萬華化學盈利秘籍：“躺著也賺錢”

□ 文/田野

通過技術(shù)壟斷形成優(yōu)質(zhì)品牌，通過優(yōu)質(zhì)品牌占據(jù)市場高端位置，獲取超額利潤，這幾乎是世界所有知名品牌形成的共同路徑

萬華化學集團股份有限公司（萬華化學）是一家全球化運營的化工新材料公司，業(yè)務涵蓋MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯產(chǎn)業(yè)集群，丙烯酸及酯、環(huán)氧丙烷等石化產(chǎn)業(yè)集群，水性PUD、PA乳液、TPU、ADI系列等功能化學品及材料產(chǎn)業(yè)集群。目前，萬華化學已建成分布于煙臺、北京、寧波、珠海、以及美國、歐洲匈牙利的研發(fā)中心，實現(xiàn)“創(chuàng)新萬華”的全球化布局。公司全球范圍內(nèi)擁有員工9266人，近1/3為外籍員工。2018年，萬華化學營業(yè)收入606.21億元，比上年同期增長14.11%；凈利潤106.10億元，比上年同期下降4.71%。

這樣年報數(shù)據(jù)，讓萬華化學猶如一臺印鈔機，每天產(chǎn)生2905萬元純利潤。

再來看看人均營利數(shù)據(jù)：公司在職員工9266人，人均創(chuàng)產(chǎn)值650萬元，人均凈利潤114萬元。這樣的人均盈利，在資本市場絕對是名列前茅的。要知道2016年人均凈利潤的前三甲的光線傳媒、華錄百納、三聚環(huán)保，人均凈利潤分別為272.4萬元、114.53萬元、112.90萬元。

由此可見，萬華化學盈利能力絕非浪得虛名。

MDI扮演現(xiàn)金奶牛角色：貢獻75%以上利潤

化工企業(yè)利潤大體包括三個層面：超額利潤、平均利潤和周期性利潤。所謂超額利潤，即在同行業(yè)其他企業(yè)處于盈虧平衡時，龍頭企業(yè)依靠自身技術(shù)優(yōu)勢（含工藝路線不同帶來的原料端成本優(yōu)勢）、一體化優(yōu)勢和管理優(yōu)勢所能夠獲得的超額利潤。這部分利潤幾乎不依賴于周期漲跌，類似于無風險收益，可以認為是企業(yè)最穩(wěn)定的業(yè)績，因此也有望享有無風險資產(chǎn)的估值水平。所謂平均利潤，即非龍頭企業(yè)應獲得的社會平均資產(chǎn)回報率。所謂周期性利潤，即利潤隨市場價格波動而波動，景氣周期是企業(yè)贏利基礎(chǔ)。

觀察化工企業(yè)盈利水平主要就是看它的超額利潤能力，只有這樣的公司，才能獲得超越行業(yè)平均水平的利潤增長，實現(xiàn)“躺著也賺錢”夢想。

萬華是過去30年化工成長型企業(yè)的代表，自2001年上市以來，主營業(yè)務從上市最初單一的二苯甲烷二異氰酸酯（MDI），已經(jīng)拓展到聚氨酯、石化、新材料與功能化學品三大板塊，產(chǎn)品包括MDI、甲苯二異氰酸酯（TDI）、聚醚、丙烯系列化學品、以及下游多種產(chǎn)品。雖然產(chǎn)品系列不斷擴張，但公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）一直保持在20%以上，其收入和利潤復合增速高達33%和35%，市值也累計增長120倍。可見萬華建立核心競爭力來獲取超額利潤，并通過再投資不斷擴大體量的能力極為卓越。

MDI生產(chǎn)技術(shù)復雜，裝置投資大，過程控制困難，全球僅少數(shù)幾家公司掌握其制造技術(shù)，目前有7家公司共計22套MDI生產(chǎn)裝置，2017年MDI產(chǎn)能840萬噸。我國MDI生產(chǎn)企業(yè)包括萬華化學、上海聯(lián)恒、科思創(chuàng)和重慶巴斯夫，共計305萬噸母液生產(chǎn)能力。

2016 年，萬華化學寧波120 萬噸MDI 裝置產(chǎn)能利用率73.92%；煙臺60萬噸MDI 裝置產(chǎn)能利用率58.11%，合計MDI 產(chǎn)出123.57萬噸，產(chǎn)能利用率只有68.65%。到了2017年，寧波120 萬噸MDI 裝置產(chǎn)能利用率87.58%，產(chǎn)出105.1 萬噸；煙臺60 萬噸MDI 裝置產(chǎn)能利用率83.58%，產(chǎn)出50.15 萬噸，合計MDI 產(chǎn)出155.25萬噸，產(chǎn)能利用率達到86.25%。兩相對比，2017 年產(chǎn)能利用率提高17.6 個百分點，多產(chǎn)銷MDI31.6 萬噸，萬華化學也由此站穩(wěn)全球MDI 產(chǎn)銷第一的寶座。值得一提的是，煙臺PO/AE 一體化裝置，產(chǎn)能利用率從2016 年的75.18%提至2017 年的98%，基本上全年都是滿負荷運轉(zhuǎn)。更為可喜的是，產(chǎn)能大幅上揚之下，毛利率不降反升：2015 年公司聚氨酯系列（純MDI+聚合MDI+聚醚多元醇）毛利潤32.99%；2016年毛利潤40.62%；2017 年毛利潤達到55.41%。2016 年聚氨酯系列銷售均價只有11408 元，噸毛利潤4634 元；2017 年聚氨酯系列銷售均價16394 元，噸毛利潤達到9084 元。

可見，MDI業(yè)務作為萬華化學的“現(xiàn)金奶牛”，貢獻了上市公司75%以上利潤。

2017年，萬華化學MDI銷量增加了30萬噸以上，每噸毛利潤接近翻倍。公司年報顯示，2017年，萬華化學聚氨酯系列銷售額298億元，銷量182萬噸。根據(jù)該公司公布的煙臺及寧波產(chǎn)能利用率，可以推算出其MDI產(chǎn)銷155萬噸，聚醚銷售26.7萬噸，聚醚售價按9000元/噸（不含17%增值稅）。由此，進一步推算出公司MDI銷售均價17667元（不含17%增值稅），市場價加上17%增值稅為20671元，出口MDI占1/3，價格要比內(nèi)銷少很多，2017年內(nèi)銷MDI含稅價2.3萬元。

沒有“殺手锏”，站著也賺不到錢

MDI行業(yè)非常特殊，拜耳，巴斯夫，陶氏，亨斯曼，萬華化學，5大廠家的產(chǎn)能占世界總產(chǎn)能85%以上，屬于寡頭壟斷。萬華化學是國內(nèi)唯一擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的MDI制造企業(yè)。隨著2014年底60萬噸一體化裝置投產(chǎn)，萬華化學一躍成為全球最大MDI供應商，總產(chǎn)能達到220萬噸，占全球總產(chǎn)能的1/4。

萬華化學第一套MDI生產(chǎn)線是從日本公司進口的。而對方是60年代從英國進口的，技術(shù)早已過時，設(shè)備也已老化。即便如此，日方也只轉(zhuǎn)讓操作規(guī)程，不轉(zhuǎn)讓核心技術(shù)，并在轉(zhuǎn)讓合同中設(shè)定了苛刻條件：10年之內(nèi)不得在國際市場銷售產(chǎn)品。投產(chǎn)后，由于不掌握核心技術(shù)，運轉(zhuǎn)異常艱難，經(jīng)常停車檢修，每年只能勉強維持幾千噸產(chǎn)能。萬華又把目光轉(zhuǎn)向幾家歐美公司，提出用市場換技術(shù)，但在歷時4年的艱難談判中，對方均拒絕提供核心技術(shù)。

這段刻骨銘心的經(jīng)歷讓萬華化學明白了：沒有核心技術(shù)，隨時可能被人卡脖子，也賺不到錢。

面對國際巨頭技術(shù)封鎖，萬華自力更生，完成了從中國走向世界的轉(zhuǎn)變，并肩巴斯夫、拜耳等國際化工巨頭，成為全球技術(shù)領(lǐng)先、產(chǎn)能最大的MDI生產(chǎn)商。萬華化學董事長廖增太直言。多年來公司埋頭研發(fā)，持續(xù)將營業(yè)額的3.5%-5%投入技術(shù)創(chuàng)新，近5年研發(fā)投入超35億元。

由于MDI生產(chǎn)過程涉及光氣化、硝化、加氫，均是化工中最危險的反應，且反應過程控制和產(chǎn)品分離難度都很大，因此技術(shù)壁壘極高，迄今為止國內(nèi)僅有萬華實現(xiàn)了工業(yè)化突破。這種極高的技術(shù)壁壘和其他可以直接外購成熟工藝包的大宗化工品行業(yè)有著根本不同。正是因為潛在產(chǎn)能邊際成本遠高于現(xiàn)有產(chǎn)能，所以行業(yè)利潤率一直維持在極高水平。以MDI成本相對更高的外企為基準，其歷史平均凈資產(chǎn)收益率為25%（忽略2017—2018年景氣度過高情況），比化工行業(yè)歷史平均凈資產(chǎn)收益率高15%，對應單噸超額利潤為1200元。以2022年萬華MDI產(chǎn)量255萬噸測算（國內(nèi)220萬噸，BC35萬噸，暫不考慮美國基地），對應超額利潤為31億元。

或許，這就是萬華化學盈利秘籍，“躺著也賺錢”。

但企業(yè)的成長從來都不是一帆風順的，市場有春天也會有寒冬。萬華化學2019年半年報顯示，除了總資產(chǎn)外，公司主要會計數(shù)據(jù)均不同程度下滑，其中公司實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤56.21億元，比上年同期下降46.49%。凈利潤腰斬原因市場已經(jīng)給出答案：2019年上半年MDI價格相比2018年大幅度下滑，純MDI同比每噸下降6000千元，聚合MDI價格降幅更大。以今年1月份為例，分銷聚合MDI價格為12500元/噸，而去年同期為28800元/噸，降幅超過50%。

但業(yè)內(nèi)人士并不悲觀，認為基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣度高位回落，大宗化工品整體走弱，行業(yè)整體估值水平已反映了悲觀預期，多數(shù)化工品跌價空間較小。“公司逐步將投資重心向相關(guān)多元化的精細化學品及新材料領(lǐng)域發(fā)展，形成了產(chǎn)業(yè)鏈高度整合、生產(chǎn)高度一體化，但行業(yè)周期又不盡相同的聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大產(chǎn)業(yè)集群，提升產(chǎn)品競爭力和公司抗風險能力?！绷卧鎏坪跻膊粨摹?/p>

或許，經(jīng)過這次市場價格洗牌，讓萬華化學加速多元化布局的決心更堅定。

“躺著也賺錢”的啟示

精細化工包括了功能化學品和特種化學品，這類產(chǎn)品在化學工業(yè)的價值鏈中處于高端，且越是接近終端用戶，價值越高。以燃料電池功能膜材料價格鏈為例，可以清楚地看到從大宗原料到特種化學品的增值過程：如果合成高分子膜的單體價格為1美元，制成合成材料后為6美元，加工成高分子膜價值就提升為56美元，制成膜電極裝配成品（包括催化劑）就可以賣到152美元。產(chǎn)品價格的增值顯而易見。

新一輪產(chǎn)業(yè)擴張意味著競爭程度加劇，可以預見眼下一些盈利超好的品種，用不了幾年將會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，到時候一地雞毛不可避免。在國際市場，競爭力來自產(chǎn)品的品質(zhì)和成本。而可替代性非常強的出口化工品，一旦失去成本優(yōu)勢，就只能在國內(nèi)窩里斗了。美國頁巖油氣開發(fā)，讓本國原材料成本出現(xiàn)大幅降低，歐洲憑借技術(shù)領(lǐng)先，始終占據(jù)石油化工產(chǎn)業(yè)鏈頂端，加上中東和亞洲化學工業(yè)的迅猛發(fā)展，未來石油化工領(lǐng)域的競爭將更加劇烈。

依賴低成本勞動力和資源投入獲取高利潤的時代一去不復返。萬華化學憑借MDI的現(xiàn)金奶牛，獲取了這一領(lǐng)域的超額利潤，讓“躺著也賺錢”的夢想照進現(xiàn)實。但未來如果不繼續(xù)向高端掘進，不能形成多元化產(chǎn)品接替序列，被超越甚至拋棄都是可能的。MDI的市場風險已經(jīng)凸顯，到時候別說“躺著也賺錢”，“站著也賺不到錢”—不能將自己的產(chǎn)品從通用產(chǎn)品中分離出來，增值利潤無從談起。行政壟斷制造的需求千夫所指，但通過品牌技術(shù)形成的技術(shù)壟斷，卻受到國家法津的界定與保護，也為消費者推崇。通過技術(shù)壟斷形成優(yōu)質(zhì)品牌，通過優(yōu)質(zhì)品牌占據(jù)市場高端位置，獲取超額利潤，這幾乎是世界所有知名品牌形成的共同路徑。