鋼鐵上市公司2018年償債狀況評估

李擁軍

（作者為博士、中國鋼鐵工業(yè)協會高級分析師）

償債能力是企業(yè)償還各種到期債務的能力。鑒于短期償債能力較為看重企業(yè)資產的變現能力，本文選取了速動比率、（經營活動產生的）現金流動負債比率、資產流動率、EBITDA負債率（息稅折舊攤銷前利潤/負債）4個指標評估短期償債能力；選取資產負債率評估長期償債能力。同時運用主成分分析模型對23家鋼鐵長流程上市公司償債能力進行排序。

一、鋼鐵上市公司速動比率情況分析

速動比率反映了企業(yè)在一定時期內每1元流動負債能有多少速動資產來作為支付保證，因此是衡量企業(yè)現實償債能力強弱的重要指標。一般來說，速動比率以 1 為宜，如果大于 1，則表明企業(yè)有足夠的償還短期債務的能力，企業(yè)也擁有較充足的不能盈利的速動資產；如果小于 1，則表明企業(yè)將依靠出售存貨或者舉借新債來償還到期的債務。23家鋼鐵上市公司2018年速動比率情況見圖1。23家鋼鐵上市公司僅有杭鋼股份、三鋼閩光2018年速動比率超過了1，表明多數鋼鐵上市公司需要依靠出售存貨或者舉借新債來償還到期的債務。

圖1 鋼鐵上市公司2018年速動比率指標情況

對速動比率指標所代表的平均償債水平的確定。23家上市公司2018年流動負債合計值為8061.63億元，速動資產合計值為3460.26億元，由此計算出23家上市公司2018年速動比率均值（整體法）為0.43；根據各上市公司2018年速動比率推出的23家上市公司速動比率算術平均值為0.5。同時據圖1可知：在速動比率排序中，鄰近排名差值最大的依次是杭鋼股份、三鋼閩光、八一鋼鐵，其中第一名杭鋼股份較第二名三鋼閩光高出0.15，第二名三鋼閩光較第三名柳鋼股份高出0.31，排名墊底的八一鋼鐵較鄰近排名的酒鋼宏興低了0.12，而其他鄰近排名的最大差值僅為0.05。據此可判定杭鋼股份、三鋼閩光、八一鋼鐵2018年速動比率屬于“異常值”。如果剔除杭鋼股份、三鋼閩光、八一鋼鐵，則其他20家上市公司2018年速動比率均值（整體法）為0.42，速動比率算術平均值為0.46。據此可判定23家上市公司2018年速動比率指標所代表的平均償債水平應在0.45左右。

速動比率指標所代表的中等償債水平應是一個區(qū)間值。鑒于酒鋼宏興與速動比率平均水平相差0.25，因此中等償債水平應基于平均償債水平，上下波動0.12，據此可確定2018年速動比率指標所代表的中等償債水平應在0.33-0.57之間。

杭鋼股份、三鋼閩光、柳鋼股份、新興鑄管、本鋼板材、新鋼股份、馬鋼股份7家上市公司2018年速動比率高于0.57，表明速動比率所反映的短期償債能力屬于行業(yè)的一流水平，其中杭鋼股份、三鋼閩光屬于超一流水平；包鋼股份、沙鋼股份、韶鋼松山、首鋼股份、酒鋼宏興、八一鋼鐵6家上市公司2018年速動比率低于0.33，表明速動比率所反映的短期償債能力屬于行業(yè)的中下游水平，其中八一鋼鐵與其他上市公司存在較大差距；重慶鋼鐵等10家上市公司速動比率處于0.33-0.57之間，表明速動比率所反映的短期償債能力屬于行業(yè)中游水平。

杭鋼股份速動比率高達1.23，位居行業(yè)首位。杭鋼股份2018年資產總額為258.08億元，在23家上市公司中排名第18位，但其速動資產為77.63億元，在23家上市公司中排名第17位；但該公司流動負債為63.32億元，排名第21位，這表明杭鋼股份與資產總額規(guī)模相近的上市公司相比，速動資產規(guī)模并不具備優(yōu)勢，但其流動負債規(guī)模明顯小于資產規(guī)模相近的上市公司，即流動負債規(guī)模偏低是杭鋼股份速動比率偏大的直接原因。

僅有八一鋼鐵2018年速動比率低于0.1，且與鄰近的酒鋼宏興相比還低0.12，表明八一鋼鐵速動比率與其他上市公司之間存在著較大的差距。八一鋼鐵2018年資產總額為193.22億元，在23家上市公司中排名第20位，其速動資產為12.14億元，排名墊底；流動負債為152.71億元，排名第16位，即八一鋼鐵與資產總額規(guī)模相近的上市公司相比，雖然流動負債規(guī)模相對適宜，但其速動資產規(guī)模相對偏小，即速動資產規(guī)模偏小是八一鋼鐵速動比率偏小的直接原因。

二、鋼鐵上市公司現金流動負債比率情況分析

現金流動負債比率是在一定時期內，企業(yè)經營活動產生的現金流量凈額與流動負債總額的比率?，F金流動負債比率計算公式為：

現金流動負債比率＝經營活動產生的現金流量凈額/流動負債。

一般來說，現金流動負債比率越大，說明企業(yè)在日常的經營中所產生的現金凈流量越多，也就越能為企業(yè)按期償還短期債務提供保障。23家鋼鐵上市公司2018年現金流動負債比率情況見圖2。

對現金流動負債比率指標所代表的平均償債水平的確定。據圖2可知：在現金流動負債比率排序中，鄰近排名差值最大是第2位沙鋼股份與第3位韶鋼松山，沙鋼股份比韶鋼松山高出0.22，而其他鄰近排名的最大差值僅為0.06。據此可判定三鋼閩光、沙鋼股份2018年現金流動負債比率屬于“異常值”，從而拉高了整個行業(yè)現金流動負債比率的平均值。如果剔除三鋼閩光、沙鋼股份，則其他21家上市公司2018年現金流動負債比率平均值（整體法）為0.21，現金流動負債比率算術平均值為0.23。據此可判定23家上市公司2018年現金流動負債比率指標所代表的平均償債水平應在0.22左右。

圖2 鋼鐵上市公司2018年現金流動負債比率指標情況

現金流動負債比率指標所代表的中等償債水平應是一個區(qū)間值。鑒于八一鋼鐵現金流動負債比率為0.06，排名墊底，該公司與現金流動負債比率平均水平相差0.16，因此中等償債水平應基于平均償債水平，上下波動0.08，據此可確定2018年現金流動負債比率指標所代表的中等償債水平應在0.14-0.30之間。

三鋼閩光、沙鋼股份、柳鋼股份、韶鋼松山、杭鋼股份、華菱鋼鐵、馬鋼股份、寶鋼股份、太鋼不銹9家上市公司2018年現金流動負債比率高于0.27，表明現金流動負債比率所反映的短期償債能力屬于行業(yè)的一流水平，其中三鋼閩光、沙鋼股份屬于超一流水平；山東鋼鐵、本鋼板材、包鋼股份、河鋼股份、八一鋼鐵5家上市公司2018年現金流動負債比率低于0.14，表明現金流動負債比率所反映的短期償債能力屬于行業(yè)的中下游水平；重慶鋼鐵等9家上市公司現金流動負債比率處于0.14-0.30之間，表明現金流動負債比率所反映的短期償債能力屬于行業(yè)中游水平。

三鋼閩光2018年現金流動負債比率高達0.76，位居首位。三鋼閩光2018年營業(yè)收入為362.48億元，在23家上市公司中排名第16位；該公司2018年經營性現金流量凈額為70.17億元，排名第5位，即與營業(yè)收入規(guī)模相近的公司相比，三鋼閩光經營性現金流量凈額具有較大的領先優(yōu)勢。但是三鋼閩光流動負債僅為92.63億元，在23家上市公司中排名第19位，即與營業(yè)收入相近的上市公司相比，三鋼閩光流動負債規(guī)模偏小。因此，三鋼閩光2018年現金流動負債比率得以位居首位的首要因素是經營性現金流量凈額偏大，其次是該公司流動負債規(guī)模偏低。

包鋼股份、河鋼股份、八一鋼鐵3家上市公司2018年現金流動負債比率低于0.1，排名位居后3位。其中包鋼股份、河鋼股份現金流動負債比率偏低的主要原因是流動負債規(guī)模偏大，如河鋼股份流動負債高達1287.21億元，包鋼股份流動負債高達798.76億元，在23家上市公司中分別位居第2位、第3位，但2家上市公司經營性現金流量凈額排名分別位居第5位、第8位，明顯低于各自流動負債排名。八一鋼鐵現金流動負債比率偏低的主要原因是經營性現金流量凈額偏低，如該公司經營性現金流量凈額僅為9.72億元，在23家上市公司排名墊底，但其流動負債卻排名第16位。

三、資產流動率分析

資產流動率是指標流動資產與總資產之比。資產流動率既能反映企業(yè)近期可以用來償還債務的能力，同時也反映了企業(yè)資產結構。23家上市公司2018年資產流動率情況見圖3。

圖3 鋼鐵上市公司2018年資產流動率指標情況

對資產流動率指標所代表的平均償債水平的確定。據圖3可知：在資產流動率排序中，鄰近排名差值最大是第1位新鋼股份與第2位沙鋼股份，第22位八一鋼鐵與第23位首鋼股份，其中新鋼股份比沙鋼股份高出8.07個百分點，首鋼股份比八一鋼鐵低8.86個百分點，其他鄰近排名的最大差值僅為4.5個百分點。據此可判定新鋼股份、首鋼股份2018年資產流動率屬于“異常值”，會對整個行業(yè)資產流動率的平均值產生異常影響。如果剔除新鋼股份、首鋼股份，則其他22家上市公司2018年資產流動率平均值（整體法）為37.57%，資產流動率算術平均值為40.89%。據此可判定23家上市公司2018年資產流動率指標所代表的平均償債水平應在39%左右。

資產流動率指標所代表的中等償債水平應是一個區(qū)間值。鑒于八一鋼鐵資產流動率為25.1%，在21家上市公司排名墊底，該公司與資產流動率平均水平相差14個百分點，因此中等償債水平應基于平均償債水平，上下波動7個百分點，據此可確定2018年資產流動率指標所代表的中等償債水平應在32%-46%之間。

新鋼股份、沙鋼股份、柳鋼股份、三鋼閩光、本鋼板材、新興鑄管、馬鋼股份7家上市公司2018年資產流動率超過了46%，表明資產流動率所反映的短期償債能力屬于行業(yè)的一流水平。其中新鋼股份、沙鋼股份、柳鋼股份3家上市公司2018年資產流動率超過了60%，具有較高的領先優(yōu)勢。這3家上市公司資產流動率具有如下特點：①新鋼股份流動資產主要由其他流動資產、貨幣資金、應收票據、存貨組成，分別占流動資產的比重為32.01%、20.82%、20.17%、18.62%。其中其他流動資產92.73億元，在23家上市公司同類資產中規(guī)模最大，主要由15.9億元的銀行理財產品和74.9億元的結構性存款構成；②沙鋼股份流動資產主要由其他流動資產、存貨、應收票據組成，分別占流動資產的比重為56.37%、24.12%、10%。其中其他流動資產占流動資產比重是23家上市公司中最高的。其他流動資產為39.96億元，主要由39.76億元理財產品構成；③柳鋼股份流動資產主要由貨幣資金、存貨、應收票據組成，分別占流動資產的比重為39.2%、34%、23.41%。由于沙鋼股份、新鋼股份存貨占流動資產的比重要遠遠小于柳鋼股份，因此沙鋼股份、新鋼股份的流動資產結構要明顯優(yōu)于柳鋼股份。

首鋼股份是唯一一家資產流動率低于20%的上市公司，主要源于以下因素：首鋼股份固定資產規(guī)模為817.26億元，占資產總額的比重分別為60.49%；在建工程規(guī)模220.38億元，占資產總額的比重為16.31%，二者合計占76.8%。如此高的固定資產及在建工程占比，一方面表明首鋼股份固定資產結構與其他上市公司存在較大差異，如該公司房屋及建筑物資產為265.55億元，這是其他公司所不具備的；另一方面表明首鋼股份尚處于持續(xù)建設階段，尚沒有形成整體配套的生產格局，從而影響了其資產產出效率。當首鋼股份完成了主要建設項目，則其資產產出效率會有一個提升，并促進營業(yè)收入的增長，進而促進流動資產規(guī)模的增長，最終會使其資產流動率指標得到較好的提升。

四、EBITDA負債率(息稅折舊攤銷前利潤/負債）分析

息稅折舊攤銷前利潤（Earnings Before Interest，Tax，Depreciation and Amortization，簡稱EBITDA）是扣除利息、所得稅、折舊、攤銷之前的利潤，是所有資產營運的總成果。營業(yè)成本中含有大量的前期資本性支出補償項目，如折舊和攤銷，這些項目是根據公認會計原則(GAAP)關于費用確認的規(guī)定，對前期資本性支出的非現金性補償，因此其與本期營運成果無關，但是卻從營運收入中扣減而計入營運費用，所以要在凈利潤中將其加回。EBITDA負債率是EBITDA與總負債的比值。EBITDA負債率非常適合用來評價一些前期資本支出巨大，而且需要在一個很長的期間內對前期投入進行攤銷的行業(yè)。23家上市公司2018年EBITDA負債率情況見圖4。

圖4 鋼鐵上市公司2018年EBITDA負債率指標情況

對EBITDA負債率指標所代表的平均償債水平的確定。據圖4可知：在EBITDA負債率排序中，鄰近排名差值最大是第1位三鋼閩光與第2位沙鋼股份，第2位沙鋼股份與第3位杭鋼股份，差值分別為0.13、0.28，其他鄰近排名的最大差值僅為0.1。據此可判定三鋼閩光、沙鋼股份2018年EBITDA負債率屬于“異常值”，會拉動整個行業(yè)EBITDA負債率的平均值的異常增長。如果剔除三鋼閩光、沙鋼股份，則其他21家上市公司2018年EBITDA負債率平均值（整體法）為0.21，EBITDA負債率算術平均值為0.26。據此可判定23家上市公司2018年EBITDA負債率指標所代表的平均償債水平應在0.23左右。

基于EBITDA負債率指標區(qū)間值的中等償債水平確認。鑒于山東鋼鐵等3家上市公司EBITDA負債率為0.1，在20家上市公司中排名墊底，這3家公司與21家上市公司的資產流動率平均水平相差0.13，因此中等償債水平可基于平均償債水平，上下波動0.07，據此可確定2018年EBITDA負債率所代表的中等償債水平應在0.16-0.30之間。

馬鋼股份、華菱鋼鐵、凌鋼股份、太鋼不銹、安陽鋼鐵、新興鑄管6家上市公司EBITDA負債率處于0.16-0.30之間，表明這6家上市公司EBITDA負債率所反映的短期償債能力屬于行業(yè)中游水平；八一鋼鐵、首鋼股份、本鋼板材、酒鋼宏興、包鋼股份、河鋼股份、山東鋼鐵7家上市公司EBITDA負債率低于0.16，表明這7家上市公司EBIT DA負債率所反映的短期償債能力屬于行業(yè)中下游水平；三鋼閩光、沙鋼股份、杭鋼股份等10家上市公司EBITDA負債率大于0.30，表明這10家上市公司EBITDA負債率所反映的短期償債能力屬于行業(yè)一流水平，其中三鋼閩光、沙鋼股份在此方面的領先優(yōu)勢更為顯著。

五、鋼鐵上市公司資產負債率情況分析

資產負債率通過計算總資產中負債的比重，來反映企業(yè)長期償債能力的強弱，也是衡量企業(yè)總資產中所有者權益和債權人所投資金比例是否合理的重要指標。對債權人來說，資產負債率越小，對應著股東權益比率越大，負債占企業(yè)資產總額的比重越小，債權人受保障的程度越高，風險越小。23家鋼鐵上市公司2018年資產負債率情況見圖5。

圖5 鋼鐵上市公司2018年資產負債率指標情況

對資產負債率指標所代表的平均償債水平的確定。據圖5可知：在資產負債率排序中，鄰近排名差值基本在0.3%至8%之間，前5名及后5名中都沒有出現異常差值，因此，難以從鄰近排名差值的異常性來確定資產負債率指標異常的上市公司。23家上市公司負債合計值為9519.04億元，資產合計值為16511.9億元，據此推算出23家上市公司2018年資產負債率平均值（整體法）為57.65%，資產負債率算術平均值為56.25%，據此可判定23家上市公司2018年資產負債率指標所代表的平均償債水平應在57%左右。

基于資產負債率指標區(qū)間值的中等償債水平確認。鑒于八一鋼鐵資產負債率為79.08%，在23家上市公司中排名（由小到大）墊底，該公司與23家上市公司的資產負債率平均水平相差22.08個百分點，因此中等償債水平可基于平均償債水平，上下波動11個百分點，據此可確定2018年資產負債率所代表的中等償債水平應在46%-68%之間。

杭鋼股份、重慶鋼鐵、沙鋼股份、三鋼閩光、鞍鋼股份、寶鋼股份6家上市公司資產負債率小于46%，表明這6家上市公司資產負債率所反映的長期償債能力屬于行業(yè)一流水平，其中杭鋼股份、重慶鋼鐵在此方面的有一定的領先優(yōu)勢；河鋼股份、首鋼股份、酒鋼宏興、安陽鋼鐵、八一鋼鐵5家上市公司資產負債率大于68%，表明這5家上市公司資產負債率所反映的長期償債能力屬于行業(yè)中下游水平，且這5家上市公司資產負債率均超過了70%，需要適度降低該指標；南鋼股份等12家資產負債率處于46%-68%之間，表明這12家上市公司資產負債率所反映的長期償債能力屬于行業(yè)中游水平。

表1 鋼鐵上市公司2018年償債狀況指標值

六、上市公司2018年償債狀況綜合評價

⒈各財務指標權重及相關性分析

將上市公司速動比率、現金流動負債比率、資產流動率、EBITDA負債率、資產負債率5項指標數據進行標準化處理后，代入主成分分析模型，依據模型所提供的相關信息可知：

⑴速動比率、現金流動負債比率、資產流動率、EBITDA負債率4項指標與企業(yè)償債能力呈正相關，資產負債率與企業(yè)償債能力呈負相關。本年度評價鋼鐵上市公司償債能力的五個指標的權重排序依次為EBITDA負債率、現金流動負債比率、資產負債率、速動比率、資產流動率，且EBITDA負債率、現金流動負債比率、資產負債率權重值較為接近，但與速動比率、資產流動率的權重值保持著較大的領先優(yōu)勢。償債指標權重值排序及償債指標權重值之間的差異性，表明本年度突出了所有資產營運的總成果（EBITDA）、經營性現金凈流量以及長期償債能力的重要性。

⑵主成分模型測算出本年度EBITDA負債率與現金流動負債比率的相關系數達到了0.9，在五項償債盈利指標中相關度最高。這一相關性揭示出多數上市公司EBITDA與經營活動產生的現金流量凈額之間存在著較高的正相關性，這也意味著較高的EBITDA對應著較高的經營活動產生的現金流量凈額，表明盈利狀況較好的上市公司通常對應著較好的現金流狀況。

依據主成分模型所計算出的前16家上市公司償債狀況指標值見表1。按償債狀況分值高低進行排序，并對排名相鄰上市公司的償債狀況分值進行相減，發(fā)現第1名三鋼閩光與第2名沙鋼股份相差19分，第3名杭鋼股份與第4名柳鋼股份相差18分，而其他相鄰排名的差值都在10以下，這表明三鋼閩光、沙鋼股份償債狀況分值屬于“異常值”。剔除三鋼閩光、沙鋼股份后，其他21家上市公司盈利狀況分值的算術平均值為125，由此可判定償債狀況的平均分值應為125。

2.鋼鐵上市公司償債狀況排名分析

三鋼閩光償債狀況分值位居首位，得益于該公司EBITDA負債率、現金流動負債比率2項指標排序位居首位，速動比率、資產流動率、資產負債率分別位居第2位、第4位、第4位。從各指標排名看，三鋼閩光沒有弱項指標，表明其償債狀況的改善是全方位的，是整個公司償債能力的系統性提升。

沙鋼股份、杭鋼股份償債狀況分值分別位居第2位、第3位。這2家上市公司資產負債率、EBITDA負債率、現金流動負債比率排名均較高，且排名接近。沙鋼股份現金流動負債比率、資產流動率排名要明顯優(yōu)于杭鋼股份，主要是沙鋼股份資產運營效率要優(yōu)于杭鋼股份。杭鋼股份速動比率排名要優(yōu)于沙鋼股份，表明沙鋼股份流動負債規(guī)模相對偏大。

柳鋼股份償債狀況分值比沙鋼股份、杭鋼股份低18分，主要是柳鋼股份資產負債率的排名僅于中游水平，因此柳鋼股份雖然其他4項償債指標排名居前，但其長期償債能力較沙鋼股份、杭鋼股份存在不足。

寶鋼股份、重慶鋼鐵2家上市公司償債狀況分值同為145分，其共性體現為以下2點：一是這2家上市公司資產負債率排名要略好于其他4項指標，即長期償債能力相對突出；二是這2家上市公司速動比率、EBITDA負債率排名較為接近。其差異性體現為以下2點：一是寶鋼股份5項指標排名較為均衡，沒有明顯的弱項指標，而重慶鋼鐵資產流動率指標排名僅為21位，存在明顯的弱項；二是寶鋼股份現金流動負債比率指標排名第6位，而重慶鋼鐵排名僅為第14位，即寶鋼股份現金流更為充裕?？傮w看，寶鋼股份短期償債能力略優(yōu)于重慶鋼鐵。

鞍鋼股份、馬鋼股份等10家上市公司償債狀況分值在121分至140分之間，整體償債水平處于中等或中等偏上水平。這些公司通常有2至3項償債指標表現良好，排名能夠進入前10位，同時又有較明顯的短板指標，如新興鑄管速動比率、資產流動率排名分別位居第4位、第6位，但EBITDA負債率、現金流動負債比率卻位居中下游水平；本鋼板材速動比率、資產流動率排名均位居第5位，但其他3項指標排名較為靠后。這提示我們，償債狀況處于中游的上市公司存在弱項指標，將弱項指標轉化為優(yōu)勢指標就是其努力的方向，如有的公司需要提高盈利水平，通過持續(xù)盈利，一方面降低資產負債率，另一方面優(yōu)化企業(yè)現金流；有的公司需要持續(xù)改善資產結構，提升短期償債能力。