)明中國(guó)發(fā)債企業(yè)的信用評(píng)級(jí)整體存在一定的偏高,可能是由發(fā)行審批制造成的。FAc的均值為0.219,說(shuō)明在發(fā)債的上市企業(yè)中,21.900%的企業(yè)高管具有財(cái)務(wù)工作經(jīng)歷。AEM和REM的均值分別為0.053和0.101,說(shuō)明發(fā)債企業(yè)整體上都存在一定的盈余管理。對(duì)于公司治理變量,Ins_H的均值為49.501%,說(shuō)明發(fā)債的上市企業(yè)機(jī)構(gòu)持股比例較高;Dou的均值為0.173,說(shuō)明有17.300%的企業(yè)存在總經(jīng)理與董事長(zhǎng)是同一人的情況;I_ra的均值為37.400%,表明上市企業(yè)的獨(dú)立董事的人數(shù)平均而言超過(guò)了董事會(huì)人數(shù)的三分之一;M_ra的均值為2.600%,說(shuō)明上市企業(yè)管理層持股比例還比較低,F(xiàn)_ra的均值為39%,這體現(xiàn)出第一大股東持股比例較高。本研究樣本中57.100%的企業(yè)為國(guó)有企業(yè),14.300%的企業(yè)被四大事務(wù)所審計(jì)。本研究還統(tǒng)計(jì)了高管的其他特征,42.100%的高管存在政治關(guān)聯(lián),20.800%的高管擁有學(xué)術(shù)背景,13.400%的高管是女性,10.500%的高管有海外工作或?qū)W習(xí)經(jīng)歷。

    4.1.2 變量相關(guān)性分析

    表4給出本研究主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。由表4可知,F(xiàn)Ac與Rat的相關(guān)系數(shù)為0.035,且在10%水平上顯著,說(shuō)明在沒(méi)有控制其他變量的情況下,高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷能夠提高企業(yè)信用評(píng)級(jí),H1得到初步驗(yàn)證。從控制變量與Rat的相關(guān)系數(shù)看,規(guī)模越大、凈資產(chǎn)收益率越高、利息保障倍數(shù)越高、獨(dú)立董事比例越大、第一大股東持股比例越大的國(guó)有企業(yè),它們的信用評(píng)級(jí)越高。從控制變量之間的相關(guān)系數(shù)看,只有Siz與Lev之間的相關(guān)系數(shù)大于0.400,說(shuō)明兩個(gè)變量之間的相關(guān)性較大,可能使控制變量之間存在一定的共線性。然而,已有研究認(rèn)為企業(yè)規(guī)模與企業(yè)杠桿率是影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)的最為重要的兩個(gè)因素,所以在實(shí)證研究設(shè)計(jì)中,需同時(shí)控制這兩個(gè)變量,否則導(dǎo)致遺漏變量問(wèn)題[6,37],因此,本研究在模型1中同時(shí)控制Siz和Lev。本研究計(jì)算回歸模型的方差膨脹因子(VIF),以進(jìn)一步分析模型中控制變量的共線性問(wèn)題。

    表4 Pearson 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果Table 4 Test Results for Pearson Correlation Coefficients

    注:***為在1%水平上顯著,**為在5%水平上顯著,*為在10%水平上顯著,下同。

    4.2 高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)影響的回歸分析

    盈余管理是影響信用評(píng)級(jí)的一個(gè)重要因素。在職業(yè)道德約束假說(shuō)下,有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管可能更加謹(jǐn)慎,傾向于減少盈余管理的使用;在現(xiàn)有薪酬契約下,高管有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行相關(guān)的盈余管理,以提高企業(yè)業(yè)績(jī),實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。因此,需要對(duì)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)。本研究在控制行業(yè)、年度、省份、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和審計(jì)意見(jiàn)固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上,用(1)式進(jìn)行回歸分析,以檢驗(yàn)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系。表5給出高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)影響的回歸結(jié)果,第2列給出沒(méi)有控制相關(guān)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果,第3列給出控制相關(guān)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。由表5可知,第2和第3列中FAc的回歸系數(shù)為正,且均在5%水平上顯著,表明企業(yè)聘用有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管,其信用評(píng)級(jí)較高,H1得到驗(yàn)證。也就是說(shuō)擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管更多體現(xiàn)了職業(yè)道德約束假說(shuō)和會(huì)計(jì)信息披露的專(zhuān)業(yè)性,從而降低企業(yè)的盈余管理,導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予他們較高的信用評(píng)級(jí)。對(duì)于其他控制變量,企業(yè)規(guī)模越大、杠桿率越小、第一大股東持股比例越大且被四大審計(jì)的國(guó)有企業(yè),其信用評(píng)級(jí)較高。本研究計(jì)算(1)式中控制變量的VIF,發(fā)現(xiàn)各個(gè)變量的VIF值都小于3,說(shuō)明(1)式中控制變量的共線性并不嚴(yán)重。

    4.3 相關(guān)機(jī)制分析

    4.3.1 機(jī)制的直接檢驗(yàn)

    (1)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)盈余管理影響的回歸分析

    高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響企業(yè)盈余管理,同時(shí)盈余管理是影響信用評(píng)級(jí)的一個(gè)關(guān)鍵因素[36],所以本研究認(rèn)為企業(yè)盈余管理是高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響信用評(píng)級(jí)的一個(gè)機(jī)制。因此,本研究采用瓊斯修正模型分行業(yè)、分年度回歸得到的殘差的絕對(duì)值測(cè)量企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理水平,借鑒ROYCHOWDHURY[52]的研究測(cè)量企業(yè)的真實(shí)盈余管理,對(duì)這兩個(gè)變量進(jìn)行回歸分析,檢驗(yàn)相應(yīng)的影響機(jī)制。

    表6給出高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)盈余管理影響的回歸分析結(jié)果,第2列檢驗(yàn)FAc與AEM的關(guān)系,第3列檢驗(yàn)FAc與REM的關(guān)系。在第2列中,F(xiàn)Ac的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù),說(shuō)明高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷使高管更加謹(jǐn)慎,降低了企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理。同理,第3列的回歸結(jié)果表明高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷也降低了企業(yè)的真實(shí)盈余管理。因此,高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷能夠降低企業(yè)的盈余管理。

    (2)盈余管理對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)影響的回歸分析

    在之前的分析中,本研究認(rèn)為盈余管理影響企業(yè)信用評(píng)級(jí),然而相關(guān)研究對(duì)于兩者的關(guān)系還存在一定的分歧[37,53],因此本研究進(jìn)一步對(duì)此關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。表7給出盈余管理對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)影響的回歸結(jié)果,第2列檢驗(yàn)AEM與Rat之間的關(guān)系,第3列檢驗(yàn)REM與Rat之間的關(guān)系。由表7第2列和第3列的結(jié)果可知,AEM的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù),而REM的回歸系數(shù)不顯著,表明企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理水平越高,企業(yè)信用評(píng)級(jí)越低,但企業(yè)真實(shí)盈余管理水平對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)沒(méi)有影響。綜上,盈余管理影響企業(yè)信用評(píng)級(jí),證實(shí)了高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)制的可行性。

    表5 高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)Table 5 Executive Financial Experience and Corporate Credit Rating

    注: 括號(hào)中的數(shù)據(jù)為雙側(cè)檢驗(yàn)的t值,且經(jīng)過(guò)行業(yè)和年度聚類(lèi)調(diào)整,下同。

    表6 高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)盈余管理的影響Table 6 Effect of Executive Financial Experience on Earning Management

    注: 控制變量包括(1)式中的控制變量,也包括4個(gè)固定效應(yīng),下同。另外,因存在一定的缺失,REM為因變量的回歸模型的觀察值只有1 360個(gè)。

    表7 盈余管理對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響Table 7 Effect of Earning Management on Corporate Credit Rating

    為了進(jìn)一步分析盈余管理是高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響信用評(píng)級(jí)的一個(gè)機(jī)制,本研究將盈余管理與高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷兩個(gè)變量同時(shí)放入(1)式進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果見(jiàn)表7的第4列和第5列?;貧w結(jié)果表明,F(xiàn)Ac的回歸系數(shù)顯著為正。因此,本研究認(rèn)為盈余管理是高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響信用評(píng)級(jí)的一個(gè)機(jī)制。

    4.3.2 基于高管盈余管理意愿的考慮:間接檢驗(yàn)

    財(cái)務(wù)經(jīng)歷使高管有能力進(jìn)行盈余管理(無(wú)論是應(yīng)計(jì)還是真實(shí)的盈余管理),但進(jìn)行盈余管理會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的成本(懲罰和聲譽(yù)損失),擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管是否進(jìn)行盈余管理是成本與收益博弈的結(jié)果。因此,擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管進(jìn)行盈余管理也受到相關(guān)條件的影響。

    (1)業(yè)績(jī)壓力的影響

    高管薪酬受企業(yè)業(yè)績(jī)的影響,在企業(yè)業(yè)績(jī)較差時(shí)高管薪酬將大幅度減少。因此,在業(yè)績(jī)壓力下,高管有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理調(diào)高或平滑企業(yè)業(yè)績(jī),以此保證自身收入的最大化。本研究把樣本分為有業(yè)績(jī)壓力的企業(yè)和無(wú)業(yè)績(jī)壓力企業(yè),有業(yè)績(jī)壓力的企業(yè)指Roe小于年度行業(yè)均值、N_Pro小于年度行業(yè)均值。按照上述分組對(duì)(1)式進(jìn)行回歸,表8給出在不同的企業(yè)業(yè)績(jī)下高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)的回歸結(jié)果。表8中,第2列和第3列給出以Roe均值分組的回歸結(jié)果,第4列和第5列給出以N_Pro均值分組的回歸結(jié)果,第3列和第5列為有業(yè)績(jī)壓力組。由表8可知,第3列和第5列FAc的回歸系數(shù)均為正,但不顯著,而第2列和第4列FAc的回歸系數(shù)都顯著為正。表明在無(wú)業(yè)績(jī)壓力的企業(yè)中,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管更高的信用評(píng)級(jí)。其原因在于,無(wú)業(yè)績(jī)壓力時(shí),在考慮成本收益下,擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管進(jìn)行盈余管理粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的動(dòng)機(jī)減弱,繼而使企業(yè)信用評(píng)級(jí)增大;在有業(yè)績(jī)壓力時(shí),擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理,以提高企業(yè)業(yè)績(jī)和自身薪酬,因此使高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系不顯著。

    表8 業(yè)績(jī)壓力下:高管財(cái)務(wù) 經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)的關(guān)系Table 8 Under the Performance Pressure: Relationship between Executive Financial Experience and Corporate Credit Rating

    (2)外部監(jiān)督強(qiáng)弱的影響

    良好的外部監(jiān)督能夠減少管理層與股東之間的委托代理問(wèn)題。當(dāng)外部監(jiān)督較強(qiáng)時(shí),管理層進(jìn)行自利行為的成本較大,因此自利行為的意愿和進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)較小,從而減少企業(yè)的盈余管理水平。按照上述邏輯,本研究按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例把樣本分為外部監(jiān)督強(qiáng)(Ins_H大于行業(yè)年度均值)和弱(Ins_H小于行業(yè)年度均值)兩類(lèi)企業(yè),按照地區(qū)法制化水平(樊綱指數(shù))的均值把樣本分為法制化水平高和低兩組。按照上述分組對(duì)(1)式進(jìn)行回歸,表9給出在不同的外部監(jiān)督強(qiáng)度下,高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)的回歸結(jié)果。表9中,第2列和第3列給出按照Ins_H均值分組的回歸結(jié)果,第4列和第5列給出按照地區(qū)法制化水平變量均值分組的回歸結(jié)果,第3列和第5列為外部監(jiān)督較弱組。由表9可知,第3列和第5列FAc的回歸系數(shù)均不顯著,第2列和第4列FAc的回歸系數(shù)均顯著為正。表明在外部監(jiān)督強(qiáng)的情況下,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管更高的信用評(píng)級(jí)。其原因在于,在外部監(jiān)督強(qiáng)時(shí),出于自身聲譽(yù)的考慮,擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管進(jìn)行盈余管理粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的動(dòng)機(jī)減弱,繼而使企業(yè)的信用評(píng)級(jí)增大;在外部監(jiān)督弱時(shí),擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理,以提高企業(yè)業(yè)績(jī)和自身薪酬,因此使高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系不顯著。

    表9 外部監(jiān)督下:高管財(cái)務(wù) 經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)的關(guān)系Table 9 Under the External Supervision: Relationship between Executive Financial Experience and Corporate Credit Rating

    注:因某些省市法制化水平存在缺失值,所以第4與第5列觀察值之和小于1 372。

    4.4 進(jìn)一步分析

    4.4.1 基于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)異質(zhì)性視角的考慮

    有研究表明在評(píng)級(jí)技術(shù)等綜合實(shí)力上,有外資背景的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)比本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在明顯的優(yōu)勢(shì),具有更高的獨(dú)立性[54]。高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷能夠降低企業(yè)盈余管理和未來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間是否存在差異,為此,本研究以中誠(chéng)信、聯(lián)合和新世紀(jì)作為外資背景評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表10給出高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)在不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)類(lèi)型下的回歸結(jié)果,第2列和第3列分別給出對(duì)本土和外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的回歸結(jié)果。由表10可知,在本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)組中,F(xiàn)Ac的回歸系數(shù)為正且不顯著;在外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)組中,F(xiàn)Ac的回歸系數(shù)顯著為正。這說(shuō)明外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過(guò)程中考慮了高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷這一軟信息,體現(xiàn)了外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)技術(shù)優(yōu)勢(shì)。因此,在中國(guó)放松外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入的限制后,本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)充分學(xué)習(xí)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)技術(shù),有效提高評(píng)級(jí)精確度。

    4.4.2 高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)債券信用利差的影響

    由于高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷降低了企業(yè)盈余管理和未來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn),而投資者是否能夠識(shí)別高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的作用,為此,本研究以債券信用利差(CS)測(cè)量企業(yè)未來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn),CS被定義為債券到期收益率與相同剩余期限國(guó)債收益率的差,反映了債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。CS值越大,債券違約風(fēng)險(xiǎn)較高。另外,為了減小遺漏變量的影響,本研究在(1)式控制變量的基礎(chǔ)上,也對(duì)債券特征進(jìn)行控制,具體包括債券期限(Mat,以年為單位)和債券發(fā)行規(guī)模(I_siz,債券發(fā)行規(guī)模的對(duì)數(shù))。

    表10 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)異質(zhì)性下: 高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)的關(guān)系Table 10 Under the Heterogeneity of Rating Agencies: Relationship between Executive Financial Experience and Corporate Credit Rating

    表11給出高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與債券信用利差的回歸結(jié)果,第2列為加入FAc的回歸結(jié)果,第3列為同時(shí)加入FAc和Rat的回歸結(jié)果。由表11可知,F(xiàn)Ac的回歸系數(shù)從第2列的顯著為負(fù)變?yōu)榈?列的不顯著,說(shuō)明高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷降低了債券違約風(fēng)險(xiǎn),但是高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷降低風(fēng)險(xiǎn)的信息已經(jīng)完全包括在信用評(píng)級(jí)里,因此信用評(píng)級(jí)在市場(chǎng)中存在一定的認(rèn)證功能。

    表11 高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與債券信用利差的關(guān)系Table 11 Relationship between Executive Financial Experience and Bond Credit Spreads

    注:企業(yè)在樣本區(qū)間有評(píng)級(jí),但是沒(méi)有發(fā)行企業(yè)債,使債券信用利差值存在缺失,因此觀察值為906。

    4.5 內(nèi)生性考慮

    本研究可能存在潛在的內(nèi)生性,一是企業(yè)信用評(píng)級(jí)越高,越可能聘用有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管,二是模型中可能存在遺漏變量問(wèn)題。因此,本研究采用多種方法對(duì)內(nèi)生性進(jìn)行控制,表12給出相應(yīng)控制方法的回歸結(jié)果。

    (1)滯后1期回歸模型

    本研究采用滯后1期的回歸模型來(lái)減少潛在的內(nèi)生性,相應(yīng)的回歸結(jié)果見(jiàn)表12第2列。由表12可知,F(xiàn)Ac的回歸系數(shù)為0.126,且在1%的水平上顯著,表明有財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管的企業(yè)信用評(píng)級(jí)越高,進(jìn)一步支持H1。

    (2)工具變量回歸

    為了進(jìn)一步減少互為因果問(wèn)題,本研究選擇高管在大學(xué)期間學(xué)習(xí)的財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)以及年度、行業(yè)、地區(qū)企業(yè)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的均值作為高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的工具變量進(jìn)行回歸分析。理論上,由于財(cái)務(wù)的專(zhuān)業(yè)性,高管財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)將在很大程度上影響高管是否選擇財(cái)務(wù)相關(guān)工作,而年度、行業(yè)、地區(qū)企業(yè)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷也會(huì)影響企業(yè)聘用財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管,另外,高管財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)只能通過(guò)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷影響企業(yè)信用評(píng)級(jí),因此工具變量在理論上是可行的。經(jīng)過(guò)第1階段回歸結(jié)果可知,高管財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)以及年度、行業(yè)、地區(qū)企業(yè)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷兩個(gè)變量都在1%水平上顯著為正,進(jìn)一步說(shuō)明了工具變量的可行性。表12的第3列給出工具變量第2階段的回歸結(jié)果,F(xiàn)Ac的回歸系數(shù)為0.101,且在5%水平上顯著,進(jìn)一步支持本研究結(jié)果。

    (3)遺漏變量的考慮

    本研究模型可能存在一定的遺漏變量問(wèn)題,如女性、海外經(jīng)歷、學(xué)術(shù)經(jīng)歷和政治聯(lián)系等高管其他特征,這些特征同時(shí)影響高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷和信用評(píng)級(jí)。因此,本研究對(duì)高管特征進(jìn)行控制,相應(yīng)的回歸結(jié)果見(jiàn)表12的第4列,F(xiàn)Ac的回歸系數(shù)仍然顯著為正,這也支持了本研究結(jié)果。

    (4)PSM配對(duì)樣本回歸

    本研究采用(1)式中的控制變量進(jìn)行PSM配對(duì),通過(guò)對(duì)配對(duì)樣本進(jìn)行回歸來(lái)減少遺漏變量的影響。表12的第5列為在配對(duì)樣本下高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)信用評(píng)級(jí)影響的回歸結(jié)果,F(xiàn)Ac的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正,所以本結(jié)果仍然成立。

    (5)Heckman兩階段模型回歸

    本研究考慮樣本與模型的自選擇問(wèn)題,采用年度、行業(yè)、地區(qū)企業(yè)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的均值作為工具變量進(jìn)行Heckman兩階段回歸。表12的第6列給出第2階段的回歸結(jié)果,F(xiàn)Ac的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為正,但I(xiàn)MR的系數(shù)不顯著。因此,在考慮了自選擇問(wèn)題后,本研究結(jié)果仍然成立。

    表12 內(nèi)生性控制Table 12 Endogenous Control

    注:因使用滯后效應(yīng)模型,使觀察值缺失1年,所以第2列的觀察值為1 126;因高管財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)數(shù)據(jù)存在一定的缺失,所以第3列的觀察值為1 089;因采用PSM配對(duì)方法得到的樣本,所以第5列的觀察值為510;因地區(qū)變量存在一定的缺失,所以第6列的觀察值為1 087。

    5 結(jié)論

    隨著中國(guó)債券市場(chǎng)債券違約事件的頻繁爆發(fā),信用評(píng)級(jí)的功能受到嚴(yán)重的質(zhì)疑。由于違約樣本的制約,較難實(shí)現(xiàn)對(duì)信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的直接檢驗(yàn),很多研究從影響因素方面對(duì)信用評(píng)級(jí)質(zhì)量進(jìn)行檢驗(yàn)。本研究從高管特征角度,分析高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明,相對(duì)于沒(méi)有聘用有財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管的企業(yè),聘用有財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管的企業(yè)信用評(píng)級(jí)更高,這說(shuō)明信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過(guò)程中會(huì)考慮高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷這一軟信息,以此提高信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的高管降低了企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理,從而使企業(yè)的信用評(píng)級(jí)增大;同時(shí),在考慮高管盈余管理意愿的情況下,在業(yè)績(jī)壓力和外部監(jiān)督較強(qiáng)時(shí),財(cái)務(wù)經(jīng)歷高管進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)更小,從而使企業(yè)信用評(píng)級(jí)更高。由于高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷能夠降低企業(yè)盈余管理程度,所以高管擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的企業(yè)的債券信用利差將下降。

    本研究的實(shí)踐意義在于,①在信用評(píng)級(jí)真實(shí)性被廣泛質(zhì)疑的環(huán)境下,本研究發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過(guò)程中考慮高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷這一軟信息,尤其是外資背景的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),證實(shí)了信用評(píng)級(jí)存在一定的信息含量。這個(gè)結(jié)論為信用評(píng)級(jí)有效性提供了一定的間接證據(jù),為相關(guān)監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、建立相應(yīng)的市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制提供一定的依據(jù)。②由于外資背景評(píng)級(jí)技術(shù)的優(yōu)勢(shì),本研究結(jié)論也為外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的相關(guān)政策實(shí)施提供一定的證據(jù)。③本研究雖然證實(shí)了高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷能夠降低企業(yè)的盈余管理,但是這個(gè)作用受管理層盈余管理意愿的影響,因此相關(guān)部門(mén)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)管理層聲譽(yù)機(jī)制的建立和完善,企業(yè)應(yīng)該努力提高其內(nèi)外治理水平,有效地實(shí)現(xiàn)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷的內(nèi)部治理機(jī)制。

    本研究還存在一定的不足:①構(gòu)建的模型還存在一定的遺漏變量問(wèn)題。由于數(shù)據(jù)限制,本研究沒(méi)有對(duì)職業(yè)關(guān)注度和任期等管理層特征進(jìn)行控制,沒(méi)有對(duì)評(píng)級(jí)分析師個(gè)體特征進(jìn)行控制。②在內(nèi)生性控制上,選擇的工具變量排他性較弱。③由于數(shù)據(jù)的限制,較難區(qū)分并比較董事長(zhǎng)財(cái)務(wù)經(jīng)歷與總經(jīng)理財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)信用評(píng)級(jí)的作用孰大孰小。

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