減持規(guī)則不宜簡(jiǎn)單一刀切

黃湘源

四季度，市場(chǎng)面臨著大規(guī)模解禁減持的壓力。IPO常態(tài)化以來(lái)，上市企業(yè)原始股東累積待減持股份不斷增多，而最嚴(yán)股權(quán)質(zhì)押新規(guī)實(shí)施以來(lái)，上市公司融資渠道縮減，股東減持變現(xiàn)的訴求也在增強(qiáng)，2017年修訂的“史上最嚴(yán)減持新規(guī)”已不在適應(yīng)當(dāng)下的市場(chǎng)趨勢(shì)。

對(duì)減持松綁訴求不宜一味遷就

以往減持規(guī)則的不合理，現(xiàn)在看來(lái)更多的是表現(xiàn)在對(duì)限售對(duì)象不分青紅皂白的一刀切。目前，來(lái)自創(chuàng)投類(lèi)私募機(jī)構(gòu)的松綁呼聲很高，原因在于他們?cè)趧?chuàng)投期間對(duì)有上市意向企業(yè)的投入本就是以退出為目標(biāo)的，一刀切的限售政策使他們無(wú)法在更短的時(shí)間或相對(duì)有利的時(shí)機(jī)退出，這不僅影響了其目標(biāo)利益的兌現(xiàn)，也必然會(huì)對(duì)其在提高資本效率的基礎(chǔ)上為更多以高科技為基礎(chǔ)的創(chuàng)新公司進(jìn)一步拓展提供融資產(chǎn)生影響。從提升市場(chǎng)活躍度出發(fā)，似乎沒(méi)有理由不對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的松綁要求給予適當(dāng)支持，但同樣的理由是否也適合于為上市公司大股東減持松綁，則顯然未必。盡管目前發(fā)生了很多上市公司大股東大比例質(zhì)押股權(quán)的事實(shí)。但股權(quán)質(zhì)押行為究竟是為了解決公司所存在的資金危機(jī)，還是大股東為了其他目的實(shí)施的曲線(xiàn)套現(xiàn)，是很有必要對(duì)具體問(wèn)題具體分析的。對(duì)于確實(shí)存在資金困難的公司尤其是民營(yíng)企業(yè)，不妨通過(guò)有針對(duì)性的救援去解決問(wèn)題，大股東發(fā)起創(chuàng)立企業(yè)，雖然和創(chuàng)投一樣也視獲取利益為最終目標(biāo)，但身為控股股東，利益是與企業(yè)連在一起的，因?yàn)楣敬嬖诖蟊壤蓹?quán)質(zhì)押而對(duì)大股東減持松綁，很有可能沒(méi)有幫到存在資金困難的民營(yíng)企業(yè)，反而只是幫了急于金蟬脫殼的公司大股東。

目前來(lái)看，市場(chǎng)最大的問(wèn)題即一刀切。之所以解禁期一到，大股東減持就如開(kāi)閘的洪水對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)極大沖擊，無(wú)不是拜簡(jiǎn)單粗暴的一刀切所賜。2019年全年解禁規(guī)模高達(dá)2.67萬(wàn)億元，其中近1萬(wàn)億元將集中在第四季度。而在這種情況下，市場(chǎng)想上行恐怕也會(huì)心有余而力不足。而如果A股也能像成熟市場(chǎng)一樣規(guī)定限售股出售只能小步爬行，每3個(gè)月可以出售的股份數(shù)額不得超過(guò)同類(lèi)已發(fā)行股份的1% 或4周內(nèi)的平均周交易量，則不會(huì)發(fā)展成如今好似沖擊波般的效應(yīng)。一個(gè)松綁另一個(gè)就必須跟著松綁，這并非市場(chǎng)化，而是一種在市場(chǎng)失序的狀態(tài)下才會(huì)發(fā)生的劇場(chǎng)效應(yīng)。這種公平焦慮下的松綁訴求如果只是對(duì)其一味的遷就，非但達(dá)不到規(guī)范減持的目的，反而會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成巨大的沖擊。

減持規(guī)則應(yīng)拿出切合實(shí)際又兼顧平衡的可行方案

減持規(guī)則一刀切的不合理，其實(shí)從上市公司股票進(jìn)入全流通的時(shí)候就很明顯地表現(xiàn)出來(lái)了。股權(quán)分置改革的基本完成，究竟意味著上市公司股票應(yīng)該全流通還是有條件的可流通，在這一點(diǎn)上的爭(zhēng)論從來(lái)就沒(méi)有停止過(guò)，而股改后所實(shí)行的所謂新股發(fā)行新政，在大比例的大股東持股依然還被設(shè)定為有一定限售期限的非流通條件下，卻非得義無(wú)反顧地對(duì)所發(fā)行的新股僅僅只按極不對(duì)稱(chēng)的小比例發(fā)行流通的數(shù)量定價(jià)，而且還非得限定在23倍市盈率的紅線(xiàn)之內(nèi)。這種美其名曰市場(chǎng)化的一刀切定價(jià)方式，雖然一定程度上或有利于適當(dāng)控制新股融資的規(guī)模，客觀上卻意味著原來(lái)一元面值的大比例限售非流通股也可以不勞而獲，其整體市值不等進(jìn)入流通就已經(jīng)隨之而水漲船高，這顯然是不合理的。如果新股發(fā)行一開(kāi)始就能反其道而行之，不以嚴(yán)格控制流通股本發(fā)行比例的方式把更大比例的限售股解禁壓力留給限售期滿(mǎn)后的流通市場(chǎng)，今天的市場(chǎng)即不會(huì)遭遇如此之巨大的減持壓力。更為不合理的是，由于股改后實(shí)行新老劃斷，對(duì)股改后所發(fā)行的新股，其限售股在解禁進(jìn)入流通的時(shí)候，也不再需要像參加股改的股票一樣支付對(duì)價(jià)，就能一步登天按其所減持時(shí)的市場(chǎng)價(jià)進(jìn)行套現(xiàn)。這兩個(gè)不合理疊加在一起，很自然的就形成了巨大的利益。

作為市場(chǎng)重要基礎(chǔ)性制度之一的減持制度的修訂，不僅涉及市場(chǎng)功能的發(fā)揮，更涉及了多方面的利益調(diào)整，必須秉承敬畏市場(chǎng)、尊重自然規(guī)律的原則，拿出一套既切合實(shí)際又能兼顧平衡的可行性方案。當(dāng)務(wù)之急不僅是實(shí)事求是并有針對(duì)性地化解上市公司所面臨的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，并給創(chuàng)投機(jī)構(gòu)留出更充裕的退出機(jī)會(huì)，同時(shí)也更應(yīng)該在注冊(cè)制改革的推動(dòng)下，進(jìn)一步深化新股發(fā)行制度改革，以釜底抽薪的方式徹底消除目前還以不同方式依然存在著的限售股流通性障礙。只有這樣，政策上因地制宜的順勢(shì)而變，也才有可能真正成為利好市場(chǎng)可持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的動(dòng)力。